Gestion du risque de liquidité

Les ACVM formulent l’enjeu de la consultation de la façon suivante : « Le fonds d’investissement ayant mis en place un cadre de gestion des risques de liquidité solide pourra mieux gérer la liquidité de son portefeuille afin de répondre de façon ordonnée aux demandes de rachat sans désavantager ses autres investisseurs. »

Les ACVM mettent également de l’avant plusieurs développements, surtout à l’étranger, qui les incitent à cette révision. « Il existe actuellement chez les autorités en valeurs mobilières du monde entier une forte impulsion pour renforcer les cadres réglementaires en la matière », soutient l’Avis de consultation.

Deux niveaux de consultation

Les ACVM demandent à l’industrie de commenter les propositions de modification du règlement 81-102 sur les fonds d’investissement. Ces modifications visent notamment la mise en place d’un cadre plus formel de gestion du risque de liquidité et proposent, par exemple, la nomination d’un superviseur à la gestion de ce risque, superviseur qui se rapporterait au chef de la conformité.

Par ailleurs, les ACVM posent à l’industrie 31 questions qui portent sur cinq enjeux principaux :

• l’approbation ou l’interdiction d’outils de gestion du risque de liquidité ;
• la catégorisation des actifs allant d’un statut liquide à un statut « illiquide » ;
• le classement des actifs dans les fonds selon les catégories de liquidité et leur révision ;
• l’exclusion de certains types de fonds d’investissement ;
• les déclarations aux autorités réglementaires et aux investisseurs concernant le profil de liquidité d’un fonds.

Parmi ces questions, on trouve par exemple :

• y a-t-il certains outils de gestion du risque de liquidité dont les ACVM ne devraient pas permettre l’utilisation ?
• les quatre catégories de liquidité vous conviennent-elles ?
• les ACVM devraient-elles s’abstenir d’imposer une catégorie de liquidité particulière pour chaque catégorie ou type d’actif ?
• une fréquence mensuelle de révision du classement de la liquidité conviendrait-elle ?
• doit-on exiger de l’information sur le profil de liquidité dans les projets de rapports de fonds ?

Un grand manufacturier fait bande à part

Une majorité de mémoires provient de grands regroupements de gestionnaires de fonds, comme l’Association des gestionnaires de portefeuille du Canada (AGPC) et l’Association canadienne des fonds négociés en Bourse (ACFNB), ainsi que de grands manufacturiers de fonds tels BlackRock, Mouvement Desjardins, Fidelity Investments Canada, RBC Gestion mondiale d’actifs. Un point d’insistance revient souvent : « Assurez un modèle flexible, basé sur des principes (et non des règles) qui laissent place à la compétence et au jugement fiduciaire du gestionnaire de portefeuille », soumet l’AGPC, un impératif que reprennent BlackRock et RBC. L’Association des marchés de valeurs et des investissements (AMVI) attire l’attention en ouverture de mémoire sur un principe à préserver : la réduction du fardeau réglementaire.

Un manufacturier, et non le moindre, s’objecte : Fidelity réclame un cadre de règlements standardisé, évoquant le cas du fonds britannique Woodford Equity Income Fund, dont les investisseurs se sont retrouvés avec une part de 3,7 milliards de livres gelée. « Les ACVM ne peuvent espérer que tous les gestionnaires de fonds d’investissement feront la bonne chose en appliquant rigoureusement un cadre à base de principes », écrit Fidelity.

Cependant, plusieurs mémoires, comme celui de BlackRock, font valoir que « le cadre réglementaire canadien actuel applicable aux fonds d’investissement a fait preuve de résilience au cours de multiples périodes de tensions sur les marchés ».

Au sujet des propositions de modification du règlement 81-102, les grands joueurs de l’industrie s’entendent assez bien sur certains impératifs. Tout particulièrement, les ACVM avancent l’idée qu’une évaluation de liquidité soit faite avec toute transaction. Ce serait « un lourd poids opérationnel à porter et même impossible », avance l’AGPC.

Conformité et risque : deux réalités distinctes

Au sujet d’un superviseur de la gestion du risque de liquidité, personne ne s’oppose en soi, mais on n’est pas d’accord pour qu’il se rapporte au chef de la conformité. « Ceci soulève, selon nous, un risque de confusion des rôles entre la conformité et la gestion des risques », affirme Desjardins. CFA Societies y voit même une « déficience de conception fondamentale ».

Faut-il limiter les outils de gestion du risque de liquidité (GRL), en imposer certains ou lever l’interdit sur d’autres ? Les ACVM réservent 6 des 31 questions à ces sujets. La répartie semble unanime : laissez tous ces choix ouverts à la discrétion des gestionnaires de portefeuille en leur permettant de recourir aux outils qu’ils jugent les plus pertinents à la bonne gestion de leurs actifs.

Deux questions sont au centre de plusieurs mémoires : la question 5, qui demande s’il convient d’élargir les circonstances quand les droits de rachat peuvent être suspendus, et la question 6, qui demande s’il peut être pertinent de hausser la limite d’emprunt temporaire, emprunt permis actuellement à hauteur de 5 % de la valeur de l’actif pour racheter des parts.

À la question 5, l’AGPC rétorque qu’elle ignore tout moment où de telles situations de suspension sans approbation réglementaire ont été requises dans le marché canadien, et donc qu’elles devraient « être limitées à des situations extrêmes ». Quant à la question 6, tous sont d’accord pour un rehaussement à 10 % de la valeur nette des actifs, RBC arguant même que le plafond d’emprunt « devrait être purement et simplement supprimé ».

Liquidité et jours ouvrables

Question majeure : faut-il revoir les catégories de risque de liquidité et en adopter quatre, reposant sur le nombre de jours ouvrables : actifs très liquides (règlement en moins de trois jours ouvrables) ; actifs moyennement liquides (délai de 4 ou 5 jours ouvrables) ; actifs moins liquides (cinq jours ouvrables ou moins) ; actifs illiquides (plus de cinq jours ouvrables) ?

Plusieurs mémoires ne s’y opposent pas en principe, mais invitent à la prudence en recourant à des délimitations trop nettes. BlackRock affirme que « la liquidité s’inscrit dans un continuum, et des seuils de classification rigides peuvent entraîner des effets de rupture brusque (…) et contribuer à un effet pro-cyclique en période de tension ».

Des catégories, d’accord, répond l’AMVI, mais celle-ci refuse d’inclure « des périodes de règlement dans les quatre catégories. (…) Par exemple, si un fonds est classé dans la quatrième catégorie, on ne sait pas si les positions sont difficiles à liquider ou si elles ont simplement un long cycle de règlement ».

Ceux qui échappent à la règle

Plus loin, les ACVM demandent s’il faut exclure certains types de fonds du cadre proposé de gestion du risque de liquidité. Oui, répond-on en chœur. Les fonds négociés en Bourse (FNB) ne devraient pas y être soumis, ni les fonds de marchés exemptés et les fonds de marché monétaire. D’ailleurs, certains mémoires se limitent à cette seule demande d’exemption. C’est le cas du mémoire de l’ACFNB, alors que celui de l’Alternative Investment Management Association (AIMA) réclame cette exemption en s’attaquant à toutes les tentatives de catégorisation des ACVM. Il en est de même en grande partie pour les fonds fiscalisés (Fonds de solidarité FTQ, Fondaction, Capital régional et coopératif Desjardins), qui jugent plusieurs propositions de l’avis « incompatibles » avec leurs « lois constitutives ».

Enfin, les ACVM proposent des modes de déclaration d’information sur la liquidité tant aux régulateurs qu’au public. On trouve ici des acquiescements nuancés, et des levées de boucliers. L’AGPC les rejette catégoriquement et RBC déclare soumettre déjà toutes les informations requises à la Commissions des valeurs mobilières de l’Ontario (CVMO). Par ailleurs, le Groupe consultatif des investisseurs de la CVMO s’inquiète que de telles informations puissent s’avérer plus déroutantes qu’instructives pour les investisseurs, surtout les moins chevronnés.

En revanche, Desjardins et CFA Societies voient d’un bon œil une information dans les profils de fonds sur les outils de gestion du risque de liquidité. Une mention claire pour les fonds moins liquides, juge Desjardins, « permettrait d’assurer une transparence à l’égard du risque de liquidité supérieur à la moyenne auprès de nos investisseurs actuels et potentiels » et leur éviterait de mauvaises surprises.

Notons pour terminer qu’outre le Groupe consultatif des investisseurs de la CVMO, seul FAIR Canada, parmi les groupes de défense des investisseurs, a soumis un mémoire qui, en un seul paragraphe, approuve la démarche des ACVM. Les autres groupes habituels, comme Kenmar Associates et MBC Law, sont absents.