Les cinq fonds négociés en Bourse (FNB) de la catégorie des prêts à taux variable ont généré des rendements de distribution élevés, oscillant variant entre 5 % et 7 % au cours de la dernière année, soit bien davantage que ceux des principaux marchés obligataires et plus du double de ceux des fonds du marché monétaire.
Mieux encore, ils y sont parvenus en prenant très peu de risque de duration — une mesure de la sensibilité aux taux d’intérêt —, puisque les versements associés à ces prêts sont ajustés régulièrement en fonction de l’évolution des taux d’intérêt du marché.
En contrepartie, en raison du risque de crédit qu’ils comportent — leurs placements étant principalement constitués de titres de qualité inférieure à la catégorie investissement — ces FNB ne conviennent aux investisseurs qu’à titre de complément à rendement élevé à une exposition de base aux titres à revenu fixe.
« Une grande partie de notre travail consiste à éviter les mauvais titres », affirme Konstantin Boehmer, premier vice-président et chef des titres à revenu fixe chez Placements Mackenzie, qui cogère notamment le FNB de revenu à taux variable Mackenzie (MFT).
Ce FNB est presque exclusivement investi dans des prêts garantis de premier rang (senior loans), qui représentent environ 90 % du portefeuille. Selon les plus récentes données, son rendement annualisé s’établissait à 6,3 %, tandis que sa duration n’était que de 0,18 année. Bien que ces prêts soient principalement émis aux États-Unis, la quasi-totalité de l’exposition est couverte en dollars canadiens.
Le gestionnaire privilégie les prêts de premier rang consentis à des entreprises que les analystes de crédit de Mackenzie jugent en mesure de respecter leurs obligations financières. Ces prêts occupent le rang le plus élevé dans la structure du capital de l’entreprise et offrent donc généralement un meilleur taux de recouvrement en cas de défaut.
Au cours de la dernière année, les modestes positions du fonds en prêts de deuxième rang, ainsi que certains prêts restructurés dans le cadre d’opérations de gestion du passif, ont toutefois nui au rendement. Au 31 mai, le rendement sur un an s’établissait à 3 %, contre un rendement annualisé de 6,1 % sur trois ans.
Konstantin Boehmer et son cogestionnaire Dan Cooper, qui a pris l’entière responsabilité de la gestion du portefeuille le 12 mai, ont resserré leurs critères de sélection et réduit légèrement le nombre de positions afin d’en améliorer le suivi.
Malgré cela, le FNB détient encore environ 250 positions, dont la très grande majorité sont de qualité inférieure à la catégorie investissement. Aucune ne représente plus de 2 % du portefeuille.
« La diversification est essentielle, explique Konstantin Boehmer. Nous ne voulons pas prendre des positions trop concentrées sur quelques émetteurs dans cet univers à rendement élevé. »
Une approche plus diversifiée chez CI
Le Fonds de revenu à taux variable CI adopte une stratégie plus diversifiée. Environ la moitié seulement de son portefeuille est investie dans des prêts garantis de premier rang, soit tout de même le double du minimum de 25 % exigé par les Normes canadiennes de classification des fonds d’investissement pour appartenir à cette catégorie.
Selon Darren Arrowsmith, gestionnaire de portefeuille chez Gestion mondiale d’actifs CI, la stratégie repose sur une sélection rigoureuse des titres de crédit afin d’éviter les défauts de paiement, combinée à une construction disciplinée du portefeuille.
Le fonds affichait récemment un rendement courant de 5,9 %. Au 31 mai, son rendement total atteignait 5,1 % sur un an et 7,3 % annualisé sur trois ans.
« Il ne s’agit pas simplement de choisir les prêts spéculatifs offrant les rendements les plus élevés et de s’arrêter là », explique Darren Arrowsmith, spécialiste des titres à revenu fixe à rendement élevé.
« Notre analyse fondamentale privilégie de grandes entreprises de qualité, dotées de coussins de capitaux propres plus importants, de ratios prêt-valeur généralement plus faibles et de flux de trésorerie disponibles plus élevés. »
L’autre moitié du portefeuille est composée d’un éventail diversifié de titres, notamment des obligations à taux variable, des obligations de catégorie investissement à courte duration, des obligations à rendement élevé assorties de clauses de remboursement anticipé, des titres hybrides à taux fixe convertibles en taux variable ainsi que des actions privilégiées pouvant être rachetées ou remboursées à court terme.
« L’objectif est de bâtir un portefeuille composé d’idées à forte conviction, combinant des positions de base axées sur des catalyseurs précis et des titres détenus jusqu’à leur remboursement anticipé, afin de générer des rendements ajustés au risque solides et constants », précise Darren Arrowsmith.
La duration du fonds, qui s’établit à environ six mois, est plus élevée que celle d’un portefeuille composé exclusivement de prêts garantis de premier rang. Entre 70 % et 80 % des titres du portefeuille est investi dans des titres de qualité inférieure à la catégorie investissement, et de 90 % à 95 % de l’exposition aux devises est habituellement couverte en dollars canadiens, selon le gestionnaire.
Des rendements plus mitigés ailleurs
Deux autres produits appartiennent à cette catégorie : le First Trust Senior Loan ETF (CAD-Hedged) et le Fonds IA Clarington Loomis de revenu à taux variable. Tous deux investissent environ 80 % de leur portefeuille dans des prêts de premier rang. La quasi-totalité de leurs placements est composée de titres de qualité inférieure à la catégorie investissement.
Le fonds d’IA Clarington affiche toutefois des résultats décevants, avec un rendement de 1,9 % sur un an au 31 mai et un rendement annualisé de seulement 1,6 % sur cinq ans.
De son côté, le FNB de First Trust a été le seul de la catégorie à avoir enregistré une perte au cours des cinq premiers mois de l’année (-0,2 %). Son rendement annualisé sur dix ans, de 3,3 %, demeure inférieur à la moyenne de ses pairs.
Une approche synthétique chez BMO
Le cinquième produit de la catégorie des prêts à taux variable, le FNB BMO rendement élevé à taux variable (ZFH), se distingue puisqu’il ne détient aucun prêt garanti de premier rang.
Son portefeuille est plutôt constitué de swaps sur défaillance de crédit à rendement élevé (credit default swaps) ainsi que d’une structure en échelle de bons du Trésor canadien, ce qui permet d’éliminer presque entièrement le risque de change lié au dollar américain.
« Même si les prêts garantis de premier rang offrent une meilleure protection sur le plan du crédit, leur négociation présente un défi important : le délai de règlement », déclare Matt Montemurro, chef des FNB indiciels et à revenu fixe chez BMO Gestion mondiale d’actifs.
Selon lui, le règlement d’un prêt garanti peut prendre jusqu’à seize jours ouvrables après la transaction (T+16), alors que les FNB doivent respecter un cycle de règlement de T+1.
Le recours aux swaps permet d’éviter cette contrainte.
« Comme notre contrepartie est ICE (Intercontinental Exchange), nous pouvons négocier dans un marché beaucoup plus liquide que celui des prêts garantis, particulièrement lors des périodes de forte volatilité », décrit Matt Montemurro.
Cette approche synthétique n’a toutefois pas empêché le fonds de subir d’importantes pertes lors des épisodes de stress boursier.
Au premier trimestre de 2020, alors que les marchés étaient secoués par la pandémie de la COVID-19, les prêts garantis ont fortement reculé.
Le FNB de BMO a perdu 14,2 % sur cette période, un recul même légèrement supérieur à celui du FNB de Mackenzie, davantage exposé aux prêts garantis, qui affichait une baisse de 13,4 %.
Selon Matt Montemurro, le portefeuille de BMO présente une qualité de crédit légèrement inférieure à celle d’un portefeuille composé uniquement de prêts garantis de premier rang. Il estime toutefois que l’exposition économique demeure comparable.
L’absence de recherche et de négociation directe sur les prêts permet en revanche de réduire les coûts.
Avec un ratio des frais de gestion de 0,44 %, le FNB de BMO est le moins coûteux de sa catégorie.
« Le recours aux swaps nous permet de réaliser des gains d’efficacité que nous pouvons répercuter sous forme de frais de gestion moins élevés », souligne Matt Montemurro.
Même si ses rendements ne sont pas parfaitement comparables à ceux des fonds investissant directement dans des prêts garantis, le FNB de BMO figure régulièrement parmi les meilleurs de sa catégorie sur des périodes d’un, trois, cinq et dix ans au 31 mai.
Son rendement annualisé sur dix ans atteint 5,8 %.
« C’est un excellent complément pour accroître le rendement d’un portefeuille sans augmenter sensiblement son exposition au risque de taux d’intérêt », conclut Matt Montemurro.