Le débat entourant l’effet des fonds négociés en Bourse (FNB) indiciels sur le prix des titres qu’ils détiennent est passé du domaine de la recherche universitaire à celui de la diligence raisonnable en gestion de portefeuille. En cause : la vague anticipée de mégapremiers appels publics à l’épargne (PAPE), menée par SpaceX, et susceptible de bientôt inclure des sociétés comme OpenAI et Anthropic.
SpaceX est entrée en Bourse le 12 juin 2026 et devait intégrer l’indice Nasdaq-100 le 7 juillet dans le cadre du nouveau processus accéléré d’inclusion de Nasdaq, selon Reuters. Une décision qui devrait entraîner d’importants achats de la part des FNB répliquant cet indice.
Les fournisseurs d’indices n’ont toutefois pas adopté une approche uniforme à cet égard.
S&P Dow Jones Indices a choisi de ne pas assouplir les critères d’admissibilité au S&P 500, maintenant inchangées les exigences relatives à la viabilité financière, à la période minimale d’historique (seasoning) et au facteur minimal de pondération investissable. L’organisation a indiqué qu’une entreprise ne devrait pas bénéficier d’une exception uniquement en raison de sa capitalisation boursière.
À l’inverse, FTSE Russell a assoupli ses règles pour les grands PAPE en permettant l’intégration rapide des sociétés admissibles à ses indices américains après seulement cinq jours de négociation.
Le résumé des méthodologies des principaux fournisseurs d’indices publié par Vanguard montre d’ailleurs que CRSP, Morningstar et MSCI appliquent chacun des critères différents quant au délai d’inclusion, au facteur minimal de pondération investissable et à la taille minimale des sociétés.
Les conseillers doivent s’intéresser à cette réalité, car la gestion passive atteint désormais une ampleur considérable.
Morningstar rapporte que le Vanguard S&P 500 ETF (VOO) est devenu, en juin 2026, le premier FNB à dépasser 1 billion de dollars américains ($ US) d’actifs sous gestion.
Parallèlement, les FNB cotés aux États-Unis totalisaient 15,7 billions de dollars américains ($ US) d’actifs à la fin de mai 2026, selon FactSet. Les FNB gérés activement approchaient pour leur part les 1,5 billion de $ US à la fin de 2025, ce qui laisse supposer que les FNB passifs représentent des actifs de plusieurs billions de dollars.
L’empreinte réelle de la gestion passive est même probablement plus importante. L’Investment Company Institute évaluait à 21,82 billions de $ US les actifs combinés des fonds communs indiciels à long terme et des FNB en mai 2026.
Les arguments en faveur d’un effet sur les prix
L’argument est simple : lorsqu’un titre est ajouté à un indice, les FNB qui le répliquent doivent l’acheter. Si le nombre de titres disponibles est limité ou si la demande des investisseurs n’est pas parfaitement élastique, ces flux d’achat peuvent faire grimper les prix.
Plusieurs travaux universitaires appuient cette hypothèse.
L’hypothèse des marchés inélastiques, élaborée par Xavier Gabaix et Ralph Koijen, soutient que les marchés boursiers présentent une faible élasticité des prix. Selon leurs recherches, chaque dollar investi pourrait accroître la valeur totale du marché d’environ cinq dollars.
D’autres études portant spécifiquement sur les FNB soulèvent également certaines préoccupations. Les chercheurs Ben-David, Franzoni et Moussawi concluent que les FNB peuvent transmettre des chocs de liquidité aux titres sous-jacents par l’intermédiaire du mécanisme d’arbitrage. Les actions dont une plus grande part est détenue par des FNB afficheraient notamment une volatilité plus élevée et une autocorrélation négative plus marquée.
Les recherches plus anciennes sur l’effet d’une entrée dans un indice vont dans le même sens.
Une revue de littérature publiée en 2018 par la Réserve fédérale américaine rappelle que les premières études, notamment celle de Shleifer en 1986, observaient une hausse de 3 % à 4 % du cours des actions intégrant le S&P 500. Les travaux ultérieurs ont généralement confirmé ces effets à court terme, sans toutefois parvenir à un consensus quant à leur persistance à long terme.
Des effets qui pourraient être surestimés
À l’inverse, plusieurs experts estiment que les FNB sont souvent tenus responsables de phénomènes qui s’expliquent davantage par les forces générales du marché, les fondamentaux économiques ou les décisions prises par les investisseurs actifs. Or, la majorité des opérations sur les FNB s’effectue sur le marché secondaire, où les investisseurs échangent des parts entre eux, sans que le gestionnaire du FNB ait nécessairement à acheter ou vendre les titres sous-jacents.
L’Investment Company Institute souligne que les opérations sur les FNB effectuées sur le marché secondaire n’ont généralement pas d’incidence directe sur les prix des titres sous-jacents et qu’elles peuvent même contribuer à la découverte des prix en temps réel.
BlackRock avance un argument similaire. Selon le gestionnaire, les opérations de création et de rachat de parts de FNB ne représentent qu’une faible proportion de l’ensemble des transactions sur les marchés boursiers américains. Les FNB indiciels contribueraient même à favoriser la découverte des prix entre les différents secteurs, régions et catégories d’actifs.
D’autres travaux mettent aussi en lumière les effets positifs des FNB sur le fonctionnement des marchés. Ainsi, une revue de littérature du National Bureau of Economic Research conclut que les FNB ajoutent une couche supplémentaire de liquidité et peuvent améliorer le processus de découverte des prix en intégrant rapidement l’information, laquelle est ensuite transmise aux titres sous-jacents grâce à l’arbitrage.
Finalement, les conclusions voulant que les données probantes demeurent mitigées. L’analyse de la Réserve fédérale américaine mentionnée précédemment recense plusieurs mécanismes potentiels, notamment en matière de valorisation, de liquidité et de volatilité, tout en soulignant à maintes reprises que les résultats demeurent mitigés ou qu’aucun consensus ne se dégage, particulièrement lorsqu’on considère les effets à plus long terme.
La position de l’ACFNB : surveiller, analyser et informer
Le débat sur la concentration des marchés soulève rapidement une question de causalité difficile à trancher, comme l’est le problème de l’œuf ou de la poule. Les indices pondérés selon la capitalisation boursière deviennent naturellement plus concentrés lorsqu’un petit groupe d’entreprises affiche une croissance plus rapide que le reste du marché. Les fonds indiciels passifs accroissent ensuite leur exposition à ces sociétés simplement parce que leur poids dans l’indice a déjà augmenté.
En même temps, ces flux passifs peuvent renforcer cette dynamique une fois que ces entreprises occupent une place importante dans l’indice.
Autrement dit, les FNB indiciels reflètent d’abord le leadership du marché, mais, à mesure que leur taille augmente, ils peuvent aussi accentuer ce phénomène.
Selon l’Association canadienne des FNB (ACFNB), la bonne approche ne consiste ni à considérer les FNB indiciels comme de simples outils neutres ni à les voir comme un risque systémique. Il faut plutôt privilégier une surveillance continue, un examen transparent des méthodologies des indices et une meilleure éducation des investisseurs.
L’analyse devrait ainsi toujours commencer par une compréhension de l’indice que le FNB cherche à reproduire. Deux FNB peuvent tous deux être qualifiés de « passifs », mais les indices sous-jacents qu’ils répliquent peuvent différer considérablement, notamment en ce qui concerne les exigences d’ancienneté (seasoning), les ajustements liés au facteur minimal de pondération investissable, les critères de rentabilité, les calendriers de reconstitution, les plafonds de concentration ou encore le traitement réservé aux premiers appels publics à l’épargne (PAPE). Ces caractéristiques peuvent avoir une incidence sur l’exposition du portefeuille, le taux de rotation, l’écart de suivi (tracking difference) et, ultimement, les résultats obtenus par les investisseurs.
L’essor des FNB gérés activement à faible coût offre également aux investisseurs une solution de rechange. Les FNB actifs ne remplacent pas les stratégies indicielles à large exposition et doivent être évalués en fonction de leurs propres caractéristiques. Ils peuvent toutefois constituer une solution de rechange pour les investisseurs qui souhaitent exercer un plus grand pouvoir discrétionnaire quant à la concentration, aux valorisations, à la liquidité ou aux règles de construction des indices.
Le message aux conseillers est donc simple : ne vous arrêtez pas au nom du FNB.
Examinez la méthodologie de l’indice, les titres détenus, les règles de construction du portefeuille, les frais, la liquidité, le traitement fiscal et l’historique de suivi. Comparez également les produits similaires offerts par différents émetteurs.
Dans un marché de plus en plus dominé par les mégacapitalisations, les intégrations rapides aux indices et l’évolution constante des règles des fournisseurs d’indices, la diligence raisonnable consiste avant tout à comprendre comment l’exposition est construite, comment elle évolue et si elle demeure adaptée aux objectifs du client.