À une exception près, les quelques fonds négociés en Bourse (FNB) de prêts à taux variable qui se négocient au Canada ont peu d’actifs. Or, dans un contexte de hausse des taux d’intérêt, ces produits de revenu spécialisés semblent bien placés pour gagner en importance.
Tout d’abord, ils constituent une combinaison inhabituelle de rendements élevés et de duration courte. Cela signifie qu’ils sont beaucoup moins vulnérables aux hausses de taux d’intérêt que les titres à revenu fixe classiques comme les obligations d’État ou les émissions de sociétés de première qualité.
En raison de ces caractéristiques, les prêts à taux flottants ont de faibles corrélations avec les marchés obligataires classiques, ce qui offre une certaine diversification. Un autre attribut positif est qu’en cas de défaut, les prêts seniors ont un taux de recouvrement plus élevé, puisqu’ils se situent au sommet de la structure du capital en termes de créances sur les actifs de l’entreprise.
Deuxièmement, il existe une nouvelle concurrence agressive dans cette catégorie, celle de CI Gestion mondiale d’actifs, qui a lancé en avril une série de FNB du Fonds de revenu à taux variable CI, un fonds commun de placement géré activement lancé il y a cinq ans. Une autre société, Brompton Funds, basée à Toronto, envisage de convertir en FNB son fonds à capital fixe de prêts prioritaires à taux variable, qui affiche de solides résultats depuis dix ans.
Face à un concurrent bien établi, le FNB de revenu à taux variable Mackenzie, d’une valeur de 1,1 milliard de dollars (G$), dont l’actif à la fin de mai était plus de trois fois supérieur à celui de tous les autres concurrents réunis et qui a reçu la cote quatre étoiles de Morningstar pour ses rendements ajustés au risque, CI a choisi de se battre sur le prix et sur le rendement.
Avec des frais de gestion de 0,35 % et un ratio des frais de gestion prévu de 0,57 %, le Fonds de revenu à taux variable CI devient le deuxième moins cher de la catégorie, après le FNB BMO rendement élevé à taux variable (ZFH) (ratio des frais de gestion : 0,45 %). En comparaison, le RFG du FNB de revenu à taux variable Mackenzie, à 0,67 %, est légèrement supérieur à celui de CI.
Le Fonds de revenu à taux variable CI n’a pas d’antécédents significatifs en tant que FNB, mais ses titres et sa stratégie sont identiques à ceux du fonds commun de placement noté cinq étoiles par Morningstar, également cogéré par Geof Marshall, premier vice-président et gestionnaire de portefeuille principal de CI, et Darren Arrowsmith, vice-président et gestionnaire de portefeuille.
Bien que plus de la moitié des actifs du portefeuille soient constitués de prêts de premier rang, les gestionnaires détiennent également d’autres titres à revenu, tels que des obligations à taux variable, des titres privilégiés à taux variable et une petite partie d’obligations à courte durée de première qualité.
La surperformance du fonds commun de placement au cours des cinq dernières années a été obtenue en prenant moins de risques de crédit que nombre de ses concurrents, assure Geof Marshall. « Vous ne voulez jamais être coincé dans un coin ou une classe d’actifs et ne pas être en mesure d’utiliser différents leviers pour préserver le capital dans un marché difficile. »
Comme il est normal pour sa catégorie, le portefeuille du FNB CI est inférieur à la catégorie d’investissement de première qualité (investment grade). Darren Arrowsmith affirme que la note de crédit moyenne pondérée est d’environ BB-, supérieure à la note unique de B pour l’univers des prêts de premier rang dans son ensemble.
L’une des stratégies des gestionnaires a consisté à investir de manière sélective dans des titres mieux notés, mais à haut rendement qui, contrairement aux prêts de premier rang, sont des dettes subordonnées. « En procédant ainsi, vous prenez un risque plus élevé en termes de valeur de recouvrement, mais un risque de défaut plus faible, explique Darren Arrowsmith. Nous avons donc été en mesure d’améliorer la qualité de crédit moyenne du fonds par rapport à celle de ses pairs, sans pour autant renoncer au rendement. »
Geof Marshall soutient que l’investissement actif est nécessaire pour les titres tels que les obligations à haut rendement et les prêts de premier rang en raison de la façon dont les indices de la dette sont structurés. « Sur le marché des actions, vos plus gros poids sont les entreprises à la croissance la plus rapide et les plus rentables. Sur le marché des prêts, ce sont les entreprises les plus endettées qui ont le plus de poids, déclare-t-il. Que ce soit sur le marché des obligations à haut rendement ou sur le marché des prêts, le principal moteur de la surperformance tend à éviter vos perdants, à éviter les défauts de paiement. »
Le plus ancien FNB à taux variable est la version couverte contre le risque de change du FNB Invesco Senior Loan Index, qui a 10 ans. Le seul de la catégorie à employer une stratégie indicielle, il cherche à reproduire la performance de l’indice S&P/LSTA U.S. Leveraged Loan 100.
En plus d’avoir un RFG inférieur à la moyenne de 0,73 %, le FNB Invesco est plus pur et plus transparent que ses concurrents. Son rendement moyen pondéré à l’échéance est de 5,27 %, ce qui indique le risque de crédit d’un portefeuille de qualité inférieure à celle d’un investissement de qualité (investment grade).
Cependant, étant donné que le FNB suit les 100 prêts les plus importants et les plus liquides d’un univers de plus de 1 000 émissions, il a une allocation plus élevée de prêts notés BB et B que de prêts notés CCC, note Darim Abdullah, vice-président et stratège en matière de FNB chez Invesco Canada, basé à Toronto. « Il se concentre effectivement sur les questions de meilleure qualité et de meilleure liquidité au sein du marché des prêts. »
Le taux de défaillance des prêts de premier rang n’a atteint que 2,6 % en moyenne au cours des 21 dernières années, indique Darim Abdullah. Il ajoute que parmi ces défauts de paiement, le taux de recouvrement moyen pour les prêteurs a été de 63 %. « Le fait que ces prêts sous-jacents soient de premier rang, garantis par actifs en collatéral et placés en haut de l’ordre de remboursement, avec un taux de défaillance très faible, crée cette atténuation du risque. »
Parmi les autres produits cotés en bourse figure le Symphony Floating Rate Senior Loan Fund, un fonds à capital fixe de 90 millions de dollars parrainé par Brompton Funds. Géré par Nuveen Asset Management, basé à Chicago, par du personnel basé à San Francisco et en Caroline du Nord, le rendement annuel moyen du fonds à effet de levier depuis sa création en novembre 2011 est relativement élevé : 5,4 %.
« De temps en temps, vous verrez des pics de défauts, ce qui montre la nécessité d’une gestion active dans un investissement de prêt de premier rang », souligne Chris Cullen, vice-président senior et responsable des FNB chez Brompton.
Chris Cullen dit que, comme les prêts ont tendance à être une catégorie d’actifs un peu plus stable en raison de leur rang élevé en cas de défaillance de l’émetteur, le fonds a utilisé l’effet de levier depuis sa création pour améliorer les rendements.
En général, l’effet de levier du fonds est d’environ 35 %, avec un maximum de 40 %. Bien qu’il implique un risque plus élevé, l’effet de levier permet à Symphony Floating Rate de générer des rendements supérieurs à 6 %, plus élevés que ceux des autres fonds à taux variable.
Pour l’instant, le fonds Symphony n’est pas en concurrence directe avec les FNB, et ses parts peuvent se négocier à prime ou à escompte à la Bourse de Toronto. « La conversion en FNB est envisagée, rapporte Chris Cullen. Mais nous n’avons pas encore pris d’engagement ferme à ce sujet. »