Les ACVM formulent l’enjeu de la consultation de la façon suivante : « Le fonds d’investissement ayant mis en place un cadre de gestion des risques de liquidité solide pourra mieux gérer la liquidité de son portefeuille afin de répondre de façon ordonnée aux demandes de rachat sans désavantager ses autres investisseurs. »

Les ACVM mettent également de l’avant plusieurs développements, surtout à l’étranger, qui les incitent à cette révision. « Il existe actuellement chez les autorités en valeurs mobilières du monde entier une forte impulsion pour renforcer les cadres réglementaires en la matière », soutient l’Avis de consultation.

Deux niveaux de consultation

Les ACVM demandent à l’industrie de commenter les propositions de modification du règlement 81-102 sur les fonds d’investissement. Ces modifications visent notamment la mise en place d’un cadre plus formel de gestion du risque de liquidité et proposent, par exemple, la nomination d’un superviseur à la gestion de ce risque, superviseur qui se rapporterait au chef de la conformité.

Par ailleurs, les ACVM posent à l’industrie 31 questions qui portent sur cinq enjeux principaux :

• l’approbation ou l’interdiction d’outils de gestion du risque de liquidité ;
• la catégorisation des actifs allant d’un statut liquide à un statut « illiquide » ;
• le classement des actifs dans les fonds selon les catégories de liquidité et leur révision ;
• l’exclusion de certains types de fonds d’investissement ;
• les déclarations aux autorités réglementaires et aux investisseurs concernant le profil de liquidité d’un fonds.

Parmi ces questions, on trouve par exemple :

• y a-t-il certains outils de gestion du risque de liquidité dont les ACVM ne devraient pas permettre l’utilisation ?
• les quatre catégories de liquidité vous conviennent-elles ?
• les ACVM devraient-elles s’abstenir d’imposer une catégorie de liquidité particulière pour chaque catégorie ou type d’actif ?
• une fréquence mensuelle de révision du classement de la liquidité conviendrait-elle ?
• doit-on exiger de l’information sur le profil de liquidité dans les projets de rapports de fonds ?

Un grand manufacturier fait bande à part

Une majorité de mémoires provient de grands regroupements de gestionnaires de fonds, comme l’Association des gestionnaires de portefeuille du Canada (AGPC) et l’Association canadienne des fonds négociés en Bourse (ACFNB), ainsi que de grands manufacturiers de fonds tels BlackRock, Mouvement Desjardins, Fidelity Investments Canada, RBC Gestion mondiale d’actifs. Un point d’insistance revient souvent : « Assurez un modèle flexible, basé sur des principes (et non des règles) qui laissent place à la compétence et au jugement fiduciaire du gestionnaire de portefeuille », soumet l’AGPC, un impératif que reprennent BlackRock et RBC. L’Association des marchés de valeurs et des investissements (AMVI) attire l’attention en ouverture de mémoire sur un principe à préserver : la réduction du fardeau réglementaire.

Un manufacturier, et non le moindre, s’objecte : Fidelity réclame un cadre de règlements standardisé, évoquant le cas du fonds britannique Woodford Equity Income Fund, dont les investisseurs se sont retrouvés avec une part de 3,7 milliards de livres gelée. « Les ACVM ne peuvent espérer que tous les gestionnaires de fonds d’investissement feront la bonne chose en appliquant rigoureusement un cadre à base de principes », écrit Fidelity.

Cependant, plusieurs mémoires, comme celui de BlackRock, font valoir que « le cadre réglementaire canadien actuel applicable aux fonds d’investissement a fait preuve de résilience au cours de multiples périodes de tensions sur les marchés ».

Au sujet des propositions de modification du règlement 81-102, les grands joueurs de l’industrie s’entendent assez bien sur certains impératifs. Tout particulièrement, les ACVM avancent l’idée qu’une évaluation de liquidité soit faite avec toute transaction. Ce serait « un lourd poids opérationnel à porter et même impossible », avance l’AGPC.

Conformité et risque : deux réalités distinctes

Au sujet d’un superviseur de la gestion du risque de liquidité, personne ne s’oppose en soi, mais on n’est pas d’accord pour qu’il se rapporte au chef de la conformité. « Ceci soulève, selon nous, un risque de confusion des rôles entre la conformité et la gestion des risques », affirme Desjardins. CFA Societies y voit même une « déficience de conception fondamentale ».

Faut-il limiter les outils de gestion du risque de liquidité (GRL), en imposer certains ou lever l’interdit sur d’autres ? Les ACVM réservent 6 des 31 questions à ces sujets. La répartie semble unanime : laissez tous ces choix ouverts à la discrétion des gestionnaires de portefeuille en leur permettant de recourir aux outils qu’ils jugent les plus pertinents à la bonne gestion de leurs actifs.

Deux questions sont au centre de plusieurs mémoires : la question 5, qui demande s’il convient d’élargir les circonstances quand les droits de rachat peuvent être suspendus, et la question 6, qui demande s’il peut être pertinent de hausser la limite d’emprunt temporaire, emprunt permis actuellement à hauteur de 5 % de la valeur de l’actif pour racheter des parts.

À la question 5, l’AGPC rétorque qu’elle ignore tout moment où de telles situations de suspension sans approbation réglementaire ont été requises dans le marché canadien, et donc qu’elles devraient « être limitées à des situations extrêmes ». Quant à la question 6, tous sont d’accord pour un rehaussement à 10 % de la valeur nette des actifs, RBC arguant même que le plafond d’emprunt « devrait être purement et simplement supprimé ».

Liquidité et jours ouvrables

Question majeure : faut-il revoir les catégories de risque de liquidité et en adopter quatre, reposant sur le nombre de jours ouvrables : actifs très liquides (règlement en moins de trois jours ouvrables) ; actifs moyennement liquides (délai de 4 ou 5 jours ouvrables) ; actifs moins liquides (cinq jours ouvrables ou moins) ; actifs illiquides (plus de cinq jours ouvrables) ?

Plusieurs mémoires ne s’y opposent pas en principe, mais invitent à la prudence en recourant à des délimitations trop nettes. BlackRock affirme que « la liquidité s’inscrit dans un continuum, et des seuils de classification rigides peuvent entraîner des effets de rupture brusque (…) et contribuer à un effet pro-cyclique en période de tension ».

Des catégories, d’accord, répond l’AMVI, mais celle-ci refuse d’inclure « des périodes de règlement dans les quatre catégories. (…) Par exemple, si un fonds est classé dans la quatrième catégorie, on ne sait pas si les positions sont difficiles à liquider ou si elles ont simplement un long cycle de règlement ».

Ceux qui échappent à la règle

Plus loin, les ACVM demandent s’il faut exclure certains types de fonds du cadre proposé de gestion du risque de liquidité. Oui, répond-on en chœur. Les fonds négociés en Bourse (FNB) ne devraient pas y être soumis, ni les fonds de marchés exemptés et les fonds de marché monétaire. D’ailleurs, certains mémoires se limitent à cette seule demande d’exemption. C’est le cas du mémoire de l’ACFNB, alors que celui de l’Alternative Investment Management Association (AIMA) réclame cette exemption en s’attaquant à toutes les tentatives de catégorisation des ACVM. Il en est de même en grande partie pour les fonds fiscalisés (Fonds de solidarité FTQ, Fondaction, Capital régional et coopératif Desjardins), qui jugent plusieurs propositions de l’avis « incompatibles » avec leurs « lois constitutives ».

Enfin, les ACVM proposent des modes de déclaration d’information sur la liquidité tant aux régulateurs qu’au public. On trouve ici des acquiescements nuancés, et des levées de boucliers. L’AGPC les rejette catégoriquement et RBC déclare soumettre déjà toutes les informations requises à la Commissions des valeurs mobilières de l’Ontario (CVMO). Par ailleurs, le Groupe consultatif des investisseurs de la CVMO s’inquiète que de telles informations puissent s’avérer plus déroutantes qu’instructives pour les investisseurs, surtout les moins chevronnés.

En revanche, Desjardins et CFA Societies voient d’un bon œil une information dans les profils de fonds sur les outils de gestion du risque de liquidité. Une mention claire pour les fonds moins liquides, juge Desjardins, « permettrait d’assurer une transparence à l’égard du risque de liquidité supérieur à la moyenne auprès de nos investisseurs actuels et potentiels » et leur éviterait de mauvaises surprises.

Notons pour terminer qu’outre le Groupe consultatif des investisseurs de la CVMO, seul FAIR Canada, parmi les groupes de défense des investisseurs, a soumis un mémoire qui, en un seul paragraphe, approuve la démarche des ACVM. Les autres groupes habituels, comme Kenmar Associates et MBC Law, sont absents.

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SpaceX est entrée en Bourse le 12 juin 2026 et devait intégrer l’indice Nasdaq-100 le 7 juillet dans le cadre du nouveau processus accéléré d’inclusion de Nasdaq, selon Reuters. Une décision qui devrait entraîner d’importants achats de la part des FNB répliquant cet indice.

Les fournisseurs d’indices n’ont toutefois pas adopté une approche uniforme à cet égard.

S&P Dow Jones Indices a choisi de ne pas assouplir les critères d’admissibilité au S&P 500, maintenant inchangées les exigences relatives à la viabilité financière, à la période minimale d’historique (seasoning) et au facteur minimal de pondération investissable. L’organisation a indiqué qu’une entreprise ne devrait pas bénéficier d’une exception uniquement en raison de sa capitalisation boursière.

À l’inverse, FTSE Russell a assoupli ses règles pour les grands PAPE en permettant l’intégration rapide des sociétés admissibles à ses indices américains après seulement cinq jours de négociation.

Le résumé des méthodologies des principaux fournisseurs d’indices publié par Vanguard montre d’ailleurs que CRSP, Morningstar et MSCI appliquent chacun des critères différents quant au délai d’inclusion, au facteur minimal de pondération investissable et à la taille minimale des sociétés.

Les conseillers doivent s’intéresser à cette réalité, car la gestion passive atteint désormais une ampleur considérable.

Morningstar rapporte que le Vanguard S&P 500 ETF (VOO) est devenu, en juin 2026, le premier FNB à dépasser 1 billion de dollars américains ($ US) d’actifs sous gestion.

Parallèlement, les FNB cotés aux États-Unis totalisaient 15,7 billions de dollars américains ($ US) d’actifs à la fin de mai 2026, selon FactSet. Les FNB gérés activement approchaient pour leur part les 1,5 billion de $ US à la fin de 2025, ce qui laisse supposer que les FNB passifs représentent des actifs de plusieurs billions de dollars.

L’empreinte réelle de la gestion passive est même probablement plus importante. L’Investment Company Institute évaluait à 21,82 billions de $ US les actifs combinés des fonds communs indiciels à long terme et des FNB en mai 2026.

Les arguments en faveur d’un effet sur les prix

L’argument est simple : lorsqu’un titre est ajouté à un indice, les FNB qui le répliquent doivent l’acheter. Si le nombre de titres disponibles est limité ou si la demande des investisseurs n’est pas parfaitement élastique, ces flux d’achat peuvent faire grimper les prix.

Plusieurs travaux universitaires appuient cette hypothèse.

L’hypothèse des marchés inélastiques, élaborée par Xavier Gabaix et Ralph Koijen, soutient que les marchés boursiers présentent une faible élasticité des prix. Selon leurs recherches, chaque dollar investi pourrait accroître la valeur totale du marché d’environ cinq dollars.

D’autres études portant spécifiquement sur les FNB soulèvent également certaines préoccupations. Les chercheurs Ben-David, Franzoni et Moussawi concluent que les FNB peuvent transmettre des chocs de liquidité aux titres sous-jacents par l’intermédiaire du mécanisme d’arbitrage. Les actions dont une plus grande part est détenue par des FNB afficheraient notamment une volatilité plus élevée et une autocorrélation négative plus marquée.

Les recherches plus anciennes sur l’effet d’une entrée dans un indice vont dans le même sens.

Une revue de littérature publiée en 2018 par la Réserve fédérale américaine rappelle que les premières études, notamment celle de Shleifer en 1986, observaient une hausse de 3 % à 4 % du cours des actions intégrant le S&P 500. Les travaux ultérieurs ont généralement confirmé ces effets à court terme, sans toutefois parvenir à un consensus quant à leur persistance à long terme.

Des effets qui pourraient être surestimés

À l’inverse, plusieurs experts estiment que les FNB sont souvent tenus responsables de phénomènes qui s’expliquent davantage par les forces générales du marché, les fondamentaux économiques ou les décisions prises par les investisseurs actifs. Or, la majorité des opérations sur les FNB s’effectue sur le marché secondaire, où les investisseurs échangent des parts entre eux, sans que le gestionnaire du FNB ait nécessairement à acheter ou vendre les titres sous-jacents.

L’Investment Company Institute souligne que les opérations sur les FNB effectuées sur le marché secondaire n’ont généralement pas d’incidence directe sur les prix des titres sous-jacents et qu’elles peuvent même contribuer à la découverte des prix en temps réel.

BlackRock avance un argument similaire. Selon le gestionnaire, les opérations de création et de rachat de parts de FNB ne représentent qu’une faible proportion de l’ensemble des transactions sur les marchés boursiers américains. Les FNB indiciels contribueraient même à favoriser la découverte des prix entre les différents secteurs, régions et catégories d’actifs.

D’autres travaux mettent aussi en lumière les effets positifs des FNB sur le fonctionnement des marchés. Ainsi, une revue de littérature du National Bureau of Economic Research conclut que les FNB ajoutent une couche supplémentaire de liquidité et peuvent améliorer le processus de découverte des prix en intégrant rapidement l’information, laquelle est ensuite transmise aux titres sous-jacents grâce à l’arbitrage.

Finalement, les conclusions voulant que les données probantes demeurent mitigées. L’analyse de la Réserve fédérale américaine mentionnée précédemment recense plusieurs mécanismes potentiels, notamment en matière de valorisation, de liquidité et de volatilité, tout en soulignant à maintes reprises que les résultats demeurent mitigés ou qu’aucun consensus ne se dégage, particulièrement lorsqu’on considère les effets à plus long terme.

La position de l’ACFNB : surveiller, analyser et informer

Le débat sur la concentration des marchés soulève rapidement une question de causalité difficile à trancher, comme l’est le problème de l’œuf ou de la poule. Les indices pondérés selon la capitalisation boursière deviennent naturellement plus concentrés lorsqu’un petit groupe d’entreprises affiche une croissance plus rapide que le reste du marché. Les fonds indiciels passifs accroissent ensuite leur exposition à ces sociétés simplement parce que leur poids dans l’indice a déjà augmenté.

En même temps, ces flux passifs peuvent renforcer cette dynamique une fois que ces entreprises occupent une place importante dans l’indice.

Autrement dit, les FNB indiciels reflètent d’abord le leadership du marché, mais, à mesure que leur taille augmente, ils peuvent aussi accentuer ce phénomène.

Selon l’Association canadienne des FNB (ACFNB), la bonne approche ne consiste ni à considérer les FNB indiciels comme de simples outils neutres ni à les voir comme un risque systémique. Il faut plutôt privilégier une surveillance continue, un examen transparent des méthodologies des indices et une meilleure éducation des investisseurs.

L’analyse devrait ainsi toujours commencer par une compréhension de l’indice que le FNB cherche à reproduire. Deux FNB peuvent tous deux être qualifiés de « passifs », mais les indices sous-jacents qu’ils répliquent peuvent différer considérablement, notamment en ce qui concerne les exigences d’ancienneté (seasoning), les ajustements liés au facteur minimal de pondération investissable, les critères de rentabilité, les calendriers de reconstitution, les plafonds de concentration ou encore le traitement réservé aux premiers appels publics à l’épargne (PAPE). Ces caractéristiques peuvent avoir une incidence sur l’exposition du portefeuille, le taux de rotation, l’écart de suivi (tracking difference) et, ultimement, les résultats obtenus par les investisseurs.

L’essor des FNB gérés activement à faible coût offre également aux investisseurs une solution de rechange. Les FNB actifs ne remplacent pas les stratégies indicielles à large exposition et doivent être évalués en fonction de leurs propres caractéristiques. Ils peuvent toutefois constituer une solution de rechange pour les investisseurs qui souhaitent exercer un plus grand pouvoir discrétionnaire quant à la concentration, aux valorisations, à la liquidité ou aux règles de construction des indices.

Le message aux conseillers est donc simple : ne vous arrêtez pas au nom du FNB.

Examinez la méthodologie de l’indice, les titres détenus, les règles de construction du portefeuille, les frais, la liquidité, le traitement fiscal et l’historique de suivi. Comparez également les produits similaires offerts par différents émetteurs.

Dans un marché de plus en plus dominé par les mégacapitalisations, les intégrations rapides aux indices et l’évolution constante des règles des fournisseurs d’indices, la diligence raisonnable consiste avant tout à comprendre comment l’exposition est construite, comment elle évolue et si elle demeure adaptée aux objectifs du client.

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Cette transformation s’observe dans l’évolution même de l’industrie canadienne. Selon les données de ETFGI, le Canada comptait 1 482 FNB et 1 861 inscriptions à la fin de 2025, comparativement à 375 FNB et 523 inscriptions dix ans plus tôt. Cette croissance ne s’est pas uniquement traduite par une augmentation du nombre de produits ; elle reflète également une diversification importante des stratégies offertes.

En 2025, le marché canadien a enregistré un record de 374 nouveaux FNB. Parmi ceux-ci, 67 % étaient des stratégies à gestion active, selon l’Association canadienne des fonds négociés en Bourse (ACFNB). Cela illustre le déplacement progressif de l’innovation vers des solutions spécialisées plutôt que vers de simples produits indiciels.

Cette évolution dépasse toutefois la seule multiplication des produits. Dans son 2026 Global ETF Outlook, State Street estime que les FNB ne sont plus seulement un véhicule d’investissement, mais qu’ils constituent désormais « l’ossature des portefeuilles et de la structure de marché ». Le rapport souligne aussi que les FNB élargissent l’univers investissable en rendant accessibles des stratégies et des catégories d’actifs de plus en plus sophistiquées dans un véhicule liquide et transparent.

Cette sophistication élargit considérablement les possibilités offertes aux conseillers. Elle exige toutefois une compréhension plus approfondie des stratégies sous-jacentes et de leur rôle dans les portefeuilles.  Les trois experts interrogés sont unanimes : la vague d’innovation actuelle ne repose pas uniquement sur l’arrivée de nouveaux produits. Elle transforme progressivement le rôle du conseiller. Celui-ci ne choisit plus seulement des véhicules d’investissement, il doit comprendre la logique qui les sous-tend afin de les intégrer adéquatement dans la construction des portefeuilles et d’en expliquer clairement le fonctionnement aux clients.

« Le développement des FNB à gestion active à coût compétitif constitue probablement l’une des plus grandes évolutions observées au cours des dernières années », commente Jean-François Girard, vice-président et chef du développement et gestion des fonds d’investissement chez Desjardins Société de placement.

Selon lui, cette évolution qui a entraîné une démocratisation de la gestion active sous forme de FNB dépasse toutefois la traditionnelle opposition entre gestion active et gestion passive. « On voit émerger des FNB bâtis sur des modèles systématiques, qui se positionnent entre la gestion passive et la gestion active traditionnelle. » Ces stratégies quantitatives reposent ainsi sur des modèles de sélection ou de pondération prédéterminés, offrant une approche plus systématique de la gestion de portefeuille.

Cette évolution exige toutefois une compréhension plus approfondie de la part des conseillers, estime Jean-François Girard. « Ces produits offrent une discipline de processus intéressante, mais exigent que le conseiller comprenne la logique sous-jacente pour bien les positionner auprès des clients. » Autrement dit, l’innovation ne réside plus uniquement dans le véhicule d’investissement, mais également dans la stratégie qu’il met en œuvre et dans le rôle qu’il est appelé à jouer au sein d’un portefeuille.

Des FNB conçus pour atteindre des objectifs précis

La transformation actuelle du marché dépasse largement la multiplication du nombre de produits, avance Jeff Lucyk, chef des ventes chez Hamilton ETFs.

« Une perception erronée persiste selon laquelle les FNB seraient principalement des véhicules de placement à faible coût destinés à offrir une exposition générale aux marchés. En réalité, le marché des FNB a considérablement évolué, affirme-t-il. De nombreuses stratégies sont désormais conçues pour répondre à des objectifs d’investissement précis, qu’il s’agisse de générer un revenu, de favoriser la croissance, la croissance des dividendes ou encore d’offrir une exposition à des secteurs particuliers. »

Cette évolution reflète, selon lui, une transformation de la manière dont les conseillers utilisent les FNB. « Les FNB peuvent offrir une exposition efficace et ciblée à des régions géographiques, à des secteurs, à des stratégies de revenu ou à des catégories d’actifs moins corrélées aux actions et aux obligations traditionnelles. » Autrement dit, les FNB deviennent de plus en plus des composantes spécialisées de la construction de portefeuille plutôt que de simples outils permettant de reproduire un indice, souligne-t-il à son tour.

Jeff Lucyk croit d’ailleurs que cette évolution commande un changement de perspective chez les conseillers. « La recommandation la plus pertinente pour les conseillers consiste aujourd’hui à considérer les FNB comme des outils polyvalents permettant d’atteindre des objectifs précis de portefeuille, plutôt que comme de simples véhicules offrant une exposition générale aux marchés. »

Cette sophistication croissante élargit les possibilités offertes aux conseillers, mais elle accroît également leurs responsabilités. Jean-François Girard rappelle à cet égard que certaines stratégies demeurent complexes et exigent une analyse rigoureuse.

« Les FNB qui comprennent des produits dérivés, tels des FNB options d’achat couvertes, sont complexes et peuvent être parfois difficiles à comprendre. Par exemple, un produit avec options d’achat couvertes ayant un revenu très élevé peut sembler très alléchant, mais il faut comprendre le montage à l’intérieur du produit afin de bien discerner les risques », illustre-t-il.

Cette vigilance s’applique également aux stratégies utilisant le levier, ajoute-t-il. « L’utilisation de levier pour générer plus de rendement est une pratique courante et les conseillers doivent s’assurer de la convenance de ces produits avec le profil du client. »

Mark Noble, directeur, stratégie de vente au détail et formation des conseillers chez Guardian Capital, partage ce constat. Il souligne toutefois que les conseillers expérimentés comprennent généralement les compromis inhérents à toute décision d’investissement. « En investissement, il n’existe pas de solution miracle : chaque décision d’investissement implique un compromis entre le risque et le rendement. »

Selon lui, les stratégies de revenu fondées sur les dérivés demeurent parmi les segments les plus mal compris. « Un FNB fondé sur des dérivés qui offre un taux de distribution de 12 % ne génère pas nécessairement un rendement total de 12 %. Ce 12 % correspond simplement au revenu distribué par la stratégie. »

Il rappelle que le rendement total dépend également de l’évolution des titres sous-jacents. « Le rendement total, qui comprend les gains ou les pertes en capital des titres sous-jacents du portefeuille, peut être considérablement réduit si ces derniers subissent des pertes importantes. »

L’enjeu dépasse toutefois la seule compréhension des conseillers, indique Mark Noble. « Il faut mieux former les clients et les investisseurs afin qu’ils comprennent davantage le compromis entre le risque et le rendement en investissement. »

Il observe que de plus en plus d’investisseurs autonomes s’informent principalement au moyen des médias sociaux et de diverses plateformes numériques. Cela rend la validation de l’information plus difficile et renforce l’importance de l’éducation financière.

Cette évolution transforme progressivement le rôle du conseiller. Par exemple, la multiplication des stratégies exige une diligence accrue. « Le cadre réglementaire est très exigeant pour les conseillers en placement, ce qui est une bonne chose pour assurer un niveau de standard élevé dans la qualité des services », signale Jean-François Girard.

Jeff Lucyk estime pour sa part que la valeur ajoutée du conseiller réside désormais dans sa capacité à sélectionner les stratégies les plus appropriées en fonction des objectifs du client plutôt qu’à simplement choisir un véhicule d’investissement. « Utilisés adéquatement, ces produits peuvent aider les conseillers à mieux harmoniser les portefeuilles avec les objectifs de leurs clients. »

Les trois intervenants décrivent ainsi une même évolution. À mesure que les FNB deviennent plus spécialisés, le rôle du conseiller ne consiste plus seulement à sélectionner des produits. Il doit comprendre la logique qui sous-tend les stratégies, déterminer la place qu’elles occupent dans la construction du portefeuille, en évaluer les compromis entre le risque et le rendement et être en mesure d’en expliquer clairement le fonctionnement aux clients.

La prochaine vague d’innovation ne repose donc pas uniquement sur le lancement de nouveaux FNB. Elle se traduit par l’émergence de solutions de plus en plus spécialisées qui exigent une compréhension accrue de leur rôle dans les portefeuilles. Dans ce contexte, la capacité des conseillers à analyser, intégrer et expliquer ces stratégies devient un élément central de leur valeur ajoutée.

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En réalité, ce n’est souvent pas le cas.

De petites différences structurelles et opérationnelles entre les FNB peuvent s’accumuler de façon significative au fil du temps, créant des écarts de rendement notables, même lorsque les fonds suivent exactement le même indice de référence. Comprendre ces mécanismes est devenu de plus en plus important pour les conseillers, alors que les FNB occupent une place grandissante dans la construction des portefeuilles.

L’un des concepts les plus mal compris est la différence entre l’erreur de suivi (tracking error) et l’écart de rendement (tracking difference).

L’erreur de suivi mesure la constance avec laquelle les rendements d’un FNB évoluent par rapport à son indice de référence. L’écart de rendement, quant à lui, reflète la différence réelle de performance entre le FNB et l’indice au fil du temps. Un FNB peut présenter une faible erreur de suivi — c’est-à-dire suivre fidèlement l’indice au quotidien — tout en sous-performant systématiquement son indice en raison des frais, de la fiscalité ou de diverses frictions opérationnelles.

Les ratios des frais de gestion (RFG) constituent le facteur le plus évident qui contribue à l’écart de rendement, mais ils sont loin d’être les seuls.

Un exemple utile provenant du marché américain est la comparaison à long terme entre SPY et VOO, deux FNB qui suivent le S&P 500. Bien qu’ils offrent une exposition pratiquement identique au marché, VOO a historiquement surpassé SPY au fil du temps malgré le suivi du même indice. Les raisons sont de nature structurelle.

SPY est structuré sous la forme d’une Unit Investment Trust (UIT), une ancienne structure de FNB qui ne permet pas le réinvestissement des dividendes avant leur distribution. Pendant que les dividendes s’accumulent, l’encaisse demeure inutilisée jusqu’aux distributions trimestrielles, créant ce qu’on appelle communément un effet de frein lié aux liquidités (cash drag). À l’inverse, VOO est constitué sous le régime plus flexible de la loi américaine de 1940 (’40 Act ETF), ce qui lui permet de réinvestir immédiatement les dividendes et de réduire les liquidités improductives. Combinée à un RFG plus faible, cette structure procure à VOO un avantage de rendement modeste, mais persistant qui se compose avec le temps.

Le Canada offre également un exemple convaincant de la façon dont la structure d’un FNB peut avoir une incidence importante sur les résultats des investisseurs.

Prenons deux FNB canadiens offrant une exposition au S&P 500 : VFV de Vanguard et ZSP de BMO. Bien que les deux visent à reproduire le rendement du S&P 500, ils utilisent des structures très différentes.

VFV et ZSP détiennent tous deux des actions américaines et sont donc assujettis à une retenue d’impôt étranger de 15 % sur les dividendes au niveau du fonds. La différence la plus pertinente est toutefois structurelle.

ZSP détient directement les actions composant le S&P 500. BMO est donc responsable du maintien de l’alignement du portefeuille avec l’indice lorsque des titres sont ajoutés ou retirés.

VFV, pour sa part, obtient son exposition en détenant VOO, un FNB coté aux États-Unis de Vanguard. Cette structure de type fonds de fonds signifie que les investisseurs canadiens comptent indirectement sur VOO pour gérer correctement le portefeuille sous-jacent du S&P 500, tandis que le rôle principal de Vanguard Canada consiste à offrir cette exposition dans une enveloppe cotée au Canada.

Cela ne signifie pas que VFV est moins performant dans la pratique, mais cette structure ajoute une couche opérationnelle supplémentaire entre l’investisseur canadien et l’indice. La réplication directe peut sembler plus simple puisqu’elle permet au FNB canadien de détenir lui-même les titres de l’indice, alors que le modèle de fonds de fonds dépend de la gestion du portefeuille, des transactions, des rééquilibrages et du suivi effectués par le FNB sous-jacent. Cela dit, Vanguard s’est historiquement distinguée à cet égard.

Même si la réplication directe peut paraître plus élégante sur le plan conceptuel, les investisseurs devraient ultimement évaluer les résultats réels de suivi obtenus au fil du temps plutôt que de se fier uniquement aux différences de structure.

La gestion du risque de change peut également créer des écarts de rendement significatifs. Un bon exemple canadien est VSP, la version couverte contre le risque de change du FNB S&P 500 de Vanguard. Bien que VSP suive le même indice sous-jacent que les FNB S&P 500 non couverts, ses rendements peuvent diverger considérablement au fil du temps en raison des coûts, de la mise en œuvre et de l’efficacité de la couverture du dollar canadien.

Par conséquent, les sources d’écarts de rendement au Canada vont souvent bien au-delà des seuls RFG et peuvent inclure les retenues d’impôt étrangères, l’effet de frein lié aux liquidités et les coûts de couverture de change.

La mise en œuvre de la stratégie de prêt de titres constitue un autre facteur important, mais souvent négligé.

De nombreux émetteurs de FNB prêtent des titres de leur portefeuille à des vendeurs à découvert ou à des contreparties institutionnelles en échange d’une rémunération, générant ainsi des revenus supplémentaires qui peuvent compenser les frais du fonds et améliorer sa performance. Dans certains cas, les revenus tirés du prêt de titres peuvent compenser partiellement ou totalement le RFG d’un FNB. Toutefois, les programmes de prêt de titres diffèrent considérablement d’un émetteur à l’autre quant à leur ampleur, aux politiques de garanties, au partage des revenus et aux mécanismes de contrôle des risques.

Bien que le prêt de titres puisse améliorer les rendements, les investisseurs doivent également comprendre les risques opérationnels et de contrepartie qui y sont associés, lesquels sont gérés différemment selon les fournisseurs de FNB.

La méthodologie de construction du portefeuille joue aussi un rôle important.

Certains FNB répliquent intégralement un indice en détenant tous les titres sous-jacents dans les mêmes pondérations, tandis que d’autres utilisent des techniques d’échantillonnage en ne détenant qu’un sous-ensemble représentatif de titres. L’échantillonnage peut réduire les coûts de transaction et améliorer l’efficacité opérationnelle, particulièrement dans les marchés obligataires ou internationaux, mais il peut également accroître les écarts de rendement si l’échantillon ne reproduit pas parfaitement la performance de l’indice de référence.

Les conseillers devraient également tenir compte du fait que les coûts de négociation, tels que les écarts acheteur-vendeur (bid-ask spreads), peuvent avoir une incidence sur les résultats des investisseurs, particulièrement dans le cas des FNB moins liquides, même lorsque leurs caractéristiques de suivi à long terme sont similaires.

Dans un marché des FNB de plus en plus concurrentiel, les détails de mise en œuvre comptent. Deux FNB peuvent suivre le même indice sur papier, mais des différences liées à la structure, à la fiscalité, au prêt de titres, à la gestion du risque de change et à la construction du portefeuille peuvent mener à des résultats sensiblement différents pour les investisseurs au fil du temps. Pour les conseillers comme pour les investisseurs, il est essentiel de comprendre ce qui se cache derrière un symbole boursier, car lorsqu’il est question de FNB, la façon dont l’exposition est obtenue peut être tout aussi importante que l’exposition elle-même.

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Ainsi, selon MRCC3, les émetteurs de fonds canadiens devront divulguer le Ratio des frais du fonds (RFF), ce qui correspond à l’ensemble des coûts récurrents supportés par le fonds, au-delà du simple ratio des frais de gestion (RFG). En clair, le RFF = Ratio des frais de gestion (RFG) + Ratio des frais d’opérations (RFO).

De telles informations ne sont pas aisément accessibles pour les fonds cotés aux États-Unis. La comparaison du coût de détention d’un FNB canadien et un FNB américain risque de ne pas être de « comparer des pommes avec des pommes », prévient Valeurs mobilières TD : « Les courtiers en valeurs mobilières ne feront que des efforts raisonnables pour obtenir des informations similaires sur les frais auprès des émetteurs de FNB cotés aux États-Unis », prévoit VMTD. Cette différence réglementaire imposée par les autorités canadiennes aux FNB cotés au Canada et aux États-Unis vendus au Canada conduit à une norme incohérente dans les états financiers, rendant difficile toute comparaison directe entre les FNB cotés dans les 2 pays.

Si le pourcentage d’actifs visés par le nouveau modèle était marginal, il n’y aurait pas lieu de s’inquiéter. Ce n’est pas le cas. Selon l’Association canadienne des FNB (ACFNB), 30 % de tous les actifs en FNB détenus au Canada sont des FNB américains, détenus tant par des investisseurs individuels qu’institutionnels.

D’après un sondage SAGO Shows, « 21 % des Canadiens déclarent détenir à la fois des FNB cotés au Canada et des FNB cotés aux États-Unis, ce qui souligne la facilité avec laquelle les capitaux circulent désormais au-delà des frontières et l’ampleur avec laquelle les investisseurs canadiens allouent de plus en plus leurs placements à l’extérieur du marché domestique », indique l’ACFNB.

À l’heure actuelle, les émetteurs de FNB américains ne sont pas tenus de communiquer un coût total aux courtiers en valeurs mobilières, et il est peu probable qu’ils le fassent à la demande des courtiers canadiens puisque ces FNB n’ont pas été enregistrés au Canada. Cela signifie que

les courtiers canadiens devront trouver d’autres moyens de se conformer aux exigences du coût total pour les FNB américains.

L’option la plus pratique et la plus probable consistera à utiliser les frais de gestion ou les ratios de frais facilement disponibles des FNB américains pour estimer leurs coûts totaux. « Cela risque de créer des incohérences entre la manière dont les coûts sont déclarés pour certains FNB américains et canadiens », conclut VMTD.

Aux États-Unis, on utilise le classique ratio de frais de gestion (RFG, ou MER en anglais), qui inclut les commissions de gestion, les frais administratifs, les frais de garde, etc. Ce ratio n’inclut pas les frais de transaction. En conséquence, « le ratio de frais publié aux États-Unis reflète les coûts d’exploitation de base liés à la gestion du fonds, mais ne rend pas compte de l’ensemble des coûts intégrés au fonds du point de vue de l’investisseur », fait ressortir VMTD. Or, au Canada, MRCC3 exigera spécifiquement la divulgation d’un ratio de frais de transactions.

La gestion active change la donne

À l’époque où régnaient surtout les fonds indiciels, les coûts de transaction ne faisaient pas une différence notable. Le simple RFG reflétait assez fidèlement le coût de propriété d’un FNB. Il n’en est plus de même avec la montée en flèche des fonds gérés activement, surtout quand ils intègrent des options et des stratégies sophistiquées de couverture et de vente à découvert. En 2025, rapporte VMTD, 50 % des entrées nettes de FNB ont afflué vers des fonds à gestion active au Canada, par rapport à 32 % en créations nettes aux États-Unis.

Dans un tel contexte, les coûts de transaction représentent une part de plus en plus significative.

« Dans le cas de certains FNB américains recourant à des stratégies d’options, explique VMTD, les commissions de courtage payées par le fonds, qui font partie des frais de transaction, peuvent dépasser 1,6 %, ce qui alourdit considérablement le coût total de détention. »

Au Canada, les FNB à stratégie alternative ont affiché un ratio de frais de transaction médian le plus élevé, à 0,36 %, suivis par les FNB à gestion active axés sur les actions internationales et les stratégies d’options, avec respectivement 0,14 % et 0,13 %. Ces ratios représentent respectivement 16 %, 20 % et 15 % du RFF, qui s’établissent en médiane à 2,47 % pour les FNB de stratégies alternatives, à 0,79 % pour les FNB d’actions internationales à gestion active et à 0,92 % pour les FNB utilisant des options, selon VMTD. Cela signifie que le RFG qu’un fonds américain affiche peut être considérablement inférieur au ratio de dépenses de son homologue canadien.

Par conséquent, lorsqu’ils compareront des FNB cotés aux États-Unis, les investisseurs et leurs conseillers devront garder à l’esprit que les indicateurs de coûts ne sont pas comparables à ceux des FNB canadiens. « Ce sera beaucoup demander aux investisseurs canadiens », conclut VMTD.

Risque de colonisation accrue

Toutefois, quelque chose de plus large et de plus menaçant se trame derrière ces différences de ratios, selon Eli Yufest, directeur de l’ACFNB.

Une structure, exclusive à Vanguard jusqu’en 2023, est en voie d’être généralisée et implantée par plus de 80 gestionnaires de fonds, dont des géants comme BlackRock, Fidelity et T. Rowe Price. Cette structure permet de greffer une série FNB à un fonds commun de placement classique et d’y rattacher son mode de taxation plus efficient.

Comme le disait à CNBC le directeur global des FNB chez BNY Mellon, ce changement établira un tout nouveau terrain de jeu. Et comme le rapportait Bloomberg, citant un commissaire de la SEC américaine, « la distinction artificielle entre les catégories d’actions des fonds communs de placement et celles des FNB a limité le choix des investisseurs, réduit l’efficacité opérationnelle et donné lieu à un traitement fiscal sous-optimal. »

Eli Yufest anticipe que, même si ces 80 manufacturiers de fonds ne créaient chacun que quelques dizaines de nouveaux fonds pour profiter de la nouvelle structure, « les investisseurs canadiens pourraient se retrouver avec une offre de 1000 nouveaux FNB américains ». La part d’actifs canadiens logeant dans des FNB américains pourrait augmenter sensiblement. Il craint à terme que « le Canada devienne un marché de distribution pour les FNB américains. » Cela risquerait d’appauvrir considérablement le secteur des FNB au Canada et sa capacité d’innovation.

Eli Yufest propose que le gouvernement canadien établisse des règles pour aplanir le terrain réglementaire entre le Canada et les États-Unis. Il exhorte Ottawa à rétablir des conditions équitables entre les fonds domiciliés au Canada et les FNB américains qui peuvent recourir à la structure par catégorie d’actions.

De plus, Eli Yufest dénonce des règles de 2019 qui ont réduit la capacité des FNB de différer des gains en capital, un avantage dont les contreparties américaines jouissent pleinement. Alors que les manufacturiers canadiens doivent produire toute leur documentation en anglais et en français, les émetteurs américains ne sont pas tenus de faire de même. Plus encore, il propose que le gouvernement crée un nouveau CELI « tout Canada » qui offrirait des avantages fiscaux en n’admettant que des investissements canadiens, dont des FNB locaux.

L’article FNB : comparaisons difficiles des coûts Canada–États-Unis est apparu en premier sur Finance et Investissement.

L’une des structures encore mal comprises est celle des FNB dits « synthétiques ». Dans ce contexte, « synthétique » signifie que le FNB ne détient pas directement les titres sous-jacents. Il obtient plutôt son exposition au moyen de produits dérivés, le plus souvent des swaps sur rendement total (total return swaps).

Comme pour tout produit financier, cette approche comporte des avantages et des compromis. Comprendre la construction de ces FNB et les situations où ces compromis sont importants peut aider les conseillers à mieux évaluer des FNB qui peuvent sembler identiques à première vue.

Exposition physique ou synthétique

Dans le cas d’une réplication physique, le FNB détient directement les titres sous-jacents. Pour un FNB suivant l’indice S&P 500, plusieurs approches sont possibles :

1. Réplication complète : le FNB achète les 500 actions selon leur pondération dans l’indice. Cette méthode offre généralement un suivi très précis, mais peut être plus coûteuse à maintenir.
2. Échantillonnage : le FNB détient un sous-ensemble représentatif des titres de l’indice. Cette approche réduit les coûts de transaction, surtout dans les marchés moins liquides, mais peut entraîner un écart de suivi par rapport à l’indice de référence.
3. Structure de fonds de fonds : le FNB détient des parts d’un autre FNB offrant déjà l’exposition souhaitée. Cette méthode est souvent utilisée par de grands gestionnaires d’actifs disposant de FNB américains liquides et souhaitant proposer une version cotée au Canada.

Dans une réplication synthétique, le FNB ne détient aucun des titres sous-jacents. Il utilise plutôt des produits dérivés — généralement des swaps sur rendement total — pour reproduire la performance de l’indice de référence.

Par conséquent, les actifs détenus dans les FNB synthétiques peuvent différer de ce que les investisseurs attendent. Le portefeuille est généralement composé de deux éléments :

• un panier de titres donnés en garantie (liquidités ou instruments à court terme comme des bons du Trésor ou des instruments du marché monétaire)
• et le contrat de swap lui-même.

Dans les deux cas, l’objectif est le même : reproduire le rendement de l’indice. La différence réside dans la manière d’y parvenir, ce qui a des implications en matière de coûts, de risques et de performance.

Fonctionnement des FNB synthétiques

Le fonctionnement d’un FNB synthétique peut être décrit en quelques étapes :

1. Le FNB détient un portefeuille de biens donnés en garantie, généralement composé de liquidités ou d’instruments à court terme (bons du Trésor, papier commercial, etc.).
2. Il conclut ensuite un contrat de swap avec une contrepartie, généralement une grande institution financière. Celle-ci s’engage à verser au FNB le rendement d’un indice donné, comme le S&P 500.
3. En échange, le FNB verse des frais à la contrepartie ou lui cède le rendement généré par son portefeuille de titres donnés en garantie.

Le résultat net est que le FNB reproduit la performance de l’indice sans détenir directement les titres.

Pourquoi utiliser des FNB synthétiques

Les FNB synthétiques sont souvent utilisés pour accéder à des marchés ou des stratégies difficiles à reproduire physiquement.

Aux États-Unis, par exemple, cette approche a été utilisée pour offrir une exposition à des produits structurés comme les billets remboursables par anticipation (autocallable notes), aux sociétés en commandite (master limited partnerships), ou encore aux actions de sociétés liées au cannabis, où le cadre juridique fédéral complique les opérations.

La réplication synthétique peut également améliorer la précision du suivi. Comme le contrat de swap vise directement à reproduire le rendement de l’indice, il réduit l’impact des coûts de transaction susceptibles de créer un écart de suivi.

Au Canada, ces structures sont parfois combinées à des fonds à catégories de sociétés avec comme objectif d’améliorer l’efficacité fiscale. Les gains et pertes peuvent être compensés entre les fonds, et les rendements issus des swaps peuvent réduire la nécessité de distribuer des gains en capital, des intérêts ou des dividendes imposables.

Enfin, dans les marchés canadien et américain, les structures basées sur des swaps sont aussi couramment utilisées dans les FNB à effet de levier, qui visent à amplifier les rendements quotidiens (par exemple deux ou trois), à la hausse ou à la baisse.

À l’inverse, certains FNB canadiens utilisent un levier plus modéré par emprunt interne, généralement limité à environ 125 % de la valeur liquidative (soit 1,25 x). Cette distinction est importante, car le levier basé sur des dérivés est réinitialisé quotidiennement et peut évoluer très différemment au fil du temps.

Risque de contrepartie et coûts

L’un des principaux enjeux des FNB synthétiques est le risque de contrepartie, soit le risque que l’une des parties au contrat de swap ne respecte pas ses obligations.

Au Canada, ce risque est généralement mesuré par l’exposition nette à la valeur de marché (net mark-to-market), exprimée en pourcentage de l’actif net :

• Si cette valeur est négative, cela signifie généralement que le FNB détient plus de garanties que ce qui est dû à la contrepartie, donc peu ou pas de risque de contrepartie.
• Si elle est positive, il existe un risque net en cas de défaut de la contrepartie.

Historiquement, le Règlement 81-102 limitait l’exposition à une contrepartie unique à 10 % de l’actif net. Bien que le cadre ait évolué, le principe de gestion et de suivi de ce risque demeure central.

En pratique, les fournisseurs de FNB atténuent ce risque grâce à des mécanismes de garantie et en diversifiant leurs contreparties, généralement de grandes institutions bien capitalisées. Pour les conseillers, il est recommandé d’évaluer la qualité de crédit de ces contreparties à l’aide des notations et des ratios de capital de catégorie 1.

Les FNB synthétiques peuvent également entraîner des frais de swap, versés à la contrepartie en échange de la performance de l’indice. Ces frais, généralement calculés en pourcentage annuel et cumulés quotidiennement, varient selon les conditions de marché, notamment la demande pour l’exposition et les taux de financement.

Regard vers l’Europe

En Europe, les FNB synthétiques sont largement utilisés dans le cadre réglementaire des
Organismes de placement collectif en valeurs mobilières (OPCVM).

Selon l’article 52 de la directive OPCVM, l’exposition à une contrepartie est généralement limitée à 10 % de l’actif net pour une banque réglementée, et à 5 % dans les autres cas.

Ces FNB sont habituellement structurés selon deux modèles :

• un modèle non financé, où un panier de substitution est échangé contre la performance de l’indice ;
• un modèle entièrement financé, reposant sur la mise en garantie d’actifs.

Pour les conseillers, l’essentiel n’est pas de déterminer qu’un modèle est supérieur à un autre, mais de comprendre que la structure compte. Les FNB canadiens évoluent dans leur propre cadre réglementaire, qui doit être bien compris. L’analyse des pratiques d’autres juridictions peut toutefois offrir une perspective utile.

L’objectif est d’aller au-delà des étiquettes et d’évaluer concrètement le fonctionnement de chaque structure, les risques associés et la manière dont ces compromis s’inscrivent dans les objectifs des clients.

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L’association fait pression sur le gouvernement fédéral pour qu’il envisage l’introduction d’un CELI d’investissement Maple, destiné à inciter les Canadiens à investir davantage au pays, la suppression de la taxe de vente sur les frais de gestion des FNB ainsi qu’un examen de la formule d’attribution aux porteurs sortants (Allocation to Redeemers – ATR) utilisée par l’Agence du revenu du Canada (ARC).

Lire aussi : N’alourdissez pas les coûts des investisseurs, demande l’ACFNB

L’ACFNB appelle également à une meilleure coordination entre les différents organismes de réglementation des valeurs mobilières du pays afin d’assurer une plus grande uniformité en matière de frais et de réglementation, et demande que ces autorités appliquent les mêmes règles aux FNB cotés au Canada qu’à ceux cotés à l’étranger.

Une concurrence américaine qui s’intensifie

Selon Eli Yufest, directeur général de l’ACFNB, ces réformes sont nécessaires pour assurer la survie à long terme de l’écosystème canadien des FNB, d’autant que les États-Unis devraient connaître une vague de nouvelles catégories d’actions de FNB maintenant que le brevet sur la structure à double catégorie de parts, longtemps détenu par Vanguard Group, est arrivé à expiration. Le Canada offre ce type de structure depuis 2013.

« Il y a un tsunami à l’horizon », a-t-il déclaré en entrevue.

« Nous devons apporter des changements dès maintenant pour nous assurer de bien nous positionner pour l’avenir. »

Interrogé sur la possibilité que le gouvernement fédéral envisage certaines de ces propositions, un porte-parole du ministère des Finances du Canada a répondu dans une déclaration écrite qu’« il serait inapproprié pour le ministère de spéculer sur d’éventuelles modifications ».

Pour leur part, les Autorités canadiennes en valeurs mobilières (ACVM) ont indiqué que leurs membres rencontreront l’ACFNB « afin de discuter de ses préoccupations ».

« Bon nombre des propositions de l’ACFNB relèvent de la politique fiscale et, à titre d’organismes de réglementation, nous cherchons à appuyer et à fournir notre expertise lorsque cela est approprié », ont indiqué les ACVM dans une déclaration écrite.

« Les autorités en valeurs mobilières doivent concilier la protection des investisseurs, le fardeau réglementaire et le maintien de marchés équitables et efficients lorsqu’il est question de l’accès aux FNB américains par l’intermédiaire des comptes de courtage canadiens. »

Une part importante des investissements déjà dirigée vers les États-Unis

Selon Eli Yufest, plus de 30 % de chaque dollar investi par les Canadiens dans des FNB est déjà dirigé vers des produits cotés aux États-Unis. Avec plus de 90 gestionnaires d’actifs américains qui envisagent de lancer une catégorie d’actions de FNB pour leurs portefeuilles existants de fonds communs de placement, l’ACFNB craint qu’une part encore plus importante de l’épargne canadienne ne soit bientôt investie dans des fonds américains.

« Maintenant que les Canadiens auront accès à certains des fonds les plus performants au monde, ils seront de plus en plus incités, en raison des enjeux fiscaux et structurels qui existent ici au Canada, à investir davantage dans ces catégories d’actions de FNB », a-t-il affirmé.

« Et si on fait un calcul rapide : s’il y a 90 émetteurs américains qui ont demandé à lancer une catégorie d’actions de FNB et qu’ils lancent chacun 20 FNB, cela représente plus de 1 800 nouveaux FNB susceptibles d’arriver sur le marché auxquels les Canadiens auront accès par l’entremise de leurs comptes de courtage. »

Les propositions de réforme

Pour aider les fonds cotés au Canada à demeurer concurrentiels face à leurs homologues américains, l’association propose la création d’un CELI d’investissement Maple.

Comme l’explique Eli Yufest, ce compte d’épargne, dont le nom inclurait volontairement le mot « investissement » afin d’encourager les Canadiens à ne pas y laisser leur argent inactif, offrirait un plafond de cotisation plus élevé que celui d’un CELI traditionnel pour les investisseurs qui choisissent d’acheter des fonds cotés au Canada. Le gouvernement pourrait également égaler les cotisations jusqu’à un certain seuil, à l’image du Régime enregistré d’épargne-études (REEE).

« Nous ne demandons pas une interdiction ni le blocage des FNB étrangers. Ce que nous demandons, c’est d’encourager les Canadiens à garder une plus grande part de leur argent au Canada », a expliqué Eli Yufest.

L’ACFNB réclame aussi la suppression de la TPS/TVH sur les frais de gestion des FNB afin de rendre les fonds cotés au Canada plus compétitifs, puisque les frais de gestion des FNB cotés aux États-Unis ne sont pas assujettis à la taxe de vente.

« Même si les émetteurs canadiens essaient d’être aussi compétitifs que possible que leurs homologues américains, avec des titres sous-jacents similaires dans des fonds comparables, nous resterons toujours structurellement plus chers, environ 13 % plus chers, en termes de frais de gestion », a rappelé Eli Yufest.

L’Association des marchés de valeurs et des investissements (AMVI), qui avait proposé l’an dernier au gouvernement d’abolir la taxe de vente sur tous les frais de gestion de fonds, n’a pas commenté directement les propositions de l’ACFNB, mais a déclaré « appuyer les mesures de politique publique qui améliorent les résultats pour les investisseurs, renforcent les marchés financiers canadiens et maintiennent la compétitivité de l’industrie canadienne de la gestion d’actifs ».

Dan Hallett, vice-président à la recherche et associé principal chez HighView Financial Group, à Oakville, en Ontario, estime que la récente position de l’ARC concernant les commissions de suivi des fonds communs, qui seront généralement assujetties à la TPS/TVH à partir de juillet, ne joue pas en faveur de la proposition de l’ACFNB.

« Je ne vois pas comment ils pourront défendre cet argument », a-t-il déclaré en entrevue.

Interrogé à ce sujet, Eli Yufest a indiqué que son association attend de clarifier les répercussions possibles de ce changement sur sa proposition visant à éliminer la taxe de vente sur les frais de gestion des FNB.

« Nous attendons de discuter avec le gouvernement des implications de cette décision », a-t-il expliqué.

Dan Hallett comprend l’objectif de l’ACFNB d’encourager les Canadiens à acheter des FNB domiciliés au Canada, mais il rappelle que les FNB américains sont accessibles par l’entremise des comptes de courtage canadiens « depuis longtemps » et que certains obstacles découragent déjà certains investisseurs.

Par exemple, même si les fonds américains peuvent offrir des frais de gestion plus faibles, les investisseurs canadiens doivent composer avec des règles complexes liées à l’impôt successoral américain ainsi qu’avec les coûts de conversion de devises. Ce dernier facteur a d’ailleurs contribué à l’essor des certificats de dépôt canadiens (Canadian Depositary Receipts – CDR), qui permettent aux investisseurs de diversifier leurs placements tout en réduisant le risque de change associé aux investissements transfrontaliers.

Dan Hallett estime donc que l’arrivée de nouvelles catégories d’actions de FNB aux États-Unis ne représente pas « une menace majeure pour les FNB canadiens », mais qu’elle entraînera plutôt une multiplication des choix de produits d’investissement offerts aux investisseurs.

Tiffany Zhang, directrice de la recherche sur les FNB et les produits financiers chez Banque Nationale Marchés financiers, partage une analyse similaire. Dans un courriel, elle a indiqué que le lancement de nouvelles catégories d’actions de FNB aux États-Unis, au-delà de celles de Vanguard, offrira davantage de choix aux investisseurs américains et canadiens. À l’heure actuelle, plus de 4 800 FNB sont déjà cotés aux États-Unis.

Elle souligne toutefois que, même si de nombreux FNB américains bénéficient d’économies d’échelle et d’une efficacité fiscale qui leur permettent d’offrir des frais faibles et une grande liquidité, le Canada a développé « un écosystème de FNB profond et innovant » comptant plus de 1 800 produits couvrant diverses stratégies et catégories d’actifs, « étroitement adapté aux besoins des investisseurs canadiens et à la structure du marché canadien ».

Et bien que son équipe n’ait aucune visibilité sur l’avancement des efforts de lobbying de l’ACFNB « visant à éliminer ou réduire les frictions structurelles et fiscales », elle souligne que, dans un environnement concurrentiel où les frais et les écarts acheteur-vendeur ont diminué, « chaque point de base compte ».

« Les politiques qui contribuent à réduire les coûts de détention et de négociation des FNB influencent les décisions des investisseurs et tendent généralement à améliorer les résultats d’investissement, toutes choses étant égales par ailleurs », a ajouté Tiffany Zhang.

Une révision de la formule fiscale ATR demandée

L’ACFNB propose également de revoir la formule actuelle d’ATR, soit la méthodologie d’attribution aux porteurs sortants. Cette formule détermine essentiellement la façon dont les gains en capital sont attribués lorsque les investisseurs rachètent des parts d’une fiducie de fonds commun de placement, y compris les FNB.

Une modification à cette formule, devenue loi en 2022 et applicable aux années d’imposition commençant après le 15 décembre 2021, vise à limiter le montant des gains en capital qu’une fiducie de fonds commun peut attribuer aux bénéficiaires lors du rachat. Toutefois, si les gains liés aux rachats d’un FNB dépassent la limite fixée par la formule, l’excédent est généralement assumé par les investisseurs qui demeurent dans le fonds, même s’ils n’ont pas choisi de racheter leurs parts.

L’impact de cette formule révisée n’est par ailleurs pas uniforme entre les différents FNB, puisqu’elle tient compte de la valeur liquidative du fonds à la fin de l’année d’imposition courante et de l’année précédente, du montant racheté par les porteurs de parts et du gain en capital total de l’année. Comme cela a déjà été signalé, des distorsions peuvent survenir puisque la formule ne mesure la valeur liquidative qu’à des moments précis, alors que les conditions de marché peuvent évoluer favorablement ou défavorablement pour les investisseurs d’un fonds donné.

En l’absence d’un traitement fiscal comparable pour les FNB cotés aux États-Unis, l’association craint qu’une part encore plus importante du capital canadien ne soit dirigée vers le sud de la frontière.

« Le gouvernement fédéral et les organismes de réglementation doivent agir rapidement sur certains de ces enjeux », a conclu Eli Yufest.

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Et pourtant, malgré près de trois décennies d’évolution, d’innovation et de preuves concrètes quant à leur utilité, certains mythes tenaces continuent de circuler, tant chez les conseillers que chez les investisseurs. Ces idées reçues faussent le discours entourant les FNB et peuvent mener à des décisions de portefeuille sous-optimales. Il est temps de mettre fin à trois des mythes les plus répandus sur les FNB.

Mythe n^o1 : « Les FNB sont uniquement destinés aux investisseurs passifs à long terme. »

Ce constat pouvait peut-être s’appliquer il y a 20 ans, mais il ne reflète plus la réalité.

L’écosystème moderne des FNB couvre désormais toute la gamme, allant des produits indiciels de base aux stratégies actives, en passant par les placements alternatifs, ceux utilisant l’effet de levier et les stratégies avec options. Au Canada, les FNB à gestion active représentent une part croissante des nouveaux lancements et des créations nettes de FNB. Les conseillers utilisent les FNB non seulement pour obtenir une exposition à des indices de référence, mais aussi comme outils de précision pour l’allocation sectorielle, la gestion de la liquidité, l’efficacité fiscale et les transitions de portefeuille.

La réalité est simple : le FNB est une structure, pas une stratégie. Il s’agit d’un outil de placement qui peut accueillir des stratégies passives ou actives, simples ou sophistiquées. La question n’est donc plus « Les FNB conviennent-ils à ce portefeuille ? », mais plutôt « Quelles structures et stratégies de FNB répondent le mieux au besoin de ce client ? »

Mythe n^o2 : « Les FNB sont moins chers parce qu’ils coupent dans la qualité. »

Il s’agit de l’un des mythes les plus persistants et les plus préjudiciables à l’industrie.

Les FNB ne sont pas moins chers parce qu’ils sont de moindre qualité. Ils sont moins chers parce que leur structure est plus efficiente sur le plan opérationnel. Le mécanisme de création et de rachat de parts de FNB, les transferts de titres en nature et la réduction des transactions forcées contribuent à des coûts plus bas et à une meilleure efficacité fiscale, sans compromettre la gouvernance, la rigueur de gestion de portefeuille ou la transparence.

Dans bien des cas, les FNB offrent même davantage de transparence que les fonds communs de placement traditionnels, notamment grâce à la divulgation quotidienne des titres détenus et à la tarification en temps réel. Pour ce genre de FNB, les conseillers peuvent ainsi savoir précisément ce qu’ils détiennent, comprendre la mécanique de négociation du produit et analyser son comportement dans différents contextes de marché. Un coût inférieur ne constitue pas un compromis, mais le résultat d’une ingénierie financière plus efficace.

Mythe n^o3 : « Les FNB sont réservés aux investisseurs autonomes. »

Ce mythe est de plus en plus déconnecté de la réalité canadienne.

Une part importante des actifs en FNB au Canada est détenue par des clients qui sont conseillés par des représentants et gestionnaires de portefeuilles. Les conseillers utilisent les FNB dans des comptes à honoraires, des portefeuilles modèles et des solutions gérées. Loin d’éliminer le rôle des conseillers, les FNB sont devenus l’un de leurs outils les plus essentiels pour offrir une meilleure diversification, un meilleur contrôle des coûts et de meilleurs résultats aux clients.

Dans un contexte où les clients sont plus sensibles aux coûts, davantage axés sur les résultats et plus engagés, les FNB permettent aux conseillers de consacrer moins de temps aux contraintes des produits et plus de temps à la planification, au comportement financier et au succès à long terme de leurs clients.

Une évolution déterminante pour les conseillers

Les conseillers ne se demandent plus s’ils doivent utiliser des FNB. Ce débat est clos. La véritable question est maintenant comment les utiliser intelligemment et stratégiquement afin d’améliorer les résultats pour les clients.

À l’Association canadienne des fonds négociés en Bourse (ACFNB), notre mandat consiste à promouvoir l’adoption et la pérennité des FNB canadiens, convaincus que cette structure contribue à rendre les marchés des capitaux plus efficients, plus concurrentiels et plus favorables aux investisseurs. Or, la construction de portefeuilles solides repose d’abord sur une réflexion rigoureuse, ce qui suppose de laisser de côté certains mythes désormais dépassés.

Les FNB ont mûri. Il est temps que le discours à leur sujet fasse de même.

Par Eli Yufest, directeur général, Association canadienne des FNB (ACFNB)

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Aujourd’hui, plus de 30 % des actifs en FNB détenus par des investisseurs canadiens (250 G$ environ) sont investis dans des produits américains, ceux-ci étant accessibles sans barrière pour les investisseurs canadiens. « Et ces actifs continuent de croître », continue Eli Yufest.

Ceci prive le Canada de retombées économiques, notamment en matière d’emplois et de recettes fiscales associées à la gestion d’actifs, à l’inscription en Bourse, aux activités de négociation, de marketing, de garde de titres, de supervision réglementaire, de conformité bilingue, indique l’ACFNB dans un mémoire déposé à Ottawa l’an dernier à l’occasion de ses consultations prébudgétaires 2025.

« Nous estimons que le Canada renonce ainsi à environ 4 630 emplois et à près de 288 millions de dollars de recettes gouvernementales annuelles en raison de l’utilisation, par les Canadiens, de produits de FNB étrangers », y lit-on.

Or, l’expiration du brevet américain de Vanguard portant sur les séries FNB de fonds communs de placement pourrait remodeler le paysage des FNB aux États-Unis.

Une série FNB est une catégorie de part de fonds communs de placement (FCP) cotée en Bourse. Elle dispose des mêmes titres en portefeuille et de la même stratégie d’investissement que le FCP. Au lieu d’être négociable auprès de l’émetteur après la clôture des marchés à la valeur liquidative du fonds, la série peut être négociée à tout moment.

Cet automne, l’ACFNB notait que « 80 gestionnaires américains ont déjà déposé des demandes en vue de lancer des fonds communs dotés de catégories de parts en FNB, ce qui pourrait se traduire par l’arrivée de milliers de nouveaux FNB, soutenus par des sociétés disposant d’une envergure mondiale et d’une puissance de distribution considérable ».

Alors que les Canadiens n’ont pas accès directement aux FCP américains, ils y auront indirectement accès par l’intermédiaire des séries de FNB américaines. Nous nous attendons à plus de 1600 lancements de séries FNB de FCP américain, ce qui pourrait faire accroître la demande pour les FNB américains. « C’est un tsunami qui risque de frapper le marché canadien », indique Eli Yufest.

Ce raz de marée de nouveaux FNB pourrait nuire à l’écosystème canadien des FNB, mais également à la protection des investisseurs, ceux-ci ne pouvant se prévaloir des mêmes mécanismes de protection que pour des FNB inscrits au Canada.

Le dirigeant s’en est même plaint devant le Comité sénatorial permanent des finances nationales, le 10 décembre dernier : « les règles canadiennes applicables aux émetteurs nationaux de FNB sont nettement plus strictes que les exigences américaines. Elles entraînent des coûts supplémentaires, créent des freins opérationnels et découragent l’innovation en matière de produits, alors que les fonds négociés en Bourse américains vendus au Canada ne sont soumis à aucune obligation équivalente. »

Eli Yufest redoute que le Canada ne se transforme au fil du temps en un simple marché de distribution pour les FNB américains.

L’ACFNB demande au gouvernement fédéral de cesser de facturer la taxe de vente harmonisée sur les frais de gestion des FNB. « Nous allons toujours être en désavantage par rapport aux FNB américains, car nous facturons la taxe de vente harmonisée en Ontario sur les frais de gestion », dit Eli Yufest.

L’association déplore que, lorsqu’un client se procure un FNB américain par l’intermédiaire d’un compte enregistré, « le contribuable moyen subventionne à bien des égards un investisseur lorsqu’il choisit de transférer ses économies à un fiduciaire étranger ». « Le gouvernement fédéral devrait plutôt créer une sorte de CELI “feuille d’érable” dans lequel il accorderait une subvention pour les investissements faits dans des titres canadiens, y compris des FNB canadiens. »

Selon l’ACFNB, cela canaliserait l’épargne des Canadiens vers des titres cotés au Canada afin de renforcer la liquidité, réduire le coût du capital et soutenir les entreprises en plus de soutenir l’écosystème des marchés financiers canadiens.

Marche arrière demandée

L’ACFNB souhaite aussi que l’Agence de revenu du Canada révise la méthode d’attribution aux détenteurs d’unités demandant le rachat pour les FNB, laquelle a été ajustée en 2023.

Celle-ci restreint la capacité des fiducies de fonds communs de placement, qui constituent la majorité des FNB cotés au Canada, à recourir à cette méthode.

« Présentées comme une mesure de lutte contre l’évitement fiscal visant à corriger certains usages jugés abusifs, ces modifications ont, dans les faits, créé des situations où le fonds et ses porteurs de parts sont tous deux imposés sur un même gain économique. Cet effet de “double imposition” est particulièrement marqué lors de périodes de forte volatilité des marchés ou de baisse de la valeur des actifs, lorsque la rotation du portefeuille peut générer des gains pour les investisseurs qui rachètent leurs parts, gains qui — selon les règles actuelles — sont répartis au prorata entre l’ensemble des porteurs de parts », lit-on dans le mémoire de l’ACFNB.

Selon eux, « les investisseurs à long terme adoptant une stratégie “acheter et conserver” sont exposés à des obligations fiscales accélérées et potentiellement inutiles, sans lien avec leur comportement d’investissement. Ceux qui adoptent cette stratégie ne devraient pas être frappés par une facture fiscale », indique Eli Yufest.

« Nous voulons que le gouvernement repense cette méthode afin de la rendre plus équitable et plus concurrentielle par rapport aux FNB américains », ajoute-t-il.

Selon l’ACFNB, les FNB cotés aux États-Unis composent avec un régime fiscal différent qui protège efficacement les investisseurs demeurant dans le fonds contre des impacts négatifs de la méthode.

« Au Canada, un détenteur d’une part de FNB peut être frappé par une facture fiscale parce qu’un autre investisseur décide de vendre son FNB. Ceci n’arrive pas aux États-Unis », déplore Eli Yufest.

À l’origine, le changement de méthode par le gouvernement canadien avait pour objectif d’éviter son usage abusif et certains avantages fiscaux indus pour les porteurs de part. « Ce que le gouvernement fédéral a fait visait à régler une situation provenant d’un mauvais acteur de l’industrie. Ils ont employé des moyens disproportionnés pour ce faire, créant des conséquences inattendues qui viennent désavantager les FNB canadiens par rapport aux FNB américains », précise Eli Yufest.

Le gouvernement fédéral n’a pas donné suite à ces demandes dans le dernier budget fédéral.

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Les chiffres confirment cette assertion. Atteignant 714 milliards de dollars (G$) à la fin de 2025, l’actif total des FNB canadiens a augmenté de 37,6 % en 2025, soit à un rythme supérieur au taux de croissance annuel composé de 23 % dans la dernière décennie. Certes, avec un actif total s’élevant à 2528 G$ à la fin de 2025, selon les statistiques de l’Association des marchés de valeurs et des investissements (AMVI, précédemment IFIC), les fonds communs de placement (FCP) gardent encore le haut du pavé sur le plan des actifs détenus. Mais depuis 2022, autant la croissance que l’intérêt ont définitivement basculé du côté des FNB.

Après avoir connu des rachats nets de 44 G$ et 56 G$ en 2022 et 2023, les ventes nettes de FCP sont devenues positives à nouveau, atteignant 15 G$ en 2024, puis 40,5 G$ en 2025. Pendant tout ce temps, les créations nettes de FNB n’ont jamais fléchi :  36 G$ en 2022, 37 G$ en 2023,75 G$ en 2024. En 2025, selon l’analyse de Banque Nationale du Canada Marchés financiers, elles ont bondi de 166 % : 125 G$, l’actif total sous gestion grimpant de 195 % à 714 G$.

La nouvelle réalité des FNB se décline en trois développements de fond, selon Placements Mackenzie : le retour, via les FNB, de la gestion active traditionnelle ; l’accès à des stratégies systématiques (factorielles qui privilégient la qualité, la valeur, la croissance, le momentum ou la faible volatilité) ; l’émergence des fonds alternatifs liquides.

Montée en flèche de la gestion active

À la fin de 2025, l’actif sous gestion dans les FNB à gestion active était passé à 217 G$ et représentait 28 % de l’actif total. En 2015, la part des FNB à gestion active était de 14 %, mais n’accaparait que 12 G$ des actifs. Laurent Boukobza caractérise comme gestion active « tout ce qui n’est pas indiciel ». Dans sa forme la plus accomplie, la gestion active est la même, qu’il s’agisse d’un FNB ou d’un FCP : sélection de titres, orientation stratégique, variation de l’allocation, etc.

Cependant, souligne-t-il, « on peut être très actif avec du passif ». Il donne l’exemple d’un fonds de fonds chez Mackenzie composé de huit fonds indiciels, mais où un gestionnaire fait une allocation active en s’appuyant sur de la gestion algorithmique et de l’analyse de marché par une intelligence artificielle (IA).

L’attrait de la gestion active répond au désir, de la part des conseillers, « de combiner l’analyse active avec la liquidité et l’efficacité des FNB, écrit Mackenzie. La distinction entre “gestion active” et “FNB” s’estompe (…) permettant aux conseillers de s’appuyer sur la même prise de décision basée sur la conviction et la recherche fondamentale qu’offraient auparavant uniquement les fonds communs de placement. »

Selon Mackenzie, ce déplacement vers la gestion active sera renforcé par la phase 3 du Modèle de relation client-conseiller (MRCC 3) qui porte sur la divulgation du coût total des fonds. Celui-ci « devrait procurer une plus grande transparence quant aux frais et permettre de mieux comparer les coûts de l’ensemble des produits de placement. » Pour les conseillers canadiens, « cet élan est l’occasion de différencier leur proposition de valeur en tirant parti des FNB à gestion active pour exprimer des points de vue stratégiques et tactiques, gérer le risque et démontrer leur expertise en construction de portefeuille ».

Imbrication des stratégies systématiques

On appelle « systématiques » les stratégies qui recourent à la notion de « facteur » comme la valeur, la croissance, la qualité, le momentum ou la volatilité.

« Les stratégies systématiques et fondées sur des facteurs deviennent discrètement l’épine dorsale des portefeuilles FNB modernes, affirme l’étude de Mackenzie. En 2026, on ne se demandera plus s’il faut utiliser des facteurs, mais comment les intégrer au mieux. L’objectif n’est pas de remplacer la gestion active, mais de la combiner avec des expositions rigoureuses et basées sur des règles qui renforcent la cohérence à long terme. »

Avec une volatilité élevée, on constate que l’information est intégrée de plus en plus rapidement, rappelle Laurent Boukobza : « On voit que différents facteurs peuvent s’appliquer à différents régimes de marché et qu’on peut en faire une rotation systématique pour ajuster le style de gestion au régime de marché en force. Le processus systématique, qui fait appel à des processus testés à travers le temps, permet la reproduction des rendements. »

Émergence de l’alternatif

Une catégorie plus jeune encore que les FNB, les fonds alternatifs liquides ont rapidement percé dans le paysage des FCP. À présent, leur déplacement vers les FNB est plus fulgurant encore. Ici, on parle de stratégies qui se caractérisent par le recours à du levier financier, à de la vente à découvert, à des instruments dérivés, surtout des options. Laurent Boukobza identifie les catégories suivantes comme appartenant aux « alternatifs liquides » : actions en position acheteur/vendeur, revenu fixe en position acheteur/vendeur, actions inversées, actions à levier, revenu fixe à levier.

Valeurs mobilières TD comptait 277 FNB de type alternatif liquides au Canada lesquels cumulent 22,9 G$ en actifs sous gestion, soit 3,2 % de l’actif en FNB canadien à la fin de décembre 2025. L’année dernière, ces fonds ont capté 7,2 G$ en créations nettes, soit 6 % des créations nettes annuelles. Les FNB alternatifs liquides ont ainsi dépassé l’actif en FNB axés sur les facteurs environnementaux, sociaux et de gouvernance (ESG), qui s’établissait à 21,3 G$ à la fin de 2025 et dont les créations nettes s’établissaient à 1,47 G$ selon VMTD.

« Les conseillers peuvent désormais intégrer des placements non traditionnels liquides directement dans les portefeuilles afin d’atteindre un éventail plus large d’objectifs, écrit Mackenzie, notamment la gestion de la volatilité, la production de revenus et l’amélioration des rendements d’un portefeuille grâce à des stratégies d’extension d’alpha. »

Laurent Boukobza donne l’exemple d’un fonds alternatif liquide de Mackenzie, le Fonds américain d’extension d’alpha Mackenzie GQE, qui a recours à un peu de levier et à la vente à découvert, et qui réplique le fonds institutionnel Quantative US Core Extended Strategy, également de Mackenzie Le premier fonds n’a pas encore un an de parcours, par contre le fonds institutionnel, lancé en août 2020, affiche depuis sa création une surperformance annuelle de 310 points de base par rapport à l’indice S&P 500.

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