Il n’est pas évident qu’on devrait forcer les émetteurs de fonds négociés en Bourse (FNB) de signer une entente avec au moins deux participants autorisés (PA) considérant leur rôle crucial dans le fonctionnement et la liquidité d’un FNB, d’après des membres de l’industrie financière.
Ceux-ci répondaient ainsi à la consultation 81-409 portant sur le rehaussement de la réglementation en matière de fonds négociés en Bourse des Autorités canadiennes en valeurs mobilières (ACVM).
Communément nommés courtiers désignés, les PA sont les seuls participants au marché qui sont autorisés par le gestionnaire d’un FNB à créer et à racheter des parts d’un tel fonds, ce qui leur permet d’ajuster l’offre de parts du FNB à la demande du marché. En plus de ce rôle qu’ils remplissent sur le marché primaire, les PA sont aussi d’importants fournisseurs de liquidité pour les FNB du marché secondaire en général (achats et vente de parts de FNB).
Dans le secteur des FNB, la coexistence des marchés primaire et secondaire donne lieu à des occasions d’arbitrage qui facilitent le rapprochement du cours des parts des FNB et de la valeur sous-jacente du portefeuille du FNB.
« Notre analyse d’impact montre des preuves statistiques qu’un plus grand nombre de PA était associé à un plus faible écart de prix par rapport à la valeur liquidative, ce qui suggère qu’un plus grand nombre de PA peut contribuer à améliorer le mécanisme d’arbitrage d’un FNB », lit-on dans une étude de la Commission des valeurs mobilières de l’Ontario à la base de cette consultation.
Le fait d’avoir un seul PA autorisé pour un FNB crée donc un risque advenant une défaillance du PA, ce qui ferait accroître de manière significative l’écart cours acheteur/cours vendeur durant la période de défaillance. Il s’agit également d’un risque commercial pour un émetteur d’un FNB, d’où la suggestion des ACVM d’imposer un nombre minimal de deux PA par FNB.
Une minorité de mémoires déposés auprès des régulateurs du Québec et de l’Ontario sont en faveur de cette proposition, dont certains groupes de défense des intérêts des investisseurs et Mackenzie Investments. « Obliger d’avoir au moins deux PA est raisonnable, écrit cet émetteur de fonds. Une surveillance accrue peut certainement aider à ce qu’un seul PA maintienne un arbitrage efficient, mais une manière plus robuste d’assurer cet arbitrage est de favoriser » la présence de multiples PA qui se livrent concurrence.
« Les courtiers en placement que nous représentons ont observé des cas où des émetteurs de FNB ont refusé des demandes légitimes de courtiers non affiliés souhaitant agir à titre de participants autorisés (PA), et ont plutôt choisi de conclure des ententes de participation avec des courtiers liés ou affiliés », signale Annie Sinigagliese, du Conseil Indépendant Finance et Innovation du Canada (CIFIC).
Étant donné que cette pratique soulève un conflit d’intérêts important et nuit à une saine concurrence sur le marché, le CIFIC souhaite que les ACVM exigent la présence de plusieurs participants autorisés indépendants.
FAIR Canada appuie la proposition des ACVM pour des raisons d’équité et de protection des clients, mais convient qu’une telle exigence présente des défis pour les FNB nichés, plus petits ou lancés récemment. « Dans les cas où le fait d’avoir un seul PA soit dû à des contraintes légitimes, nous recommandons que les ACVM interdisent des ententes exclusives avec des PA afin de s’assurer que l’ajout de nouveau PA soit faisable. »
FAIR Canada, tout comme Investor Advisory Panel, jugent que les émetteurs de fonds devraient divulguer les FNB pour lesquels un seul PA agit pour son compte.
Prudence svp
La majorité des mémoires présentée conviennent que la présence d’un seul PA pour un FNB représente un risque, mais qu’imposer deux PA par FNB constitue une barrière à l’entrée indue qui risque de saper l’innovation et nuire aux petits acteurs.
Ainsi, nombre de membres de l’industrie financière soulignent que la présence de plusieurs participants autorisés (PA) est bénéfique, assure la continuité des activités et favorise la concurrence, ce qui améliore l’efficience du marché et les résultats pour les investisseurs.
Or, « la simple présence de plusieurs PA “sur papier” ne garantit pas nécessairement une participation ou une cotation active », fait valoir l’Association canadienne des FNB (ACFNB).
« Les PA doivent aussi être incités économiquement à coter quotidiennement ; sans cet engagement, la présence de plusieurs PA peut n’avoir que peu d’impact réel sur les résultats pour les investisseurs », poursuit l’association.
L’enjeu est que les nouveaux émetteurs ou les émetteurs de plus petite taille peuvent avoir du mal à attirer plus d’un PA, compte tenu du nombre de produits déjà en marché et des importantes exigences en capital et en systèmes nécessaires pour agir à ce titre. C’est sans compter que les FNB nichés ou à faible volume de transactions peuvent ne pas offrir des occasions de négociation ou d’arbitrage suffisantes pour motiver plusieurs PA à participer.
« Les pratiques internationales offrent aussi des pistes de solution. En Europe, les émetteurs de FNB versent souvent des honoraires aux teneurs de marchés afin d’assurer un niveau minimal de liquidité sur leurs FNB. Au Canada, un tel cadre n’existe pas, ce qui peut rendre plus difficile pour les émetteurs plus petits ou plus récents d’obtenir plusieurs PA. Les régulateurs pourraient envisager d’examiner si des lignes directrices similaires relatives au soutien à la tenue de marché amélioreraient la cohérence et les résultats pour les investisseurs », écrit l’ACFNB.
Cette association soutient que le fait de n’avoir qu’un seul PA ne crée pas nécessairement un risque systémique nécessitant une intervention réglementaire, alors que cela peut accroître les risques opérationnels et les coûts pour les investisseurs.
« Imposer l’obligation d’avoir plus d’un PA représenterait un fardeau disproportionné pour les petites sociétés et pourrait décourager ou empêcher les petits gestionnaires de fonds de lancer de nouveaux FNB, ce qui réduirait la concurrence sur le marché », plaide l’AGPC.
Vanguard reprend par ailleurs l’argument présenté par Valeurs mobilières TD voulant que l’important ne soit pas le nombre de PA pour un FNB, mais la qualité des activités de maintien de marchés.
Certains deviennent des PA dans le cadre de leur fonction de tenue de marché, tandis que d’autres le deviennent principalement pour pouvoir faciliter l’exécution de transaction sur le FNB en question. Ces derniers ne doivent pas nécessairement être impliqués dans l’arbitrage de FNB ou dans la cotation active et constante de prix pour un FNB. Certains PA peuvent ne participer qu’à l’activité du marché primaire et ne pas fournir de liquidité quotidienne en tant que mainteneur de marché.
Bref, davantage de PA ne veut pas dire davantage de mainteneurs de marchés. Or, ce sont ces derniers qui favorisent la liquidité, pas seulement les PA.
Vanguard reconnaît « que l’accent devrait être mis sur la qualité, l’activité et l’engagement des PA plutôt que sur leur simple nombre. Une vérification diligente rigoureuse, une surveillance continue et des incitatifs bien alignés constituent des moyens plus efficaces de préserver l’intégrité du marché que l’imposition d’un nombre minimal de PA. »