Comme le notent les auteurs de l’étude (Factors and Advisor Portfolios, juillet 2019), « les autorités règlementaires ne colligent pas d’information sur les portefeuilles de conseillers et il n’existe pas de base de données centralisée sur leurs contenus et leurs caractéristiques de risque ». C’est dire que le travail de BlackRock, effectué à partir de la vaste base de données Aladdin qui lui est exclusive, présente une occasion unique d’étude.
Le rapport brosse d’abord un tableau d’ensemble des quelque 10 000 portefeuilles. Le portefeuille moyen contient 17 véhicules où dominent fonds communs et fonds négociés en Bourse (FNB), certains détenant plus de 50 positions. Une part de 12% des portefeuilles ne contient que des titres individuels, dont le nombre moyen s’élève à 23.
Le niveau de risque y est relativement élevé, 73% des portefeuilles affichant une cote de risque allant de « moyenne » à « élevée ». La part à risque « mi-élevé » et « élevé », à 39%, dépasse sensiblement la part « conservatrice » et « mi-conservatrice », qui s’établit à 27%.
La distribution régionale porte un fort biais américain, bien au-delà des indices de référence. Ainsi, en 2018, la part d’actions américaines s’élevait en moyenne à 71%, alors que cette part dans l’indice MSCI All-Country World (ACWI) est de 55%.
Les frais de gestion présentent un paradoxe. Ainsi, pour les portefeuilles conservateurs, les frais sont en moyenne de 0,58%, de 0,54% pour les portefeuilles modérés, puis ils tombent à 0,45% pour les portefeuilles à risque élevé. C’est le contraire de ce que la théorie financière nous dit : un risque moindre devrait entraîner des frais moindres.
La principale faiblesse de ce large et représentatif échantillon de portefeuilles tient à son fort biais, à hauteur de 69%, à l’endroit de la croissance économique mondiale. Cela tient en grande partie à la forte proportion de titres à petite capitalisation, très présente surtout dans les portefeuilles à risque élevé. C’est dire que le rendement de ces portefeuilles est généralement lié à la performance de l’économie mondiale et à ses aléas, alors qu’elle néglige d’autres facteurs importants comme l’évolution des taux d’intérêt, de l’inflation et des écarts de crédit.
Compenser pour ce biais exigerait de reconduire une part de l’allocation d’actions vers des stratégies de marché neutre contenant une plus grande part d’infrastructure, par exemple, ou d’immobilier. « Le portefeuille original des conseillers affiche une volatilité de 7,2% et un rendement de 6,41%, écrivent les auteurs. Déplacer les actions vers une stratégie de marché neutre conserve à peu près un même niveau de rendement moyen, qui fléchit de 0,78% à 5,63%. On gagne une forte baisse de la volatilité de 7,2% à 5,3%. »
Une surexposition au facteur « petite capitalisation » constitue la deuxième faiblesse des portefeuilles. Celle-ci devrait être compensée en élargissant la diversification vers d’autres facteurs, notamment la « valeur », le « momentum » et la « qualité ».
Enfin, troisième faiblesse : la courte duration des titres à revenu fixe. « Les portefeuilles de conseillers, relèvent les auteurs, ont été, de façon consistante, courts en duration au cours des quelques dernières années – ce qui montre une volonté de parer à une hausse éventuelle des taux d’intérêt. »
L’étude recommande d’accroître la part obligataire des portefeuilles et d’allonger leur duration d’environ 1,8 année en moyenne. « Dans le cas où le S&P 500 fléchirait d’un écart-type, affirme l’étude, on s’attend à ce que le portefeuille moyen montre un rendement de -16,8%, alors qu’il pourrait être de -12,7% avec une duration mieux ajustée. »