La guerre commerciale mondiale ayant fait la une des journaux sur les turbulences des marchés et la récession, la lutte contre la volatilité des portefeuilles est une préoccupation majeure des investisseurs. L’un des moyens d’y parvenir est de recourir aux investissements sur les marchés privés.
« Nous parlons à nos clients de construire des portefeuilles d’investissement de type retraite, rapporte Craig Machel, gestionnaire de portefeuille senior et conseiller en investissement senior chez Richardson Wealth à Toronto. Il s’agit avant tout d’une question de répartition des actifs. Comme nous ne pouvons pas prévoir les marchés, nous pensons qu’il faut détenir des actifs qui peuvent créer des flux de rendement prévisibles avec des degrés de volatilité variables. »
Le revenu du crédit privé, par exemple, « peut être très cohérent », dit-il. Le client bénéficie d’une stabilité pendant les baisses du marché et reste investi, « ce qui nous permet de composer les rendements plus rapidement plutôt que de récupérer après les baisses ».
Les actifs non corrélés « ont certainement apporté de la stabilité aux portefeuilles pendant le dernier cycle de marché », observe Loren Francis, vice-président et directeur du Highview Financial Group à Oakville, en Ontario. « Si l’on remonte à 2022, le fait de disposer d’actifs alternatifs ou d’investissements privés offrant un rendement de 8 % a vraiment contribué à atténuer la volatilité des portefeuilles. C’est l’année où les actions et les obligations ont chuté en tandem. »
Bien que les rendements du crédit privé soient inférieurs à ce qu’ils étaient il y a un an, lorsque les taux d’intérêt de base étaient plus élevés et les écarts plus importants, « vous obtenez toujours des rendements globaux d’environ 10 % », rapporte Sean O’Hara, directeur des investissements et gestionnaire principal de portefeuille chez Obsiido Alternative Investments à Toronto. De plus, étant donné que les investisseurs en crédit privé sont prioritaires dans la structure du capital, les rendements s’accompagnent d’un risque de baisse moins important, ajoute-t-il.
Dans l’ensemble, « le crédit privé est une classe d’actifs légitime et attrayante — si vous la jouez bien et intelligemment », assure Sean O’Hara. Mais « ce n’est pas intéressant si vous perdez la moitié de votre capital ».
Il s’agit d’un test
La réputation de la classe d’actifs a été mise à mal par l’affaire de fraude de Bridging Finance qui a fait perdre de l’argent à des milliers d’investisseurs particuliers.
Le crédit privé peut atténuer le risque grâce à une meilleure diversification du portefeuille. La guerre commerciale mondiale qui se profile pourrait mettre à l’épreuve cette proposition de valeur.
L’exposition importante aux secteurs touchés par les droits de douane, tels que l’énergie, est un sujet de préoccupation, en particulier si les entreprises qui reçoivent des prêts des prêteurs privés sont fortement endettées, souligne Sean O’Hara.
« Nous entrons dans une période de ralentissement économique potentiel », déclare Craig Machel. Les investisseurs en crédit privé « doivent savoir que les gestionnaires de fonds ont structuré les prêts de manière à garder le contrôle de toute entreprise en difficulté et, en outre, que les nouveaux prêts souscrits sont inébranlables ». Les clauses restrictives, par exemple, contribuent à protéger l’investissement du prêteur en exigeant des emprunteurs qu’ils respectent certaines conditions, telles que des revenus minimums.
Selon Loren Francis, les normes de souscription devraient être évaluées afin de déterminer si elles se sont relâchées au cours de la dernière décennie. Le crédit privé a connu une croissance importante au cours de cette période et n’a pas été confronté à un ralentissement prolongé. « Nous n’avons pas vraiment été mis à l’épreuve » depuis la crise financière mondiale, estime-t-elle.
Compte tenu des difficultés économiques auxquelles sont confrontées les entreprises, Sean O’Hara pose deux questions aux gestionnaires de crédit privé :
- Combien de prêts du portefeuille sont en souffrance (un paiement d’intérêts n’a pas été effectué) ?
- et combien de prêts sont structurés comme des notes de paiement en nature (l’emprunteur reporte les intérêts jusqu’à la fin de la durée du prêt, de sorte que le prêt ne génère pas de flux de trésorerie) ?
Lorsqu’une part importante de la valeur d’un portefeuille repose sur des titres de type PIK (Payment-in-Kind), il vaut mieux prendre ses distances, avertit Sean O’Hara.
Planifier l’illiquidité
Avant de décider de l’allocation d’actifs d’un client, y compris de la place des investissements privés, un conseiller doit comprendre le risque du client, ses besoins et les rendements cibles du portefeuille pour atteindre les objectifs de planification, souligne Loren Francis.
En ce qui concerne le crédit privé, « la plupart des investisseurs peuvent avoir un petit appétit pour les investissements illiquides, mais cela dépend de leur âge et de leur stade de vie [et] de leur besoin de liquidité », observe-t-elle.
Les clients doivent comprendre le risque d’illiquidité, avertit-elle. Un fonds de crédit privé peut offrir des distributions régulières et des fenêtres de rachat, mais « si nous entrons dans une phase de ralentissement significatif, le risque est plus grand de voir les rachats interrompus », prévient-elle. « Il faut le comprendre. »
Loren Francis demande à ses clients ce qu’ils ressentiront si, par exemple, leur allocation de 2 % à un investissement en crédit privé est inaccessible pendant une période prolongée ou perd de sa valeur. (L’investissement serait à long terme, dit-elle, et le portefeuille du client serait construit pour résister au stress).
Dans l’ensemble, les portefeuilles de ses clients peuvent comporter entre 10 % et 30 % d’investissements privés, tels que le crédit privé, le capital-investissement et l’immobilier.
Craig Machel indique que deux clients l’ont appelé au printemps dernier pour lui demander s’ils avaient investi dans les fonds de dette privée de Ninepoint Partners, dont l’arrêt des distributions annoncé l’année dernière avait attiré l’attention des médias. Ce n’était pas le cas.
Les clients « deviennent très nerveux lorsque quelque chose change », constate-t-il, mais lorsque les distributions et les rachats sont interrompus, cela ne signifie pas que les investisseurs vont perdre de l’argent. « Il y a une raison pour laquelle les gestionnaires bloquent les fonds et les rachats, et c’est pour protéger tous les investisseurs. »
Un investissement en crédit privé est généralement placé dans le REER du client pour des raisons d’efficacité fiscale, spécifie-t-il, et est donc considéré comme un investissement à long terme.
La diversification est un autre élément à prendre en compte. « Plus le nombre et la taille des prêts sont diversifiés, de même que les secteurs et les industries, moins il y a de risques de dépréciation du capital », souligne Craig Machel.
Diligence raisonnable
Lorsque les clients investissent dans un actif illiquide, ils devraient bénéficier d’une prime par rapport aux marchés publics, estime Loren Francis, et comme l’écart entre les marchés privés et publics se réduit, « il faut vraiment comprendre les risques ».
Benjamin Felix, directeur des investissements et gestionnaire de portefeuille chez PWL Capital à Ottawa, s’inquiète du fait que les investisseurs de détail puissent être présentés comme des investissements privés à haut rendement et sûrs, alors que ce n’est pas le cas. Même pour un conseiller compétent, « le contrôle préalable […] n’est pas simple », étant donné que la classe d’actifs est relativement opaque, dit Benjamin Felix.
L’absence de volatilité est l’un des éléments qui rendent la classe d’actifs attrayante. Mais il n’est pas possible de mesurer le risque de crédit privé comme on le ferait pour un actif coté en bourse.
« Il est difficile d’évaluer le risque parce qu’il n’y a pas d’évaluation au prix du marché », explique Benjamin Felix. Il met en garde contre le fait d’introduire l’écart-type et la moyenne d’un investissement en crédit privé dans un optimiseur de portefeuille. « Ce n’est pas correct », martèle-t-il. « Vous ne pouvez pas utiliser l’écart-type pour évaluer le risque du crédit privé. »
Dans une vidéo, Benjamin Felix explique que l’évaluation est également un défi en l’absence d’un étalonnage approprié, notant que différents fonds peuvent attribuer des valeurs différentes aux mêmes prêts.
Alors que les clients peuvent investir dans le crédit privé dans le cadre de leur allocation à revenu fixe, Benjamin Felix explique que les gestionnaires de crédit prêtent parfois à des emprunteurs à haut risque. Par conséquent, ces prêts peuvent être assortis de caractéristiques liées aux actions, telles que des warrants (contrats transférables).
Dans l’ensemble, « les rendements réguliers et les valorisations généreuses des prêts privés peuvent rendre le crédit privé beaucoup plus attrayant qu’il ne l’est en réalité », résume Benjamin Felix, citant des recherches connexes.
Cette recherche comprend des données qui montrent que les fonds de crédit privé ont des rendements excédentaires importants et significatifs, bruts de frais. Les gestionnaires de fonds de crédit privé sont compétents « pour identifier, négocier et surveiller les prêts privés accordés à des entreprises qui ne pourraient pas obtenir de financement autrement », explique Benjamin Felix. Ces compétences sont « impressionnantes ».
Le message de Benjamin Felix aux investisseurs en crédit privé est de se demander s’ils paient des frais plus élevés et s’ils prennent plus de risques alors qu’ils obtiennent des rendements qui pourraient être obtenus à moindre coût et avec une plus grande liquidité en utilisant des actifs cotés en bourse.
En ce qui concerne l’allocation d’actifs, Cliffwater, fournisseur de recherche sur les produits alternatifs, indique que l’essentiel est que les actifs privés soient pénalisés pour leur illiquidité, soit directement par des contraintes de portefeuille, soit indirectement par l’imposition d’une taxe d’illiquidité sur leurs rendements escomptés.
En ce qui concerne l’évaluation des actifs privés, les recherches de Cliffwater montrent que l’« ancrage » — le fait de s’appuyer sur des valeurs passées pour formuler la valeur actuelle — est un problème « important » pour les évaluations immobilières, mais pas pour les évaluations de la dette privée.
Bien qu’une diligence raisonnable permette de limiter certains risques, « des événements imprévus peuvent toujours survenir », rappelle Loren Francis, en référence à la pandémie de COVID-19 et, plus récemment, aux tensions tarifaires. Il insiste sur l’importance, pour les conseillers, d’aborder avec leurs clients les effets potentiels d’un ralentissement économique sur la performance de leurs portefeuilles.
Loren Francis décrit un processus de diligence raisonnable qui comprend une myriade de facteurs, notamment la compréhension de la technologie qui sous-tend les décisions de souscription et le suivi continu des portefeuilles. « Il faut aller en profondeur [dans la diligence raisonnable] pour dire : « C’est quelque chose qui a du sens » », dit-elle.
Selon Craig Machel, « construire des portefeuilles qui ne soient pas uniquement composés d’actions et d’obligations demande un travail énorme », et pas seulement en amont. « Il ne s’agit pas d’acheter un produit et d’en finir ; il faut faire preuve de diligence raisonnable tout au long du processus. »
Sean O’Hara indique consacrer entre 15 et 20 heures d’analyse préalable à l’évaluation d’une stratégie de crédit privé spécifique. Selon lui, si l’on ne dispose pas du temps nécessaire pour effectuer cette diligence en profondeur, renoncer à ce type d’investissement constitue « une décision tout à fait raisonnable ».
Évaluer les gestionnaires
Selon Sean O’Hara, les investisseurs en crédit privé peuvent réduire leur risque en sélectionnant les gestionnaires. Contrairement au Canada, le marché américain du crédit est dominé par les non-banques, et Sean O’Hara investit principalement dans de grands gestionnaires américains qui accordent des prêts à des entreprises non cycliques du marché intermédiaire détenues par des promoteurs de capital-investissement.
« C’est la démarche la plus sensée lorsqu’on investit dans une classe d’actifs où l’objectif est précisément d’éviter les risques inutiles, affirme Sean O’Hara. Lorsqu’une société de capital-investissement expérimentée détient une entreprise, elle ne laissera pas cette dernière faire faillite — son propre capital étant directement en jeu, elle mettra tout en œuvre pour assurer le succès de l’entreprise. »
Et avec un ratio prêt/valeur de, disons, 40 %, « les premiers 60 % de la structure du capital sont des fonds propres, qui sont détenus par la société de capital-investissement qui parrainne l’opération, de sorte qu’ils sont effacés en premier avant que le prêteur ne soit déprécié », précise-t-il.
En outre, les grands gestionnaires gèrent des capitaux institutionnels, avec la gouvernance qui va avec. « Si vous donnez de l’argent à une société qui ne gère que des capitaux de détail, vous savez que ses pratiques de gouvernance ne sont probablement pas les mêmes que celles de KKR [&Co. Inc.], par exemple », illustre-t-il.
Les sociétés de courtage de plein exercice au Canada « préfèrent approuver certains de ces gestionnaires plus importants et mieux établis », tels que Blackstone, KKR, Brookfield Asset Management et Carlyle Group, rapporte Vince Linsley, directeur associé de l’équipe de recherche canadienne d’ISS Market Intelligence, dans un courriel. Ces sociétés disposent de « plus de ressources qui peuvent aider à l’administration, à la distribution et à l’éducation, ainsi qu’à l’accès aux solutions de rechange ».
Le type de crédit et la diversification sont d’autres éléments à prendre en compte lors de la sélection d’un gestionnaire. Les plus grands gestionnaires s’occuperont de financements de plusieurs milliards de dollars pour des projets d’infrastructure, par exemple, tandis que les plus petits investiront dans des entreprises de petite et moyenne taille, rapporte Loren Francis.
Quelle que soit la taille du gestionnaire, elle souhaite savoir s’il investit dans ses propres fonds, à quel pourcentage et s’il emprunte pour ce faire. « Nous préférons ne pas avoir d’effet de levier », continue-t-elle.
Loren Francis souligne également l’importance des compétences des gestionnaires et de leurs capacités de souscription, démontrées par les cycles. Les investisseurs doivent également savoir quel type d’analyse et de mise à jour ils recevront, ajoute-t-elle.
Et lorsque des problèmes surviennent, « vous voulez que vos gestionnaires soient capables de retrousser leurs manches et de s’impliquer dans les sociétés sous-jacentes ».
RENTES DANS LE CRÉDIT PRIVÉ
Les prêts directs représentent environ la moitié du total des actifs de crédit privé, selon les données de Preqin. L’indice Cliffwater Direct Lending, un indice pondéré en fonction des actifs d’environ 17 500 prêts qui émanent directement du marché intermédiaire américain, a enregistré un rendement de 11,3 % en 2024 et de 9,5 % sur une base annualisée au cours des 20 dernières années.
Au cours des cinq, dix et vingt dernières années, l’indice a dépassé de plus de 4 % l’indice Morningstar LSTA U.S. Leveraged Load. « Sans effet de levier et nets de frais, les rendements de la dette privée auraient dépassé les rendements de la dette publique de plus de 2,5 % par an », indique Cliffwater, fournisseur de recherche sur les produits alternatifs.
Entre 2010 et 2023, l’écart-type du crédit privé était de 2,8 %, contre 8,1 % pour les obligations à haut rendement et 8,2 % pour les bons du Trésor américain à 10 ans, selon les données de Cliffwater et de Bloomberg.