Certains auteurs et commentateurs véhiculent la théorie que la popularité des FNB serait la raison même de cette flambée des prix titres financiers. « Les FNB sont en train de bouffer la Bourse américaine », écrivait le Financial Times en janvier 2017. Une telle conclusion est manifeste d’un manque de compréhension du fonctionnement des FNB. En fait, la popularité des FNB n’a rien à voir avec la flambée des indices boursiers.
On ne peut certes nier la fulgurante croissance des FNB. Le taux annuel de croissance d’actifs détenus en FNB depuis 10 ans est de 23 % au Canada, selon la Financière Banque Nationale, et de 18,6 % aux États-Unis, d’après ETFGI. Au début 2008, il y avait 18 G$ d’actifs en FNB canadiens. À la fin de 2017, il y en avait 147 G$. Aux États-Unis, l’actif en FNB américain est passé de quelque 600 G$US à 3600 G$ US de la fin de 2007 à la fin de 2017.
Derrière ces chiffres impressionnants se cachent toutefois plusieurs nuances. D’abord, ces chiffres englobent les FNB de tous genres. Le FNB de titres à revenu fixe par exemple représentent actuellement 33,4 % de l’actif du marché des FNB au Canada, et 27 % du marché des FNB aux États-Unis. Les FNB ne donnent pas accès uniquement aux marchés des actions, mais à une panoplie de catégories d’actifs variés, lesquelles ont leurs caractéristiques propres.
Comment peut-on prétendre que les FNB d’obligation puisse causer une bulle spéculative parmi les titres faisant partie de l’indice S&P 500? Comment peut-on prétendre que les FNB d’actions internationales puisse causer une bulle spéculative parmi les titres de cet indice américain? Comment peut-on prétendre qu’un FNB de titres à petites capitalisations puisse causer une bulle spéculative parmi les titres du S&P 500, lesquels représentent pourtant les titres de grande capitalisation? Je pourrais continuer en posant la même question avec les FNB de denrées ou les FNB de métaux précieux afin d’exposer la faille dans cette théorie que certains véhiculent.
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Maintenant, examinons d’autres faits qui démontrent que les FNB ne mènent pas le marché. Les FNB investissant à la Bourse ne représentaient en 2017 que 5 % de la capitalisation boursière aux États-Unis, selon Bloomberg, et ce, malgré leur fulgurante croissance des actifs durant les 10 à 15 années précédentes. Ils représentaient 3 % en 2007. Comment les adeptes de la bulle spéculative des FNB pourraient-ils expliquer que 5 % du marché puisse déterminer le comportement de l’autre 95 %?
Un volume de transaction qui sème la confusion
Certains concluent à tort que les FNB mène le marché parce qu’ils comprennent mal l’effet du volume de transaction élevé des FNB. Les FNB représentent ainsi 30 % du volume de la Bourse américaine. Les FNB sont donc énormément négociés. Il y a légions de boursicoteurs qui les négocient sans cesse durant la journée. Les FNB sont aussi utilisés par les « high frequency traders », ces algorithmes informatisés qui négocient à très haut vitesse dans le but de profiter d’inefficiences du marché.
Certains montrent du doigt ce niveau d’activité pour conclure que les FNB causent une bulle. Cependant, un important détail manque à leur argument; une transaction nécessite non seulement un acheteur, mais aussi un vendeur! En effet, la plupart du volume de négociation des FNB découle de la dynamique d’échange de parts de FNB entre investisseurs d’après Daniel Straus, analyste de fonds de la Financière Banque Nationale.
Dans un article de Finance et Investissement, Daniel Straus notait : « Lorsque nous avons divisé la valeur absolue des flux de création et de rachat de parts de FNB pendant une certaine période par la valeur en dollars du volume de rotation des actions, nous constatons que les FNB d’actions américaines ne contribuent pas à plus de 3 % de la rotation des actions sous-jacente de l’ensemble du marché. Ce chiffre de 3 % n’est pas « rien », mais cela ne mène guère le marché. » De dire que la « croissance des FNB » affecte la bourse est un raccourci de logique et de rigueur, selon l’analyste.
Un autre élément qui explique la croissance de l’actif en FNB américains est le comportement des investisseurs. Aux États-Unis, plusieurs d’entre eux rachètent leurs parts de fonds communs de placement (FCP) de titres américains pour acheter des parts de FNB de titres américains.
Étant donné leurs frais élevés ainsi que leur difficulté à livrer une valeur ajoutée, les FCP perdent ainsi rapidement de popularité au profit des FNB. Cette dynamique de rachat de FCP et d’achat de FNB ne représente qu’un changement de véhicule de placement et non une augmentation de la demande pour les titres boursiers. Un investisseur qui vend ses parts d’un FCP d’actions à dividendes canadiennes pour acheter un FNB d’actions à dividendes canadiennes se retrouvera avec passablement la même sélection de titres, mais dans une enveloppe différente.
Ceci est d’autant plus vrai lorsque l’on considère le fait que plusieurs gestionnaires de fonds communs de placement s’en sont tenu à calquer leur indice de référence tout simplement par le passé, comme l’ont démontré les recherches de Cremers et Petajisto. Les titres détenus par un fonds commun de placement et un FNB qui misent tous les deux sur la même catégorie d’actif corolaire risquent d’être similaires et l’effet de changer d’outils de placement est limité.
Alors comment explique-t-on l’enthousiasme des marchés boursiers? La réponse se trouve en grande partie dans la faiblesse des taux d’intérêt qui perdure depuis plusieurs années, ainsi que la très bonne performance des économies à travers la planète. Puisque les obligations offrent des rendements si faibles, l’investisseur est attiré vers les catégories d’actif plus risquées, dont les actions. La popularité des dernières années des obligations à rendement élevé offre un autre exemple de ce mouvement de capitaux. La bonne performance des économies rend d’autant plus attrayants les titres boursiers et autres actifs plus risqués. Si bulle il y a, sa raison d’être s’explique par les anticipations et du comportement des investisseurs.
Les FNB ne sont pas la cause de la récente hausse des indices boursiers, pas plus que du resserrement des écarts de crédit dans le marché obligataire, de la baisse des taux d’intérêt depuis 30 ans, de la chute du prix de l’or depuis sept ans. L’investisseur ne se lance pas dans les marchés pour satisfaire un désir de détenir des FNB. Plutôt, l’investisseur achète des FNB car il désire participer aux marchés, tout simplement.
À mon humble avis, si certains véhiculent certains mythes sur les FNB, c’est parce qu’ils sont perturbateurs. Ce n’est pas autant la Bourse qui est perturbée par les FNB, mais plutôt une industrie qui, jusqu’à récemment, réussissaient à vendre des produits honteusement dispendieux et souvent sans valeur ajoutée à un public qui n’avait pas d’alternative. D’ailleurs, il suffit de voir d’où proviennent les critiques les plus virulentes des FNB pour comprendre ce qui les motive.
* Guy Lalonde est conseiller en placement et gestionnaire de portefeuille à la Financière Banque Nationale