La transition vers le cycle de règlement des transactions en un jour suivant celui de la transaction (T+1), plutôt que le cycle actuel de T+2 est prévu au Canada pour les actions, les obligations et fonds négociés en Bourse (FNB). Même si certains détails restent encore inconnus, ce cycle de transition raccourci risque d’avoir le plus d’effets négatifs sur les FNB d’actions internationales pour lesquels les actifs sous-jacents continueront à avoir un cycle de règlement T+2. Des coûts supplémentaires sont potentiellement à prévoir pour ces fonds.
C’est ce qu’on apprend dans une note destinée à des clients publiée en juillet par une équipe d’analystes de Valeurs mobilières TD, dont fait partie Andres Rincon, directeur et chef des ventes et stratégies de FNB ainsi que Mary Jane Young, chef de la négociation de FNB.
Ainsi, le 15 février 2023, la Securities and Exchange commission (SEC) a adopté une modification des règles visant à raccourcir le cycle de règlement standard pour la plupart des transactions sur titres de T+2 à T+1. Cette modification est un effort de la SEC pour répondre aux récents épisodes de volatilité du marché, y compris la frénésie entourant certains titres propulsés par les réseaux sociaux en 2021 et la pandémie de COVID-19.
En raison de la relation étroite entre les deux marchés, le marché canadien a été contraint de suivre le mouvement. La date de mise en conformité avec la modification des règles sera le 27 mai 2024 au Canada et le 28 mai 2024 aux États-Unis, fait mention Valeurs mobilières TD. Le Canada et les États-Unis ne seront pas les premiers à passer à un règlement à T+1. La Chine fonctionne déjà avec un règlement T+1 et l’Inde a achevé sa transition au début de cette année.
La SEC juge que le passage à un cycle de règlement T+1, correspondant à la période de règlement qui existe déjà pour les bons du Trésor et de nombreux fonds communs de placement (FCP), réduira considérablement le risque systémique et profitera aux investisseurs. Au Canada, les fonds communs de placement continueront probablement à être réglés à T+2, tandis que les FNB passeront à T+1. Les FCP auront la possibilité de passer volontairement à T+1, mais ne seront pas obligés de le faire dès le premier jour, selon les auteurs de la note.
« Cela pourrait créer une dynamique intéressante pour les fonds qui possèdent à la fois une série de FNB et une série de FCP, si le gestionnaire du fonds décide de retarder la mise en œuvre du côté des fonds communs de placement », lit-on dans la note.
D’une manière générale, le raccourcissement du cycle de règlement vise à réduire les risques de crédit, de marché et de liquidité découlant de transactions sur titres non réglées. Le raccourcissement du délai entre l’exécution et le règlement des transactions devrait réduire la période d’exposition à ces transactions non réglées et aux mouvements de prix potentiels des titres sous-jacents aux transactions non réglées.
La mise en œuvre de T+1 permettra également aux investisseurs d’accéder au produit des transactions plus rapidement que dans l’environnement actuel de T+2. Ceci devrait ainsi accroître la liquidité dans le marché ainsi que l’automatisation des procédures dans l’industrie financière.
Les analystes de Valeurs mobilières TD identifient différents enjeux pour les FNB canadiens, qui pourraient représenter des frais supplémentaires, y compris pour les mainteneurs de marché.
– Décalage de règlement pour les FNB internationaux : Comme de nombreux marchés internationaux sont encore soumis à un cycle de règlement T+2, les FNB canadiens qui détiennent des actifs internationaux seront confrontés à un décalage de règlement dans la mesure où le FNB fera l’objet d’un règlement avant que les titres sous-jacents ne puissent le faire.
Cela entraîne un décalage dans le processus de création et de rachat des FNB. Étant donné que la pratique prédominante en matière de création et de rachat de FNB cotés au Canada et détenant des actifs internationaux est la livraison en espèces, les créations de FNB peuvent toujours être effectuées à T+1 (bien que cela puisse encore entraîner un décalage du côté du fournisseur de FNB).
« En revanche, les rachats seront difficiles, car les fournisseurs FNB ne peuvent vendre des composants et recevoir le produit qu’à T+2 », écrivent les auteurs de Valeurs mobilières TD. Cela donne lieu à quelques scénarios que nous résumons ci-bas.
Lorsque les créations et rachats sont faits par des clients institutionnels ou lorsque le mainteneur de marché interagit directement avec le client final, deux scénarios sont possibles selon Valeurs mobilières TD. Une transaction avec un client conscient du décalage entre les jours de règlement pourrait accepter un règlement à terme spécial pour permettre un règlement à T+2 sur les FNB internationaux.
« Dans le cas où le client a besoin du produit en espèces à T+1 pour le rachat d’un FNB, le mainteneur de marché devra préventivement autofinancer le produit à livrer au vendeur, ce qui entraînera des coûts d’exécution plus élevés », mentionne Valeurs mobilières TD. Ce coût d’exécution plus élevé devrait se traduire par des écarts cours acheteur-cours vendeur plus élevés.
Dans les autres cas, par exemple des transactions d’investisseurs de détail, le processus de créations/rachats de parts sera une expérience intéressante. Naturellement, le décalage de règlement entre le FNB et ses actifs sous-jacents devrait entraîner un éloignement du cours acheteur pour les FNB internationaux. Cependant, avec un grand nombre de mainteneur de marché, chacun ayant son propre niveau d’inventaire et ses propres incitations, jumelés à une taille de transaction plus petite, l’impact du décalage de règlement pourrait être dilué.
« Nombreux sont ceux qui pensent que les coûts seront finalement répercutés sur les investisseurs, mais la forte concurrence dans le secteur de la tenue de marché des FNB font que cette passation de coût reste encore à être confirmée », indique Valeurs mobilières TD.
– Conventions accessoires (Collateral Agreements) et échecs de règlement : Compte tenu de l’importance des listes de constituants des FNB, il arrive que tous les constituants ne puissent pas être livrés avec succès. Les mainteneurs de marché et les émetteurs peuvent s’efforcer de mettre en place des conventions accessoires pour remédier à cette situation. Si un ou plusieurs composants ne peuvent être livrés à la date de règlement, les parts de FNB peuvent toujours être livrées grâce à l’accord de garantie, explique Valeurs mobilières TD. Les composants non livrés peuvent être livrés plus tard sur la base de l’accord de correspondance.
« Dans le cadre d’un calendrier de règlement à T+1, les FNB pourraient être plus vulnérables s’ils ne parvenaient pas à livrer un ou plusieurs éléments constitutifs à temps », lit-on dans la note.
Les conventions accessoires peuvent atténuer certains de ces problèmes, mais ces accords ne sont pas des pratiques universelles et leur signature prend du temps à finaliser. « L’absence de conventions accessoires entre les mainteneurs de marché et les émetteurs de FNB peut accroître les risques d’échec du règlement dans un cycle de règlement à T+1 », lit-on dans la note.
– Évolution et automatisation des processus de règlement dans l’industrie : Les courtiers et leurs mainteneurs de marché pour les FNB disposent déjà d’un processus automatisé pour le règlement dans les deux jours suivant le jour de transaction (T+2).
« Toutefois, le passage au règlement à T+1 nécessitera de nombreux efforts en matière d’infrastructure et d’automatisation », souligne Valeurs mobilières TD.
Bien qu’il existe déjà sur le marché des FNB avec un cycle de règlement à T+1 (c’est-à-dire des FNB de liquidité et des FNB du marché monétaire), ces transactions peuvent nécessiter des interventions manuelles pour accélérer le processus de règlement.
« Les mainteneurs de marché sont tenus d’étudier les possibilités d’automatisation en interne ou en sous-traitance pour traiter et mettre en œuvre les changements, ce qui peut entraîner des efforts considérables en matière de technologie, d’infrastructure et de ressources humaines (coûts) », explique Valeurs mobilières TD.