Au Canada, les premiers représentaient 24 % de l’ensemble des actifs gérés en FNB d’obligations à la fin de juin 2018, selon une étude dirigée par Daniel Straus et son équipe d’analystes de fonds à la Financière Banque Nationale (FBN). Cette part de marché n’était que de 1 % en 2008 lorsque ce type de FNB obligataire a fait ses débuts au pays.
« Avec la croissance des lancements, le nombre de FNB à revenu fixe géré activement représente 42 % du nombre total de FNB à revenu fixe, ou 24% de l’actif », lit-on dans la recherche.
Cette croissance amène les auteurs de l’étude à considérer les pour et les contre de ce type de fonds. En voici un résumé.
La performance peut être au rendez-vous
Tenter de prédire les marchés obligataires peut s’avérer difficile. En effet, l’évolution de la courbe des rendements peut parfois donner des résultats étonnants. Par exemple, en 2017, les taux à court terme ont monté alors que ceux à long terme ont diminué, ce qui a aplati la courbe des rendements et fait en sorte que les obligations ayant la durée la plus longue ont affiché les meilleurs rendements.
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« Une stratégie naïve consistant simplement à investir dans des obligations de courte durée pourrait avoir sous-performé le rendement du vaste marché. Cela témoigne de l’importance de la gestion de la courbe de rendement. Les gestionnaires de portefeuilles d’obligations ont la capacité de se positionner pour de telles tendances du marché, contribuant éventuellement à leur surperformance », lit-on dans l’étude des analystes de la FBN.
Par exemple, certains FNB de titres à revenus fixes à gestion passive ont surclassé leur indice de référence. Pour chacune des périodes d’un an, de deux ans, de trois ans, de quatre ans et de cinq ans qui se terminaient toutes le 31 juillet 2018, il y avait un plus grand nombre de FNB qui surperformaient par rapport à leur indice de référence, observent les analystes de la FBN. Pour ces périodes, les échantillons comprenaient respectivement 20 fonds, 17 fonds, neuf fonds, huit fonds et six fonds.
Les auteurs citent également Morningstar Direct, selon qui, en décembre 2016, près des deux tiers (63 %) des fonds d’investissement (compris les FNB) battent leurs pairs passifs médians (après les frais) au cours des cinq dernières années. En revanche, seulement 43 % des fonds d’actions actifs ont surperformé leurs pairs passifs médians au cours de la même période.
Éviter les pièges du marché des titres à revenu fixe
Les gestionnaires de portefeuilles humains actifs peuvent offrir d’autres avantages pour le client, notent les auteurs. D’abord, ils peuvent profiter d’inefficience du marché.
« Une part importante des détenteurs d’obligations (53 % en 2016 selon PIMCO) achète des obligations pour des raisons «non économiques». Ceux-ci sont des institutions financières «agnostiques au rendement » tels que les banques centrales, les compagnies d’assurance ou les banques commerciales », écrivent les auteurs.
Contrairement aux investisseurs typiques, ils achètent des obligations pour des raisons autres que le rendement total, par exemple en raison de règles comptables, d’appariement avec leurs passifs, de capital réglementaire ou de directives internes, notent-ils : « Les gestionnaires de liens actifs peuvent exploiter des inefficiences sur le marché en évitant par exemple ces obligations trop chères, ou en investissant dans des «anges déchus» qui ont été vendus par ces [institutions financières « agnostiques au rendement »]. »
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Les FNB de titres à revenu fixe à gestion active peuvent différer de la pondération type de l’indice de référence, lequel est un témoin de cette dynamique de l’offre et de la demande. Les portefeuillistes peuvent dévier de cet indice, pour obtenir un meilleur rendement et éventuellement un risque moins élevé, par exemple en ayant des portefeuilles avec une duration plus faible et une pondération plus élevée en obligations de sociétés.
Par ailleurs, le marché obligataire est opaque, car les obligations se négocient de gré à gré. Or, les gestionnaires de portefeuilles actifs peuvent parfois obtenir de meilleurs prix en fonction de leur taille et de la qualité des relations qu’ils entretiennent avec les mainteneurs de marchés et les détenteurs d’obligations.
Gare aux coûts, aux risques et à la transparence
Regardons maintenant les principaux « contre » à la gestion active pour les FNB d’obligation, que ciblent les analystes de la FBN.
D’abord, les FNB à gestion active ont un ratio des frais de gestion (RFG) supérieur à ceux des FNB à gestion passive d’obligations. Le RFG des premiers varie de 20 à 102 points de base (pb) par rapport à une moyenne de 14 pb pour les seconds, notent les auteurs de l’étude. Le RFG le plus faible des FNB à gestion passive d’obligations est de 10 pb.
« Dans un monde de rendements obligataires très bas, tout vent défavorable sur les rendements doit être pleinement évalué par rapport aux avantages potentiels des produits à gestion active », lit-on dans l’étude.
Ensuite, les FNB à gestion active peuvent avoir une exposition plus grande à des titres ayant une cote de crédit plus faible.
« Nous observons que les FNB obligataires à gestion active ont tendance à surpondérer le
risque de crédit par rapport aux indices pondérés par la capitalisation boursière », lit-on dans l’étude de la FBN.
D’une part, les obligations d’entreprises de type « investment grade » offrent un
rendement supérieur par rapport aux obligations gouvernementales de même échéance, sans exposer les clients à des risques de défaut nettement plus élevés. « Toutefois, lors d’une crise soudaine de liquidité ou d’une vente précipitée de titres de créance, ce biais général en faveur du risque de crédit peut exposer les investisseurs à un risque de perte plus élevé que ce à quoi ils pourraient normalement s’attendre de la part de la section «sécurité» de leurs portefeuilles. C’est d’autant plus vrai si le gestionnaire actif a un portefeuille exposé aux obligations à haut rendement, où les taux de défaillance sont beaucoup plus élevés », notent les auteurs.
Enfin, les FNB à gestion active peuvent être moins transparents que ceux à gestion passive. Par exemple, les positions détenues dans le portefeuille de certains FNB sont divulguées deux fois par an, selon les auteurs de l’étude. De plus, la méthode de sélection des titres faite par le gestionnaire de portefeuille est davantage qualitative. Il faut notamment évaluer sa capacité à prendre de bonnes décisions et à gérer le risque, ce qui est moins simple que d’analyser la méthodologie d’un fonds à gestion passive.