Ce que signifient les changements d’indices qui s’annoncent pour deux FNB factoriels

Dans l’indice original axé sur la qualité, MSCI attribue des notes qualitatives à chaque action de l’indice général MSCI USA. Ces notes se fondent sur le rendement du capital investi, le ratio dettes/capital et la variabilité de la croissance des bénéfices ces cinq dernières années. Il sélectionne ensuite les actions les mieux notées, quel que soit le secteur auxquelles elles appartiennent, et les pondère selon à la fois la force de leurs caractéristiques de qualité et leur capitalisation boursière. Cela donne actuellement à QUAL une participation plus grande aux secteurs cycliques de la technologie et des biens de consommation que l’indice MSCI USA et une participation moindre aux actions des services financiers, des services publics et des télécommunications.

La version neutre au point de vue sectoriel de l’indice axé sur la qualité attribue des notes de qualité par rapport au secteur pour chaque action de l’indice MSCI USA. Cela place les actions de différents secteurs sur un pied d’égalité. Par exemple, une action du secteur énergétique pourrait recevoir par rapport à son secteur une note qualitative plus élevée qu’une action technologique dotée de caractéristiques de qualité absolue encore plus fortes, si l’action technologique a l’air moins remarquable que ses pairs sectoriels. MSCI sélectionne ensuite les actions les mieux notées quelle que soit leur classification sectorielle, jusqu’à ce que soit atteint un nombre d’actions prédéterminé représentant environ 30 % de la capitalisation boursière de l’indice cadre. Les actions sélectionnées reçoivent des pondérations basées sur leur note qualitative sectoriellement neutre et leur capitalisation boursière. À la date semestrielle de reconstruction du portefeuille, MSCI fait correspondre les pondérations sectorielles du portefeuille à celles de l’indice MSCI USA et remet à l’échelle la pondération des actions sous-jacentes de chaque secteur pour réaliser cet objectif.

Afin de maintenir la neutralité sectorielle, le fonds doit attribuer des pondérations plus grandes aux actions qui ont un plus faible rendement absolu du capital investi, un plus grand ratio dette/capital et une plus grande variabilité de la croissance des bénéfices que s’il avait ignoré l’appartenance à un secteur donné. Dans certains cas, l’indice de qualité sectoriellement neutre peut comprendre des actions qui n’auraient pas pu entrer dans la composition de l’indice original axé sur la qualité. Toutefois, les relevés comptables et le revenu net semblent plus proches entre sociétés appartenant à un seul secteur qu’à plusieurs, ce qui pourrait militer en faveur de l’indice de qualité sectoriellement neutre.

BlackRock avance que ces changements ne devraient avoir que peu d’impact sur la participation générale du fonds au facteur de qualité. Mais une analyse de régression sur le rendement, évalué (en majeure partie) rétroactivement, des deux indices axés sur la qualité a révélé que la version neutre aux secteurs avait une participation légèrement plus faible au facteur de rentabilité élaboré par Kenneth French et le Prix Nobel Eugene Fama. La rentabilité est une mesure de qualité importante parce qu’elle reflète la productivité des actifs d’une firme et qu’elle est liée de façon positive à des avantages concurrentiels durables. J’ai trouvé un résultat comparable en me servant du facteur plus holistique que les dirigeants d’AQR appellent « qualité moins déchets » au lieu du facteur de rentabilité. L’indice de qualité sectoriellement neutre était aussi un peu plus sensible aux fluctuations du marché (« Béta élevé ») que la version holistique parce qu’elle ressemblait davantage au marché.

Ces changements n’auront probablement pas un gros impact sur les rendements à long terme, et il est difficile de prédire s’ils feront du bien ou du mal. De la fin de novembre 1998 à juin 2015 (avec principalement des données évaluées rétroactivement), l’indice MSCI USA Sector Neutral Quality Index a surpassé la version originale de 22 points de base par an. Pendant cette période, l’indice MSCI World ex-USA Sector Neutral Quality Index, axé sur les marchés développés, a eu un rendement équivalent à l’indice MSCI World ex-USA Quality Index. Toutefois, l’indice MSCI Europe Sector Neutral Quality Index et l’indice MSCI Emerging Market Sector Neutral Quality Index se sont chacun sous-classés par rapport à leurs homologues qui n’étaient astreints à aucune limite sectorielle, comme l’illustre le tableau ci-dessous. Dans un cas comme dans l’autre, les versions neutres aux secteurs ont été légèrement plus volatiles que les indices originaux axés sur la qualité.

 

 

En pratique, les indices de qualité neutres aux secteurs demanderont une rotation plus élevée que les versions originales parce que MSCI réinitialise ses pondérations sectorielles pour en revenir aux valeurs correspondantes dans les indices cadres sans appliquer de règles permettant d’adoucir le mouvement. Par conséquent, même si les pondérations sectorielles sont légèrement différentes, il faudra qu’elles soient rééquilibrées. Cela pourrait faire légèrement augmenter les coûts de transactions, ce qui pourrait alors nuire au rendement de QUAL.

iShares MSCI USA Value Factor

Ces changements affecteront davantage VLUE. Son indice actuel détient les mêmes actions que l’indice général (MSCI USA), mais il les pondère selon des mesures fondamentales comme la taille, notamment la valeur comptable, les ventes, les bénéfices et le bénéfice net des activités d’exploitation. Cette approche fait que l’indice surpondère les actions qui se négocient à des ratios faibles par rapport à ces mesures fondamentales et sous-pondère les actions plus chères. À son rééquilibrage, l’indice accroît sa participation aux actions qui sont devenues moins chères que leurs pairs et élague ses positions dans celles qui sont devenues plus onéreuses. Toutefois, cette approche dynamique peut provoquer avec le temps un changement de participation de l’indice à la valeur.

BlackRock a décidé de changer l’indice du fonds pour adopter le MSCI USA Enhanced Value Index dans le cadre d’un effort pour offrir une participation plus constante et minimiser les mises sectorielles involontaires. Cet indice-ci suit un processus très comparable à celui du MSCI USA Sector Neutral Quality Index. MSCI attribue des notes de valeur en fonction du secteur à chaque action de l’indice MSCI USA, sur la base des ratios cours/bénéfices prévisionnels, cours/valeur comptable et valeur d’entreprise/trésorerie d’exploitation. La dernière mesure a trait aux différences d’endettement, qui peut affecter les deux autres ratios d’évaluation. MSCI choisit ensuite les actions les mieux notées jusqu’à ce que soit atteint un nombre de titres prédéterminé, qui représente environ 30 % de la capitalisation boursière de l’indice cadre. Les actions sont pondérées à la fois selon la force de leurs caractéristiques de valeur et leur capitalisation boursière. Toutefois, à la date de reconstruction du portefeuille, MSCI remet à l’échelle la pondération de ses actions sous-jacentes pour qu’elle corresponde aux pondérations sectorielles de l’indice MSCI USA.

L’indice de valeur amélioré devrait renforcer le penchant de VLUE vers la valeur parce qu’il cible un sous-ensemble plus petit et moins cher du marché que l’indice qu’il remplace. L’indice pondéré selon la valeur n’exclut pas les actions les plus chères, il les sous-pondère. Ces actions ne pourront pas faire partie du nouvel indice. L’approche de pondération adoptée par l’indice de valeur amélioré peut aussi renforcer le penchant vers la valeur du portefeuille. Les pondérations fondamentales surpondèrent les actions qui se négocient à une évaluation faible, mais ils sont corrélés à la taille. Par exemple, les grosses sociétés tendent à générer un chiffre de ventes plus élevé que les firmes plus petites, mais il ne s’agit peut-être pas des actions les moins chères. L’indice amélioré incorpore directement les évaluations à son approche de pondération mais équilibre cela par rapport à la capitalisation boursière. L’effet net du processus devrait orienter le portefeuille vers des noms plus petits que son indice actuel.

Conformément à ces attentes, une analyse de régression du rendement rétroactivement évalué des deux indices de décembre 1997 à juin 2015 a révélé que l’indice de valeur amélioré avait un penchant vers la valeur et les petites capitalisations supérieur à celui de l’indice pondéré selon la valeur. Les portefeuilles actuels des indices le confirment. À la fin de juin, les actions sous-jacentes de l’indice de valeur amélioré se négociaient à un ratio moyen des bénéfices prévisionnels moins élevé (13,9) que celui de l’indice pondéré selon la valeur (16,4), pour une capitalisation boursière plus petite (47 milliards $US contre 63 milliards $US). Les actions sous-jacentes de l’indice amélioré se négociaient aussi à un ratio des bénéfices prévisionnels moins élevé que celui du MSCI USA Value Index, qui cible la moitié la moins chère du marché et pondère ses avoirs selon la capitalisation boursière, et ce malgré la plus grande participation de l’indice amélioré aux secteurs penchant vers la croissance comme la technologie et les soins de la santé.

Le nouvel indice peut stimuler le potentiel de rendement à long terme du fonds mais aussi accroître son degré de risque. De la fin de novembre 1997 à juin 2015, le MSCI USA Enhanced Value Index évalué rétrospectivement a surclassé les indices MSCI USA Value Weighted et MSCI USA Value, respectivement de 2,2 et 3,3 points de pourcentage annualisés, en partie à cause de sa plus grande valeur et de ses penchants vers les petites capitalisations. Toutefois, ces rendements plus élevés s’accompagnaient d’une plus grande volatilité et d’une plus grande sensibilité aux fluctuations du marché. Les résultats ont été comparables pour le MSCI World ex-USA Enhanced Value (qui couvre les marchés développés non américains), le MSCI Emerging Markets Enhanced Value et le MSCI Europe Enhanced Value, comme l’illustrent les tableaux ci-dessous. Les indices de valeur améliorés ont tous généré des rendements plus élevés que leurs homologues ordinaire ou pondéré selon la valeur, avec une plus grande volatilité et une plus grande sensibilité aux fluctuations du marché.

Il se peut que l’indice amélioré axé sur la valeur n’offre pas un avantage de rendement aussi important à l’avenir. Toutefois, il offre une participation plus nette à l’effet de valeur que l’indice pondéré selon la valeur. Si les actions axées sur la valeur continuent à se surclasser à long terme, le nouvel indice de VLUE devrait en profiter un peu plus que son indice actuel. Autre avantage : l’approche neutre aux secteurs du fonds permet aux investisseurs d’éviter les mises sectorielles involontaires. Toutefois, maintenir une neutralité vis-à-vis des secteurs pourrait exiger une rotation plus élevée, donc la possibilité de frais de transactions plus élevés, et nuire aux rendements.