Pour voir les sautes d’humeur des investisseurs par rapport aux taux d’intérêt aux États-Unis, jetez un coup d’œil sur ce graphique sur trois ans des fonds Utilities Select Sector SPDR ou iShares US Real Estate. Les deux FNB ont fait une percée vers le haut durant la première moitié de 2013 lorsque le rendement des obligations du Trésor américain sur dix ans a chuté à 1,66 %. Ils se sont effondrés durant la deuxième moitié de 2013 lorsque le taux sur 10 ans a dépassé 3 %. Ils ont grimpé régulièrement en 2014 alors que le rendement des obligations du Trésor est redescendu à 2,17 %. Et ils ont continué de baisser jusqu’à présent en 2015, les taux à long terme ayant poursuivi leur hausse et la Réserve fédérale américaine ayant signalé sa première augmentation des taux à court terme en près de dix ans. 

Nous adoptons une perspective à long terme, autant pour les flux monétaires que les taux d’escompte, et nos estimations de juste valeur ont donc beaucoup moins fluctué que le cours des actions. Nos taux d’escompte incorporent un taux sans risque à long terme normalisé de 4,5 %, ce qui se situe bien au-dessus des taux d’intérêt actuels. Au trimestre dernier, nous pensions que les secteurs des services publics et de l’immobilier étaient surévalués, mais avec les récentes chutes des cours boursiers, nous pensons désormais que ces secteurs sont à peu près à leur juste valeur. L’action médiane dans les deux secteurs se négocie à un rabais de 1 à 2 % par rapport à notre estimation de sa juste valeur.

Les investisseurs continuent de réagir de manière excessive aux fluctuations des taux d’intérêt, et des occasions émergent dans certains secteurs. Dans le secteur des services aux collectivités, Southern Company, Duke Energy et American Electric Power offrent des rendements en dividendes généreux et un potentiel de rendement total à long terme de 8 à 10 %. ITC Holdings, avec sa forte bastille économique, se négocie au plus gros rabais par rapport à sa juste valeur depuis que nous avons commencé à couvrir cette action, et offre une croissance des bénéfices qui est le double de la moyenne pour les services publics réglementés. Pour ce qui est de l’immobilier, nous aimons l’attitude économiquement défensive, les occasions de croissance à long terme et les rendements en dividendes supérieurs à la moyenne des fiducies de placement immobilier spécialisées dans les établissements médicaux, comme Ventas et HCP.

Les banques ont de fortes bastilles économiques et les soins de santé sont surévalués

À l’autre extrémité de cet éventail, le secteur des soins de santé est en surchauffe pour les six premiers mois de 2015, avec un pourcentage de hausse à deux chiffres. Cela suit la tendance des trois dernières années, durant lesquelles les soins de la santé ont affiché un rendement total annuel de près de 30 %, soit 11 points de pourcentage de mieux que le S&P 500. Les spéculations sur les fusions et acquisitions et l’enthousiasme débridé des investisseurs pour la biotechnologie y ont le plus contribué. L’inconvénient est que nous considérons maintenant les soins de la santé comme étant légèrement surévalués, quoiqu’il y ait quelques exceptions comme Amgen et Baxter. Les actions de la technologie et des télécommunications ont aussi été englouties dans des rumeurs de fusions et d’acquisitions, et avec une surévaluation de ces deux secteurs, nous encourageons les investisseurs à être sélectifs et à se concentrer sur les données fondamentales.

Ailleurs, nous avons huit nouvelles banques à forte bastille après une révision complète de notre méthodologie de bastille économique pour l’industrie bancaire mondiale. Les banques de meilleure qualité sont capables d’établir des avantages concurrentiels grâce à une combinaison de faibles coûts (financement par dépôts à bas prix, souscriptions et échelle opérationnelle supérieures) et de coûts de transfert encourus par les clients (la plupart des clients préfèreraient éviter le tracas de changer de banque). Nous avons analysé 22 systèmes bancaires dans le monde et en avons conclu que l’Australie, le Canada, la Suède et dans de moindres proportions le Chili, ont des caractéristiques macroéconomiques, réglementaires, politiques et concurrentielles favorables qui sont propices à l’érection de bastilles économiques. Par conséquent, nous avons relevé les cotes de bastille de la Banque TD, la Banque Scotia, la Banque Royale du Canada, Banco Santander Chile, Banco De Chile et Svenska Handelsbanken de faible à forte.

Bien que le système bancaire américain soit plus complexe, notamment par une concurrence féroce et un paysage réglementaire fragmenté, nous avons trouvé que Wells Fargo (WFC) et U.S. Bancorp (USB) méritaient aussi une forte bastille. Plusieurs de ces banques se négocient à des rabais attrayants par rapport à notre estimation de leur juste valeur, notamment la TD et U.S. Bancorp.

La stagnation du marché laisse les actions à leur pleine valeur

Le S&P 500 n’a pratiquement pas bougé depuis notre dernière mise à jour trimestrielle, donc le marché dans son ensemble semble toujours à sa juste valeur, voire légèrement surévalué. L’action médiane dans l’univers couvert par Morningstar se négocie bien aux alentours de notre estimation de sa juste valeur. Toutefois, cette estimation a bénéficié de taux d’escompte plus faibles dans nos modèles d’évaluation, car nous présumons désormais que les investisseurs requièrent pour leurs actions un rendement total à long terme de 9 %, en baisse par rapport à 10 % précédemment.

Il n’y a aucun doute que des évaluations plus élevées aujourd’hui correspondent à des rendements plus faibles demain. Les ratios cours-bénéfices élevés nuisent aux rendements futurs, au moins de deux façons. D’abord, ils amenuisent les avantages des affectations du capital : des cours boursiers plus élevés signifient des rendements en dividendes plus faibles et des rachats d’actions moins efficaces. Ensuite, des évaluations plus élevées augmentent la probabilité d’une contraction future du ratio cours-bénéfices et rendent la probabilité d’une expansion des ratios cours-bénéfices plus faible.

Sur le plan des ratios cours-bénéfices, l’évaluation du S&P 500 demeure élevée selon les normes historiques. L’indice se situait autour de 2 120 à la fin juin. Cela implique des ratios cours-bénéfices de 19,2 (en utilisant les bénéfices d’exploitation des 12 derniers mois), de 27,3 (en utilisant une moyenne sur 10 ans des bénéfices ajustés selon l’inflation, soit le ratio cours-bénéfices de Shiller) ou de 18,5 (en utilisant les bénéfices d’exploitation mobiles records). Ces mesures ont été plus faibles, respectivement 65 %, 76 % et 78 % du temps depuis 1989. Ces évaluations élevées pourraient être justifiées, à supposer que les taux d’intérêt restent faibles et que les marges de profit restent élevées, mais nous ne voyons pas trop de marge d’erreur possible dans le marché boursier actuel.