Divulgation continue des émetteurs assujettis

Le régime d’obligations d’information continue[2] vise à assurer une communication transparente entre les émetteurs assujettis, soit les sociétés ayant fait un appel public à l’épargne, et les investisseurs. Il poursuit un objectif central de réduction de l’asymétrie informationnelle, tout en favorisant l’intégrité et l’efficience des marchés financiers.

Ce régime impose aux émetteurs assujettis deux grandes catégories d’obligations, soit :

1. la divulgation d’information périodique: un émetteur assujetti doit périodiquement divulguer l’ensemble des faits importants relatifs à ses activités, notamment lors du dépôt de ses états financiers annuels et trimestriels, de sa notice annuelle et de sa circulaire d’information et de sollicitation de procurations ; et
2. la divulgation d’information occasionnelle : un émetteur assujetti est tenu de divulguer sans délai tout changement important survenu, au moyen d’un communiqué de presse suivi du dépôt d’un rapport de changement important dans les dix (10) jours suivant sa survenance.

Il est donc impératif de distinguer si un événement constitue un fait important ou un changement important puisque les moyens de communiquer cette information et les délais pour ce faire en sont affectés.

Fait important :

• un fait ;
• dont il est raisonnable de s’attendre qu’il aura un effet appréciable sur le cours ou la valeur d’un titre de l’émetteur assujetti (ce qu’on appelle également l’importance (materiality)).

Changement important:

• un changement dans :
  1. l’activité ;
  2. l’exploitation ; ou
  3. le capital ;
• dont il est raisonnable de s’attendre qu’il aura un effet appréciable sur le cours ou la valeur d’un titre de l’émetteur assujetti.

La jurisprudence distingue clairement la notion de « fait important » et celle de « changement important ». Le fait important est un concept large et essentiellement statique, en ce qu’il illustre la situation d’un émetteur assujetti à un moment donné. À l’inverse, le « changement important » est de par sa nature même dynamique, puisqu’il compare nécessairement la situation d’un émetteur assujetti à deux moments différents. Il implique donc une modification des activités commerciales, de l’exploitation ou du capital de l’émetteur assujetti, à l’exclusion d’une simple variation dans sa performance financière.

Afin de déterminer si un événement constitue un changement important, les tribunaux appliquent un test en deux étapes :

1. déterminer s’il existe un changement réel en limitant son analyse à la nature même du changement, sans tenir compte de son importance (materiality) ; et ensuite,
2. déterminer si ce changement est « important » (material), soit si un investisseur raisonnable aurait pu s’attendre, sur la base de considérations économiques, à ce qu’il ait un effet appréciable sur le cours ou la valeur des titres.

Concrètement, des facteurs internes tels qu’une interruption de production ou un report d’échéancier peuvent constituer un changement important, alors que des facteurs externes, tels que des développements politiques, économiques ou réglementaires, ne le seront pas en soi, sauf s’ils modifient concrètement les activités de l’émetteur ou exercent sur celles‑ci un effet disproportionné. La jurisprudence a également reconnu qu’une décision d’une autorité gouvernementale ne constitue pas nécessairement un changement important si elle n’emporte pas de changement réel dans les activités de l’émetteur, même lorsqu’elle affecte le cours du titre.

C’est précisément dans ce cadre que s’inscrit l’arrêt Lundin Mining Corporation c. Markowich, qui illustre les difficultés pratiques auxquelles sont confrontés les émetteurs assujettis lorsqu’ils doivent déterminer, en temps réel, si un événement opérationnel déclenche une obligation de divulgation immédiate.

L’arrêt Lundin Mining Corporation

En octobre 2017, Lundin Mining Corporation (« Lundin ») a détecté l’instabilité d’une paroi de la fosse à sa principale mine de cuivre au Chili. En quelques jours, l’instabilité de la paroi a provoqué un glissement rocheux localisé dans la mine à ciel ouvert (l’instabilité de la paroi et le glissement rocheux, collectivement, les « Événements »), obligeant Lundin à fermer temporairement une partie de la mine et à revoir à la baisse la production de la mine de 20 % pour l’année suivante. Lundin n’a divulgué les Événements que dans un communiqué de presse le mois suivant, après quoi le cours de son action a chuté de 16 %. Un investisseur ayant acquis des actions entre les Événements et leur divulgation a déposé devant les tribunaux ontariens une demande pour obtenir l’autorisation d’intenter un recours en responsabilité civile quant aux obligations d’information sur le marché secondaire en vertu de la Loi sur les valeurs mobilières (Ontario), et une demande en certification d’un recours collectif, en alléguant l’absence de divulgation par Lundin en temps opportun des Événements contrairement à la Loi. Selon cet investisseur, les Événements constituaient chacun un changement important devant être divulgué immédiatement, puisqu’ils affectaient les activités commerciales et l’exploitation de la société.

La Cour supérieure de l’Ontario a rejeté les deux demandes déposées par l’investisseur. La Cour a adopté une interprétation restrictive du terme « changement » en avançant que pour qu’un changement important se produise, l’événement doit entraîner une « position, trajectoire ou direction différente pour les activités commerciales, les opérations ou le capital d’une entreprise »[3]. Elle a conclu que les Événements n’avaient pas modifié les activités de Lundin puisque celle-ci a poursuivi ses activités en tant que société minière. Or, la Cour d’appel de l’Ontario a renversé le jugement de première instance et accordé à l’investisseur l’autorisation de poursuivre son recours. La Cour d’appel de l’Ontario s’est appuyée sur une interprétation plus large des termes « changement dans [l]es activités commerciales, [l’]exploitation ou [le] capital » pour établir que la preuve démontrait qu’il existait une possibilité raisonnable que les Événements avaient entraîné des changements dans les opérations de Lundin.

La majorité de la Cour suprême du Canada a, quant à elle, estimé que la Cour supérieure de l’Ontario avait commis une erreur en s’appuyant sur des définitions restrictives et trop étroites des termes « changement », « activités commerciales », « exploitation » et « capital », rejetant le pourvoi et maintenant la décision de la Cour d’appel de l’Ontario.

Il convient de préciser que, puisque la décision a été rendue dans le cadre d’une demande pour obtenir l’autorisation d’intenter un recours en responsabilité civile quant aux obligations d’information sur le marché secondaire en vertu de la Loi sur les valeurs mobilières (Ontario), et une demande en certification d’un recours collectif, les tribunaux n’avaient pas à trancher définitivement le mérite de la question à savoir si les Événements constituaient un « changement important » au sens de la Loi. Ils devaient plutôt déterminer si la demande était intentée de bonne foi et avait une possibilité raisonnable de succès.

Quoi retenir ?

La Cour suprême du Canada a confirmé une interprétation large et souple quant au moment auquel une société publique doit conclure qu’il y a eu un changement important dans ses activités commerciales, son exploitation ou son capital.

Elle a également réaffirmé l’importance de procéder au test en deux temps. À la première étape, l’analyse vise uniquement à qualifier l’événement en cause, soit à déterminer s’il constitue un fait ou un changement, sans y intégrer quelconque considération quant à son importance ou à ses effets économiques. La seconde étape, en revanche, joue un rôle véritablement limitatif : le changement identifié doit alors être important, en ce sens qu’il est raisonnable de s’attendre à ce qu’il ait un effet appréciable sur le cours ou la valeur des titres de l’émetteur assujetti.

Portée pratique de la décision

En pratique, le paysage réglementaire post‑Lundin demeure largement inchangé. La décision ne redéfinit pas les règles de la divulgation continue, mais elle en renforce la portée opérationnelle. Elle rappelle aux émetteurs assujettis, ainsi qu’à leurs administrateurs et dirigeants, l’importance d’exercer un jugement rigoureux, structuré et documenté lorsqu’ils sont confrontés à des événements susceptibles d’influencer les marchés. La divulgation d’information continue repose sur un cadre normatif relativement stable, mais son application demeure un exercice hautement factuel, appelé à se préciser au fil des décisions judiciaires.

Il importe toutefois de rappeler que l’étape d’autorisation prévue par la législation en valeurs mobilières vise avant tout à jouer un rôle de filtre. Comme l’a souligné unanimement la Cour suprême du Canada, elle ne sert pas à déterminer si un émetteur a effectivement manqué à ses obligations de divulgation, mais à vérifier si la contestation est abusive ou si elle repose sur une base suffisamment sérieuse pour justifier sa continuation. Compte tenu du seuil relativement bas applicable à cette étape, la décision rendue n’est pas garante de l’issue du débat au fond, qui demeure à trancher ultérieurement.

Le présent article ne constitue pas un avis juridique.

Par M^e Sarah Woods, avec la collaboration de M^e Vincent Leduc et Tiago Batista-Lemos, respectivement associée, sociétaire et stagiaire chez McCarthy Tétrault, S.E.N.C.R.L.

[1] Lundin Mining Corp. c. Markowich, 2025 CSC 39.

[2] Les autorités provinciales ont mis en place un ensemble de règles largement harmonisées à l’échelle canadienne. Les émetteurs assujettis sont soumis à la Loi sur les valeurs mobilières et au Règlement 51-102 sur les obligations d’information continue spécifiques à chaque province.

[3] Markowich v. Lundin Mining Corporation, 2023 ONCA 359, par. 59.