En termes simples, la vente à découvert consiste à emprunter un actif et à le vendre à un tiers, dans l’intention de le racheter une fois que son prix a diminué. La différence entre le prix plus élevé auquel l’actif est initialement vendu et le prix plus bas auquel il est racheté et retourné au prêteur, moins les frais payés pour emprunter l’actif, représente le bénéfice de l’investisseur qui effectue la vente à découvert.
La vente à découvert est donc un moyen de générer des profits à partir du prix d’un actif qui se corrige à la baisse. Les mécanismes impliqués dans la vente à découvert sont toutefois plus complexes en théorie qu’en pratique.
Le processus implique cinq parties principales.
Premièrement, le propriétaire de l’actif. Il s’agit de la partie qui possède effectivement l’actif à vendre à découvert et à qui il est emprunté.
Aujourd’hui, les propriétaires d’actifs ont tendance à être de grands gestionnaires des fonds d’investissement avec des positions longues (par opposition aux positions courtes), qui sont aussi généralement de nature à long terme. Ces sociétés des fonds d’investissement, souvent des régimes de retraite, des compagnies d’assurance et autres, disposent de divisions de prêt d’actifs, chargées de prêter leurs actifs et de générer ainsi des rendements supplémentaires.
Par exemple, plutôt que de simplement détenir un capital et d’attendre que sa valeur augmente, un propriétaire d’actifs peut choisir de prêter ce capital propre, générant ainsi des intérêts sur celui-ci en plus de toute augmentation de valeur qu’il pourrait connaître. La vente à découvert ne serait jamais possible sans la volonté des propriétaires d’actifs de les prêter.
Deuxièmement, le vendeur à découvert lui-même. Dans la plupart des régimes réglementaires, la vente à découvert ne peut être effectuée que par des formes spécifiques de sociétés de fonds d’investissement.
Pour les raisons expliquées ci-dessous, la vente à découvert est généralement considérée comme trop complexe pour le grand public investisseur (communément appelé « investisseurs de détail »). Son utilisation est limitée aux sociétés de placements qui travaillent pour des investisseurs « professionnels ». La vente à découvert est souvent synonyme de gestionnaires de fonds spéculatifs, dont on abordera davantage plus loin.
Troisièmement, il y a le courtier principal. Cette partie agit pour le compte du vendeur à découvert, en localisant pour lui les actifs à vendre à découvert et en lui fournissant un compte sur marge.
Conformément à la réglementation en vigueur aux États-Unis, par exemple, les positions de vente à découvert doivent être détenues par l’intermédiaire de comptes sur marge, dont le capital doit atteindre au moins 150 % de la valeur de la transaction initiale (autrement dit, si l’on veut prendre une position à découvert d’une valeur de 10 000 $, il faut disposer de 15 000 $ de marge dans son compte).
Les comptes de marge sont également soumis à des « marges de maintien » dans lesquelles la société de placements doit conserver un certain pourcentage de la valeur de sa position avec le compte de marge comme garantie.
Quatrièmement, l’entité sous-jacente à laquelle l’actif court-circuité est rattaché. Cette partie, souvent une société qui a émis des actions ou des obligations vendues à découvert, joue un rôle passif dans le processus, mais n’en est pas moins importante.
En règle générale, les entreprises n’apprécient pas que leurs actions ou obligations soient vendues à découvert. De toute évidence, être vendu à découvert n’a pas tendance à être perçu comme un vote de confiance dans l’entreprise. La vente à découvert d’un actif augmente également l’offre de celui-ci, car l’actif est remis sur le marché après avoir été détenu par son propriétaire, et diminue ainsi son prix (toutes choses étant égales par ailleurs). Les effets de la vente à découvert sur la liquidité sont très importants et sont examinés plus en détail ci-dessous.
En dernier lieu, il y a l’acheteur de l’actif, c’est-à-dire la partie qui achète l’actif à découvert. La vente à découvert des capitaux propres d’une entreprise est un bon exemple du fonctionnement typique de la vente à découvert.
Tout d’abord, l’entité sous-jacente, en l’occurrence une société, émet une série d’actions, dont une partie est achetée par le propriétaire de l’actif. Le vendeur à découvert, après avoir conclu que le prix du capital de la société va diminuer, décide de vendre à découvert 10 000 dollars de ce capital. Le vendeur à découvert communique avec son courtier principal, qui s’arrange pour qu’un propriétaire d’actifs lui prête ce montant de capitaux propres. Le capital est ensuite vendu à l’acheteur de l’actif, générant 10 000 $ de revenus pour le vendeur à découvert. Le vendeur à découvert attend ensuite, disons, six mois, après quoi le capital a perdu 50 % de sa valeur. Le vendeur à découvert achète ensuite pour 5 000 $ de la valeur du capital qu’il a vendu à découvert, avant de le restituer au propriétaire de l’actif. En supposant que le vendeur à découvert ait dû payer des frais mensuels de 100 $ pour emprunter le capital, son bénéfice total après la clôture de la position serait de 4 400 $.
La vente à découvert n’est cependant pas sans risques.
Premièrement, le prix de l’actif vendu à découvert ne peut tout simplement pas perdre de sa valeur aussi rapidement que le vendeur à découvert l’espère. Étant donné que la détention d’une position courte entraîne un coût, le vendeur à découvert ne peut pas maintenir sa position indéfiniment.
Deuxièmement, il y a le risque que le prix de l’actif augmente. Cela aurait plusieurs effets. À mesure que le prix de l’actif augmentera, la marge de maintien nécessaire, mentionnée ci-dessus, augmentera également. Afin de maintenir sa position, le vendeur à découvert devrait augmenter sa marge de maintien. Ces « appels de marge » sont l’une des causes possibles des « pressions à court terme », c’est-à-dire que les vendeurs à découvert sont obligés de couvrir leurs positions en rachetant l’actif qu’ils ont vendu à découvert, ce qui génère une demande pour cet actif et augmente donc encore son prix.
Les « pressions à court terme » peuvent également se produire lorsque le propriétaire de l’actif décide de rappeler l’actif, ce qui devient plus probable à mesure que son prix augmente. Enfin, il y a le risque que le prix de l’actif ne cesse d’augmenter. Dans une position longue traditionnelle, vous ne pouvez perdre qu’autant d’argent que vous en avez investi au départ. Dans une position courte, les pertes théoriques sont infinies, car il n’y a pas de limite pratique au prix d’un actif
L’utilisation la plus répandue de la vente à découvert consiste à atténuer les pertes, en sacrifiant pour ce faire les rendements potentiels. Grâce à la couverture, les gestionnaires de fonds spéculatifs peuvent choisir le risque qu’ils prennent : ils peuvent s’assurer que les principaux risques de leurs portefeuilles sont spécifiques, plutôt que provoqués par le mouvement général des marchés.
Par exemple, dans un portefeuille couvert à long terme, un gestionnaire de fonds peut affecter 60 % de son capital à des positions longues et 40 % à des positions courtes. Son exposition totale au marché ne représente donc que 20 % de son capital. En cas de baisse, un gestionnaire de placements subira des pertes sur ses positions longues. En revanche, il générera des rendements positifs sur ses positions courtes, ce qui atténuera ses pertes. Il y a toutefois un compromis à faire. Lorsque les marchés se portent bien, les positions courtes établies par un gestionnaire de placements génèrent des pertes qui compensent les gains générés par ses positions longues. Ainsi, un portefeuille de couverture ne pourra pas couvrir la totalité d’une hausse du marché.
Les vendeurs à découvert peuvent également générer des rendements en identifiant les actifs qu’ils estiment surévalués. Le scénario typique de la vente à découvert active peut se dérouler ainsi : un gestionnaire de placements, après des recherches approfondies, arrive à la conclusion que les actions d’une certaine société sont surévaluées, peut-être parce que ses prévisions de bénéfices sont trop optimistes, ou que sa gestion d’entreprise est déficiente.
Théoriquement, la vente à découvert passive peut être comparée à l’acte d’achat d’une assurance. Les gestionnaires de placements « paieront » pendant les périodes de prospérité en ne générant pas les rendements qu’ils pourraient obtenir avec un portefeuille non couvert. Cette assurance sera toutefois « payante » lorsque les marchés se redresseront à la baisse car les positions courtes qu’un gestionnaire de placements a payées en période de prospérité limiteront ses pertes lorsque les marchés tourneront à la baisse.
Tout comme l’achat d’une assurance, la vente à découvert passive est littéralement un acte conservateur : elle vise à préserver le capital.