« On verra ce qui se passe avec l’inflation, mais je n’anticipe pas que les taux d’intérêt vont retourner au niveau de la pandémie, même probablement pas au niveau d’avant la pandémie », avance-t-il lors d’une allocution, mardi, devant le Conseil des relations internationales de Montréal (CORIM).

La Banque du Canada a maintenu son taux directeur à 5 %, lors de sa plus récente annonce à la fin janvier. De 2009 à 2022, le taux directeur n’a jamais dépassé le seuil des 2 % dans un contexte de faible inflation suivant la crise financière de 2008, puis durant le choc initial de la pandémie.

Les ménages ne devraient pas tenir pour acquis que les seuils des années 2010 constituaient la normale. « Ils (les taux) étaient très bas pour presque 12 ans, souligne le gouverneur. Quand l’inflation est à la baisse, on peut réduire les taux d’intérêt, mais probablement pas à des niveaux qu’on a vus après [la faillite de] Leham [durant la crise financière de 2008]. »

Tiff Macklem a précisé que la Banque du Canada estimait que le taux neutre se situerait dans une fourchette entre 2 % et 3 %, lors d’une conférence de presse après son allocution. Le taux neutre est un taux théorique où l’économie devrait croître à sa pleine capacité sans que l’inflation excède la cible. « Dans notre modèle, on utilise un taux de 2,5 %. »

Le gouverneur a souligné « qu’il y avait beaucoup d’incertitude autour du taux neutre ». « Quand on utilise les modèles avec les données historiques, ça suggère quelque chose entre 2 % et 3 %. Quand on regarde le futur, c’est plus probable que ça sera plus haut que plus bas. »

Il a souligné que certains facteurs étaient de nature inflationniste comme les freins récents à la mondialisation. « Ces facteurs travaillent dans le sens contraire que les données historiques. C’est possible que le taux neutre soit un peu plus haut. »

Le consensus des économistes anticipe que la Banque du Canada baissera les taux d’intérêt cette année au moment où l’inflation se modère et que l’économie canadienne ralentit.

À la fin janvier, la Banque du Canada a également ouvert la porte à une éventuelle baisse des taux. « Comme la politique monétaire fonctionne, le Conseil ne cherche plus autant à savoir si elle est assez restrictive, a réitéré le gouverneur, mardi. Il cherche plutôt à savoir pendant combien de temps le resserrement doit se poursuivre. »

Tiff Macklem n’a pas voulu s’avancer sur le moment où la première baisse pourrait avoir lieu. « On verra, répond-il, déclenchant un rire dans la salle. Je ne peux pas encercler [de date] sur un calendrier. »

Immobilier : « on ne règle pas l’offre avec les taux »

Tiff Macklem a répété que la Banque du Canada n’était pas responsable de l’offre insuffisante de logements, un message qu’il avait déjà passé aux élus en commission parlementaire la semaine dernière.

Devant les gens d’affaires venus l’écouter à Montréal, le gouverneur a reconnu que « le prix trop élevé des logements est un vrai problème au Canada ». Il souligne que l’offre ne suit pas la demande « depuis de nombreuses années ». Il a attribué cette difficulté entre autres aux règles de zonage et au manque de travailleurs qualifiés. « La politique monétaire ne peut régler aucun de ces problèmes. »

Le gouverneur n’a pas voulu s’avancer sur les politiques à mettre en place, mais il a dit que les interventions des gouvernements devaient être conçues pour stimuler l’offre et non la demande.

« Les politiques qui vont stimuler la demande, ce n’est pas ce dont nous avons besoin maintenant, répond-il en conférence de presse. Ça va créer une situation encore plus sévère. Ça ne va pas régler le problème. »

Les taux d’intérêt ont toutefois un effet sur l’offre tandis que des promoteurs hésitent à lancer un projet en raison du coût de financement trop élevé. « Les taux d’intérêt ont un effet sur l’offre, mais l’effet sur la demande est beaucoup plus grand que l’effet sur l’offre. »

« On ne peut pas régler l’offre avec les taux d’intérêt », insiste-t-il.

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Lors d’un point de presse mercredi, Tiff Macklem a commenté la mise à jour des projections budgétaires du gouvernement fédéral ainsi que les nouvelles règles visant à limiter les déficits.

« Du point de vue de la politique monétaire, la déclaration économique d’automne suggère que le gouvernement n’ajoutera pas de pressions inflationnistes nouvelles ou supplémentaires au cours des deux prochaines années, qui est la période critique au cours de laquelle nous chercherons à réduire l’inflation et à la ramener vers l’objectif », a affirmé Tiff Macklem.

« La déclaration économique de l’automne comprend également de nouveaux garde-fous budgétaires au-delà du court terme et, du point de vue de la politique monétaire, je pense que c’est utile. »

L’énoncé économique de l’automne contient des engagements sur la façon dont le gouvernement fédéral abordera ses finances, y compris l’objectif de maintenir les déficits en dessous de 1 % du produit intérieur brut (PIB) à partir de 2026-27.

Les libéraux visent également à maintenir le déficit de l’exercice en cours à un niveau égal ou inférieur aux 40,1 milliards de dollars (G$) prévus dans le budget de printemps et à réduire le ratio de la dette au PIB en 2024-25 par rapport aux prévisions de l’énoncé économique de l’automne.

Les nouveaux objectifs budgétaires interviennent alors que le gouvernement fédéral est appelé à éviter d’alimenter l’inflation par de nouvelles dépenses et à tenir compte de l’impact du ralentissement de l’économie sur les recettes publiques.

Tiff Macklem a déjà demandé que la politique budgétaire aille dans le même sens que la politique monétaire, notant que, dans l’ensemble, les plans de dépenses de tous les niveaux de gouvernement pour l’année prochaine risquent d’alimenter l’inflation.

Un rappel des années 1970

Plus tôt dans la journée, le gouverneur a prononcé un discours devant la Chambre de commerce de la région de Saint-Jean, au Nouveau-Brunswick, dans lequel il a averti que ce serait une grave erreur de lutter contre l’inflation de façon timide et d’en subir les conséquences.

Il a reconnu que les taux d’intérêt étaient peut-être déjà suffisamment élevés pour ramener l’inflation à son objectif cible, mais il a réaffirmé que la banque centrale était prête à relever encore les taux si l’inflation ne diminuait pas.

Son apparition publique a eu lieu au lendemain de la publication de nouveaux chiffres sur l’inflation, qui montrent que celle-ci a ralenti à 3,1 % en octobre au Canada.

Dans son discours, Tiff Macklem a comparé la lutte contre l’inflation d’aujourd’hui à celle des années 1970, en soulignant les similitudes et les différences entre ces deux périodes.

L’inflation des années 1970 a également été déclenchée par des événements mondiaux, a-t-il rappelé, entraînant des conséquences similaires à celles d’aujourd’hui: les gens se sentaient lésés parce que leurs salaires ne suivaient pas le coût de la vie et les grèves étaient longues et fréquentes.

Bien que les responsables politiques aient expérimenté le contrôle des prix et des salaires ainsi que le ralentissement de la croissance de la masse monétaire, le gouverneur a souligné que ces politiques étaient inefficaces.

« Et le gouvernement et la banque centrale n’étaient pas prêts à maintenir le cap, c’est-à-dire à restreindre les dépenses gouvernementales et à resserrer la politique monétaire suffisamment pour éliminer les pressions inflationnistes dans l’économie », a dit Tiff Macklem.

La conséquence, selon lui, est que les Canadiens ont vécu avec une inflation élevée pendant plus d’une décennie et que, lorsque les décideurs politiques ont réalisé qu’ils devaient faire plus, l’inflation était déjà bien ancrée dans l’économie.

« La plus grande leçon que nous avons tirée des années 1970 est que combattre l’inflation élevée de façon timide, et vivre avec le stress, les conflits de travail et l’incertitude, serait une grave erreur », a ajouté le gouverneur.

Des taux d’intérêt assez restrictifs

La Banque du Canada a réagi à la hausse de l’inflation à partir de mars 2022 en augmentant rapidement les taux d’intérêt, qui ont atteint leur niveau le plus élevé depuis des décennies. Les hausses de taux agressives ont ralenti les dépenses, car les gens sont confrontés à des coûts d’emprunt plus élevés, en particulier de nombreux propriétaires de maisons avec des hypothèques.

La banque centrale a choisi de maintenir son taux d’intérêt directeur à 5 % lors de ses deux dernières réunions de décision. Elle a déclaré qu’elle prenait également en considération le fait que de nombreux Canadiens devront renouveler leur hypothèque à des taux d’intérêt plus élevés, ce qui signifie qu’un nouveau ralentissement de l’économie est à prévoir.

« Le resserrement de la politique monétaire fonctionne, et il est possible que les taux d’intérêt soient maintenant assez restrictifs pour rétablir la stabilité des prix », a indiqué Tiff Macklem mercredi.

Le Canada présente aujourd’hui deux avantages par rapport aux années 1970 pour le gouverneur: les gens s’attendent à ce que l’inflation retombe à long terme et la Banque du Canada a réagi vigoureusement cette fois-ci en procédant à des hausses de taux énergiques.

« Et je sais que même si nos hausses de taux font baisser l’inflation, beaucoup de Canadiennes et de Canadiens les voient comme un coût supplémentaire », a-t-il dit dans son discours. « Mais ils atténuent les pressions sur les prix dans l’ensemble de l’économie. Si nous gardons le cap, les résultats vont en valoir la peine. »

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Tiff Macklem s’est présenté devant les députés du comité des finances de la Chambre des communes après la récente décision de la Banque du Canada sur les taux et les projections économiques trimestrielles.

En réponse aux questions du député conservateur Jasraj Singh Hallan, le gouverneur a déclaré que les dépenses publiques vont à l’encontre des efforts de la banque centrale pour réduire l’inflation.

Le gouverneur affirme que, selon les budgets du fédéral et du provincial, les dépenses globales du gouvernement augmenteront plus rapidement que l’offre dans l’économie au cours de la prochaine année, ajoutant ainsi une pression à la hausse sur l’inflation.

« Il serait utile que les politiques monétaire et fiscale rament dans la même direction », a soutenu Tiff Macklem.

Parallèlement, le gouverneur a déclaré qu’il était important de comparer la situation financière du Canada à celle d’autres pays.

« Il faut comparer le Canada aux autres pays. Le ratio déficit-PIB du Canada est le plus bas du G7 », a indiqué Tiff Macklem.

La hausse initiale des prix en 2022 a été largement attribuée aux circonstances mondiales, notamment aux perturbations de la chaîne d’approvisionnement et à l’invasion de l’Ukraine par la Russie.

Les dépenses publiques ont également été scrutées de près, la banque centrale ayant souligné les pressions inflationnistes intérieures.

Depuis mars 2022, la Banque du Canada a rapidement augmenté ses taux pour freiner les dépenses et faire baisser l’inflation.

Alors que l’économie plie sous le poids de la hausse des coûts d’emprunt, la Banque du Canada a choisi de maintenir son taux d’intérêt directeur à 5% la semaine dernière, mais a laissé la porte ouverte à de nouvelles hausses de taux si l’inflation reste élevée.

La Banque du Canada s’attend à ce que le taux d’inflation annuel du pays, qui était de 3,8% en septembre, revienne à 2% en 2025.

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Philip Nathan Jefferson occupe désormais la vice-présidence de la banque centrale des États-Unis. Sa nomination a été confirmée par 88 voix contre 10. Il succède à l’économiste démocrate Lael Brainard, qui a quitté son poste en février pour prendre les rênes de l’équipe économique de la Maison blanche.

Le rôle de vice-président de Philip Jefferson s’ajoute à son mandat de gouverneur de la Fed, qui a débuté en mai 2022 et se terminera en 2036. Âgé de 61 ans et titulaire d’un doctorat en économie, il est le deuxième Afro-américain à occuper le poste de numéro 2 de la Fed après Roger Ferguson, qui a joué ce rôle de 1999 à 2006. Jusqu’à récemment, il était vice-président des affaires académiques, doyen de la faculté et professeur d’économie au Davidson College. Auparavant, il a dirigé le département d’économie du Swarthmore College. Il a notamment travaillé sur les questions d’égalité et de pauvreté, et avait déjà oeuvré à la Fed comme économiste avant d’être nommé gouverneur.

Le président américain a également choisi au poste de gouverneure Adriana Kugler, directrice à la Banque mondiale et ex- économiste en chef du département américain du Travail. La démocrate d’origine colombienne a commencé sa carrière à la Fed de San Francisco. Elle est la première personne d’origine hispanique à siéger au conseil de la Fed. Professeur de politique publique et d’économie à l’université de Georgetown, elle est experte des marchés du travail, de l’économie internationale et de l’économétrie appliquée. Elle a été membre du Conseil sur la science, la technologie et la politique économique des Académies nationales des sciences et a siégé au Comité consultatif technique du Bureau des statistiques du travail.

Des postes non partisans

Enfin, le mandat de la gouverneure Lisa D. Cook, première femme afro-américaine à siéger à la Fed, a été reconduit pour 14 ans. Professeur d’économie et de relations internationales à l’Université de l’État du Michigan, Lisa Cook a également été associée de recherche au National Bureau of Economic Research. Auparavant, elle faisait partie du corps enseignant de la Kennedy School of Government de l’université de Harvard. Pendant cette période, elle également été directrice adjointe de la recherche sur l’Afrique au Centre pour le développement international.

« Le Dr Jefferson et le Dr Cook continueront d’apporter des connaissances, une expertise et une continuité précieuses à la Fed à un moment critique pour notre économie et nos familles à travers le pays », a déclaré Joe Biden dans un communiqué.

« Ces nominés comprennent que les postes ne sont pas partisans, mais qu’ils jouent un rôle essentiel dans la poursuite du plein emploi, le maintien de la stabilité des prix et la supervision de nombreuses institutions financières. Je suis convaincu qu’ils contribueront à renforcer la reprise économique historiquement forte que nous avons sous mon administration », a ajouté le président américain.

Joe Biden s’était engagé à apporter « plus de diversité » au sein du conseil des gouverneurs de la Fed lorsqu’il avait, en novembre 2021, reconduit le président de l’institution Jerome Powell pour un second mandat.

Partisans de la réduction de l’inflation

Philip Jefferson et Lisa Cook partagent l’objectif de la Fed de réduire rapidement l’inflation. Depuis qu’il a rejoint les rangs du conseil des gouverneurs il y a un an, Philip Jefferson a voté en faveur de chacune des hausses de taux d’intérêt décidées par l’institution.

Le président de la Réserve fédérale, Jerome Powell, qui devrait terminer son mandat actuel en 2028, a indiqué dans un discours devant une commission du Congrès en juin, que « presque tous » les membres du Comité monétaire de la Fed « s’attendent à ce qu’il soit approprié de relever encore quelque peu les taux d’intérêt d’ici la fin de l’année».

Après une pause en juin, après avoir relevé son taux directeur 10 fois de suite afin de lutter contre l’inflation, la Fed a procédé à une 11e hausse d’un quart de point de pourcentage en juillet, pour le porter dans la fourchette de 5,25 à 5,50 %, son niveau le plus élevé depuis janvier 2001.

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D’après la firme, au cours de la deuxième moitié de 2023, le resserrement de la politique monétaire des banques centrales, la baisse de la disponibilité du crédit, l’inflation soutenue et les risques géopolitiques continueront à peser sur une économie mondiale déjà marquée par l’inflation et des taux d’intérêt élevés.

« La création de crédit ralentira à la marge, de sorte qu’il sera plus difficile pour les entreprises et les ménages de financer leurs dépenses. Les répercussions pourraient se faire sentir dans l’ensemble de l’économie », estime Steve Locke, chef des placements, Titres à revenu fixe et solutions multi-actifs chez Placements Mackenzie.

Trois défis à surveiller

La firme a recensé trois éléments clés qui devraient continuer de dominer les marchés financiers pendant le reste de l’année.

Poursuivant leur politique de resserrement financier, les banques centrales devraient continuer à exercer des pressions sur les institutions financières pour qu’elles relèvent leurs normes de prêts bancaires. La disponibilité du crédit et des liquidités devrait diminuer et le coût du capital demeurer plus élevé. L’inflation étant à la hausse, les investisseurs ne devraient pas s’attendre à une réduction immédiate des taux, estime la firme.

La cible d’inflation de 2 % devrait demeurer la principale préoccupation des banques centrales au cours des prochains mois. Les taux d’intérêt resteront donc à des niveaux élevés tout au long de 2023. Les taux obligataires demeureront également en hausse. La pression demeurera forte sur les consommateurs et les entreprises en raison de l’impact des taux d’intérêt sur les dettes.

La croissance mondiale a tenu le choc en 2023 grâce au marché de l’emploi, aux dépenses de consommation et à la reprise post-COVID. Cependant, Mackenzie anticipe un ralentissement d’ici la fin de l’année en raison de l’endettement élevé des consommateurs, selon Lesley Marks, cheffe des placements, Actions de Mackenzie.

Le resserrement rapide de la politique monétaire des banques centrales et la lutte soutenue contre l’inflation continueront d’influencer l’économie mondiale. Les placements plus risqués, notamment ceux liés aux actions, seront plus touchés, car le ralentissement économique freinera la croissance des bénéfices.

Sur le plan géopolitique, la guerre en Ukraine, qui engendre des problèmes d’approvisionnement pour certaines denrées et en énergie, continuera à stimuler l’inflation à l’échelle mondiale. Cette situation accroit notamment le risque d’une récession en Europe en 2024, croit la firme, car la Banque centrale européenne pourrait devoir maintenir les taux d’intérêt à des niveaux élevés plus longtemps pour contenir l’inflation.

Les analystes de Mackenzie voient une lueur d’espoir du côté de la réouverture de l’économie chinoise, qui pourrait contribuer à soutenir la croissance de certains marchés émergents. La firme ne prévoit pas toutefois que le dollar américain perdra son statut de monnaie de réserve mondiale à brève échéance.

Qu’est-ce que cela signifie en termes de répartition des titres dans les portefeuilles ? « Le pic d’inflation étant derrière nous, nous pensons que les meilleures opportunités pour 2023 se trouvent dans la sécurité relative des obligations de sociétés de première qualité », signalent les analystes de Mackenzie.

Ils recommandent une surpondération des titres à revenu fixe et une sous-pondération des actions. Dans les titres à revenu fixe, ils recommandent de sous-pondérer les obligations de sociétés à rendement élevé. Au niveau des actions, les titres américains peuvent varier à la hausse, tandis que les titres canadiens, internationaux, et les marchés émergents sont évalués à la baisse.

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Dans le texte d’un discours livré en début d’après-midi à Winnipeg, Carolyn Rogers a vanté les mérites d’une politique monétaire indépendante.

Même si le monde est interconnecté, a-t-elle affirmé, la Banque du Canada doit faire ce qui est le mieux pour le pays, tout comme les autres banques centrales doivent prendre les décisions qui conviennent le mieux à leur propre contexte.

« Même si nous pensons toujours mondialement, nous devons agir localement, a-t-elle affirmé. Nous devons adapter notre politique au contexte canadien. »

Carolyn Rogers s’exprimait après que la Banque du Canada a annoncé mercredi qu’elle laissait son taux d’intérêt directeur inchangé, une première en un an, et sa politique semble maintenant diverger de celle de la Réserve fédérale des États-Unis, qui a signalé que d’autres hausses de taux étaient à prévoir.

Lors de sa décision du 25 janvier sur sa politique monétaire, la Banque du Canada avait signalé son intention de prendre une pause et semblait espérer que ses huit hausses annoncées ces 12 derniers mois pourraient suffire à étouffer l’inflation.

Dans son discours, la première sous-gouverneure a analysé les circonstances mondiales et nationales qui ont provoqué une inflation galopante, notant que les hausses de taux de la Banque du Canada visent à lutter contre l’inflation interne.

Carolyn Rogers a expliqué que ce qui avait commencé comme une flambée des prix causée par les prix élevés des matières premières, une augmentation de la demande mondiale de biens et des chaînes d’approvisionnement perturbées, s’est transformé en phénomène national lorsque l’économie canadienne a commencé à surchauffer.

Et même si l’expérience du Canada en matière d’inflation a beaucoup en commun avec celle d’autres pays, « on relève aussi certaines différences », a souligné Carolyn Rogers.

L’inflation du Canada est la deuxième plus bas dans les pays du G7, sa croissance économique a été la plus forte de ce groupe depuis que les taux d’intérêt ont commencé à augmenter et la croissance de l’emploi a également été forte, a précisé Carolyn Rogers.

Parallèlement, la croissance de la productivité est l’une des plus faibles et les ménages canadiens sont parmi les plus endettés du G7.

« À mesure que les pressions inflationnistes mondiales vont continuer de se relâcher, chaque pays va devoir tracer son propre chemin pour revenir à la stabilité des prix », a affirmé Carolyn Rogers.

L’écart entre les taux d’intérêt au Canada et aux États-Unis pourrait aussi affaiblir le dollar canadien, rendant les importations plus chères.

Dans une période de questions et réponses après son discours, Carolyn Rogers a estimé qu’il n’y avait « aucun doute » que ce qui se passe dans l’économie américaine avait des implications pour le Canada.

« C’est vrai que si notre dollar se déprécie (…) cela pourrait signifier que les importations entrant dans le pays coûteront plus cher. Cela peut exercer une pression à la hausse sur l’inflation », a admis Carolyn Rogers.

« Si cela se produit, cela devra être intégré à nos prévisions. »

« Bilan contrasté » dans les données

Même si la banque centrale s’attend à maintenir son taux directeur, elle a clairement indiqué que cette pause était conditionnelle et qu’elle dépendrait de la performance économique et du ralentissement de l’inflation, qui devront être conformes à ses prévisions.

Jeudi, Carolyn Rogers a de nouveau insisté sur cet élément.

« Si l’évolution de l’économie est conforme à nos prévisions et que l’inflation diminue aussi vite que postulé dans le Rapport sur la politique monétaire de janvier, nous ne devrions pas avoir à procéder à de nouvelles hausses », a affirmé Carolyn Rogers.

« Cependant, si des données montrant que l’inflation ne baisse pas comme attendu s’accumulent, nous sommes prêts à en faire plus. »

Dans son discours, la sous-gouverneure a également discuté de la décision de mercredi sur les taux, notant que le conseil de direction s’était retrouvé devant un « bilan contrasté » lors de l’évaluation des données économiques récentes.

« Cela dit, l’économie évolue généralement en phase avec nos perspectives », a-t-elle déclaré.

La croissance économique a sensiblement ralenti, l’économie canadienne ayant affiché une croissance nulle au quatrième trimestre de 2022.

Cependant, Carolyn Rogers a observé que le marché du travail était toujours marqué par de « vives tensions ».

La Banque du Canada a récemment souligné que la croissance des salaires, qui oscille entre 4 % et 5 %, n’était pas compatible avec l’objectif d’inflation de 2 % de la banque centrale.

La banque centrale affirme que l’économie devrait connaître une croissance de la productivité pour justifier ce taux de croissance des salaires.

« Eh bien, les données de la semaine dernière montrent que la productivité de la main-d’œuvre au Canada a reculé pour un troisième trimestre d’affilée. Elle ne va donc pas encore dans la bonne direction », a signalé Carolyn Rogers.

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« L’ère du ‘privilège exorbitant’ du dollar américain en tant que première monnaie de réserve dans le monde tire à sa fin », écrivait dans Bloomberg en juin 2020, Stephen Roach, un des plus éminents économistes américains, professeur à l’Université Yale et ex-président du conseil de Morgan Stanley Asia. Du même coup, il annonçait une chute de 35% du greenback.

Stephen Roach attribue la responsabilité de cette chute à venir essentiellement à deux facteurs : l’épargne nationale, qui était de 7% de 1960 à 2005, se languit présentement à 1,4%; le profond déficit du compte courant. En raison de leur faible épargne, les États-Unis sont obligés d’en appeler de plus en plus à l’épargne dans le reste du monde pour alimenter leurs investissements. Ces deux facteurs sont engagés dans un parcours de contradiction croissante, une contradiction exacerbée par les déficits du gouvernement fédéral qui, en 2020, atteignaient 17,9% du PIB.

Indices en chute

Ni l’une ni l’autre des prédictions de Stephen Roach ne s’est encore réalisée. Signe révélateur, la part du dollar américain dans les réserves des banques centrales du monde s’amenuise sans cesse. Selon le FMI, cette part est passée de 71% en 1999 à 59% en mai 2021. Les fluctuations des taux de change ont très peu affecté cette tendance puisque, toujours selon le FMI, la valeur du dollar contre les autres monnaies de réserve est demeurée passablement stable.

La période actuelle présente un parallèle troublant avec une autre période, de 1979 à 1991, durant laquelle la part du dollar est passée d’un sommet de 85% des réserves mondiales à un creux de 46%. À ce moment-là, comme aujourd’hui, les États-Unis étaient aux prises avec un sérieux problème d’inflation.

Il faut prendre garde à la notion de « monnaie de réserve », avertit Stephen Kircher, ex-directeur au United States Studies Centre de l’Université de Sydney. « Le rôle du dollar américain reflète la taille, la profondeur et la liquidité sans égaux des marchés de capitaux en dollars américain, appuyés par des institutions politiques et économiques de haute qualité. » Ce chercheur n’adhère pas du tout à la thèse d’une perte de statut du greenback en tant que première monnaie de réserve mondiale.

Et sur la base de ces ancrages, les défenseurs du dollar, comme Stephen Kircher, avancent habituellement l’argument des alternatives carencées : « Les rivaux potentiels du dollar sont affligés de problèmes », juge-t-il. L’euro appartient à une union monétaire dysfonctionnelle tandis que le yuan chinois est contraint par un système de contrôle des capitaux et de répression financière.

Pratiques outrancières

Cependant, il n’est pas certain que les États-Unis ne commenceront pas à sembler dysfonctionnels eux aussi. Outre les faiblesses soulignées par Stephen Roach,

le dollar américain a été dévalué de 80% depuis 1970, d’abord par l’abandon des accords de Bretton-Woods qui l’a laissé flotter au gré des marchés, puis par la Réserve Fédérale avec, d’une part, ses pratiques de taux directeurs planchers et, d’autre part, son « impression » incontinente de billets.

À cela s’ajoute une dette nationale qui s’élève maintenant à plus de 30 billions $US, soit environ 130% du PIB (23 billions $US), relève The Federalist, qui cite Erskine Bowes, directeur de la Commission sur la dette sous Barack Obama : « Les déficits sont comme un cancer, et avec le temps ils vont détruire notre pays de l’intérieur. »

Il faut dire, en contrepartie, que l’endettement des pays développés et de la Chine sont également très élevés, autant sinon plus que celui des États-Unis.

La perte de statut du greenback aurait un effet inflationniste considérable sur les États-Unis. «  Notre inflation croissante actuelle pourrait exploser plus haut simplement parce que nous serons obligés de commercer avec d’autres monnaies pour obtenir les biens que nous voulons et dont nous avons besoin, écrit Gold Alliance. Les taux d’intérêt pour les consommateurs et les entreprises américains augmenteraient probablement aussi, rendant tout plus cher, de l’achat d’une maison à la construction d’une usine, ce qui équivaut à plus d’inflation. »

« On dit qu’il y a deux façons de faire faillite : progressivement, puis soudainement, rappelle le Federalist. Ce qui ne peut pas durer éternellement va cesser – soudainement. »

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« Il y a encore 80 % de l’économie mondiale qui utilise du charbon, du pétrole et du gaz, explique le banquier en entrevue, vendredi, en marge de l’assemblée annuelle des actionnaires. Nous, ce qu’on veut faire dans la transition énergétique, pour les producteurs de pétrole et de gaz, c’est d’accompagner ceux qui ont un plan sérieux et très clair de décarbonation. »

La Nationale veut que ses efforts permettent de réduire de 31 % l’intensité carbone de ses prêts accordés au secteur pétrolier et gazier d’ici 2030 par rapport à l’année de référence 2019, a annoncé Laurent Ferreira lors de l’assemblée. Cet objectif concerne les émissions des domaines un, deux et trois, ce qui veut dire que l’objectif tient aussi compte de la combustion de pétrole par les utilisateurs finaux, comme les ménages et les entreprises.

Durant l’assemblée des actionnaires, le directeur du Mouvement d’éducation et de défense des actionnaires (MÉDAC), Willie Gagnon, a salué le fait que la Banque Nationale se dote de cibles. « On aurait évidemment souhaité que les cibles soient plus ambitieuses, mais on constate que c’est un effort qui est louable. »

Si elle laisse la porte ouverte à l’industrie pétrolière et gazière, l’institution financière avait déjà adopté plusieurs balises, insiste Laurent Ferreira en entrevue. « On a déjà pris des décisions importantes. On n’est plus dans le charbon thermique. On ne fera pas de forage dans l’Arctique. On n’est pas dans les sables bitumineux. »

À la fin octobre, les créances dans les énergies non renouvelables représentaient 3,5 % du portefeuille de prêts de la Banque Nationale. Ce poids était de 7,1 % au début de l’exercice 2014. En contrepartie, la part du portefeuille de prêts consacrés aux énergies renouvelables est passée de 1,6 % à 3 % durant la même période.

L’automne dernier, les six grandes banques canadiennes, dont fait partie la Nationale, se sont jointes à l’Alliance bancaire net zéro dans le cadre de Conférence des Nations unies sur les changements climatiques (COP26). Le but du regroupement est d’encourager l’atteinte de la carboneutralité d’ici 2050. Les institutions financières avaient 18 mois pour identifier une première industrie où elles mesureraient les émissions de domaines un, deux et trois.

La Banque Nationale a décidé de prioriser le secteur pétrolier et gazier. « C’est sûr qu’on va travailler sur les autres [industries], mais pour l’instant, c’est seulement le pétrole et gaz », précise Laurent Ferreira.

La banque montréalaise avait déjà fait connaître ses intentions de réduire ses émissions de gaz à effet de serre de 25 % d’ici 2025 en vue d’atteindre la carboneutralité en 2050. Ces objectifs ont d’ailleurs été inclus dans les critères d’évaluation des hauts dirigeants de l’entreprise, en novembre dernier.

Les banques sous pression

Les grandes banques canadiennes sont dans la mire des environnementalistes et d’investisseurs, qui remettent en question le financement des activités pétrolières. Le secteur représente 10 % de l’économie canadienne et les banques du pays sont d’importants bailleurs de fonds de l’industrie.

Signe de l’intérêt des investisseurs, la proposition du MÉDAC d’adopter un vote consultatif sur la politique environnementale de la Banque Nationale a obtenu l’appui de 23 % des actionnaires lors de l’assemblée. Il s’agit d’un taux d’appui relativement élevé pour une proposition d’un actionnaire activiste. En comparaison, les deux autres propositions du MÉDAC, dont l’une portant sur la langue française, ont obtenu un soutien de 3 % et 1 %.

Le conseil d’administration avait recommandé aux actionnaires de rejeter l’adoption du vote consultatif, estimant qu’un dialogue avec les actionnaires était plus efficace. « Ce n’est pas deux idées qui s’opposent, estime Willie Gagnon. Il y a un moyen de combiner les deux: un vote consultatif et du dialogue. »

Les risques économiques augmentent

Sur l’économie, Laurent Ferreira admet qu’il n’aimerait pas se trouver dans les souliers des banquiers centraux qui doivent mener la guerreà l’inflation. Dans un contexte où l’inflation semble exacerbée par le conflit en Ukraine, il s’interroge à savoir si la hausse des taux d’intérêt sera suffisante pour contenir l’augmentation des prix. « Est-ce que la hausse des taux d’intérêt va avoir un impact sur l’inflation? On pense tous que oui, mais il y a des déclencheurs qui ne sont pas sous notre contrôle. Il y a pas mal d’incertitude alentour de tout ça. »

Le resserrement de la politique monétaire vient augmenter les probabilités d’une récession, mais le banquier croit que l’économie du Québec reste forte. « On a encore une économie qui est solide au Canada et au Québec. Il y a encore beaucoup de liquidités chez les consommateurs, ce qui permet de croire qu’ils seront en mesure d’absorber le choc des taux d’intérêt et le choc de l’inflation lors du renouvellement de leur hypothèque. »

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«Le but de reconfirmer le mandat tous les cinq ans ou d’en proposer un autre, c’est d’aller chercher une certaine légitimité», dit Jocelyn Paquet, économiste à la Banque Nationale. Et cette légitimité serait certainement encore plus forte si la population confirmait le choix de la BdC.

La banque centrale a donc réalisé un sondage, qui s’est terminé le 1er octobre, pour connaître la préférence de la population parmi les cinq options qu’elle-même évaluait, à savoir : le ciblage de l’inflation, le ciblage du niveau des prix, le ciblage de l’inflation moyenne, le ciblage de la croissance du PIB nominal et le double mandat. Le ciblage de l’inflation, l’approche actuelle de la Banque du Canada, fait que l’institution vise que l’inflation soit de 2 %. Si l’inflation augmentait fortement, la Banque tenterait de la ramener à sa cible. Or, la hausse des prix découlant de la flambée serait permanente. Les prix des produits resteraient plus élevés que s’ils avaient simplement augmenté à un rythme de 2 %.

Si la Banque choisissait le ciblage du niveau des prix, elle garderait les taux d’intérêt élevés plus longtemps pour abaisser l’inflation sous la cible et ramener le niveau des prix à sa trajectoire initiale, soit 2 % d’inflation en moyenne.

Le ciblage de l’inflation moyenne est une solution intermédiaire entre les deux précédentes. Si la Banque optait pour cette solution, «elle essaierait d’atteindre un taux d’inflation qui, lorsqu’on en fait la moyenne avec l’inflation des années précédentes, correspondrait à un taux d’inflation cible», lit-on dans le questionnaire du sondage. Elle aurait ainsi plus de temps et de souplesse pour ajuster ses taux d’intérêt.

Le ciblage de la croissance du PIB nominal porterait sur les dépenses totales dans l’économie. Celles-ci peuvent augmenter soit parce que les prix montent (inflation), soit parce que les gens achètent plus de choses (croissance économique). En ciblant un taux de croissance constant du PIB nominal, «nous aiderions à maintenir un niveau de dépenses plus stable», soit en laissant l’inflation augmenter quand l’économie va mal, soit en diminuant l’inflation en période de croissance rapide, d’après la Banque du Canada.

Enfin, «si nous options pour un double mandat, nous ciblerions à la fois l’inflation et un niveau d’emploi durable maximal», en leur accordant une importance égale, d’après le questionnaire.

Alors qu’on attend toujours les résultats du sondage, certains experts nous ont fait part de leur avis.

Vers un maintien de la politique

Tous les indices laissent croire que l’option la plus plausible serait que la BdC reconduise sa politique actuelle.

Selon Jocelyn Paquet, la BdC a remis en question sa politique monétaire en raison de la décision de la Réserve fédérale (Fed) américaine de changer son propre cadre de politique.

Avant, les États-Unis essayaient de combiner un niveau d’emploi maximal avec une inflation à 2 %. Toutefois, au cours des dernières années, l’inflation n’a jamais atteint la cible. La Fed voulait éviter que les Américains s’attendent toujours à une inflation en dessous de la cible, et a donc modifié sa politique monétaire.

Dorénavant, la banque centrale américaine veut atteindre son inflation cible de 2 % sur le long terme. Cela signifie que si l’inflation est à 1 % pendant quelques années, elle devra ensuite dépasser 2 % pour atteindre en moyenne la cible attendue.

De nombreux observateurs se demandent si cela va amener la BdC à modifier sa politique. Mais cette question n’a pas lieu d’être, jugent Jocelyn Paquet et Benjamin Reitzes, directeur, spécialiste en stratégie – taux canadiens et macroéconomie, à la BMO.

Actuellement, la BdC utilise le ciblage de l’inflation, mais ce ciblage est très «flexible», bien plus qu’aux États-Unis, souligne Benjamin Reitzes. Contrairement à nos voisins du Sud, le Canada ne vise pas une inflation à 2 %, mais une inflation contenue dans une fourchette de 1 % à 3 %.

«Cela offre plus de flexibilité et permet de se rapprocher un peu plus de l’objectif d’inflation moyenne, note-t-il. En fait, depuis le renouvellement de la politique en 2016, la BdC a réussi à atteindre son mandat sur le cycle au complet.»

Au cours des prochains mois, la BdC va soumettre les cinq cadres d’inflation qu’elle envisage à différents tests théoriques et mathématiques pour déterminer lesquels sont les plus efficaces pour engendrer une croissance économique, une inflation et un niveau d’emploi optimaux.

Un atelier a déjà été organisé le 26 août dernier pour présenter les résultats préliminaires. Et parmi les cinq cadres proposés dans le sondage, trois seulement sont considérés comme étant les plus performants : le cadre actuel, le ciblage de l’inflation moyenne et le double mandat.

Il faut toutefois noter que le meilleur cadre selon les tests mathématiques ne sera pas forcément celui que la BdC choisira.

En effet, ce sont les membres du conseil de direction de la BdC qui prennent la décision, et ceux-ci ont d’autres considérations, explique Jocelyn Paquet. Ils veulent notamment que le message soit facile à comprendre. «Pour la Banque du Canada, il est important que les citoyens comprennent quel est son mandat», souligne l’expert.

Jocelyn Paquet et Benjamin Reitzes pensent donc que le cadre actuel sera maintenu. «C’est un cadre relativement facile à comprendre. C’est moins évident pour le ciblage de l’inflation moyenne. Aux États-Unis, les gens posent déjà des questions : « Vous dites être prêts à dépasser l’inflation, mais jusqu’où êtes-vous prêts à aller et combien de temps êtes-vous prêts à dépasser ce 2 % ? »« commente Jocelyn Paquet.

Dans cette même optique, Benjamin Reitzes souligne qu’il est également très difficile d’expliquer le ciblage du niveau des prix et le ciblage de la croissance du PIB nominal. Il pense donc que le conseil de direction de la BdC rejettera ces deux options.

Toutefois, Benjamin Reitzes n’est pas fermé à la possibilité que la Banque introduise une sorte de double mandat, et qu’elle vise également un niveau d’emploi durable maximal dans son mandat actuel.

Cette option du double mandat est d’ailleurs celle que privilégierait Raymond Kerzérho, directeur de la recherche chez PWL Capital. «Il faut comprendre que l’inflation et l’emploi seront à tour de rôle plus problématiques. Ainsi, un mandat 50/50 n’empêche pas une plus forte priorisation à court terme de l’un ou l’autre des deux paramètres selon le contexte», explique-t-il.

Benjamin Reitzes note toutefois que l’emploi et l’inflation sont liés. «Si vous obtenez un taux d’emploi super fort et que les salaires augmentent beaucoup, cela entraîne l’inflation et vice versa», précise-t-il.

«En fin de compte, on en revient vraiment à l’inflation. C’est pourquoi le statu quo semble avoir plus de sens, avec peut-être quelques astuces», conclut-il.

Selon Raymond Kerzérho, il est complexe de déterminer qui est avantagé par une politique de ciblage de l’inflation. L’inflation suit actuellement «une trajectoire baissière, et il y a donc un risque de se retrouver avec une inflation négative, ce qui n’est bon pour à peu près personne, sauf peut-être quelques spéculateurs», dit-il.

«Selon mes indicateurs, nous nous dirigeons tout droit vers des taux d’inflation inférieurs à 1 %, et la Banque aura beaucoup de difficulté à atteindre le 2 %. Je m’explique mal que de nombreux experts prévoient toujours 2 % à long terme», ajoute-t-il.

Pour sa part, Benjamin Reitzes estime qu’en suivant une politique de ciblage de l’inflation, on a tendance à exclure d’autres problèmes potentiels. «Vous ne vous concentrez pas nécessairement autant sur la stabilité des marchés financiers et des marchés d’actifs.» Il songe à ce qui s’est passé en 2000-2001 et en 2006 aux États-Unis, lorsque la Fed n’a rien fait pour refroidir les marchés, car il n’y avait pas d’inflation.

Selon lui, la façon dont la BdC applique cette politique est toutefois moins problématique. En ayant une inflation cible plus flexible, la BdC peut se concentrer également sur le marché financier.

De son côté, Jocelyn Paquet juge que si la BdC adoptait le ciblage de l’inflation moyenne comme aux États-Unis, elle pourrait potentiellement maintenir les taux d’intérêt plus bas plus longtemps. Tous les emprunteurs pourraient bénéficier de cette situation.

Dans une politique de ciblage de l’inflation, la BdC pourrait devenir plus restrictive plus rapidement. Les épargnants, et non les personnes endettées, seraient alors probablement les gagnants, souligne Jocelyn Paquet.

Toutefois, les analystes de la Banque Nationale ne s’attendent pas à une remontée importante des taux au cours des 18 à 24 prochains mois.

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« Des recherches ont montré qu’une politique monétaire fondée sur les besoins politiques (plutôt qu’économiques) du moment entraînait une dégradation des performances économiques à long terme, notamment une inflation plus élevée et un ralentissement de la croissance », notent-ils encore plus loin.

Même si cette lettre ne fait pas directement référence au président Donald Trump, celui-ci s’est plaint à plusieurs reprises des politiques monétaires du directeur actuel de la Fed, Jerome Powell, insinuant même qu’il pourrait le démettre de ses fonctions si celui-ci n’agissait pas dans son sens.

Depuis des mois, le président Trump, qui se présente aux élections de 2020, critique les décisions prises par la Fed et son directeur. À la suite de l’annonce de la baisse des taux de la Fed la semaine dernière, le président a déclaré qu’il attendait plus que cela. Selon lui, l’organisme est trop prudent par rapport à ses homologues de Chine et d’Europe.

« Jay Powell et la Réserve fédérale ont voulu que le marché entame un long et agressif cycle de réduction des taux qui suivrait le rythme de la Chine, de l’Union européenne et d’autres pays du monde. Comme d’habitude, Powell nous a laissé tomber, mais au moins, il met fin au resserrement quantitatif, qui n’aurait pas dû commencer en premier lieu: pas d’inflation. Nous gagnons quand même, mais la Réserve fédérale ne m’aide pas beaucoup! », a-t-il par exemple tweeté le 31 juillet dernier.

Pour conclure, la tribune des quatre anciens présidents de la Fed, qui semble réagir aux messages incendiaires du président américain, rappelle qu’il est particulièrement important que la politique monétaire soit détachée des considérations politiques également pour une question de confiance du public.

« La perception selon laquelle les décisions de politique monétaire sont motivées par des considérations politiques ou influencées par des menaces que les décideurs ne seront pas en mesure de remplir leur mandat, peut saper la confiance du public dans le fait que la banque centrale agit dans le meilleur intérêt de l’économie. Cela peut conduire à des marchés financiers instables et à de pires résultats économiques », préviennent-ils.

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