Les avantages de l’endettement, ou de l’effet de levier, sont nombreux : on peut s’en servir pour réduire le revenu imposable en déduisant les charges d’impôts sur les intérêts, pour créer un bouclier fiscal et pour amplifier les rendements si le coût du capital est inférieur au potentiel de rendement pouvant être généré. Il y a toutefois un hic puisque si le vent change de côté ou que la marée se retire, la probabilité de se retrouver en situation de détresse financière s’accroît rapidement. Les programmes de rémunération des cadres principaux encouragent par ailleurs l’endettement puisqu’il offre le potentiel de se prévaloir de gains asymétriques pour la surperformance de l’entreprise. Cette possibilité procure à certains cadres une raison fort convaincante de pousser l’effet de levier au-delà de ce que permet la structure de capital optimale de l’entreprise.

Nous avons été témoins de cette situation pendant la pandémie avec le secteur du transport aérien : celui-ci a été frappé de plein fouet par un événement exogène qui a fait fondre ses recettes à zéro. Au cours des années qui ont précédé la pandémie, ce secteur avait tiré parti, après des décennies de consolidation, d’une amélioration de son pouvoir de fixation des prix, de la production de nouveaux revenus accessoires (frais pour bagages, choix des sièges) et de la diminution du prix du carburant, ce qui a permis aux transporteurs de faire croître leurs flux de trésorerie dans les milliards de dollars. À la place de mettre ces liquidités à l’abri pour les mauvais jours, les transporteurs aériens ont restitué des milliards à leurs actionnaires et ont accru leurs dettes afin d’amplifier les rendements. Lorsque la pandémie a sévi, ils n’étaient pas en mesure d’encaisser cette énorme perte de revenus et l’amoncèlement des dépenses – ils ont donc dû être rescapés pour assurer leur survie.

Les entreprises qui doivent composer avec un trio de risques – les risques de marché, les risques opérationnels et les risques stratégiques – ont une marge de manœuvre plutôt étroite pour endosser d’autres risques financiers comme celui de l’endettement. Le cycle de la détresse typique passe d’une défaillance au stress (échec, insolvabilité et défaut), puis à la faillite où il subsiste une lueur d’espoir qu’une nouvelle entreprise renaisse de ses cendres. Ce processus est souvent graduel, puis très soudain. Pour citer le roman Le Soleil se lève aussi d’Ernest Hemingway :

« Comment avez-vous fait faillite? »

« De deux façons, a répondu Mike. Graduellement, puis soudainement. »

Au cours de la phase graduelle, les investisseurs potentiels peuvent mettre au jour un nombre important d’indices sur le bilan de santé actuel et futur de l’entreprise. À cet égard, plusieurs outils comptables et boursiers peuvent servir à repérer les situations de détresse. Sur le plan comptable, il est possible d’examiner les états financiers annuels et trimestriels à l’aide d’outils qui évaluent l’entreprise en fonction de variables comme la liquidité, la rentabilité et la solvabilité. Cette approche a l’avantage de produire des données facilement accessibles et comparables.

Les méthodes axées sur le marché ont pour leur part recours aux données boursières et les modèles sont typiquement mis à jour quotidiennement, ce qui signifie que, contrairement à l’analyse des états financiers, elles ne comportent aucun effet de décalage. Le cours boursier contient en fait beaucoup de renseignements qui peuvent faire la lumière sur les perspectives d’une entreprise. Bon nombre des données de marché rendent compte de la volatilité des actions, des obligations, des options et des swaps d’une entreprise.

Ainsi, au moyen des deux modèles, les investisseurs peuvent profiter d’une analyse plus exhaustive pour détecter les signes avant-coureurs d’une éventuelle détresse. Dans le contexte actuel caractérisé par des taux d’intérêt élevés, l’incertitude sur les marchés et les perturbations technologiques, les entreprises peuvent rapidement commencer à battre de l’aile. Les investisseurs pourront donc s’éviter bien des malheurs en apprenant à bien connaître les facteurs qui mènent à la détresse et à reconnaître les premiers signaux d’alerte.

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Concernant les perspectives sur les marchés, François Trahan, qui est à son compte à la firme Trahan Macro Research, a rappelé qu’au cours des trente dernières années il y avait eu quatre gros déclins des bénéfices sur les marchés américains qui s’étaient soldés par des marchés baissiers. Et les quatre fois, cela s’était produit après des hausses successives des taux d’intérêt par la Réserve fédérale américaine.

« La majorité de mes clients croit que nous sommes en reprise, mais c’est l’inverse qui s’en vient. On va vers le bas – ce qui est contraire au sentiment général de la communauté qui fait une erreur d’analyse », soutient Trahan, conscient que ses conclusions ne plaisent pas à tous. « Je ne me ferai pas d’amis. »

Il n’a d’ailleurs pas mâché ses mots sur les prédictions des économistes en général. « D’après une étude de l’AMF, que je cite – et je suis moi-même économiste, 91% des économistes ne peuvent prédire une récession un an à l’avance. 45% de ceux-ci ne peuvent identifier une récession qui est six mois devant eux. Et plus du quart ne peuvent identifier une récession qu’ils sont en train de traverser », a-t-il résumé devant un parterre amusé.

Le stratège de la finance, intronisé au Temple de la renommée en 2016, a démontré que des hausses des taux d’intérêt par la Fed avaient été suivies, 10 fois sur 13, par une récession. « C’est 77% de chance d’avoir une récession technique. » Il rajoute que chaque fois où l’inflation américaine avait dépassé 5% depuis la Deuxième Guerre mondiale les chances étaient de 100% d’avoir une récession. « Ce que l’on voit c’est la hausse des taux la plus agressive depuis que Volker était à la tête de la Fed en 1979. Les chances de réaliser un atterrissage en douceur sont donc minces. »

Le resserrement des critères bancaires est un aspect qui, à ses yeux, n’est pas pris en compte par la communauté dans l’évaluation du contexte économique. « C’est bizarre comme scénario. » Il rappelle qu’antérieurement les banques avaient tendance à resserrer l’accès au crédit plus tard lors d’un ralentissement économique. « Ils attendaient que la Fed ait terminé la hausse des taux et commencent à les baisser avant de resserrer leur critère d’accès au crédit. » Il observe qu’actuellement les banques le font simultanément. « On rajoute une autre pression économique. C’est quelque chose qu’on n’a jamais vécu. C’est une source de risque accru pour une crise financière. »

Il n’y a pas de croissance économique assez en forte en vue qui va pouvoir améliorer la situation, selon Trahan. « On est tous dans le même bateau, toutes les économies majeures font face à une hausse des taux d’intérêt et/ou de l’inflation et à des problèmes de dettes. » L’économie américaine, notamment, tourne au ralenti avec une croissance légère. La dette américaine est au même niveau qu’elle l’était en 1945 au sortir de la guerre. « Peu importe comment on interprète la dette, on est actuellement dans une situation risquée. Car le problème des finances publiques aux États-Unis limite les réponses possibles. »

Il note que le budget du gouvernement américain est actuellement déficitaire (-0,6%) ce qui, avant la crise financière de 2008, aurait été considéré comme « hérétique ». « Depuis la pandémie, il y a une sorte d’accoutumance au déficit, un problème structurel de budget. » Le problème, signale-t-il, c’est qu’un ralentissement économique a tendance à creuser ces déficits. « C’est le point de départ. Et c’est pourquoi on se demande comment l’administration américaine va pouvoir éventuellement donner une réponse fiscale. Malheureusement cela s’applique au reste de la planète. »

Ce qui est normal 16 mois après une première hausse des taux, selon Trahan, ce sont des bénéfices par action d’environ 14,8% (selon des données qui remontent à 1987). « Nous sommes actuellement à 0 % [-0,08%]. On n’a pas beaucoup de marge de manœuvre, sachant que c’est la chute des bénéfices qui provoquent des marchés baissiers. » Les indices précurseurs pointent vers un ralentissement et une baisse des bénéfices. « C’est le début d’un marché baissier qui va surprendre. »

La Fed fait fausse route

En période de questions, avec la modératrice, Sophie Lemieux de chez Fiera Capital, François Trahan a laissé entendre qu’une récession pourrait se débarrasser de l’inflation. « Il y a cependant deux conversations, celle cyclique et l’autre structurelle. L’inflation va diminuer, ce qui risque de surprendre, mais elle pourrait être structurellement plus soutenue. »

L’économiste s’attend aussi à une hausse du taux de chômage. « La journée que l’économie commence à ralentir, les offres d’emploi disparaissent. Dès que les bénéfices diminuent, ça prend quelques mois et les emplois s’en ressentent. »

Il croit que la prochaine action de la Réserve fédérale américaine sera une baisse des taux d’intérêt. « Dès que le taux de chômage va augmenter, la Fed va changer son fusil d’épaule et abaisser les taux, peut-être au printemps ou à l’été. » L’économiste s’est par ailleurs montré plutôt critique au sujet des dirigeants de la banque centrale américaine. « Ils ont considéré de façon condescendante l’inflation en 2021 en la qualifiant de transitoire et ils ne semblent pas avoir la moindre idée de ce qui s’en vient au plan économique. »

Au sujet des marchés boursiers, il anticipe – « au plus tôt » un creux au printemps 2025. « Le creux des marchés survient à peu près au même moment que celui des indices précurseurs. Et c’est environ 18 mois après un sommet des taux d’intérêt. Donc l’histoire n’est peut-être pas terminée. »

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Statistique Canada a rapporté mardi que l’inflation avait atteint 4,0 % le mois dernier, après avoir été de 3,3 % en juillet, dans un contexte de hausse des prix de l’essence.

Dans le texte préparé d’un discours que Sharon Kozicki a prononcé à l’Université de Regina, la sous-gouverneure a donné son avis sur les nouvelles données.

« Des fluctuations de cette ampleur ne sont pas rares, et c’est une des raisons qui nous incitent à examiner les mesures de l’inflation fondamentale, lesquelles font abstraction des composantes dont les mouvements des prix sont plus volatils, pour nous faire une idée de l’inflation sous-jacente », a affirmé Sharon Kozicki dans le texte de son discours.

Elle a estimé que ces mesures montraient que l’inflation ne s’est pas beaucoup atténuée récemment.

Le vice-gouverneur s’en est également pris à l’argument selon lequel l’inflation a diminué si les frais d’intérêt hypothécaires sont exclus de son calcul. Elle a noté que même en excluant ces coûts, l’inflation sous-jacente ne semble pas beaucoup plus faible.

Les économistes réagissant au rapport sur l’inflation de mardi affirment que ces données représentent une mauvaise nouvelle pour la banque centrale, même si plusieurs s’attendent à ce que la banque centrale continue de maintenir son taux d’intérêt directeur dans un contexte où l’économie ralentit.

La Banque du Canada a choisi de laisser son taux d’intérêt directeur inchangé plus tôt ce mois-ci, après que des données récentes ont montré que l’économie s’était contractée au deuxième trimestre.

Même si la banque centrale s’est abstenue de relever son taux directeur, elle a averti que la porte était toujours ouverte à de nouvelles hausses de taux si nécessaire. Sharon Kozicki a répété ce message mardi.

« Nous sommes prêts à relever de nouveau le taux directeur si nécessaire », a-t-elle affirmé.

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Le but d’une politique monétaire restrictive (hausses du taux d’intérêt directeur) est d’abaisser l’inflation en ralentissant la croissance économique, ce qui freine la montée des prix, explique Preston Caldwell, économiste senior, États-Unis, chez Morningstar Research Services.

Territoire inconnu

Or, nous nous retrouvons dans une situation inédite où l’inflation est en déclin sans récession et sans que le taux de chômage n’augmente, constate une récente étude de la Réserve fédérale de Richmond. « Le cycle de hausses de taux en cours est la première depuis la Deuxième Guerre mondiale, où la Réserve fédérale a fait des avancées notables dans la réduction de l’inflation sans une hausse associée du taux de chômage », écrivent les auteurs de l’étude.

En effet, au cours de la dernière année, le taux d’inflation aux États-Unis est passé d’un sommet de 8,9% à 3,2% en juillet dernier. Au Canada, l’inflation se situe à 2,8%, après un sommet de 7,7%. Durant cette période, le taux de chômage aux États-Unis est demeuré dans un creux historique, fléchissant même de 3,8% à 3,7%.

Devant cette situation, il faut se demander jusqu’à quel point la situation économique commande ou non d’autres hausses de taux.

Facteur majeur, « le marché du travail semble encore très fort, mais il commence à faiblir, constate Sadiq Adatia, chef des investissements chez BMO Gestion mondiale d’actifs. Disons-le comme ceci : d’excellent, il est passé à ‘très bien’. Il y a encore 10 millions d’emplois disponibles aux États-Unis, soit 1,8 poste disponible pour chaque chômeur. Les consommateurs sont encore en très bonne forme; ils dépensent encore et stimulent l’économie. » On peut en dire autant au Canada, où les avancées de l’emploi avant la dernière hausse des taux de la Banque du Canada, enregistrant un gain net de 60 000 emplois, ont surpassé les attentes.

Ces composantes sont toutefois en voie de ralentissement. « Nous prévoyons une décélération de l’économie dans la deuxième moitié de 2023 et la première moitié de 2024 dû à un recul de l’activité de prêt bancaire (un effet à retardement des hausses de taux) et à des dépenses de ménage plus prudentes, met de l’avant Preston Caldwell. Cela va exercer plus de pression à la baisse sur l’inflation. Le marché du travail (…) devrait également se tranquilliser, allégeant la pression sur les salaires. Nous n’attendons pas une récession, quoique c’est possible, mais nous attendons une période de croissance sous la normale. »

D’autres facteurs contribuent à désamorcer l’inflation, note Sadiq Adatia, notamment les prix des maisons qui ont baissé, de même qu’un niveau d’accessibilité plus grand à l’immobilier. De plus, les difficultés actuelles de la Chine, où on croit déceler les premiers signes d’une déflation, pèsent sur la croissance mondiale.

Par contre, certains facteurs ne sont pas encore domptés. Au premier chef, ajoute Sadiq Adatia, les prix de l’énergie semblent vouloir repartir à la hausse, les coûts d’assurance augmentent de même que les prix de certaines denrées alimentaires, tout particulièrement le riz. Et il est très possible que la Chine rebondisse.

Hausses peu probables

Devant ce portrait d’ensemble, les économistes jugent que les banques centrales sont au terme de leurs hausses de taux, par contre plusieurs ne seraient pas surpris de voir un ou deux derniers sursauts des banques. Avery Shenfeld, économiste en chef de Marchés des Capitaux CIBC, voit la possibilité d’une autre hausse en septembre tant aux États-Unis qu’au Canada. Sadiq Adatia se risque à dire qu’aux États-Unis, « on pourrait même voir deux autres hausses, quoique notre scénario de base ne prédit plus aucune hausse à venir », dit-il.

Un sondage auprès de 150 directeurs financiers aux États-Unis prévoit une nouvelle hausse au prochain trimestre.

Nous ne serons pas vraiment fixés sur des hausses à venir avant un certain moment, avertit Derek Holt, vice-président et directeur chez Banque Scotia Études économiques. La Fed exigera probablement « au moins six mois et peut-être même une série de lectures économiques favorables douze mois d’affilée avant qu’elle ne se sente en confiance de lâcher du lest », écrit-il.

À quand des baisses

Mais si les banques centrales ne majorent plus les taux, faut-il s’attendre à ce qu’elles commencent à les abaisser ? Les avis divergent. Certains économistes, comme Sadiq Adatia, ne le voient pas advenir avant un an; d’autres, pas avant la mi-2024. « Nous avons une économie assez solide, affirme Sadiq Adatia, il n’y a pas de raison de trancher dans les taux, ce qui donnerait de la force aux consommateurs, qui risqueraient de faire remonter l’inflation. Ce serait le contraire de ce que les banques centrales cherchent à faire depuis un an et demi. »

Preston Caldwell le voit d’un tout autre œil et se distingue nettement à ce chapitre. « Nous nous attendons à une première baisse de taux en février 2024, juge-t-il, suivi par des coupes drastiques jusqu’au milieu de 2025, rabaissant le taux à 1,5%-1,75%. C’est nettement sous les attentes des marchés et même celles de la Fed, qui s’attendent à ce que les taux soient autour de 3,5% au milieu de 2025. »

Attention. L’étude de la Réserve fédérale de Richmond signale une grande incertitude qu’il ne faut pas négliger : « À cause du manque d’éclairage des cycles de hausses de taux passés, la Réserve fédérale devra demeurer vigilante pour éviter de manquer sa cible (inflation de 2%) si l’économie devait se montrer plus résistante qu’anticipé. »

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Jerome Powell a souligné que l’économie a connu une croissance plus rapide que prévu cette année et que les consommateurs ont continué à dépenser avec vigueur, des tendances qui pourraient maintenir les pressions inflationnistes à un niveau élevé.

Il a également réitéré la détermination de la Fed à maintenir son taux directeur élevé jusqu’à ce que la hausse des prix soit ramenée à l’objectif de 2 % de la banque centrale.

« Nous sommes prêts à augmenter encore les taux si nécessaire et nous avons l’intention de maintenir notre politique à un niveau restrictif jusqu’à ce que nous soyons convaincus que l’inflation se rapproche durablement de notre objectif », a indiqué le président de la Fed.

Son discours, prononcé lors d’une conférence annuelle de banquiers centraux, a mis en évidence les incertitudes entourant l’économie et la complexité de la réponse de la Fed. Ces propos contrastent fortement avec ceux qu’il avait tenus à Jackson Hole il y a un an, lorsqu’il avait averti sans détour Wall Street que la banque centrale allait poursuivre sa campagne de fortes hausses des taux d’intérêt afin de freiner la flambée des prix.

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Le document indique que le taux d’inoccupation des bureaux au Canada est passé d’environ 8 à 14 % depuis 2020, mais ce chiffre devrait baisser au début de 2025, à moins d’un ralentissement économique majeur au cours des 18 prochains mois.

La croissance économique tempère la croissance des espaces vacants, même si le travail hybride devient plus populaire, grâce à l’expansion des entreprises et à l’arrivée de nouvelles compagnies sur le marché.

Quelque 55 % des entreprises déclarent avoir finalisé leur approche pour équilibrer le travail au bureau et le travail à distance, contre 49 % au quatrième trimestre. Ce sont 86 % des locataires qui se sont dits satisfaits de leurs arrangements hybrides actuels.

Le rapport indique que le nombre moyen de jours que les entreprises obligent leurs employés à travailler au bureau est passé de 2,5 fin 2022 à 3 au dernier trimestre.

Colliers affirme que les locataires commerciaux sont 10 % plus susceptibles de renouveler un bail pour chaque jour supplémentaire où leurs employés travaillent au bureau, les entreprises étant plus susceptibles de conserver leur superficie actuelle en pieds carrés si le personnel travaille au bureau au moins quatre jours par semaine.

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Selon les résultats principaux au 30 juin 2023, les actifs des régimes de retraite ont enregistré une augmentation de 1,2 % au cours du deuxième trimestre. Cette performance témoigne d’une croissance modérée, contribuant ainsi à la hausse du niveau de capitalisation des régimes de retraite à prestations déterminées.

Le rendement des obligations à long terme du gouvernement canadien a également connu une augmentation de 7 points de base au cours de ce trimestre, tandis que les écarts de crédit se sont creusés de 4 points de base. Cette combinaison a entraîné une hausse des taux d’intérêt utilisés pour évaluer les engagements du régime de retraite, passant de 4,60 % à 4,71 %.

Dans ce contexte de volatilité, Jason Malone, associé principal, Solutions pour le patrimoine d’Aon, a déclaré : « Le rendement modéré des actifs et la faible augmentation des taux d’actualisation ont soutenu une légère augmentation du niveau de financement au cours du trimestre. Les régimes de retraite se sont maintenus à des niveaux de capitalisation sains, ce qui donne aux promoteurs des régimes le temps d’envisager des activités de réduction du risque et de prendre de meilleures décisions ».

L’outil de suivi des risques liés aux régimes de retraite d’Aon calcule l’état global de capitalisation sur une base comptable pour les sociétés de l’indice composé S&P/TSX qui offrent des régimes à prestations déterminées. Cet outil fournit un aperçu détaillé de l’état de capitalisation des régimes individuels et permet aux promoteurs de faire un suivi quotidien de leurs engagements. Les données remontent jusqu’à 2013 et sont accessibles en ligne.

Des versions de l’outil de suivi des régimes de retraite sont également disponibles pour le S&P 500 aux États-Unis et pour d’autres indices au Royaume-Uni.

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Les dépenses de consommation vont probablement ralentir de façon appréciable au second semestre de l’année, parce que les gens vont réduire leurs achats discrétionnaires, a prédit l’économiste en chef de la Chambre, Stephen Tapp.

« Nous nous attendons à ce que les consommateurs soient soumis à une pression croissante, en particulier ceux qui empruntent, a-t-il affirmé. Ils doivent rembourser leur dette, ils vont devoir réduire quelque chose et ils vont réduire leurs dépenses discrétionnaires. »

La CCC suit les dépenses locales à l’aide des données de la société de paiement Moneris. Son laboratoire de données commerciales a constaté que les dépenses de consommation avaient connu une résurgence en avril et en mai, après l’accalmie suivant la période des Fêtes de fin d’année.

« C’est vrai que le deuxième trimestre a été vraiment bon. Tout comme le premier trimestre a été vraiment bon », a souligné Stephen Tapp.

Cependant, elles ont commencé à baisser en juin, après que la Banque du Canada a relevé son taux directeur à 4,75 %, a observé la CCC.

La banque centrale a de nouveau haussé son taux directeur la semaine dernière, pour le porter à 5,00 %.

La banque centrale aimerait voir une croissance plus lente pour l’aider dans sa lutte contre l’inflation, qui vise à ramener cette dernière à son objectif de 2,0 %, a expliqué Stephen Tapp. Cela passe notamment par un ralentissement de la croissance des dépenses.

« C’est le genre d’équilibre qu’ils essaient d’atteindre. Ils veulent ralentir l’économie afin que l’offre puisse rattraper la demande, mais ils ne veulent pas la ralentir au point où des gens perdent leur emploi et où nous nous retrouvons avec une récession plus large », a-t-il noté.

Stephen Tapp a souligné que la croissance démographique avait soutenu de fortes dépenses. Si les dépenses suivies par la Chambre sont en hausse par rapport à l’année dernière, elles montrent plutôt une décroissance depuis la mi-mars lorsqu’on les ajuste pour tenir compte de l’inflation et de la croissance démographique.

Cela aide à expliquer pourquoi les dépenses de consommation sont restées fortes alors même que les Canadiens ont réduit leurs dépenses pour faire face aux hausses de coûts, a poursuivi Stephen Tapp

« Dans l’ensemble, l’économie continue d’évoluer à un rythme raisonnable. Mais la personne moyenne, le consommateur moyen, n’a peut-être pas l’impression que c’est une bonne période en ce moment, même si ce n’est pas nécessairement mesuré comme une récession », a-t-il observé.

La confiance des consommateurs a diminué en juin après plusieurs mois de hausses graduelles, a indiqué le Conference Board du Canada, avec des perspectives d’emploi négatives.

Les services plus populaires que les biens

Au deuxième trimestre, les Canadiens ont donné la priorité aux dépenses pour les services discrétionnaires, plutôt que pour les biens, selon une étude d’Économique RBC.

Les dépenses par habitant ont été plus faibles que les estimations des dépenses totales ne le suggèrent en raison de la forte croissance démographique, a écrit l’économiste Carrie Freestone, de la Banque Royale, dans un rapport du 13 juillet.

Mais les dépenses de consommation sont restées plus résistantes au deuxième trimestre que plusieurs ne le craignaient, a-t-elle poursuivi.

« Je pense que le fait que nous commencions à voir une faiblesse dans les biens discrétionnaires est probablement un signe précurseur que les hausses de taux commencent à avoir un impact », a estimé Carrie Freestone lors d’une entrevue.

« Je pense donc que cela finira par se répercuter sur le secteur des services. Nous ne l’avons tout simplement pas encore vu. »

Les consommateurs travaillent toujours sur une certaine demande refoulée de la pandémie, a noté Carrie Freestone, les voyages et les restaurants étant toujours parmi les principales priorités de plusieurs. Les dépenses des restaurants ont été plus élevées, même lorsqu’elles sont ajustées à l’inflation, malgré des prix plus élevés sur les menus, a-t-elle souligné.

« Les Canadiens sont prêts à dépenser un peu plus d’argent pour des restaurants ou des voyages, ces expériences qu’ils n’ont pas pu vivre pendant le confinement pandémique », a noté Carrie Freestone.

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Lire la première partie du billet : Verre à moitié plein ou verre à moitié vide?

L’expérience nous apprend que les marchés financiers sont rarement en équilibre, d’où leur volatilité intrinsèque. Force est de constater que plus les périodes haussières durent longtemps, plus les investisseurs en viennent à croire que cette tendance va se poursuivre. C’est ce qui est arrivé à la fin du plus long marché boursier haussier de l’histoire, qui s’est étendu de 2009 à 2021. Au moment d’écrire notre livre en 2021, nous étions préoccupés par le niveau excessif des évaluations des actions: « Comme on le sait, il y a souvent des divergences entre l’évolution des cours boursiers et l’économie fondamentale. C’est à ces moments-là que les évaluations boursières peuvent atteindre des niveaux déraisonnables, par comparaison à une perspective historique » (Chapitre 33, Comment voir venir les tempêtes, p. 177).

Pour voir ce tableau en grand cliquez ici

C’est ce que démontrent les données du tableau plus haut. Dans les périodes d’engouement, les investisseurs sont prêts à payer plus chers pour des bénéfices en hausse. Ils vont même jusqu’à surpayer pour un potentiel de croissance à plus long terme. Mais combien plus cher? C’est là la clef!

Nous savons tous que les évaluations Cours/Bénéfices (C/B) des titres de « croissance » sont toujours plus élevées que celles des titres « valeur », et c’est normal. Mais ce qui est important, c’est de comparer leur évolution (et leurs déviations) dans le temps par rapport à leurs moyennes historiques telles qu’indiquées au tableau.  Par exemple, en 2019, le ratio C/B de 23,1 X pour les titres de « croissance » dépassait de 20,9 % leur moyenne historique de 20 ans (19,1 X). Quant aux titres « valeur », leur C/B de 15,2 X ne dépassait leur moyenne historique (13,6 X) que de 11,8 %. On pouvait donc en conclure que le marché boursier américain était raisonnablement évalué en 2019, tant pour les titres de « croissance », que pour les titres de « valeur ».

Les compagnies de technologie, les Facebook, Google, Apple, Amazon, Netflix et Microsoft de ce monde, ont sans contredit révolutionné leurs industries respectives.  Ces compagnies ont connu des taux de croissance impressionnants pendant des années, ce qui s’est traduit par des surperformances boursières qui justifiaient des évaluations plus élevées.

Cependant, la chute des taux d’intérêt en 2020, combinée aux effets des confinements généralisés de l’économie mondiale jusqu’en 2021, ont provoqué une distorsion importante en faveur des actions de « croissance ». À plus de 30 X les bénéfices (C/B), elles accusaient une surévaluation de plus de 65 % par rapport à leur moyenne historique des 20 dernières années. Ces deux années illustraient clairement un excès de marché pour le secteur « croissance » et le signe de la fin prochaine de cette tendance.

Les hausses successives des taux d’intérêt ont déclenché la baisse des marchés boursiers en 2022, ramenant du coup les évaluations à des niveaux plus normaux. Les titres de « croissance » évoluent dorénavant à un ratio C/B de 21,1 X, proche de leur moyenne historique (18,6 X). Quant aux titres de « valeur », leur niveau d’évaluation de 15,8 X en 2021 était proche de leur moyenne historique (13,7 X), ce qui explique pourquoi ils ont mieux résisté à la correction boursière de 2022, terminant l’année avec un ratio C/B de 13,9 X.

L’évaluation C/B du marché boursier américain, représenté par le S&P 500, est actuellement de 16,7 X, qui se situe dans sa moyenne de 15,5 X mesurée pour les 20 dernières années. Verre à moitié plein ou verre à moitié vide?

À moins d’une contraction sévère de l’économie en 2023, le marché boursier américain pourrait se relever sous l’impulsion d’une expansion des ratios d’évaluation, ou d’une croissance des bénéfices anticipés dans les trimestres à venir. Les actions de « valeur » ont dominé sur la période 2000 à 2006. Depuis la crise financière de 2008-09, ce sont les actions de « croissance » qui ont été les plus performantes, comme on peut le constater dans le graphique ci-dessous.

Sur cette période de 15 ans, la « croissance » a surclassé la « valeur » 10 années sur 15. On remarque surtout que la surperformance de la « croissance » s’est poursuivie sur 5 années consécutives à la fin de son cycle, de 2017 à 2021. Était-ce précurseur de la débâcle des titres de croissance en 2022, fortement représentés par les titres de technologie?

Pour voir ce tableau en grand cliquez ici

En conclusion, il est difficile de prévoir quelles catégories d’actions domineront dans la prochaine phase du cycle. L’application d’une discipline de gestion dans les rééquilibrages et la diversification dans les deux principales catégories de titres (valeur-croissance), demeurent la meilleure assurance de résultats pour l’investisseur. Rappelons-nous qu’à long terme (1926-2022), les actions américaines de grandes capitalisations (S&P 500) ont généré des rendements de l’ordre de 10 %. Il faut toujours mettre le rendement dans une perspective historique, et se demander si la situation observée à court terme est soutenable sur plusieurs années. Les ratios d’évaluation restent une indication incontournable et leur niveau actuel permet d’être optimistes pour la suite des événements. En attendant, la volatilité restera un facteur important dans les prochains trimestres, influencée par l’évolution de l’inflation et des taux d’intérêt.

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Le secteur des fonds alternatifs liquides, après trois années d’une démocratisation plus importante, abritait 25 milliards de dollars (G$) d’actifs au 28 février dernier, 9 G$ y ayant afflué dans les 12 derniers mois. Ces sommes se répartissent entre cinq catégories définies par le Canadian Investment Funds Standards Committee (CIFSC), soit : alternatifs principalement d’actions, alternatifs principalement de crédit, alternatifs multi-stratégies, alternatifs de marché neutre, et alternatifs autres.

Déjà, il n’est pas si facile de s’y retrouver dans ces cinq catégories, mais la difficulté « est accrue par le fait qu’on peut trouver d’importantes différences à l’intérieur d’une même catégorie, signale Robert Wilson, chef des services conseil en construction de portefeuille chez Picton Mahoney. Par exemple, dans une même catégorie, certaines stratégies amplifient les rendements tandis que d’autres amplifient le contrôle du risque. »

Picton Mahoney recourt à trois critères pour classifier les fonds. Deux sont classiques : amenuisement du risque et diversification. Le troisième est la qualité du rendement, un critère qui tient compte des rendements annuels à la lumière de la volatilité d’ensemble, des tendances à la baisse et de la chute la plus forte enregistrée, enfin, du rapport entre rendements mensuels positifs et rendements mensuels négatifs.

Fort de ces trois critères, l’étude filtre la totalité des fonds alternatifs liquides disponibles au Canada. Elle crée, à partir de ces fonds, une nouvelle catégorie qui rassemble les fonds rencontrant le mieux les trois critères, et nomme cette nouvelle catégorie « fonds stabilisateurs de diversification ». Les résultats sont inattendus.

Sous les deux premiers critères (amenuisement du risque et diversification), deux catégories occupent la première et la deuxième place : celle créée par Picton Mahoney, les stabilisateurs de diversification, vient en tête, suivie des fonds alternatifs de marché neutre.

Sous ces deux critères, deux catégories très visibles font moins bonne figure : les alternatifs principalement de crédit et les alternatifs principalement d’actions. Sous le critère amenuisement du risque, les premiers occupent la 6^e place sur 7, les deuxièmes, la 7^e place. Sous le critère diversification, ces deux catégories arrivent en 7^e et 5^e position. Cette fois, c’est la catégorie multi-stratégie qui prend la 6^e position. Ainsi, dans un portefeuille auquel on a alloué une part de 10% à des fonds alternatifs liquides, la catégorie « stabilisateurs de diversification » offre une résistance à la baisse de -9,1% à l’ensemble du portefeuille, alors que les alternatifs d’actions ne donnent qu’une résistance de -1,1%

C’est sous le troisième critère que les choses prennent un tour inattendu. La catégorie « stabilisateurs de diversification » entre en 5^e place, alors que c’est la catégorie générale du fonds alternatif moyen qui arrive en première. Ici encore, la catégorie marché neutre se réserve la 2^e place, ce qui lui assure la performance la plus consistante et la plus soutenue parmi toutes les catégories. Notons justement que le Fonds alternatif fortifié marché neutre Picton Mahoney, comme le note Robert Wilson, est un des rares fonds canadiens à avoir traversé indemne la première moitié très turbulente de 2022 avec un rendement au 27 juin de 0,65%.

En réalité, la catégorie marché neutre arrive au sommet du classement de Picton Mahoney quand on la considère en soi. Cependant, la perspective change quand on alloue à cette catégorie une part de 10% dans un portefeuille. « Compte tenu de la faible volatilité moyenne de la catégorie marché neutre (5,6%) comparé à la volatilité moyenne de l’ensemble des fonds alternatifs (10,7%), une allocation de 10% au marché neutre aurait représenté une beaucoup plus petite part du risque d’un portefeuille, réduisant ainsi sa capacité de diversifier le portefeuille. »

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