Les avantages de l’endettement, ou de l’effet de levier, sont nombreux : on peut s’en servir pour réduire le revenu imposable en déduisant les charges d’impôts sur les intérêts, pour créer un bouclier fiscal et pour amplifier les rendements si le coût du capital est inférieur au potentiel de rendement pouvant être généré. Il y a toutefois un hic puisque si le vent change de côté ou que la marée se retire, la probabilité de se retrouver en situation de détresse financière s’accroît rapidement. Les programmes de rémunération des cadres principaux encouragent par ailleurs l’endettement puisqu’il offre le potentiel de se prévaloir de gains asymétriques pour la surperformance de l’entreprise. Cette possibilité procure à certains cadres une raison fort convaincante de pousser l’effet de levier au-delà de ce que permet la structure de capital optimale de l’entreprise.

Nous avons été témoins de cette situation pendant la pandémie avec le secteur du transport aérien : celui-ci a été frappé de plein fouet par un événement exogène qui a fait fondre ses recettes à zéro. Au cours des années qui ont précédé la pandémie, ce secteur avait tiré parti, après des décennies de consolidation, d’une amélioration de son pouvoir de fixation des prix, de la production de nouveaux revenus accessoires (frais pour bagages, choix des sièges) et de la diminution du prix du carburant, ce qui a permis aux transporteurs de faire croître leurs flux de trésorerie dans les milliards de dollars. À la place de mettre ces liquidités à l’abri pour les mauvais jours, les transporteurs aériens ont restitué des milliards à leurs actionnaires et ont accru leurs dettes afin d’amplifier les rendements. Lorsque la pandémie a sévi, ils n’étaient pas en mesure d’encaisser cette énorme perte de revenus et l’amoncèlement des dépenses – ils ont donc dû être rescapés pour assurer leur survie.

Les entreprises qui doivent composer avec un trio de risques – les risques de marché, les risques opérationnels et les risques stratégiques – ont une marge de manœuvre plutôt étroite pour endosser d’autres risques financiers comme celui de l’endettement. Le cycle de la détresse typique passe d’une défaillance au stress (échec, insolvabilité et défaut), puis à la faillite où il subsiste une lueur d’espoir qu’une nouvelle entreprise renaisse de ses cendres. Ce processus est souvent graduel, puis très soudain. Pour citer le roman Le Soleil se lève aussi d’Ernest Hemingway :

« Comment avez-vous fait faillite? »

« De deux façons, a répondu Mike. Graduellement, puis soudainement. »

Au cours de la phase graduelle, les investisseurs potentiels peuvent mettre au jour un nombre important d’indices sur le bilan de santé actuel et futur de l’entreprise. À cet égard, plusieurs outils comptables et boursiers peuvent servir à repérer les situations de détresse. Sur le plan comptable, il est possible d’examiner les états financiers annuels et trimestriels à l’aide d’outils qui évaluent l’entreprise en fonction de variables comme la liquidité, la rentabilité et la solvabilité. Cette approche a l’avantage de produire des données facilement accessibles et comparables.

Les méthodes axées sur le marché ont pour leur part recours aux données boursières et les modèles sont typiquement mis à jour quotidiennement, ce qui signifie que, contrairement à l’analyse des états financiers, elles ne comportent aucun effet de décalage. Le cours boursier contient en fait beaucoup de renseignements qui peuvent faire la lumière sur les perspectives d’une entreprise. Bon nombre des données de marché rendent compte de la volatilité des actions, des obligations, des options et des swaps d’une entreprise.

Ainsi, au moyen des deux modèles, les investisseurs peuvent profiter d’une analyse plus exhaustive pour détecter les signes avant-coureurs d’une éventuelle détresse. Dans le contexte actuel caractérisé par des taux d’intérêt élevés, l’incertitude sur les marchés et les perturbations technologiques, les entreprises peuvent rapidement commencer à battre de l’aile. Les investisseurs pourront donc s’éviter bien des malheurs en apprenant à bien connaître les facteurs qui mènent à la détresse et à reconnaître les premiers signaux d’alerte.

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Selon les commentaires émis par divers banquiers et négociateurs, il y aurait un « énorme arriéré » dans l’activité de F&A, les projets dans les coulisses de plusieurs entreprises ayant touché leur plus haut niveau à vie.

Bien que la baisse des taux contribuerait certainement à stimuler l’activité de F&A, leur stabilité pourrait suffire à ce que certaines ententes franchissent le pas, sachant qu’un grand nombre de celles-ci avaient été mises en suspens. En effet, le dernier cycle de resserrement où s’est orchestrée une hausse rapide des taux d’intérêt a contribué à mettre de sérieux bâtons dans les roues des F&A et entraîné la mise en suspens de plusieurs d’entre elles.

Comme les conditions s’améliorent, des éléments catalyseurs prennent forme dans notre univers des PME où se trouve un fort potentiel refoulé de F&A. Plusieurs facteurs avantageux participent à la création d’un environnement propice aux ententes : une meilleure prévisibilité quant à l’évolution des taux d’intérêt, des billions de dollars en train de moisir dans les coffres du capital-investissement, la grande dispersion dans la valeur des actions, la motivation des actionnaires, les tendances comme l’électrification et l’IA, le rapatriement de la production de même que le contexte géopolitique hostile.

Par ailleurs, sachant que le mois de novembre a été un mois fort, mené tambour battant par la concrétisation de plusieurs ententes mettant en jeu certaines des plus importantes positions du Fonds alternatif d’arbitrage Pender, on peut voir là un changement de cap favorable pour les F&A. Parmi ces positions de taille, notons Avantax Inc. (NASDAQ : AVTA), Avid Technology Inc. (NASDAQ : AVID), Polymet Mining Corp. (TSX : POM), Hersha Hospitality Trust (NYSE : HT) et Sculptor Capital Management Inc. (NYSE : SCU). Celles-ci faisaient partie des 19 fusions qui ont été conclues ce mois-là. Nous avons récolté le produit de ces fusions et le redéployons activement dans de nouveaux accords de fusion en privilégiant ceux à petite capitalisation de grande qualité qui se négocient à de larges écarts et sont susceptibles de rapporter des rendements fort attrayants. Le Fonds a de plus pris des positions dans 11 nouvelles ententes en novembre.

Contrairement à ce qui se passe sur le marché des obligations, dont les rendements ont été évalués à la baisse en vue de la possible réduction des taux en 2024, les écarts en matière d’arbitrage sont toujours notables, ce qui représente une opportunité tant sur le plan relatif qu’absolu. Le fossé séparant les écarts des ententes de fusion à petite capitalisation et ceux des ententes à très grande capitalisation a rétréci, car plusieurs fusions à grande et très grande capitalisation ont été menées à bien ces derniers mois. Cette évolution instaure un climat avantageux pour notre stratégie axée sur les PME; elle permet aux investisseurs de tirer profit d’écarts plus prononcés tout en évitant les risques plus élevés inhérents aux fusions de plus grande envergure, notamment sur le plan de la durée.

En outre, l’humeur sur les marchés a changé du tout au tout, ce qui a provoqué des remous importants. En effet, les marchés boursiers ont joui d’une reprise importante en novembre et décembre. La Banque du Canada et la Fed ont laissé entendre que les taux avaient probablement atteint leur sommet pour le cycle actuel. Puis, comme les données sur l’inflation semblent suggérer que les taux puissent baisser plus que prévu en 2024, les investisseurs ont repris confiance et ont poussé le marché vers le haut.

Même si les investisseurs abandonnent leurs craintes et que se réveille leur appât du gain, l’évolution des marchés et des taux d’intérêt demeure imprévisible sachant que les cours tiennent déjà compte d’éventuelles réductions de taux et d’attentes élevées. Considérant que la corrélation entre les actions et les obligations risque de s’amplifier, comme ce fut le cas en 2022 quand ces deux catégories d’actifs ont vu leurs valeurs dégringoler en tandem, une stratégie alternative, non corrélée et axée sur des événements, telle que l’arbitrage sur fusion, peut s’avérer un excellent instrument de diversification dans un portefeuille.

L’inflexion positive et généralisée des cours boursiers des PME qui a eu lieu en novembre pourrait être l’élément déclencheur d’une vague de F&A dans cette arène, surtout à la lumière de la sous-performance longue de plusieurs mois et de l’écart de valeur par rapport aux grandes entreprises, lequel a atteint un sommet historique en octobre 2023.

Nous avons déjà mentionné que le contexte est favorable aux F&A parce qu’il y a beaucoup de capital en réserve et que les conseils, les directions et les actionnaires des entreprises cibles sont motivés, encouragés et disposés à recevoir une entente. Un marché imprévisible, des conditions de financement étroites, des taux d’intérêt élevés et un décalage considérable entre le prix offert et le prix demandé sont autant de facteurs déterminants qui ont freiné l’activité des F&A en 2023. À mesure que les conditions s’améliorent, que les craintes quant aux taux d’intérêt se dissipent et que les valeurs sur le marché des actions s’apprécient, il est probable que les acheteurs fassent monter les enchères afin de ne pas passer à côté d’une acquisition fructueuse (tout en faisant une bonne affaire puisque plusieurs petites entreprises se négocient très en dessous de leur valeur intrinsèque).

Les entreprises, les banquiers et les négociateurs que nous suivons et avec lesquels nous discutons estiment que les F&A mises en suspens recèlent un potentiel considérable. Les investisseurs sont donc invités à envisager les moyens à disposition pour tirer avantage de la multiplication des ententes visant les PME en 2024.

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Depuis quelque temps, dans nos commentaires et nos webinaires, nos gestionnaires de portefeuille n’ont cessé de faire l’apologie de l’attrait de certaines entreprises qui présentent une divergence marquée entre leur valeur intrinsèque et leur valeur marchande. Ainsi, les investisseurs avisés et ceux profitant d’une asymétrie d’information sur ces entreprises québécoises de qualité et bon marché, notamment à l’égard de leurs attributs risque-rendement fort alléchants et de leurs rendements possiblement élevés à l’avenir, n’hésitent pas à délier les cordons de la bourse pour conclure des ententes.

La liste des récentes transactions couvre une large gamme de secteurs et d’industries allant des semi-conducteurs (Opsens) au traitement des eaux (H2O Innovation) en passant par les terminaux maritimes (Logistec). D’où vient ce soudain intérêt des investisseurs?

Plusieurs raisons expliquent cette hausse des ententes, qui selon nous continueront de se multiplier à l’avenir. Premièrement, l’écart de valeur entre les petites et les grandes entreprises n’a jamais été aussi prononcé. En novembre 2023, le S&P 500 avait progressé de 17 % au cours de l’année contre seulement 2 % pour le Russell 2000. Les investisseurs ont fini par le remarquer.

Deuxièmement, en présence d’une demande refoulée, la rencontre entre acheteurs et vendeurs motivés s’opère sur des bases plus favorables. Les fonds de capital-investissement disposent de beaucoup d’argent, 2,5 billions $ ni plus ni moins, et les vendeurs se résignent au fait que nous ne sommes plus en 2020, mais bien en 2023, et que la valeur des entreprises doit être établie en conséquence.

Les actionnaires frustrés et l’activisme grandissant pressent les conseils d’administration de libérer de la valeur, ce qui rend les entreprises plus réceptives aux offres présentant une prime par rapport à leur prix actuel sur le marché. Les initiés ayant l’avantage de l’asymétrie d’information cherchent à tirer parti de cet environnement. Par exemple, l’acquisition finale de Magnet Forensics et les offres actuelles de H2O Innovation et Q4 Inc. relèvent en réalité de rachats effectués par des sociétés de capital-investissement, encouragés par la direction et dans le cadre desquels les initiés ont pu ou pourront transférer leurs intérêts vers l’entreprise privatisée. Aimia Inc. fait également l’objet d’une OPA hostile de la part de son principal actionnaire, Mithaq Capital, et le sujet de querelles parmi les initiés.

Le contexte favorise un grand nombre de stratégies, comme celles de nos fonds d’actions axés sur les petites entreprises qui renferment plusieurs PME se négociant très au-dessous de notre estimation de leur valeur intrinsèque ou de leur cours sur le marché privé. Nos fonds d’arbitrage bénéficient eux aussi d’un vent arrière clément sachant que les ententes de F&A dans notre univers de prédilection, celui des petites sociétés, représentent nos positions les plus importantes et nos plus grandes sources de rendement.

Il y a sur le marché plusieurs facteurs exceptionnels qui rendent les F&A à petite capitalisation particulièrement alléchantes en ce moment :

• Les entreprises à petite capitalisation bénéficient d’un imposant bassin d’acheteurs regroupant les acheteurs stratégiques, les rachats par la direction, les fonds de capital-investissement, les fonds de retraite, les fonds souverains et les consolidateurs du secteur;
• Le marché final des petites entreprises est habituellement intérieur ou transfrontalier. Il s’agit là d’une caractéristique non négligeable dans un contexte d’incertitude géopolitique qui pousse les gouvernements à promouvoir le rapatriement de l’approvisionnement;
• Les conditions de financement demeurent problématiques à cause des taux croissants, notamment pour les fusions à grande capitalisation et les achats à effet de levier pour lesquels il faut un important consortium financier. Les acquisitions plus modestes sont nettement plus faciles à financer au comptant et avec des alternatives de financement plus flexibles;
• Il y a plusieurs PAPE datant de 2020-2021 qui se négocient bien en dessous du prix de leur PAPE. Même si elles ont une croissance positive et des données fondamentales attrayantes, plusieurs de ces entreprises auront du mal à attirer de nouveaux investisseurs issus du marché public en raison d’idées préconçues désuètes. Plusieurs investisseurs ayant été échaudés craignent l’eau froide. Ces entreprises peuvent constituer des cibles intéressantes en matière de rachat par des initiés.
• Bien que l’environnement réglementaire demeure hostile, tant au Canada qu’aux États-Unis, les fusions plus modestes sont moins susceptibles que les plus importantes d’être contestées par les régulateurs.
• En période de ralentissement économique, les acheteurs stratégiques cherchant à acquérir leurs concurrents pour des questions d’échelle et de synergie sont plus en mesure de se battre et de négocier des prix avantageux.

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Jusqu’à présent cette année, les actifs risqués des investisseurs ont dégagé des rendements plutôt robustes. Mais pendant combien de temps cette période faste pourra-t-elle durer?

À mon avis, nous en sommes aux dernières phases du cycle économique actuel; les données fondamentales de l’économie et des entreprises devraient donc s’affaiblir au cours des trimestres à venir. Quelques drapeaux rouges flottent actuellement sur le marché. Premièrement, les actifs risqués réagissent positivement tant aux bonnes qu’aux mauvaises nouvelles économiques, ce qui laisse croire à un degré relativement élevé de complaisance quant aux risques macroéconomiques. Deuxièmement, nous avons vu quelques pessimistes de renom devenir optimistes, ce qui peut signaler le genre de capitulation qu’on observe vers le sommet du marché.

Devant le chemin emprunté par les taux de rendement obligataires du gouvernement, les titres à revenu fixe ont effectivement dû subir une revalorisation. En revanche, les autres catégories d’actif qui sont moins concernées par les taux d’intérêt évoluent selon moi dans un monde où une réévaluation adéquate du coût du capital et des primes de risque manque à l’appel. La montée de la fin d’août n’était pas sans rappeler 2021, quand le marché avait cru avec optimisme que l’inflation serait passagère. Le S&P 500 a franchi la fin d’août à peu près au même point qu’il y a deux ans, c’est-à-dire à 4 508 en 2023 par rapport à 4 523 en 2021. Sous certains aspects, les marchés des titres à risque pourraient brûler les étapes encore plus qu’ils ne l’ont fait il y a deux ans.

L’inflation n’a pas été provisoire, et si l’on souhaite maintenir le prix actuel des actifs, nous avons besoin à la fois d’un atterrissage en douceur et d’une baisse des taux. Mais il semble bien improbable qu’on fasse les deux, et même possible qu’on ne fasse ni l’un ni l’autre. La valorisation des actions des entreprises publiques fortement capitalisées, des marchés privés et de l’immobilier s’est-elle convenablement adaptée au régime de taux d’intérêt élevés? En fin de compte, les primes de risque finiront éventuellement par retourner là où elles devraient être. Toutefois, cette revalorisation risque fort d’entraîner de la turbulence.

Il va sans dire que détenir un mandat souple pendant ces périodes difficiles peut s’avérer très utile. Au crépuscule de ce cycle économique, je m’attends à voir l’émergence d’un plus grand nombre d’occasions. Pour cette raison, notre pondération à découvert, qui aurait été principalement composée de bons du Trésor il y a quelques années, regroupe maintenant surtout des actifs risqués de nature indicielle, notamment des indices boursiers (comme le S&P 500, le Russell 2000 et le NASDAQ), des indices de crédit et des participations dans des titres de créance individuels. Des couvertures sur la duration ont été maintenues, mais je ne m’attends pas à ce que cette composante soit la plus grande source de risques à l’avenir. Nous avons une position nette décemment longue sur les obligations de sociétés et les titres d’État (par exemple les bons du Trésor à 6 mois du Canada et des États-Unis) et à découvert du côté des bons du Trésor à 10 ans.

Bref, le moment est particulièrement propice pour ajouter de la valeur en effectuant des opérations proactives qui ont pour but de protéger le capital, de minimiser les baisses et de créer de bonnes bases sur lesquelles asseoir de solides rendements à long terme supérieurs à la moyenne – et bien entendu, d’éviter les catastrophes.

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Sur l’ensemble des secteurs et industries, la hausse des prix influence les opérations et les décisions stratégiques des entreprises. Si la hausse des taux d’intérêt et d’inflation a lésé certaines ententes en raison de coûts de financement élevés, celle-ci s’est également avérée un élément catalyseur pour les activités de F&A. En effet, devant la flambée inflationniste, de nombreuses sociétés se sont tournées vers les fusions pour en arriver à une meilleure économie d’échelle et débloquer d’éventuelles synergies de coûts grâce à une meilleure efficience et un pouvoir de négociation accru.

Au cours de l’année, trois secteurs ont représenté la part du lion des activités de F&A :

• Le secteur des matériaux fait l’objet d’un mouvement de consolidation. Deux facteurs principaux sont à l’origine de ce constat : la demande de matériaux bruts pour opérer la transition énergétique et la mise en chantier de nouvelles mines en raison d’inquiétudes environnementales et réglementaires.
• Les activités de F&A foisonnent du côté du secteur des soins de la santé en raison d’un manque à combler en capital dans l’arène biotechnologique ainsi que des tendances démographiques et technologiques qui encouragent les équipes de direction et les conseils d’entreprise à se procurer de nouvelles capacités et de nouveaux réseaux de distribution.
• La consolidation au sein du secteur des biens de consommation de base est pour sa part alimentée par des intrants plus élevés et le besoin de solidifier les chaînes d’approvisionnement.

Le contexte réglementaire s’avère présentement un territoire hostile aux ententes entre sociétés à grande capitalisation. Par exemple, en février, Velan, Inc. (TSX : VLN), société québécoise et chef de file dans la conception et la production de robinetterie, a accepté l’offre d’achat de 13 $ CA l’action de Flowserve Corporation (NYSE : FLS), entreprise américaine de Dallas et fournisseur de premier plan de produits de réglage de débit. Avec un prix d’achat total de 245 millions $ (y compris sa dette nette), il s’agissait d’une petite acquisition par intégration sachant que les affaires de Velan allaient pouvoir s’insérer aux activités de la division du réglage des débits de Flowserve moyennant des coûts modestes et en prévision de synergies notables sur le plan des revenus. Comme l’entente profitait du soutien des actionnaires majoritaires, ne requérait aucune condition de financement et ne présentait aucune préoccupation antitrust ni ne soulevait d’inquiétudes pour les autorités canadiennes, cette fusion de grande qualité semblait couler de source.

Toutefois, à l’instar de l’incertitude qui règne sur l’échiquier géopolitique et réglementaire, les affaires de Velan en France (Velan SAS), qui représentent près de 25 % des revenus de l’entreprise, ont attiré l’attention des politiciens français; or ceux-ci cherchent à trouver des moyens d’empêcher des actifs considérés stratégiques de tomber entre les mains d’opérateurs américains. Ainsi, les activités les plus « sensibles » des exploitations françaises de Velan sur le plan de la sécurité – visant un fournisseur de sous-marins nucléaires – sont déjà exclues de l’entente et devraient être vendues à un acheteur national. Il reste que l’écart s’est prononcé en août tandis que la France a fait pression pour bloquer l’entente; les deux entreprises se sont entendues pour repousser la date prévue de la fusion pendant qu’elles cherchent une solution qui conviendrait à toutes les parties concernées.

Bien que 2023 ait été une année parsemée d’embûches pour l’arbitrage sur fusion, on constate la présence de signes encourageants, notamment l’accélération du nombre d’ententes, l’élargissement des écarts, l’appréciation plus adéquate des risques et une meilleure prévisibilité au sein du contexte réglementaire.

Au cours de l’été, les autorités ont perdu gains de cause à plusieurs reprises, ce qui pourrait créer un précédent et les dissuader d’interférer outre mesure. Les nouvelles lignes directrices proposées par la Federal Trade Commission (FTC) et le département de la Justice, qui sollicitent actuellement les commentaires du public, en plus des modifications apportées à la Loi canadienne sur la concurrence par le gouvernement libéral, pourraient éventuellement mener à de grands changements au sein des marchés de F&A et dans l’évaluation des risques.

Il reste néanmoins que ce sont la loi et les précédents historiques qui détermineront si une fusion est approuvée ou non. Le retour à un environnement réglementaire caractérisé par une meilleure prévisibilité et une plus grande transparence devrait cadrer avec un milieu plus propice aux ententes et à l’évaluation adéquate des risques inhérents à une fusion, et donc s’avérer plus favorable à la réalisation de bons rendements ajustés au risque.

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1. relocalisation des chaînes d’approvisionnement en raison des tensions géopolitiques;
2. électrification et besoin en matériaux rares;
3. urbanisation mondiale et besoin en infrastructure et énergie optimisées;
4. taux d’inflation et d’intérêt élevés qui font grimper les coûts de gestion de la dette.

Dans le secteur des soins de la santé, les activités ont atteint un sommet notable cette année. En effet, le volume d’ententes a surpassé de presque 50 % celui de l’année dernière. Au cours des quelques derniers mois, on a annoncé des douzaines d’ententes dans l’industrie pharmaceutique et biotechnologique, ce qui a fourni aux investisseurs en arbitrage sur fusion un flot d’ententes de première qualité. Cette effervescence est due à une multitude de facteurs venant tant du marché que des secteurs en question qui, ensemble, ont instauré un climat propice aux F&A.

Penchons-nous plus avant sur le secteur de la biotechnologie, lequel jouit présentement d’une forte reprise sur le plan des F&A.

Les entreprises biotechnologiques ont normalement pour produit un seul médicament ou traitement. Elles doivent réunir des millions de dollars pour financer les recherches et le développement, et faire approuver leur remède par la FDA alors que la date de mise en marché et l’issue sont incertaines. À la lumière de cette information, il va de soi que l’investissement dans une entreprise biotechnologique est hautement spéculatif. Ainsi, à cause des taux d’intérêt élevés, du marché plus volatil et de la perte d’appétit pour le risque des investisseurs spéculatifs, nombre d’entreprises biotechnologiques se sont retrouvées à court de capital et se négocient à un escompte considérable.

Les grandes compagnies pharmaceutiques assorties d’un solide bilan et de copieuses trésoreries sont bien placées pour faire l’acquisition d’un concepteur de médicament aux résultats cliniques probants ou prometteurs. En effet, les acquéreurs peuvent ensuite mettre à profit leurs propres services de marketing et de distribution, ainsi que leurs coûts indirects fixes, une stratégie à même de justifier le paiement d’une prime élevée pour bonifier leur portefeuille d’un nouveau médicament.

Bien que les grandes entreprises pharmaceutiques et d’assurance se trouvent de plus en plus sous la loupe des régulateurs, les nouveaux médicaments et traitements mis au point par le secteur biotechnologique recoupent de moins en moins ceux existants et rencontrent de ce fait moins de problèmes réglementaires. Comme les sociétés biotechnologiques sont normalement achetées avec des liquidités disponibles et intégrées à des entreprises pharmaceutiques plus importantes, ce genre d’acquisition a tendance à se conclure plus vite, ce qui apporte aux investisseurs sur arbitrage un rendement intéressant, particulièrement lorsque l’entente est structurée sous forme d’offre publique d’achat.

Normalement, une offre publique d’achat ne nécessite pas l’approbation du conseil d’administration ni le vote des porteurs de parts, ce qui accélère considérablement le processus menant à la fusion.

Voici, à titre d’exemple, une entente semblable qui concernait l’acquisition de Provention Bio, Inc. (NASDAQ : PRVB) par Sanofi S.A. (EPA : SAN). Sanofi voulait ainsi ajouter TZIELD de Provention, un médicament de premier plan pour le diabète de type 1, à son portefeuille d’actifs médicaux. Le 13 mars 2023, Sanofi a annoncé qu’elle entendait se porter acquéreur de Provention en vertu de modalités stipulant le lancement d’une offre publique d’achat par Sanofi visant toutes les actions en circulation de Provention à raison de 25 $ la part. Le cours de clôture des parts de Povention s’élevait à 24,10 $ quand l’offre d’achat a été annoncée. La fusion a été achevée à peine 46 jours plus tard le 28 avril 2023. Investir dans cette fusion au prix de clôture des actions à la date de l’annonce et y rester jusqu’à sa réalisation aurait rapporté un rendement de 3,7 % et un taux de rendement annualisé de plus de 33 %, ce qui met en évidence les mérites de ce genre de structure.

Le secteur de la biotechnologie a été la cible de nombreuses activités de F&A, offrant aux investisseurs en arbitrage une multitude d’occasions de première qualité, à faible risque et dotée d’un bon potentiel de rendements élevés. Nous avons récemment ajouté bon nombre de nouvelles positions dans le Fonds alternatif d’arbitrage Pender, notamment : Heska Corporation (NASDAQ : HSKA), Prometheus Biosciences Inc. (NASDAQ : RXDX), Satsuma Pharmaceuticals, Inc. (NASDAQ : STSA), BELLUS Health Inc. (NASDAQ : BLU), Spectrum Pharmaceuticals, Inc. (NASDAQ : SPPI) et IVERIC bio, Inc. (NASDAQ : ISEE).

Les sociétés de capital-investissement demeurent actives en ce qui a trait aux ententes sur le marché public, représentant la plus grande part des transactions et la majorité des ententes d’envergure pour l’année[1].

Considérant que les sociétés de capital-investissement possèdent presque un billion de dollars devant être déployés, que les valeurs sur le marché public sont plus attrayantes que celles sur le marché privé, que le retour en scène des banques en matière de financement par emprunt et que diverses mesures incitatives encouragent ce genre d’entente, le contexte est on ne peut plus favorable aux activités de F&A à l’avenir.

L’augmentation de la volatilité et des risques réglementaires a cependant eu comme effet positif l’élargissement des écarts sur arbitrage le mois dernier. En effet, les investisseurs en sont à réévaluer le risque afférent aux ententes et à demander un effet compensatoire plus élevé sous forme de primes pour les risques encourus et pour le manque de liquidité. Cela mène à une dispersion plus prononcée des écarts ou à des erreurs d’évaluation des risques, ce qui permet aux investisseurs en arbitrage de paramétrer leur exposition aux diverses ententes et d’optimiser leurs rendements ajustés en fonction du risque.

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[1] https://www.institutionalinvestor.com/article/b8yk7w5g0tjg3m/Take-Private-Dealmaking-Continues-at-a-Record-Pace

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Du 19 mars au 1er juin, l’indice des petites capitalisations S&P/TSX a progressé de plus de 40 %, contre 24 % pour l’indice S&P/TSX 60. Les petites capitalisations européennes ont également bien résisté, l’indice des petites capitalisations MSCI Europe ayant gagné près de 30 % au cours de la même période.

Selon les experts, la pandémie a donné aux petites entreprises l’occasion d’exploiter l’un des avantages qu’elles possèdent par rapport aux grandes entreprises : la capacité de réagir rapidement.

« [Les petites entreprises] peuvent prendre des décisions rapides qui auront un grand impact, car elles peuvent changer leurs modèles d’entreprise plus rapidement que les grandes entreprises », note Martin Fahey, vice-président principal, gestionnaire de portefeuille et chef de l’équipe Europe de Mackenzie Investments à Dublin, et gestionnaire du fonds international IG Mackenzie pour les petites capitalisations.

Don Walker, gestionnaire de portefeuille chez PenderFund Capital Management Ltd. à Vancouver, gère le fonds de dividendes des petites et moyennes capitalisations de Pender. L’une des participations du fonds, Richards Packaging Inc, un fabricant de récipients en plastique et en verre, a vu ses ventes grimper en flèche dans le sillage de la COVID-19.

« [Richards Packaging] a en fait connu une croissance organique de 85 % dans son segment des cosmétiques, explique Don Walker. Cela provenait de la vente de pompes et de sprays aux entreprises de désinfection des mains. Ils ont complètement épuisé leurs stocks de ce produit. »

D’autres entreprises ont également bénéficié de la crise, même si leurs produits ne sont pas très utiles pour lutter contre la propagation du virus. Games Workshop Group PLC, une société qui fabrique des figurines utilisées dans les jeux de guerre miniatures, est l’une des participations du fonds Mackenzie qui s’est avéré être un « grand gagnant » de la pandémie, déclare Martin Fahey.

« Les clients de Games Workshop sont toujours à la recherche de plus de temps, et maintenant que les gens ont plus de temps à la maison, ils ont plus de temps pour utiliser leurs figurines », précise-t-il.

Bien sûr, toutes les entreprises ne sortiront pas plus fortes de la pandémie. Martin Fahey fait remarquer que l’immobilier commercial, par exemple, « n’est pas bien positionné » pour un monde post-COVID, les entreprises ayant réalisé qu’elles peuvent très bien se débrouiller avec des employés travaillant à domicile, plutôt qu’au bureau.

D’autres industries qui pourraient avoir du mal à émerger de la pandémie, comme les espaces de vente au détail, auraient probablement été confrontées à des vents contraires de toute façon, affirme Marc Robinson, directeur général de l’équipe d’investissement de FAX Capital Corp. de Toronto, une société de portefeuille d’investissement cotée en bourse et axée sur l’espace canadien des petites capitalisations.

« À part peut-être le secteur immobilier relatif aux espaces de bureau, la COVID n’a pas vraiment créé de difficultés pour de nouvelles industries – elle a juste accentué le déclin d’industries qui étaient déjà en difficulté, et nous évitons ces entreprises de toute façon », insiste Marc Robinson.

La société FAX a pu tirer parti de la récente volatilité du marché en acquérant une participation de 6,5 % dans Points International Ltd, un fournisseur de programmes de fidélité pour les industries du voyage et de l’accueil.

Pour des raisons évidentes, l’industrie du voyage est en difficulté en ce moment, bien que les économistes prédisent que le secteur finira par rebondir. Blair Driscoll, PDG de FAX, a reconnu qu’il « pourrait se passer un certain nombre d’années » avant que ce rebond ne se produise, mais il reste confiant.

« Lorsque les choses reviendront à la normale et que les gens reprendront confiance, je suis fermement convaincu que l’activité [des voyages] reviendra, dit-il. De notre point de vue, ce n’est pas une question de si, mais une question de quand. »

L’une des choses qui différencie cette crise de la crise financière mondiale, a déclaré Don Walker, est que les petites capitalisations ont été bien meilleures pour communiquer activement leurs plans de relance aux actionnaires.

« Les entreprises essaient d’être un peu plus transparentes avec le public pour leur donner une indication sur la façon dont elles gèrent cette situation, affirme Don Walker. J’ai l’impression qu’elles ont été plus proactives que réactionnaires dans leur façon de gérer la situation. »

Walker a déclaré qu’il envisageait un rebond économique à partir de 2021, bien qu’il soit « très conscient » du risque de voir la COVID-19 réapparaître et provoquer un second arrêt de l’économie. Il a déclaré qu’il s’efforçait de s’assurer que les entreprises qu’il possède puissent « voir l’autre facette » de cette crise.

Martin Fahey, quant à lui, a déclaré qu’il considère la COVID-19 comme une opportunité d’achat : « Je vois la crise comme une opportunité d’acheter de bonnes entreprises qui deviendront meilleures ».

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Du 12 mars à la fin de la semaine dernière, Alphabet Inc – la société mère de Google – a vu le cours de ses actions augmenter d’environ 15%. Le cours de l’action de Microsoft Corporation a augmenté d’environ 28% au cours de la même période. Les deux entreprises fournissent des technologies de cloud computing et de vidéoconférence qui sont devenues indispensables aux travailleurs à distance pendant la pandémie.

Mais ces actions et d’autres technologies peuvent-elles poursuivre leur ascension une fois que nous aurons enfin pris un virage dans cette pandémie ? Hans Albrecht, gestionnaire de portefeuille chez Horizons ETFs Management (Canada) Inc. à Toronto, pense que oui.

« Je ne pense absolument pas que ce soit un feu de paille », affirme celui qui gère trois fonds négociés en Bourse (FNB) technologiques pour Horizons.

La COVID-19, soutient-il, a créé un « besoin plus pressant » pour les entreprises de commencer leur transformation numérique en adoptant des technologies qui les rendent plus efficaces et plus compétitives.

Felix Narhi, directeur des investissements chez PenderFund Capital Management Ltd, basé à Vancouver, estime que le coronavirus n’a fait qu’accélérer une révolution technologique qui était inévitable.

« Ces tendances structurelles qui auraient pu se produire au cours des cinq ou dix prochaines années ont maintenant été accélérées, assure-t-il. Des choses qui allaient se produire de toute façon se produisent beaucoup plus rapidement. »

Slack Technologies, Inc, le fournisseur d’une plate-forme de communication numérique pour les entreprises, a été un autre bénéficiaire apparent de la pandémie. Son cours en bourse a augmenté de près de 32 % depuis le 12 mars.

Les entreprises qui ont commencé à utiliser des plates-formes comme Slack en raison du confinement sont peu susceptibles d’abandonner la technologie lorsque la pandémie sera terminée, affirme Hans Albrecht.

« Je ne pense pas que beaucoup de ces choses vont disparaître juste parce que nous sortons de la COVID-19, appuie-t-il. Je pense que certaines de ces choses seront là pour longtemps. »

Bien entendu, cela ne signifie pas nécessairement que toutes les entreprises qui ont bénéficié de la pandémie continueront à bien se porter après son passage.

Zoom Video Communications, Inc. le fournisseur d’une plateforme de vidéoconférence qui a été critiqué pour son bilan mitigé en matière de protection de la vie privée, a vu son cours en bourse monter en flèche d’environ 38% du 12 mars à la fin de la semaine dernière.

Mais les actions comme Zoom, estime Felix Narhi, sont les « versions à bulles » des actions de la technologie de travail à domicile qui ont décollé au cours des six dernières semaines. Zoom a une capitalisation boursière d’environ 40 milliards de dollars américains, mais n’avait qu’environ 600 millions de dollars américains de revenus en 2019, a-t-il dit.

« Le calcul pour justifier le prix des actions est presque impossible, à mon avis », affirme-t-il.

Il faudrait que le taux de croissance de Zoom soit « fou » pendant une longue période pour justifier cette évaluation, ajoute-t-il. « En fin de compte, ce serait un grand court-circuit, à mon avis. »

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