Quelques grands émetteurs canadiens de fonds négociés en Bourse (FNB) se préparent à l’arrivée au Canada d’une nouvelle catégorie d’actif, les FNB d’obligations structurées adossées à des prêts (OSAP), d’après Valeurs mobilières TD (VMTD).
Mieux connus sous leur nom anglais Collateralized Loan Obligations (CLO), ces titres de créance adossés à des prêts utilisés par des investisseurs institutionnels sont la version moderne de ce qu’on appelait en 2008 des ABMS (Asset-backed Mortgage Securities). Il s’agit d’un marché qui a explosé au cours des dernières années, les actifs dépassant maintenant 1 billion $ (1 000 milliards $).
Une OSAP est une entité financière dotée d’un actif et d’un passif, indique VMTD. Les actifs sont des prêts de premier rang gérés par un gestionnaire d’OSAP. Le plus souvent, il s’agit d’obligations appuyées sur des actifs émises par des entreprises et assemblées par de grandes banques sous forme de « CLO », explique David Jarvis, président de Corton Capital. Pour financer ces actifs, des dettes à taux variable sont émises dans des tranches de différents rangs et notations (supérieures à BBB en général). Les flux de trésorerie générés par les prêts sous-jacents sont utilisés pour payer les intérêts et le principal de ces dettes. Après avoir assuré le service des tranches de dette, les flux de trésorerie restants sont utilisés pour la tranche des actions, qui peut offrir le plus haut rendement, mais qui porte aussi le plus haut risque, selon VMTD.
Aux États-Unis, des FNB construits à partir de ces OSAP sont disponibles depuis 2020, le plus important étant de Janus Henderson AAA CLO ETF (JAAA US) dont la capitalisation s’élève à 19,8 milliards de dollars américains (G$). Ce FNB a valeur de référence est largement utilisé par les investisseurs institutionnels en tant qu’outil de transactions pour les OSAP et sert d’indicateur pour l’humeur générale du marché des OSAP, surtout durant les périodes de stress dans les marchés. Au Canada, le premier FNB du genre, le Corton Enhanced Income Fund (RAAA, couvert en dollars CA) provient de Corton Capital. D’autres émetteurs comme BMO, CIBC, RBC et Mackenzie ont déposé des demandes et prévoient des lancements prochains. Les rendements sur ces OSAP sont à taux variable et dépendent de la qualité des obligations d’entreprises sous-jacentes et de la qualité de leurs émetteurs.
Plusieurs avantages
L’an dernier, les FNB d’OSAP « CLO ETFs » étaient une des vedettes montantes aux États-Unis, recevant des entrées nettes de 16 G$ US dans l’année, ce qui a hissé l’actif sous gestion total à 22,2 G$ US. Certains avantages de ces produits proviennent des OSAP eux-mêmes, d’autres de la structure du FNB lui-même.
Leur premier avantage tient à des rendements supérieurs. « Ils sont garantis par des prêts de premier rang, explique VMTD, qui sont pour la plupart des titres à revenu fixe de qualité inférieure (non-investment grade). En raison de leur notation de crédit inférieure et de leur nature moins liquide, ils offrent souvent des rendements plus élevés que de nombreux autres titres à revenu fixe de première qualité (investment grade).
Leurs tranches notées AAA connaissent peu de risques de défaut. Selon un rapport de S&P Global, les OSAP de qualité investissement (BBB-, ou plus haut) n’ont pas connu de défaut depuis 2010, et aucune OSAP à levier de qualité AAA, tant américaine qu’européenne, n’a fait défaut, selon VMTD.
Un autre avantage tient à leur exposition diversifiée. Car les FNB de CLO détiennent plusieurs OSAP. Par exemple, JAAA détient 390 OSAP, chacun adossé à plus de 100 prêts seniors provenant de multiples industries et emprunteurs. « Ceci réduit les risques comparés à un investissement dans un seul OSAP individuel ou dans des prêts individuels en répartissant l’exposition sur un bassin plus large. Il faut comprendre que ce ne sont pas tous les prêts dans le panier qui s’échangent activement, et seul un petit nombre connaît des transactions fréquentes et obtient ainsi un prix », écrit VMTD.
De plus, les OSAP sont des outils à taux flottants, ce qui réduit leur sensibilité aux fluctuations des taux d’intérêt ; ils peuvent aussi bénéficier d’un environnement de taux en hausse. Enfin, le marché des FNB démocratise l’accès à ces instruments de crédit en plus d’offrir différents niveaux d’exposition et de risque. Par exemple, explique David Jarvis, président de Corton Enhanced Income Fund offre des OSAP de note AAA dans une proportion de 60 %.
Les autres FNB CLO canadiens reproduiront en grande partie ce modèle, la plupart proposant une portion d’au moins 75 % de titres notés AAA au moment de leur achat, et se cantonnant à des notes AA et A, mais certains s’aventureront en terrain plus instable. Par exemple, le Brompton Wellington Square AAA CLO ETF (BAAA, couvert en dollars CA) pourra acquérir pour des raisons tactiques jusqu’à 10 % de titres de note inférieure à BBB. Les ratios des frais de gestions pour ces nouveaux FNB varieront entre 0,20 % et 0,49 %.
Défis à considérer
Évidemment, ces nouveaux outils de placements font face à certains défis, la récente turbulence des marchés en ayant fait ressortir quelques-uns. Au premier chef, une dislocation entre prix et valeur liquidative (en anglais NAV, ou Net Asset Value). Le JAAA l’a démontré récemment avec un escompte du prix par rapport à sa valeur liquidative de 1,09 % le 7 avril. Le lendemain, cet escompte s’était transformé en une prime de 0,60 %, ce qui a suscité des questions chez certains investisseurs. Une telle dislocation tient au fait que plusieurs actifs sous-jacents n’ont pas de prix de transaction.
Bien que les FNB CLO présentent une liquidité de marché secondaire, menant à une meilleure découverte de prix et des volumes plus élevés de transactions, la croissance de leur nombre suscite des inquiétudes face à l’éventualité de ventes de feu. Des rachats nets pourraient entraîner la liquidation d’OSAP sous-jacentes et mettre de la pression sur le marché des OSAP. Mais il s’agit d’un problème lointain, selon S&P Global, puisque les FNB CLO ne représentent encore que 3 % du marché américain des OSAP.
Les produits financiers adossés à des actifs, dont les OSAP sont la dernière mouture, ont eu mauvaise presse à l’époque de la crise financière de 2008, les analystes y décelant un des principaux agents de la déconfiture des marchés. Outils réservés aux géants de la finance à l’époque, ces titres reviennent pour l’investisseur moyen sous forme de FNB de CLO. Cependant, VMTD en minimise les dangers, en faisant ressortir que les prêts sous-jacents cette fois-ci sont de meilleure qualité.
Une certaine incompréhension de ces FNB persiste, selon VMTD. On les vend souvent à titre d’alternatives aux marchés monétaires ou des titres à durée très courte. Mais les titres sous-jacents des FNB d’OSAP sont moins liquides et sont soumis à des primes de risque plus élevées. En cas de tensions sur les marchés, explique VMTD, les OSAP notés AAA seront probablement soumises à une pression de vente plus forte que les instruments à ultra-court terme ou les instruments du marché monétaire. Par exemple, JAAA affiche une volatilité de prix sur 30 jours de 4,97 %, beaucoup plus élevée que la volatilité sur 30 jours de 1,05 % et de 1,02 % pour le SPDR Bloomberg 1-3 Month T-Bill ETF (BIL US) et le iShares 0-3 Month Treasury Bond ETF (SGOV US).
VMTD se demande si le marché canadien des FNB CLO connaîtra un succès équivalent à ce qu’on voit aux États-Unis. Une raison de leur popularité chez nos voisins du Sud tient l’importance de JAAA chez les investisseurs institutionnels, qui concentre 70 % de la totalité des actifs, et qui sert d’outil de transaction pour les OSAP. « Il reste à déterminer si un FNB de CLO canadien peut gagner en popularité auprès des investisseurs institutionnels, met de l’avant VMTD. Nous pensons qu’en dehors de la demande interne des émetteurs, les acheteurs naturels de ces FNB sont les conseillers. C’est pourquoi nous pensons que l’actif sous gestion naturel de ce secteur au Canada est plus proche de 1 milliard $CA. »