Investir dans les prêts bancaires à taux variable?

Les prêts bancaires sont considérés comme des émissions à rendement élevé pour le simple fait que les firmes qui les émettent sont extrêmement endettées. Les sociétés avec ce type de profil d’endettement peuvent en arriver à ce point soit intentionnellement (en raison d’acquisitions par emprunt ou d’une recapitalisation), soit involontairement (à cause de la détérioration des activités sous-jacentes d’une entreprise jadis de bonne qualité). Quoi qu’il en soit, le risque émanant de l’endettement est le même, même si les entreprises se dirigent dans des directions différentes. Un taux d’endettement supérieur s’accompagne de plus fortes chances de défauts de paiement et de risque de faillites.

Les prêts bancaires privilégiés à taux variables sont des titres de créance garantie privilégiés émis par des compagnies de qualité inférieure. Les prêts bancaires ont un taux variable qui est ajusté tous les 30 à 90 jours. La durée des fonds de prêts bancaires est proche de zéro à cause de l’ajustement régulier des taux d’intérêt. Ce taux est un écart à pourcentage fixe par rapport à un taux de base variable, typiquement le taux LIBOR (London Interbank Offered Rate). Les prêts bancaires sont les titres les plus privilégiés de la structure du capital. Ils sont garantis par des biens comme de l’équipement, de l’immobilier ou des sommes à recouvrer. Les prêts bancaires sont souvent considérés comme plus sécuritaires que les obligations à rendement élevé traditionnelles grâce à leurs dispositifs de garantie, qui protègent les investisseurs même en cas de défaut de paiement.

Aux États-Unis les prêts bancaires affichent une corrélation négative avec les obligations gouvernementales, et une corrélation minime avec les autres secteurs à revenu fixe depuis 10 ans. Ces corrélations faibles se doivent aux taux d’intérêt variable et au fait que les obligations ne sont pas de première qualité. À l’instar des obligations à rendement élevé, les prêts bancaires sont plus fortement corrélés au marché boursier.

Vision fondamentale

La plupart des investisseurs commencent à s’intéresser aux prêts bancaires quand une hausse des taux d’intérêt est attendue. Avec l’engagement, autant de la Banque du Canada que de la Réserve fédérale américaine, de conserver des taux d’intérêt faibles dans un avenir proche, l’oisiveté actuelle des investisseurs envers les prêts bancaires n’a rien de surprenant. Toutefois avec les taux des obligations à rendement élevé presque au plus bas de leur histoire, les fonds de prêts bancaires sont de plus en plus attrayants sur une base relative.

Actuellement un seul fonds de prêts bancaires se négocie en bourse au Canada, mais d’autres options existent au sud de la frontière. Le fonds offert ici est le PowerShares Senior Loan CAD-Hedged (BKL), qui piste les 100 prêts bancaires les plus liquides et dégage présentement un rendement de 4 %, comparativement à 4,8 % pour iShares iBoxx $ High Yield Corporate Bond (HYG). En sacrifiant 80 points de base de rendement, les investisseurs de BLK obtiennent un portefeuille de prêts bancaires, qui sont des placements relativement plus sûrs que les obligations à rendement élevé à taux fixe. Historiquement, les prêts bancaires n’ont qu’un taux de défaut de 3 %, comparativement au taux de défaut moyen des créances à rendement élevé de 4,75 %. Puisque tous les prêts bancaires sont des obligations garanties privilégiées, elles bénéficient d’un taux de recouvrement moyen relativement élevé de 65 % en cas de défaut. Les créances à rendement élevé traditionnelles sont dominées par des obligations privilégiées qui ne sont pas garanties et qui ont un taux de recouvrement moyen historique de 44 % seulement. En cas d’augmentation des défauts de remboursement, ou plus important encore des taux d’intérêt, les prêts bancaires seraient le meilleur choix pour les investisseurs plus prudents.

Dans une conjoncture où les taux d’intérêt augmentent, les prêts bancaires tendent à surclasser les titres à revenu fixe. De toute évidence, bon nombre d’investisseurs le savent déjà puisque les entrées d’argent dans les produits destinés aux particuliers dans ce secteur augmentent pendant ces périodes. Ce que l’on comprend moins bien est que dans un environnement où les taux d’intérêt ne bougent pas, les prêts bancaires surclassent aussi l’indice obligataire diversifié. La raison principale qui explique ce surclassement est l’avantage du rendement que confèrent les prêts bancaires par rapport à l’indice Barclays Aggregate Bond. Sur le marché actuel, l’indice Barclays dégage un rendement à l’échéance d’environ 1,5 %, donnant ainsi à BKL un avantage de rendement de 2,5 %. Si l’on présume que les taux d’intérêt demeureront stables, les prêts bancaires semblent très attrayants.

BLK, qui se négocie à la Bourse de Toronto depuis avril 2012, fait payer des frais de 0,90 %. Bien que ce soit considérablement plus que ce que les investisseurs paieraient pour un FNB obligataire général, c’est tout de même meilleur marché que ce que font payer les fonds communs de prêts bancaires vendus au Canada. Ce fonds est basé sur un produit vendu aux États-Unis depuis mars 2011, le PowerShares Senior Loan Portfolio BKLN , qui piste le même indice et fait payer des frais de 0,66%. Bien que la version canadienne demeure de taille modeste avec environ 20 millions $ en actifs, la version américaine compte plus de 3 milliards $ US d’actifs et un volume transactionnel moyen de plus d’un million d’actions par jour.

Après le succès extraordinaire de BKLN, deux fonds concurrents ont été lancés ces derniers mois aux États-Unis. Le FNB Highland/iBoxx Senior Loan SNLN offre le ratio de frais le moins cher, à seulement 0,55 %. Il piste un indice semblable à BKLN, mais avec moins de 100 millions $ US d’actifs. Le FNB SPDR Blackstone/GSO Senior Loan SRLN est un FNB activement géré avec un ratio de dépense plus élevé de 0,90 %. Blackstone a un long historique en tant que gestionnaire de prêts bancaires.

Les risques

Peut-être le plus gros risque affectant les prêts bancaires est le potentiel d’une récession dans un avenir proche, ce qui ferait augmenter les risques de défaut de paiement pour le secteur des prêts bancaires et déprimer le prix des emprunts. Toutefois, nous ne verrions pas cela comme une raison de paniquer. Morningstar piste le secteur des prêts bancaires depuis 1989, et les données disponibles montrent que les emprunts bancaires ont habituellement un rendement positif, même au cours des récessions. La seule année où les prêts bancaires ont affiché un rendement négatif au cours de cette période a été en 2008, avec une perte de 29 %.

Beaucoup de cette perte a été causée par la surabondance de nouveaux prêts dans le sillage du boum des acquisitions par emprunts de 2006 et 2007. De nombreuses sociétés ont utilisé le marché des prêts bancaires comme première source de financement, surtout celles qui s’étaient engagées dans des acquisitions par emprunts. De par leur nature, les firmes qui se livrent à des acquisitions par emprunts s’endettent considérablement, et lorsque Lehman Brothers a coulé en septembre 2008, la peur s’est répandue dans tout le marché, conduisant la valeur des prêts à leur plus bas niveau historique. Pour comble, de nombreux acheteurs de prêts bancaires étaient fortement endettés eux-mêmes et ont dû liquider certains emprunts à perte pour répondre aux appels de marge. Dans toute cette panique, les emprunts bancaires sont devenus très illiquides et les nouvelles émissions en sont revenues au point mort.

On dirait bien que le marché a appris sa leçon de la crise financière parce que les prêts bancaires actuels sont émis avec un profil de risque prudent qui est plus typique de ce que l’on a vu dans la période précédant 2006. Les investisseurs de ces fonds spéculatifs fortement endettés qui ont été à l’origine d’une grande partie de la volatilité boursière ne sont pas revenus en grands nombres. Si une récession ferait du tort aux rendements, le marché des prêts bancaires paraît mieux préparé à un repli maintenant qu’en 2008.