Ceux-ci répondaient ainsi à la consultation 81-409 portant sur le rehaussement de la réglementation en matière de fonds négociés en Bourse des Autorités canadiennes en valeurs mobilières (ACVM).

Communément nommés courtiers désignés, les PA sont les seuls participants au marché qui sont autorisés par le gestionnaire d’un FNB à créer et à racheter des parts d’un tel fonds, ce qui leur permet d’ajuster l’offre de parts du FNB à la demande du marché. En plus de ce rôle qu’ils remplissent sur le marché primaire, les PA sont aussi d’importants fournisseurs de liquidité pour les FNB du marché secondaire en général (achats et vente de parts de FNB).

Dans le secteur des FNB, la coexistence des marchés primaire et secondaire donne lieu à des occasions d’arbitrage qui facilitent le rapprochement du cours des parts des FNB et de la valeur sous-jacente du portefeuille du FNB.

« Notre analyse d’impact montre des preuves statistiques qu’un plus grand nombre de PA était associé à un plus faible écart de prix par rapport à la valeur liquidative, ce qui suggère qu’un plus grand nombre de PA peut contribuer à améliorer le mécanisme d’arbitrage d’un FNB », lit-on dans une étude de la Commission des valeurs mobilières de l’Ontario à la base de cette consultation.

Le fait d’avoir un seul PA autorisé pour un FNB crée donc un risque advenant une défaillance du PA, ce qui ferait accroître de manière significative l’écart cours acheteur/cours vendeur durant la période de défaillance. Il s’agit également d’un risque commercial pour un émetteur d’un FNB, d’où la suggestion des ACVM d’imposer un nombre minimal de deux PA par FNB.

Une minorité de mémoires déposés auprès des régulateurs du Québec et de l’Ontario sont en faveur de cette proposition, dont certains groupes de défense des intérêts des investisseurs et Mackenzie Investments. « Obliger d’avoir au moins deux PA est raisonnable, écrit cet émetteur de fonds. Une surveillance accrue peut certainement aider à ce qu’un seul PA maintienne un arbitrage efficient, mais une manière plus robuste d’assurer cet arbitrage est de favoriser » la présence de multiples PA qui se livrent concurrence.

« Les courtiers en placement que nous représentons ont observé des cas où des émetteurs de FNB ont refusé des demandes légitimes de courtiers non affiliés souhaitant agir à titre de participants autorisés (PA), et ont plutôt choisi de conclure des ententes de participation avec des courtiers liés ou affiliés », signale Annie Sinigagliese, du Conseil Indépendant Finance et Innovation du Canada (CIFIC).

Étant donné que cette pratique soulève un conflit d’intérêts important et nuit à une saine concurrence sur le marché, le CIFIC souhaite que les ACVM exigent la présence de plusieurs participants autorisés indépendants.

FAIR Canada appuie la proposition des ACVM pour des raisons d’équité et de protection des clients, mais convient qu’une telle exigence présente des défis pour les FNB nichés, plus petits ou lancés récemment. « Dans les cas où le fait d’avoir un seul PA soit dû à des contraintes légitimes, nous recommandons que les ACVM interdisent des ententes exclusives avec des PA afin de s’assurer que l’ajout de nouveau PA soit faisable. »

FAIR Canada, tout comme Investor Advisory Panel, jugent que les émetteurs de fonds devraient divulguer les FNB pour lesquels un seul PA agit pour son compte.

Prudence svp

La majorité des mémoires présentée conviennent que la présence d’un seul PA pour un FNB représente un risque, mais qu’imposer deux PA par FNB constitue une barrière à l’entrée indue qui risque de saper l’innovation et nuire aux petits acteurs.

Ainsi, nombre de membres de l’industrie financière soulignent que la présence de plusieurs participants autorisés (PA) est bénéfique, assure la continuité des activités et favorise la concurrence, ce qui améliore l’efficience du marché et les résultats pour les investisseurs.

Or, « la simple présence de plusieurs PA “sur papier” ne garantit pas nécessairement une participation ou une cotation active », fait valoir l’Association canadienne des FNB (ACFNB).

« Les PA doivent aussi être incités économiquement à coter quotidiennement ; sans cet engagement, la présence de plusieurs PA peut n’avoir que peu d’impact réel sur les résultats pour les investisseurs », poursuit l’association.

L’enjeu est que les nouveaux émetteurs ou les émetteurs de plus petite taille peuvent avoir du mal à attirer plus d’un PA, compte tenu du nombre de produits déjà en marché et des importantes exigences en capital et en systèmes nécessaires pour agir à ce titre. C’est sans compter que les FNB nichés ou à faible volume de transactions peuvent ne pas offrir des occasions de négociation ou d’arbitrage suffisantes pour motiver plusieurs PA à participer.

« Les pratiques internationales offrent aussi des pistes de solution. En Europe, les émetteurs de FNB versent souvent des honoraires aux teneurs de marchés afin d’assurer un niveau minimal de liquidité sur leurs FNB. Au Canada, un tel cadre n’existe pas, ce qui peut rendre plus difficile pour les émetteurs plus petits ou plus récents d’obtenir plusieurs PA. Les régulateurs pourraient envisager d’examiner si des lignes directrices similaires relatives au soutien à la tenue de marché amélioreraient la cohérence et les résultats pour les investisseurs », écrit l’ACFNB.

Cette association soutient que le fait de n’avoir qu’un seul PA ne crée pas nécessairement un risque systémique nécessitant une intervention réglementaire, alors que cela peut accroître les risques opérationnels et les coûts pour les investisseurs.

« Imposer l’obligation d’avoir plus d’un PA représenterait un fardeau disproportionné pour les petites sociétés et pourrait décourager ou empêcher les petits gestionnaires de fonds de lancer de nouveaux FNB, ce qui réduirait la concurrence sur le marché », plaide l’AGPC.

Vanguard reprend par ailleurs l’argument présenté par Valeurs mobilières TD voulant que l’important ne soit pas le nombre de PA pour un FNB, mais la qualité des activités de maintien de marchés.

Certains deviennent des PA dans le cadre de leur fonction de tenue de marché, tandis que d’autres le deviennent principalement pour pouvoir faciliter l’exécution de transaction sur le FNB en question. Ces derniers ne doivent pas nécessairement être impliqués dans l’arbitrage de FNB ou dans la cotation active et constante de prix pour un FNB. Certains PA peuvent ne participer qu’à l’activité du marché primaire et ne pas fournir de liquidité quotidienne en tant que mainteneur de marché.

Bref, davantage de PA ne veut pas dire davantage de mainteneurs de marchés. Or, ce sont ces derniers qui favorisent la liquidité, pas seulement les PA.

Vanguard reconnaît « que l’accent devrait être mis sur la qualité, l’activité et l’engagement des PA plutôt que sur leur simple nombre. Une vérification diligente rigoureuse, une surveillance continue et des incitatifs bien alignés constituent des moyens plus efficaces de préserver l’intégrité du marché que l’imposition d’un nombre minimal de PA. »

L’article FNB : risques d’exiger au moins deux PA par fonds est apparu en premier sur Finance et Investissement.

Les régulateurs se demandent s’il faudrait imposer que les émetteurs de FNB signent des ententes avec au moins deux MM, dans leur intérêt et dans celui des investisseurs. La réponse n’est pas évidente.

Survolons le rôle des émetteurs de FNB, des MM et des participants autorisés (PA). Un émetteur signe une entente avec un ou plusieurs « courtiers autorisés », aussi désignés PA, qui sont les seuls autorisés à la création et au rachat de parts du FNB sur le marché primaire.

Le courtier désigné « est celui qui donne le capital initial à l’émetteur, un minimum d’un million de dollars, pour qu’il puisse lancer son FNB et le coter en Bourse », explique Frédéric Viger, co-chef des ventes institutionnelles, FNB, et lui-même MM chez Banque Nationale Marchés des capitaux. « Ce courtier devient ainsi le MM principal qui sera là pour assurer que le FNB ouvre à la bonne valeur et continue tout au long de la journée d’afficher des offres d’achat et de vente qui reflètent la valeur du titre. »

Des PA peuvent signer une entente avec l’émetteur, pour avoir le droit de créer ou de racheter des unités de fonds. « Les PA, précise Frédéric Viger, ont une responsabilité plus flexible. Ils peuvent très bien participer dans le marché seulement quand ça fait leur affaire. Le MM principal n’a pas le choix d’y être. »

D’autres courtiers peuvent agir comme MM à leur discrétion en affichant des offres d’achat et de vente pour des titres de FNB tout au long du jour de Bourse, ce qui accroît la liquidité et la profondeur du marché.

« Au cours des trois derniers mois, 51 courtiers au Canada ont publié au moins une fois une offre d’achat ou de vente sur un FNB coté sur le TSX au Canada pour un montant important (100 000 $ ou plus) », apprend-on dans une étude de Valeurs mobilières TD (VMTD). Or, seuls 19 d’entre eux ont régulièrement saisi des cours acheteur et vendeur pendant plus de 50 % des heures d’ouverture du marché au Canada sur au moins un FNB.

Au Canada, les banques sont les principaux mainteneurs de marché pour les FNB, compte tenu des exigences technologiques importantes et du capital requis pour les administrer, selon VMTD.

La Banque Nationale est une institution de premier plan dans ce secteur, selon Frédéric Viger : « Nous sommes MM principal sur environ 37 % de tous les FNB au Canada et nous avons une part de marché de 38 % des volumes échangés. Dans le marché en pleine explosion des FNB, c’est une position que les autres banques nous disputent âprement. Ça fait au moins cinq ans que nous maintenons la même part de marché. »

Au Canada, une large portion de transactions se font entre investisseurs et MM. Les MM apportent une valeur ajoutée en assurant des prix équitables, mais cela est souvent négligé par l’écosystème des FNB, d’après VMTD.

Pour un FNB, avoir un seul MM représente un risque commercial, selon VMTD : « Les FNB qui n’ont qu’un seul teneur de marché peuvent voir leurs écarts entre le cours acheteur et le cours vendeur s’élargir considérablement (multiplié par dix) lors de pannes imprévues. »

En décembre 2023, 71 FNB (gérés par cinq émetteurs), soit 8 % du total de ces fonds, comptaient un seul PA ; il s’agissait principalement de petits fonds représentant moins de 5 % de l’actif total en FNB canadiens, constate la CVMO : « Près de la moitié des FNB avaient au moins huit AP et représentaient à eux seuls près de 80 % de l’actif net total de l’échantillon. »

Par contre, le nombre de PA peut influencer l’efficacité de l’arbitrage, les FNB comptant un plus grand nombre de PA affichaient un plus faible écart de prix par rapport à la valeur liquidative, ajoute le régulateur.

D’après VMTD, pour 266 FNB qui ne comptaient qu’un seul MM en 2024, l’écart moyen entre prix et valeur liquidative était de 0,89 %. Pour 294 FNB qui comptent deux MM, l’écart baisse à 0,73 % ; puis pour 237 FNB où interviennent trois MM, l’écart chute à 0,34 %. De 2022 à 2024, le nombre de MM actifs par FNB est passé de 2,5 à 3,8. « Il est dans l’intérêt des émetteurs de recruter plus de MM pour appuyer leurs FNB », soutient VMTD.

Pourquoi un FNB a-t-il si peu de MM ? Divers facteurs l’expliquent, dont le faible Volume de transactions du FNB, qui réduit les possibilités d’arbitrage ainsi que l’absence de divulgation publique des actifs sous-jacents du fonds. Pour des raisons commerciales, un émetteur de fonds peut choisir de ne divulguer l’ensemble de ses actifs sous-jacents qu’à un seul PA. C’est parfois le cas pour les FNB gérés activement.

Les ACVM constatent que « la plupart des FNB canadiens sont liquides et fonctionnent bien, comme en témoignent des écarts de prix serrés et une déviation mince à l’endroit de la valeur liquidative ». Toutefois, en périodes de stress, on a vu s’installer d’importants écarts. Par exemple, quand la pandémie de la COVID-19 a débuté, « les écarts affichés et la déviation des prix par rapport à la valeur nette ont bondi à près de dix fois les valeurs normales, rapporte la CVMO. Toutefois, ils sont rapidement revenus aux écarts pré-pandémiques à l’intérieur de quelques mois ». En effet, en temps normal, l’écart médian quotidien entre cours et valeur nette est d’environ neuf points de base. Durant la COVID, il a explosé à 119 points de base.

Pour un émetteur de fonds, le fait d’avoir engagé plusieurs PA qui sont en mesure de négocier des parts du FNB réduit le risque qu’aucun PA ne puisse en créer ni en racheter. « Lorsque le marché est volatil, le fait d’avoir engagé un groupe diversifié de PA ayant des appétences pour le risque et des contraintes différentes accroîtrait également la probabilité qu’au moins un PA maintienne l’arbitrage », indiquent les ACVM.

L’ajout de PA serait aussi bénéfique, selon les ACVM : « Le fait que le gestionnaire du FNB ait déjà engagé un second PA capable de tenir le marché pourrait inciter le premier PA à maintenir des écarts acheteurs-vendeurs faibles et à suivre de près la valeur sous-jacente du FNB pour éviter de perdre des opérations. Il pourrait s’avérer particulièrement important de promouvoir un comportement concurrentiel dans le cas des FNB qui ne rendent pas publique l’information sur leur portefeuille aux fins d’arbitrage. »

Des gestionnaires de FNB ont indiqué aux ACVM que la conclusion d’accords avec de multiples PA réduisait la possibilité que des PA bénéficient injustement de l’information sur la composition du portefeuille qui n’est divulguée qu’aux PA, selon le rapport.

Les ACVM se demandent entre autres s’ils devraient imposer un nombre minimal de PA pour un FNB.

Il est indéniable qu’il y a corrélation entre le nombre de PA et l’efficacité du système d’arbitrage. Mais le lien de causalité est incertain. L’offre et la demande restent un enjeu fondamental.

« Un FNB qui ne se négocie pas beaucoup n’attirera pas des MM et ça n’améliorera pas l’écart acheteur-vendeur, dit Frédéric Viger. C’est le volume sur un FNB qui se négocie beaucoup qui va faire venir d’autres MM. Ce n’est pas le nombre de MM qui va réduire les écarts, mais la concurrence qui provient des acheteurs et vendeurs naturels ». « Si on n’est pas le MM principal sur un FNB, il est peu probable qu’on se précipite s’il n’y a pas de volume », explique Frédéric Viger se basant sur sa propre expérience.

Par ailleurs, établir un minimum de deux MM par FNB accroîtrait les barrières à l’entrée pour certains émetteurs de fonds. Souvent, ceux-ci ne jouissent pas des relations nécessaires même pour recruter un seul MM. Comme l’explique Frédéric Viger, des petits acteurs qui n’ont pas les relations requises recourent à des intermédiaires, qu’on désigne de l’appellation anglaise de white labeler. Ces derniers, après avoir réglé tous les détails administratifs et financiers de l’émission d’un nouveau FNB, approchent un courtier pour le convaincre que le risque d’avancer un million de dollars à la souscription est valable. C’est seulement si le FNB connaît le succès et trouve beaucoup d’acheteurs qu’il attirera d’autres MM.

Quant aux risques d’interruption de transactions autour d’un FNB, Frédéric Viger juge qu’ils tiennent surtout à la qualité et à l’efficience de l’équipe et des systèmes technologiques que le MM principal entretient. « Si ces systèmes ne sont pas efficaces, d’autres MM pourront aider les choses. Mais s’il est efficace, d’autres MM ne changeront pas grand-chose. » En fait, si les circonstances sont trop tendues et si le volume de transactions ne le justifie pas, aucun autre MM ne voudra intervenir.

Par ailleurs, les PA peuvent avoir des activités différentes les uns des autres, a précisé VMTD. Certains deviennent des PA dans le cadre de leur fonction de tenue de marché, tandis que d’autres le deviennent pour pouvoir faciliter l’exécution de transaction sur le FNB en question. Ces derniers ne doivent pas nécessairement être impliqués dans l’arbitrage de FNB ou dans la cotation active et constante de prix pour un FNB. Bref, davantage de PA ne veut pas dire davantage de MM. Or, c’est de ces derniers que les FNB ont besoin, explique VMTD.

Les ACVM se demandent aussi s’il faudrait interdire qu’un émetteur puisse conclure des accords d’exclusivité avec un PA principal. De telles ententes ont cours, croit Frédéric Viger, et tiennent souvent au fait que « le gestionnaire ne veut pas divulguer à toute la rue ses stratégies. Il ne veut pas révéler ses transactions et ses positions. L’exclusivité ne devrait pas être interdite ; le choix de l’émetteur devrait être respecté ».

Pour réduire le risque de panne chez un MM, peut-être faudrait-il imposer aux émetteurs qu’ils s’assurent de choisir un MM principal doté de systèmes solides qui ne flancheront pas, même s’il est difficile de le faire en pratique.

Pour inciter des MM à offrir une qualité minimale de tenue de marché, même s’il n’y a pas de raison économique de le faire, les émetteurs pourraient les payer, suggère VMTD : « Au Canada, un tel arrangement n’existe pas et les régulateurs devraient envisager de fournir des lignes directrices autour du modèle de rémunération de la tenue de marché. »

L’article Vitaux, les mainteneurs de marché est apparu en premier sur Finance et Investissement.

Certains signes dans le marché laissent croire que c’est le cas. « Depuis le début de l’année 2024, écrivait BNMF, en décembre 2024, le Canada a ajouté un nombre record de plus de 215 nouveaux FNB, mais seulement 23 % d’entre eux dépassent actuellement les 50 millions de dollars (M$) (seuil de rentabilité empirique). »

En novembre 2024, poursuit BNMF, le Canada recouvrait 1 482 fonds, lesquels cumulaient seulement 538 milliards de dollars (G$) en actifs, par rapport aux États-Unis où logent 3 734 fonds abritant 10200 G$ d’actifs. « Cela signifie qu’en dollars américains, les États-Unis avaient 26 fois plus d’actifs sous gestion que le Canada, mais seulement 2,5 fois plus de produits ! indiquait BNMF. Pour mettre cela en perspective, l’actif moyen sous gestion par FNB était de 2,7 G$US aux États-Unis, mais seulement de 260 M$US au Canada. »

Pourtant, relevait VMTD en août dernier, on compte en moyenne 1,4 nouveau FNB lancé chaque jour de négociation au Canada, aux États-Unis, 3,8 par jour de négociation ! « Autant les marchés canadien qu’américain de FNB sont en voie d’enregistrer le plus haut nombre de nouveaux produits cette année », constate VMTD.

Pendant que cet afflux se poursuit, les produits décotés croissent-ils ? Pas du tout selon VMTD : « Le nombre de FNB décotes demeure relativement stable année après année et continue, cette année, d’être beaucoup plus petit que le nombre de lancements. »

Foisonnement d’innovations

Loin de ressasser les vieilles formules, le marché regorge de nouveaux produits. Par exemple, les FNB à gestion active ont représenté 60% des lancements en 2025. En même temps, abondent les lancements de FNB à titre unique, de FNB avec stratégies d’options, de FNB cryptoactifs et de FNB de titres de créance adossés à des prêts (CLO ETFs).

Bien sûr, la popularité croissante des FNB propulse le nombre de lancements, mais un facteur plus déterminant est la peur de se laisser distancer par les concurrents, juge VMTD. Dès qu’un émetteur de fonds introduit un produit original, plusieurs imitateurs se précipitent à sa suite. « Par exemple, signale VMTD, les émetteurs canadiens cette année ont accouru avec 8 FNB de titres de créances adossés à des prêts AAA, contribuant à congestionner un marché canadien passablement exigu. »

Ce pipeline en croissance accélérée présente de belles occasions, mais rend la concurrence plus sévère. « La prévalence des produits “moi aussi” oblige les émetteurs de FNB à se faire concurrence sur les frais et réduit les marges de nombreux fournisseurs, en particulier les plus petits qui sont moins connus des investisseurs », fait ressortir VMTD.

L’infrastructure en arrière-plan peut-elle tenir ?

Et il ne faut pas oublier la capacité des acteurs en arrière-plan, les mainteneurs de marché et les participants autorisés, qui portent ce marché. « Les acteurs du secteur des FNB, affirme VMTD, tels que les mainteneurs de marché, disposent de ressources limitées, telles que le capital d’amorçage et les capacités de leur bilan, et ne peuvent pas soutenir un nombre illimité de FNB. Par conséquent, les nouveaux produits (en particulier ceux des petits émetteurs) pourraient à l’avenir rencontrer des difficultés pour trouver des partenaires d’amorçage et des mainteneurs de marché. »

L’analyse de BNMF renchérit sur ce thème en rapportant les propos de mainteneurs de marchés qui participaient récemment à un événement à Toronto auquel BNMF n’était pas inclut. Leurs complaintes étaient nombreuses. Notamment, les courtiers désignés (CD) « détiennent des parts initiales jusqu’à leur vente sur le marché secondaire, mais la plupart de ces nouveaux FNB ne suscitent aucun intérêt, laissant les CD avec des parts invendues. Ceci est coûteux », notamment en raison des coûts de couverture pour un mainteneur de marché.

De plus, ils recourent à des opérations de couverture d’une symétrie souvent approximative et doivent soutenir des écarts cours acheteur-cour vendeur justes même quand les marchés sont turbulents et que le FNB est peu négocié. Le faible volume de négociation rend moins rentables leurs activités de maintien de marché. Enfin, les CD « de façon typique, ne reçoivent pas de rémunération explicite pour leurs services de maintien de marché », note BNMF.

Vraiment trop ?

Or, la question s’impose : y a-t-il trop de FNB au Canada ? VMTD soulève la question en laissant flotter un doute : « Du point de vue des émetteurs, écrit-elle, les nouveaux FNB doivent rassembler des actifs, sinon les coûts croissants entraîneront leur fermeture. Du point de vue des mainteneurs de marché, les contraintes en matière de ressources peuvent également limiter le nombre total de FNB pouvant être lancés sur le marché. » Tout cela pointe vers un point d’équilibre à venir — qui ne semble toutefois pas atteint encore.

De plus, le marché a tendance à s’autoréguler de lui-même, certains FNB n’ayant pas atteint un seuil de rentabilité devraient quitter le marché, à terme.

BNMF est plus optimiste. Par exemple, concernant la surenchère de produits au Canada, elle signale que certains facteurs indiquent une congestion uniquement apparente. « Il existe des raisons structurelles qui expliquent pourquoi le Canada compte autant de petits FNB. Étant donné qu’une grande partie de nos FNB sont exposés à des titres américains ou internationaux, le Canada compte plus de 300 FNB libellés en dollars américains ou couverts contre le risque de change. De plus, le Canada compte environ 290 cotations qui sont des catégories d’actions de fonds communs de placement ; 24 des 45 émetteurs actuels proposent cette structure. »

L’idée qu’un nombre croissant de FNB n’atteint pas le succès n’est également qu’apparente. « La réalité veut que, en moyenne, les nouveaux lancements suscitent plus d’intérêt que par le passé, fait remarquer BNMF. Un calcul rapide montre que l’actif sous gestion moyen par FNB au Canada a augmenté de 41 % au cours des cinq dernières années et de 50 % au cours des dix dernières années. La croissance de l’actif sous gestion dépasse donc celle des nouveaux produits. En termes de volume, le chiffre d’affaires global en dollars a augmenté de 80 % au cours des cinq dernières années et a presque quadruplé au cours des dix dernières. »

Quant à un désenchantement des mainteneurs de marché, BNMF est nuancée. Ne laissons pas les arbres individuels masquer la santé de la forêt, propose-t-elle. « Le fait d’envisager la fonction CD comme un “service” offert à ces gestionnaires d’actifs contribue à favoriser une relation à l’échelle de l’entreprise et à générer des revenus accessoires. Regarder chaque cotation isolément peut entraîner les mainteneurs de marché à ignorer des occasions pour eux-mêmes et pour l’industrie. »

L’article Le marché des FNB au Canada est-il saturé ? est apparu en premier sur Finance et Investissement.

Dans ce projet, qui comprend de nombreuses propositions, les ACVM suggèrent que les gestionnaires de FNB mettent en place des politiques et procédures pour évaluer l’efficacité de l’arbitrage et la fourniture de liquidité sur le marché secondaire, y compris la surveillance de la participation du courtier désigné et des participants autorisés (PA).

Rappelons que le processus d’arbitrage par ces derniers ainsi que par les mainteneurs de marché est essentiel au bon fonctionnement du marché des FNB, car il permet à ces fournisseurs de liquidité de corriger les écarts de prix. Un processus efficient a notamment pour effet de réduire la probabilité d’un écart important entre le cours du marché des parts des FNB et leur valeur sous-jacente.

Les émetteurs de FNB concluent généralement une entente de courtier désigné selon laquelle celui-ci a notamment la responsabilité d’établir un marché liquide à double sens pour le FNB. « De plus, bien que cela ne soit pas officialisé dans une entente écrite, en général, les gestionnaires de ces fonds passent des accords visant la fourniture de liquidité par des PA ou un sous-groupe de PA », lit-on dans le document des ACVM.

Le gestionnaire de FNB qui constaterait une inadéquation répétée entre ses mesures de surveillance et les paramètres établis devrait s’interroger sur l’opportunité d’apporter des ajustements à son fonds (par exemple, à ses accords avec les PA).

VMTD est d’accord que les régulateurs mettent un certain degré d’exigences concernant la surveillance de la part des émetteurs de FNB. Or, « bien qu’un grand nombre de FNB et d’actifs sous gestion de FNB soient aujourd’hui surveillés, la plupart des émetteurs ne disposent pas d’un système de surveillance cohérent ou adéquat. Pour les grands émetteurs, il est logique de surveiller les PA et les mainteneurs de marché compte tenu des ressources dont ils disposent, mais obliger les petits émetteurs à le faire constituerait un obstacle supplémentaire à l’entrée sur le marché des FNB », écrit VMTD, dans une note en réponse à la consultation des ACVM.

Par ailleurs, la surveillance ne se traduit pas nécessairement par des écarts plus serrés entre le cours acheteur et le cours vendeur d’un fonds ou une meilleure exécution des transactions. « Il s’agit souvent d’un facteur plus compliqué à contrôler, mais grâce à la surveillance, l’émetteur de FNB serait bien informé de la manière dont ses FNB sont négociés ou cotés », ajoute VMTD.

Selon ce courtier, pour le nombre de FNB qui sont négociés par des fournisseurs de liquidités qui ne sont pas des PA ni des courtiers désignés, il serait au bénéfice des investisseurs si les émetteurs de FNB fournissent suffisamment d’information pour assurer la liquidité de ces FNB.

Par ailleurs, dans sa consultation, les ACVM proposent que les FNB soient tenus de conclure une entente écrite avec chaque courtier qu’ils autorisent à créer et à racheter des titres de leurs fonds. Cette entente devrait être incluse dans la liste des documents devant être déposés avec le prospectus.

« La divulgation des accords avec les PA ne présente aucun avantage pour les investisseurs », souligne VMTD.

« Du point de vue d’un mainteneur de marché, et certainement du point de vue d’un émetteur, une telle proposition est non seulement irréalisable sur le plan opérationnel, mais également très contraignante, poursuit VMTD. Imposer la divulgation des accords bilatéraux avec les PA pourrait entraîner des négociations plus longues des ententes avec les PA, de la confusion chez les investisseurs et une bureaucratie maximale », considérant que ces ententes sont revues fréquemment.

Cependant, si un FNB n’a qu’un seul PA ou a conclu un accord exclusif avec un PA, cela doit être signalé aux investisseurs comme un risque, juge VMTD : « Toutefois, toute autre information concernant l’accord avec les PA doit rester confidentielle entre l’émetteur et les teneurs de marché et n’a pas à être divulguée au public. »

Selon VMTD, certains accords peuvent inclure des clauses de confidentialité ou d’autres informations qui ne concernent que l’émetteur et le teneur de marché, et ces accords doivent rester confidentiels pour les parties concernées.

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Je réponds ci-dessous à certaines des questions les plus fréquentes que nous recevons à l’Association canadienne des FNB.

Le rôle des émetteurs de FNB et des courtiers désignés

L’une des caractéristiques des FNB est l’intervention de courtiers désignés, souvent appelés « mainteneurs de marchés », qui assurent une liquidité continue. Les émetteurs de FNB collaborent avec ces courtiers pour créer et racheter des parts, un processus qui maintient le prix du FNB aligné sur sa valeur liquidative (VL). Les teneurs de marchés jouent un rôle essentiel dans l’efficacité de la négociation, en cotant des cours et en maintenant des écarts serrés entre les cours acheteur et vendeur, ce qui profite aux investisseurs.

Au Canada, la sélection des mainteneurs de marchés est un processus réfléchi. Les émetteurs de FNB choisissent habituellement des partenaires en fonction de leur capacité à gérer les stocks, de leur expertise dans des catégories d’actifs précises et de leur capacité à maintenir des écarts concurrentiels. Cela garantit une expérience de négociation harmonieuse, surtout en période de volatilité des marchés.

Considérations relatives à la liquidité pour les FNB à gestion active

Une préoccupation commune des conseillers concerne les FNB à gestion active qui ne sont pas entièrement transparents au sujet de leurs placements. Contrairement aux FNB indiciels, qui divulguent quotidiennement leurs portefeuilles, certains FNB à gestion active peuvent limiter la transparence pour protéger leurs stratégies exclusives. Si cette pratique est de plus en plus courante aux États-Unis, le Canada demeure prudent, avec des cadres réglementaires qui mettent l’accent sur la protection des investisseurs et la transparence.

Une question clé est de savoir si la diminution du nombre de mainteneurs de marchés pour ces FNB pourrait avoir un impact sur la liquidité ou la négociabilité. S’il est vrai qu’un plus petit nombre de mainteneurs de marchés pourrait potentiellement élargir les écarts entre les cours acheteur et vendeur, le marché canadien atténue ces risques grâce à une réglementation rigoureuse. L’Organisme canadien de réglementation des investissements (OCRI) veille à ce que les participants au marché respectent des règles qui accordent la priorité à des prix équitables et à la stabilité du marché.

La réduction de l’activité des mainteneurs de marchés a-t-elle une incidence sur la juste valeur ?

Lorsqu’un FNB compte moins de mainteneurs de marchés qui cotent activement les prix, il peut y avoir des préoccupations au sujet de l’efficacité de négociation. Toutefois, les FNB canadiens bénéficient d’une double protection : une réglementation rigoureuse et des mécanismes de négociation perfectionnés.

Les FNB canadiens sont protégés par des cadres réglementaires solides. L’OCRI et les diverses bourses canadiennes exigent que les négociateurs inscrits d’un FNB (courtiers désignés) adhèrent à des normes strictes en matière de cotation et d’établissement des prix, ce qui assure une évaluation équitable. De plus, la liquidité n’est pas uniquement influencée par le nombre de mainteneurs de marchés. La liquidité des titres sous-jacents d’un FNB joue souvent un rôle plus crucial. Les conseillers doivent tenir compte de paramètres comme les écarts entre les cours acheteur et vendeur, ainsi que le volume quotidien moyen des opérations lorsqu’ils évaluent le caractère négociable d’un FNB.

Rôle de l’ACFNB dans la formation des conseillers et des investisseurs

L’ACFNB comprend l’importance de donner aux conseillers les connaissances nécessaires pour recommander en toute confiance des FNB à leurs clients. Nous collaborons activement avec la communauté des conseillers pour démystifier des concepts comme la liquidité, l’efficience fiscale et les répercussions des changements réglementaires, y compris la transition vers les cycles de règlement T+1. En favorisant une meilleure compréhension de ces concepts, nous voulons aider les conseillers à prendre des décisions éclairées qui correspondent aux objectifs de placement de leurs clients.

Le paysage des FNB au Canada continue d’évoluer, stimulé par l’innovation et un engagement ferme à l’égard de la protection des investisseurs. Alors que nous naviguons dans les tendances émergentes, telles que les FNB semi-transparents et les produits axés sur les facteurs environnementaux, sociaux et de gouvernance (ESG), l’ACFNB reste déterminée à répondre aux questions qui importent le plus aux conseillers et à leurs clients.

Pour plus d’informations ou pour accéder aux ressources éducatives de l’ACFNB, consultez le site https://cetfa.ca/.

Sources :

• Organisme canadien de réglementation des investissements (OCRI)  : https://www.ocri.ca/
• Lignes directrices sur les FNB de la Bourse de Toronto : https://tsx.com/fr
• Ressources éducatives de l’ACFNB : https://cetfa.ca/

Par : Ronald C. Landry, président, ACFNB

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Au début d’août, les Autorités canadiennes en valeurs mobilières (ACVM) ont annoncé un examen de la réglementation encadrant les FNB afin d’évaluer l’adéquation du régime existant.

Les FNB attirent rarement l’attention des régulateurs. Certes, le secteur des fonds communs de placement a connu sa part ’d’inconduites :  des gestionnaires de portefeuilles qui effectuent des transactions en avance sur leur fonds aux scandales liés à la synchronisation des marchés et à la manipulation des cours de clôture. – Or, les problèmes de protection des investisseurs en relation avec les FNB ont été rares jusqu’ici.

Cela a changé au début de l’année, lorsque la Commission des valeurs mobilières de l’Ontario (CVMO) a imposé une interdiction temporaire d’opérations sur toute une famille de FNB après que la société Emerge Canada, de Toronto, eut omis de déposer ses états financiers. Le régulateur a ensuite suspendu l’inscription d’Emerge Canada pour insuffisance de capital, qui incluait une dette estimée à 5,5 millions de dollars (M$) à l’égard de sa série de six FNB ARK, soit les versions canadiennes des fonds technologiques très médiatisés de Cathie Wood.

L’affaire Emerge ne semble cependant pas être l’élément qui a motivé l’examen enclenché par les ACVM. S’exprimant sous le couvert de l’anonymat parce qu’elles n’étaient pas autorisées à faire des commentaires publics, des sources réglementaires ont indiqué que l’examen n’est pas fondé sur des préoccupations spécifiques de conformité ou d’application concernant les FNB, et qu’il n’est pas mené dans le but de valider des soupçons d’inconduite dans l’industrie.

Jean-Paul Bureaud, directeur général du groupe de défense des investisseurs FAIR Canada, a déclaré qu’il n’avait pas connaissance de problèmes de protection des investisseurs propres aux FNB qui pourraient justifier un examen de l’application de la réglementation.

Il semble plutôt que les autorités de régulation lancent cet examen dans le cadre d’une vérification des politiques afin de s’assurer que la réglementation des FNB est adaptée à l’objectif visé. Jean-Paul Bureaud a fait remarquer que les ACVM avaient déjà mené à bien un exercice de modernisation de la réglementation des fonds communs de placement, « et que cet examen pourrait s’inscrire dans la même veine ».

« C’est une bonne pratique réglementaire que de réexaminer périodiquement le cadre réglementaire applicable à différents produits [et] émetteurs pour s’assurer qu’il continue d’avoir l’impact et les résultats escomptés », a-t-il ajouté.

En outre, les problèmes comptables des fonds Emerge n’étaient pas spécifiques à leur structure de type FNB, a déclaré Dan Hallett, vice-président de la recherche et directeur de HighView Asset Management, à Oakville, en Ontario. « Le problème d’Emerge était un problème d’échelle, qui s’est posé parce que l’émetteur était petit et n’a jamais réuni suffisamment [d’actifs sous gestion (ASG)]. »

Si des problèmes similaires se posent dans d’autres entreprises, ils devraient être facilement détectables dans le cadre du régime réglementaire existant, estime Dan Hallett. En effet, les gestionnaires de fonds sont tenus de déposer auprès des autorités de réglementation des états financiers annuels audités pour leurs fonds et pour le gestionnaire lui-même. Les régulateurs pourraient découvrir des problèmes en examinant ces états financiers et les actifs dus aux fonds par leurs gestionnaires.

« Si j’avais à chercher, je me concentrerais sur les manufacturiers gérant un faible actif », a déclaré Dan Hallett.

Ce n’est toutefois pas l’objet de l’examen des ACVM, qui s’explique par la forte croissance de la catégorie des FNB au cours des dernières années, plutôt que par des préoccupations concernant les finances des petits gestionnaires de FNB.

L’évolution vers l’investissement indiciel et la sensibilité croissante aux coûts d’investissement ont conduit les FNB à dépasser les fonds communs de placement au cours de quatre des cinq dernières années, et le secteur accapare une part de plus en plus importante du marché des fonds d’investissement. En conséquence, l’actif sous gestion des FNB s’élevait à près de 359 G$ au 31 juillet (contre 1,9 billion de dollars pour les fonds communs de placement), ce qui représente environ 15 % de l’actif sous gestion des fonds d’investissement au Canada.

Cela représente un doublement de la part de marché depuis le milieu de l’année 2016, selon un rapport de l’Association canadienne des FNB. Et cette tendance semble vouloir se poursuivre.

Au Canada, cette année, les FNB ont enregistré des flux nets de 19,7 G$ au cours des six premiers mois, selon la Financière Banque Nationale. Durant la même période, les fonds communs de placement ont subi 12,8 G$ de rachats nets, selon l’Institut des fonds d’investissement du Canada.

Au fur et à mesure que le secteur des FNB s’est développé et est devenu plus important sur le plan systémique, il a dépassé son objectif initial qui était de fournir aux investisseurs un accès aux rendements d’un indice général à faible frais, et comprend désormais une série de stratégies plus exotiques. La complexité des actifs sous-jacents s’accroît, tout comme les problèmes potentiels de protection des investisseurs.

Par exemple, les régulateurs ont signalé des préoccupations concernant les investisseurs de détail qui utilisent des FNB inversés et à effet de levier. L’avènement des FNB de cryptomonnaie – que le Canada a été l’une des premières juridictions à autoriser – n’a eu lieu qu’après une décision historique d’un comité d’audience de la CVMO, et des discussions prolongées entre un gestionnaire de fonds et les régulateurs, en raison de préoccupations concernant la liquidité et la garde des nouveaux actifs.

Ces mêmes facteurs – la part croissante du secteur des FNB dans les actifs d’investissement et l’exposition croissante à des stratégies plus nouvelles et plus complexes – ont incité l’Organisation internationale des commissions de valeurs (OICV), le groupe de coordination des régulateurs mondiaux, à procéder à un exercice similaire en début d’année.

En mai, l’OICV a publié les résultats d’un examen qui a conclu que les principes globaux pour la réglementation des FNB, qui ont été finalisés en 2013, restent solides.

« Aucune lacune majeure n’a été identifiée et aucun problème réglementaire majeur n’a été signalé par les membres de l’OICV ou les participants du secteur », indique le rapport.

Les ACVM ont signalé que leur examen portera sur certains des domaines couverts par l’OICV, notamment le processus de création et de rachat des parts de FNB, le mécanisme d’arbitrage qui aligne le prix de négociation d’un FNB sur la valeur sous-jacente des titres détenus dans son portefeuille, et l’utilisation de contrôles de la volatilité (tels que les coupe-circuits) dans les transactions sur le marché secondaire.

L’étude de l’OICV a également mis en évidence certains domaines qui pourraient constituer de nouvelles préoccupations pour les régulateurs.

Par exemple, l’OICV a indiqué que si la structure des FNB « est généralement restée résiliente » pendant les périodes de fortes tensions sur les marchés, certains FNB à revenu fixe ont été confrontés à des problèmes de prix et de liquidité pendant les tensions sur les marchés qui ont accompagné le début de la pandémie de COVID-19 au début de l’année 2020.

Certains fonds de niche (investis dans des actifs moins diversifiés ou suivant des stratégies plus complexes) « ont également connu une volatilité plus importante et des défis opérationnels » au cours de cette période.

Bien que les fonds concernés ne représentent qu’une petite partie des actifs sous gestion de l’univers des FNB, l’OICV a averti que les risques opérationnels et de liquidité, « s’ils ne sont pas correctement atténués, pourraient potentiellement compromettre la viabilité » de ce type de fonds.

L’étude de l’OICV a également identifié diverses sources de conflits d’intérêts potentiels spécifiques à la structure des FNB, tels que les conflits possibles entre les gestionnaires de FNB, les courtiers affiliés, les mainteneurs de marché, les fournisseurs d’indices et les contreparties de produits dérivés.

L’étude a également mis en évidence des différences dans la manière dont les principes de l’OICV sont appliqués par les régulateurs et dans le fonctionnement des marchés locaux.

Par exemple, alors que certains régulateurs exigent une publication quotidienne des positions des portefeuilles des FNB gérés activement, d’autres régulateurs (dont le Canada) autorisent une publication périodique et différée de celles-ci.

Compte tenu des différences dans la manière dont les diverses juridictions appliquent les principes généraux, l’OICV a élaboré des orientations supplémentaires qui identifient les « bonnes pratiques » à prendre en compte par les régulateurs et les sociétés de FNB dans quatre domaines : la structure du produit, la divulgation, la liquidité et le contrôle de la volatilité des transactions.

Ces nouvelles orientations des régulateurs mondiaux et les résultats de leur examen constituent un bon point de départ pour l’évaluation par les ACVM de l’adéquation de leur régime dans les mois à venir.

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C’est ce qu’on apprend dans une note destinée à des clients publiée en juillet par une équipe d’analystes de Valeurs mobilières TD, dont fait partie Andres Rincon, directeur et chef des ventes et stratégies de FNB ainsi que Mary Jane Young, chef de la négociation de FNB.

Ainsi, le 15 février 2023, la Securities and Exchange commission (SEC) a adopté une modification des règles visant à raccourcir le cycle de règlement standard pour la plupart des transactions sur titres de T+2 à T+1. Cette modification est un effort de la SEC pour répondre aux récents épisodes de volatilité du marché, y compris la frénésie entourant certains titres propulsés par les réseaux sociaux en 2021 et la pandémie de COVID-19.

En raison de la relation étroite entre les deux marchés, le marché canadien a été contraint de suivre le mouvement. La date de mise en conformité avec la modification des règles sera le 27 mai 2024 au Canada et le 28 mai 2024 aux États-Unis, fait mention Valeurs mobilières TD. Le Canada et les États-Unis ne seront pas les premiers à passer à un règlement à T+1. La Chine fonctionne déjà avec un règlement T+1 et l’Inde a achevé sa transition au début de cette année.

La SEC juge que le passage à un cycle de règlement T+1, correspondant à la période de règlement qui existe déjà pour les bons du Trésor et de nombreux fonds communs de placement (FCP), réduira considérablement le risque systémique et profitera aux investisseurs. Au Canada, les fonds communs de placement continueront probablement à être réglés à T+2, tandis que les FNB passeront à T+1. Les FCP auront la possibilité de passer volontairement à T+1, mais ne seront pas obligés de le faire dès le premier jour, selon les auteurs de la note.

« Cela pourrait créer une dynamique intéressante pour les fonds qui possèdent à la fois une série de FNB et une série de FCP, si le gestionnaire du fonds décide de retarder la mise en œuvre du côté des fonds communs de placement », lit-on dans la note.

D’une manière générale, le raccourcissement du cycle de règlement vise à réduire les risques de crédit, de marché et de liquidité découlant de transactions sur titres non réglées. Le raccourcissement du délai entre l’exécution et le règlement des transactions devrait réduire la période d’exposition à ces transactions non réglées et aux mouvements de prix potentiels des titres sous-jacents aux transactions non réglées.

La mise en œuvre de T+1 permettra également aux investisseurs d’accéder au produit des transactions plus rapidement que dans l’environnement actuel de T+2. Ceci devrait ainsi accroître la liquidité dans le marché ainsi que l’automatisation des procédures dans l’industrie financière.

Les analystes de Valeurs mobilières TD identifient différents enjeux pour les FNB canadiens, qui pourraient représenter des frais supplémentaires, y compris pour les mainteneurs de marché.

– Décalage de règlement pour les FNB internationaux : Comme de nombreux marchés internationaux sont encore soumis à un cycle de règlement T+2, les FNB canadiens qui détiennent des actifs internationaux seront confrontés à un décalage de règlement dans la mesure où le FNB fera l’objet d’un règlement avant que les titres sous-jacents ne puissent le faire.

Cela entraîne un décalage dans le processus de création et de rachat des FNB. Étant donné que la pratique prédominante en matière de création et de rachat de FNB cotés au Canada et détenant des actifs internationaux est la livraison en espèces, les créations de FNB peuvent toujours être effectuées à T+1 (bien que cela puisse encore entraîner un décalage du côté du fournisseur de FNB).

« En revanche, les rachats seront difficiles, car les fournisseurs FNB ne peuvent vendre des composants et recevoir le produit qu’à T+2 », écrivent les auteurs de Valeurs mobilières TD. Cela donne lieu à quelques scénarios que nous résumons ci-bas.

Lorsque les créations et rachats sont faits par des clients institutionnels ou lorsque le mainteneur de marché interagit directement avec le client final, deux scénarios sont possibles selon Valeurs mobilières TD. Une transaction avec un client conscient du décalage entre les jours de règlement pourrait accepter un règlement à terme spécial pour permettre un règlement à T+2 sur les FNB internationaux.

« Dans le cas où le client a besoin du produit en espèces à T+1 pour le rachat d’un FNB, le mainteneur de marché devra préventivement autofinancer le produit à livrer au vendeur, ce qui entraînera des coûts d’exécution plus élevés », mentionne Valeurs mobilières TD. Ce coût d’exécution plus élevé devrait se traduire par des écarts cours acheteur-cours vendeur plus élevés.

Dans les autres cas, par exemple des transactions d’investisseurs de détail, le processus de créations/rachats de parts sera une expérience intéressante. Naturellement, le décalage de règlement entre le FNB et ses actifs sous-jacents devrait entraîner un éloignement du cours acheteur pour les FNB internationaux. Cependant, avec un grand nombre de mainteneur de marché, chacun ayant son propre niveau d’inventaire et ses propres incitations, jumelés à une taille de transaction plus petite, l’impact du décalage de règlement pourrait être dilué.

« Nombreux sont ceux qui pensent que les coûts seront finalement répercutés sur les investisseurs, mais la forte concurrence dans le secteur de la tenue de marché des FNB font que cette passation de coût reste encore à être confirmée », indique Valeurs mobilières TD.

– Conventions accessoires (Collateral Agreements) et échecs de règlement : Compte tenu de l’importance des listes de constituants des FNB, il arrive que tous les constituants ne puissent pas être livrés avec succès. Les mainteneurs de marché et les émetteurs peuvent s’efforcer de mettre en place des conventions accessoires pour remédier à cette situation. Si un ou plusieurs composants ne peuvent être livrés à la date de règlement, les parts de FNB peuvent toujours être livrées grâce à l’accord de garantie, explique Valeurs mobilières TD. Les composants non livrés peuvent être livrés plus tard sur la base de l’accord de correspondance.

« Dans le cadre d’un calendrier de règlement à T+1, les FNB pourraient être plus vulnérables s’ils ne parvenaient pas à livrer un ou plusieurs éléments constitutifs à temps », lit-on dans la note.

Les conventions accessoires peuvent atténuer certains de ces problèmes, mais ces accords ne sont pas des pratiques universelles et leur signature prend du temps à finaliser. « L’absence de conventions accessoires entre les mainteneurs de marché et les émetteurs de FNB peut accroître les risques d’échec du règlement dans un cycle de règlement à T+1 », lit-on dans la note.

– Évolution et automatisation des processus de règlement dans l’industrie : Les courtiers et leurs mainteneurs de marché pour les FNB disposent déjà d’un processus automatisé pour le règlement dans les deux jours suivant le jour de transaction (T+2).

« Toutefois, le passage au règlement à T+1 nécessitera de nombreux efforts en matière d’infrastructure et d’automatisation », souligne Valeurs mobilières TD.

Bien qu’il existe déjà sur le marché des FNB avec un cycle de règlement à T+1 (c’est-à-dire des FNB de liquidité et des FNB du marché monétaire), ces transactions peuvent nécessiter des interventions manuelles pour accélérer le processus de règlement.

« Les mainteneurs de marché sont tenus d’étudier les possibilités d’automatisation en interne ou en sous-traitance pour traiter et mettre en œuvre les changements, ce qui peut entraîner des efforts considérables en matière de technologie, d’infrastructure et de ressources humaines (coûts) », explique Valeurs mobilières TD.

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D’autres éléments doivent également être examinés, dont la liquidité de l’actif sous-jacent du FNB, son volume et le fait que le fonds se négocie à prime ou à escompte par rapport à sa valeur liquidative. On doit aussi considérer les caractéristiques propres à l’actif sous-jacent dont le moment de la journée où sa liquidité est la plus susceptible d’être bonne et les conditions de marché en général.

C’est l’un des messages qu’a lancé Megan Rust, analyste senior des marchés mondiaux des capitaux de FNB, chez Franklin Templeton, lors d’une allocution devant des conseillers organisée par son organisation, le 22 février dernier.

Ainsi, le danger de limiter son analyse à l’actif d’un FNB et à la petitesse de son écart acheteur-vendeur est d’en conclure à tort que « les petits FNB ne sont pas liquides » ou que « les grands FNB sont toujours liquides ».

« La réalité est que le marché où est négocié l’actif sous-jacent va être un facteur important de la liquidité d’un fonds, peu importe la quantité d’actif géré par ce fonds. Si l’actif sous-jacent est liquide, un FNB pourra en profiter », a indiqué Megan Rust.

Ainsi, un FNB ayant peu d’actif sous gestion, mais dont le sous-jacent sont les grandes capitalisations américaines pourrait avoir une grande liquidité.

À l’inverse, lorsque la volatilité est grande ou que le marché de l’actif sous-jacent est illiquide, comme ça a été le cas des titres à revenu fixe en mars 2020, il n’est pas rare de voir des écarts importants entre le prix d’un FNB et sa valeur liquidative afin de refléter ces conditions de marché difficiles. La taille d’un FNB ne viendra pas changer à elle seule ces conditions.

« Lorsque vous tenez compte d’événement sans précédent qui causent de la volatilité importante sur le marché, aucun FNB n’est sûr (sur le plan de la liquidité) », a souligné Megan Rust.

En résumé, le fait qu’un FNB ait un actif géré de plus d’un milliard de dollars et ait un cent d’écart entre son prix demandé et son prix offert n’est pas suffisant pour connaître le profil de liquidité d’un fonds, selon elle.

Elle compte bon nombre d’exemples pratiques où un FNB n’avait ni l’un ni l’autre de ces traits et la négociation d’un FNB s’est tout de même faite de manière efficiente.

Par exemple, ça été le cas de certains ordres pour un fonds de Franklin Templeton qui porte sur le marché brésilien et qui se sont déroulés de manière efficiente, certains même ayant été exécutés à la valeur liquidative du fonds.

La liquidité d’un FNB est complexe et change constamment, a ajouté Patrick McEntyre, directeur général, produits dérivés sur actions mondiales, Financière Banque Nationale, présent sur le même panel. La liquidité dépend de différents facteurs, dont le coût du capital, les risques inhérents au marché en général et celui de l’actif sous-jacent ainsi que du jeu de l’offre et de la demande sur ce dernier marché.

Dans le secteur des FNB, l’un des grands fournisseurs de liquidité pour un fonds est le mainteneur de marché. Cet acteur clé est un tiers, souvent un courtier, qui sera en mesure de fournir en continue des cours acheteurs et des cours vendeurs pour un FNB, même lorsqu’il y a peu de volume de transaction sur ce FNB.

Pour certains FNB ciblant les actions nord-américaines, le travail du mainteneur de marché est relativement simple. Cependant, lorsqu’il est question de fonds internationaux, les choses se compliquent.

« Lorsqu’il s’agit d’un marché international, le coût des transactions à l’étranger est plus élevé. Le coût de livraison des titres est plus élevé et, dans de nombreux cas, le marché où l’actif sous-jacent se négocie est fermé », a expliqué Patrick McEntyre.

La Financière Banque Nationale dispose d’une variété d’options afin d’obtenir une couverture par procuration et offrir des services de tenue de marché même quand le marché de l’actif sous-jacent est fermé. Le courtier le fait entre autres en utilisant des contrats à terme ou produits dérivés portant sur l’actif sous-jacent. Cependant, pour un FNB ayant comme actif sous-jacent un bien étranger, il est largement préférable de négocier ce FNB lorsque son marché sous-jacent est ouvert, a fait valoir Megan Rust.

Lorsqu’un investisseur souhaite négocier un volume important d’un FNB, il est préférable qu’un humain soit impliqué dans la transaction, selon Patrick McEntyre. Pour cette raison, il est préférable de communiquer avec le fournisseur d’un FNB ou le pupitre de négociation d’un courtier afin de travailler cet ordre pour que la transaction se fasse de manière le plus efficiente, selon lui.

Innover pour améliorer la liquidité

Afin d’améliorer la liquidité de ses fonds et composer avec certaines contraintes de ses clients, Franklin Templeton a innové en créant deux programmes distincts.

D’abord, les écarts importants entre les cours acheteurs et vendeurs d’un FNB découlent souvent aux coûts associés à la détention d’inventaire excédentaires par les mainteneurs de marché. C’est pour réduire ces écarts que Franklin Templeton a créé le programme d’inventaire.

Franklin Templeton s’assure de négocier en continue avec des mainteneurs de marché pour leurs FNB, ce qui amène ces deniers à réduire leur besoin d’inventaire. « Franklin Templeton peut acheter et vendre des parts de FNB sur le marché secondaire si nécessaire afin de réduire les coûts d’inventaire de nos teneurs de marché », explique l’entreprise dans une présentation.

Cela demande à Franklin Templeton d’allouer davantage de capital afin de soutenir un FNB. Toutefois, cela le rend plus attrayant pour un investisseur, car le coût de l’écart cours acheteur-vendeur est parfois un frein.

« Après avoir éliminé les coûts d’inventaire de l’équation, nous avons constaté à la fois un resserrement des écarts et une augmentation du volume quotidien moyen », précise Franklin Templeton.

« Le soutien que Franklin Templeton apporte est remarquable à cet égard. Il nous permet de maintenir des positions d’inventaire plus basses à un coût bien moindre », a ajouté Patrick McEntyre.

Le second programme amène une solution au problème de certains investisseurs, souvent institutionnels, qui peuvent être préoccupés par les limites de pourcentage de participation qui pourraient les empêcher d’investir dans des fonds de plus petite taille.

Franklin Templeton pourrait alors investir des capitaux d’amorçage dans ses propres FNB pour aider les fonds à se développer. Cet apport de capital facilite également la vie des mainteneurs de marché, ce qui peut réduire le coût de transaction d’un FNB.

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C’est ce qu’on peut en conclure de l’examen qu’ont fait différentes organisations en rétrospectives aux événements de mars 2020. Prenons un pas de recul pour comprendre ce secteur avant de se plonger dans le cœur du sujet.

À la fin juillet 2021, on comptait environ 1 700 milliards de dollars US dans les FNB de titres à revenu fixe à travers le monde. Cela peut sembler beaucoup, mais en comparaison aux 124 000 milliards de dollars $US que représente le marché mondial du revenu fixe, c’est moins de 2 %.[1]

Notre marché domestique ne fait pas exception à ces proportions. À la fin décembre 2021, les FNB canadiens offrant une exposition aux titres à revenu canadiens comptaient 63 milliards ($ CA) d’actifs sous gestion, ou environ 1,2% des 5 136 milliards ($CA) que représentaient le marché total du revenu fixe canadien à la fin de 2021. [2][3]

Évidemment, les FNB de titres à revenus fixes de certains sous-secteurs du marché pourraient proportionnellement être sur ou sous représentés. Cependant l’ordre de grandeur reste relativement marginal.

La liquidité des FNB de revenu fixe, comme les autres FNB, varie en fonction de la liquidité des actifs sous-jacents. Sauf dans le cas de certains marchés très nichés ou de situations exceptionnelles, comme en mars 2020, le marché des titres à revenu fixe est très liquide et très profond. Ainsi, les FNB offrant une exposition à ce marché le sont tout autant.

Un autre aspect des FNB (indiciels) de revenu fixe est qu’ils ont tendance à offrir une exposition à des centaines, voire des milliers d’obligations à la fois. Cette diversification fait que chaque obligation individuelle a un effet relativement faible sur le rendement du FNB de titres à revenus fixes.

Par le passé, certains se sont demandé si ces derniers peuvent résister à des rachats massifs de parts ou des rachats massifs dans le secteur des titres à revenu fixe. Le stress financier subi par ce secteur en mars 2020 nous permet d’en conclure par l’affirmative.

D’abord, sur le plan de la structure du FNB comme tel, que se passerait-il s’il y avait un rachat massif de parts de FNB de titres à revenu fixe ? À ce moment, le mécanisme d’annulation de parts illustré ci-dessous sera mis en fonction. Le FNB liquidera donc les obligations ou un échantillon des obligations sous-jacentes détenues en portefeuille. Ceci est habituellement un processus bien rodé et très efficace sur lesquels l’écosystème des FNB repose.

Marché très stressé

Revenons maintenant sur le cas particulier de mars 2020, et comment les FNB ont réussi le test d’une évaporation de liquidité dans un marché sous-jacent très stressé.

Le monde basculait dans une situation de crise causée par la pandémie de COVID-19. Le marché des titres à revenu fixe s’est soudainement retrouvé avec pratiquement aucun acheteur, d’où l’assèchement. Tous les acteurs du marché qui souhaitaient vendre leur titre à revenu fixe ne pouvaient le faire. Difficile donc d’en connaître le prix, faute de transaction.

Le comportement des FNB de revenu fixe au cours de cette crise a été intéressant, car il a permis d’illustrer les mécanismes d’évaluation et de découverte de prix en temps réel qui sont justement des avantages de la structure FNB.

Ainsi, les FNB ont continué de se négocier en continu durant les heures de marché, mais le prix des FNB s’est fait à escompte par rapport à la valeur liquidative. Voyons pourquoi.

Pour les différents intervenants, et en particulier, pour les mainteneurs de marché, il est important d’estimer le prix agrégé des sous-jacents en temps réel, ce que l’on appelle la juste valeur. Cette donnée permet aux mainteneurs de marché d’évaluer le prix auquel ils peuvent offrir d’acheter et vendre le FNB sur le marché.

En mars 2020, les unités du FNB se sont négociées sur le marché à un prix différent de leur valeur liquidative théorique. Pour comprendre ce phénomène de dislocation, il faut comprendre comment la valeur liquidative est calculée dans un fonds ou FNB.

Dans le cas du revenu fixe, la valeur liquidative est calculée à partir du point médian entre le cours acheteur et le cours vendeur des obligations sous-jacentes.

En temps normal, la valeur liquidative représente fidèlement la réalité du marché. L’écart cours acheteur – cours vendeur moyen des obligations sous-jacentes est lui aussi reflété dans l’écart acheteur vendeur du FNB dans le marché primaire.

La situation de stress inédite a eu pour conséquence un effondrement soudain de la liquidité du marché sous-jacent. Les acteurs de marché étaient dans l’inconnu quant à l’évaluation du risque intrinsèque aux obligations qui a causé un débalancement entre l’offre et la demande. Le cours acheteur des obligations a chuté dramatiquement.

Le réajustement à la baisse de la valeur liquidative reflétait donc la chute des cours acheteurs des obligations sous-jacentes ainsi que l’élargissement soudain de leur écart acheteur vendeur.

La spécificité d’un FNB vient du fait que son prix sur le marché peut diverger de sa valeur liquidative. Là encore en temps normal, les deux prix sont très proches l’un de l’autre (la différence s’explique par les coûts de transaction et opérations).

En mars 2020, le cours acheteur des FNB s’est ajusté autour du cours acheteur des obligations sous-jacentes et non plus du point médian entre leur cours acheteur et vendeur qui s’était élargis. L’écart acheteur-vendeur des FNB dans le marché primaire s’est également élargi de façon considérable, reflet du risque prévalent de transiger dans le marché des obligations.

Le cours acheteur des FNB reflétait donc alors la « vraie » valeur des obligations sous-jacentes dans le marché à l’instant T. Autrement dit, le prix réel qui aurait été obtenu en vendant ces obligations dans le marché et non le point médian (théorique) entre le cours acheteur et vendeur.

Revenons donc ici au mécanisme de rachats de parts dont nous avons parlé plus tôt : lorsqu’un FNB reçoit un ordre important de rachat, le manufacturier ou le mainteneur de marché doit liquider un panier de positions sous-jacentes de manière à obtenir les liquidités nécessaires pour faire face à ce rachat. C’est donc le prix prévalent des obligations sous-jacentes que le prix des FNB de revenu fixe reflétait et non le prix théorique inatteignable à ce moment précis.

Notez que, comme illustré ci-dessus, le processus de rachat peut également avoir lieu en nature, le fournisseur du FNB remettant alors un panier de titres au teneur de marché au lieu de devoir procéder à la liquidation en espèces. Le principe est toujours le même – la valeur de ce panier doit refléter la valeur de ces obligations au moment de l’ordre de rachat. Le processus de rachat en nature peut constituer un avantage important pour la structure du FNB, surtout en période de pénurie de liquidités.

Voilà donc qui explique cette apparente dislocation entre le prix des FNB sur le marché et leur valeur liquidative, le premier étant finalement davantage représentatif de la réalité que l’autre. Il est important de comprendre que les FNB ne se sont pas comportés différemment durant cette période. La situation a simplement mis en lumière que le prix d’un FNB est celui auquel les actifs se négocient.

Notons qu’également la continuité de transactions des FNB en période même de volatilité extrême a permis ce que l’on qualifie de mécanisme de découverte de prix.

Un bon exemple est LQD, un FNB d’obligations corporatives de qualité aux États-Unis. Il s’est négocié 90 000 fois dans la journée du 12 mars alors que ses cinq plus importantes positions ne se sont négociées en moyenne que 37 fois cette journée-là.[4]

À partir des transactions sur les FNB, cela a permis d’extrapoler un prix pour certaines obligations sous-jacentes qui ne se transigeaient plus et n’obtenaient pas de prix consistant.

La négociation de gré à gré, non centralisée électroniquement, est une autre caractéristique de marché des revenus fixes à prendre en compte.

Gardons à l’esprit également que les FNB se négocient sur le marché secondaire et que par conséquent le volume dans un FNB ne vient pas forcément influencer la valeur des titres sous-jacents. Les FNB offrent une couche de liquidité supplémentaire avant de devoir transiger dans le marché sous-jacent. Cela a été très utile en mars 2020, pour le mécanisme de découverte de prix, mais également comme ‘soupape’ dans un marché très stressé.

[1] https://www.blackrock.com/corporate/literature/whitepaper/all-systems-go-for-five-trillion-us.pdf

[2] https://www150.statcan.gc.ca/n1/daily-quotidien/220308/dq220308c-eng.htm

[3] Source : Bloomberg, https://stats.bis.org/statx/srs/table/c1?f=pdf

[4] https://www.blackrock.com/au/intermediaries/ishares/bond-etfs-send-a-clear-signal

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Toutes les transactions des fonds communs de placement ont lieu au montant de ces VL de fin de journée. Ce n’est pas le cas des FNB, qui se négocient tout au long de la journée. Ce qui apparaît sur les écrans de négociation, ce sont deux prix qui vont fluctuer : le cours acheteur, soit le montant qu’un acheteur est prêt à payer, et le cours vendeur, soit le montant qu’exige le vendeur.

Pour éduquer les conseillers, « il y a toute une couche supplémentaire de conversations que vous devez avoir du côté des FNB », souligne Ahmed Farooq, premier vice-président et chef de la distribution des FNB aux particuliers à Placements Franklin Templeton, Toronto.

La différence entre le prix offert par les acheteurs et le prix demandé par les vendeurs est l’écart entre les cours acheteur et vendeur. Les mainteneurs de marché ou les courtiers désignés procèdent à des ajustements continus de l’écart cours acheteur-vendeur lorsqu’ils mettent à jour leurs calculs de la valeur des titres détenus par le FNB – actions, obligations, etc.

Selon la liquidité et la transparence des prix des titres détenus par le FNB, le différentiel acheteur-vendeur peut varier de négligeable à plus de 200 points de base.

« L’écart entre les cours acheteur et vendeur est représentatif du portefeuille sous-jacent, explique Mario Cianfarani, chef des ventes et des comptes clés pour Vanguard Investments Canada. Donc, si vous avez un portefeuille sous-jacent qui est profond et liquide, disons quelque chose comme le S&P 500, cet écart entre l’offre et la demande reflétera les sociétés les plus importantes et les plus liquides des États-Unis. »

Un FNB a deux niveaux de liquidité. La première est l’écart entre les cours acheteur et vendeur des titres sous-jacents. Il y a aussi la liquidité accumulée sur le marché secondaire à partir de l’écart entre les cours acheteur et vendeur du FNB lui-même.

« Souvent, dans le cas des FNB liquides, la liquidité du FNB est meilleure que celle de certaines composantes de son panier d’actifs sous-jacents », précise Mario Cianfarani, qui était auparavant chef des opérations sur les marchés financiers de Vanguard Canada.

Les règlements sur les valeurs mobilières exigent que les fournisseurs de FNB publient l’écart quotidien moyen entre les cours acheteur et vendeur dans l’Aperçu du FNB. L’écart est indiqué en pourcentage sur une période de 12 mois. Un exemple de FNB très liquide est le FNB Vanguard S&P 500 Index, dont l’écart moyen n’était que de trois points de base (0,03 %). De même, l’écart moyen du FNB iShares S&P/TSX 60 Index, le plus important de la catégorie des actions canadiennes, n’était que de quatre points de base.

À l’autre extrême, on trouve des mandats spécialisés tels que les fonds de stratégie alternative qui ont recours à la vente à découvert et à l’effet de levier. Par exemple, le Picton Mahoney Fortified Multi-Strategy Alternative Fund affiche un écart acheteur-vendeur moyen impressionnant de 2,89 % pour la période de 12 mois terminée le 5 juillet.

Parmi les catégories d’actifs les plus courantes, les FNB de titres à revenu fixe ont tendance à présenter des écarts plus importants, car les obligations sont vendues de gré à gré et leurs prix peuvent parfois être opaques, précise Ahmed Farooq. L’ampleur des écarts dépend également des types d’obligations détenues par le FNB. Plus la qualité du crédit est faible, plus les écarts ont tendance à être importants.

Pendant la période de volatilité du marché en mars de l’année dernière, les transactions sur les FNB à revenu fixe ont eu lieu à des prix inférieurs à leurs valeurs liquidatives affichées, qui étaient basées sur la clôture du marché de la journée précédente. Mais, selon Mario Cianfarani, cela reflétait le fait que les cours du jour des obligations sous-jacentes n’étaient pas à jour. « Le FNB était en fait un meilleur indicateur de la situation du marché que le portefeuille sous-jacent, assure-t-il. Le FNB réagissait en temps réel. »

Parmi les FNB d’actions, les écarts entre les cours acheteur et vendeur ont tendance à être plus importants pour les produits ayant des avoirs à l’étranger, surtout s’ils sont achetés ou vendus lorsque les marchés dans lesquels ils investissent sont fermés. Les écarts peuvent également être plus importants pour les FNB qui détiennent des actions de petites sociétés.

« Les mégacapitalisations ont tendance à avoir un volume d’échange beaucoup plus important, déclare Ahmed Farooq. En descendant le spectre vers les petites capitalisations, vous aurez des écarts plus importants basés sur les écarts acheteur-vendeur des actions individuelles. »

La taille d’un FNB n’est pas un facteur important dans les écarts entre les cours acheteur et vendeur. Ce qui importe davantage, c’est la liquidité des titres sous-jacents. Les sociétés de FNB peuvent prendre des dispositions pour créer ou racheter des parts de FNB, selon la demande du marché. Elles achètent les titres sous-jacents si elles ont besoin de plus de parts. Par ailleurs, les parts peuvent être fractionnées en vendant des titres à la bourse. Ce processus permet de maintenir les écarts entre les cours acheteur et vendeur à un niveau relativement faible, du moins pour les FNB qui investissent dans des titres très liquides.

Le volume des transactions peut être un facteur dans les écarts entre les cours acheteur et vendeur des FNB, soutient Mario Cianfarani. « Plus il y a de transactions, plus il y a d’autres investisseurs, négociateurs ou sociétés d’arbitrage qui peuvent resserrer l’écart entre les cours acheteur et vendeur. »

Toutefois, le volume des transactions devient un facteur moins important si les titres sont similaires à ceux d’autres FNB. En raison des possibilités d’arbitrage, « l’écart entre l’offre et la demande se rapprochera de l’écart qui est cohérent avec d’autres mandats similaires », dit-il.

Conseils pour les conseillers

La difficulté pour les conseillers d’obtenir la meilleure exécution des ordres pour leurs clients consiste à minimiser l’impact des écarts entre les cours acheteur et vendeur tout en réalisant les transactions. Voici comment procéder :

• Utilisez toujours des ordres à cours limité, en spécifiant le prix maximum que vous êtes prêt à payer pour acheter le FNB ou le prix minimum que vous accepterez si vous le vendez. Bien qu’un ordre au prix du marché garantisse que votre transaction sera exécutée, vous renoncez au contrôle du prix de la transaction. Si vous devez vous assurer que l’ordre sera exécuté, Mario Cianfarani suggère d’utiliser un ordre à cours limité négociable. Le prix de ce type d’ordre est légèrement supérieur au prix de l’offre si vous achetez, ou légèrement inférieur au prix de l’offre si vous vendez. « Mais au moins, vous ajouter de la certitude dans votre transaction. »
• Évitez de négocier peu après l’ouverture ou avant la fermeture du marché. Pendant au moins 15 minutes, laissez le marché se stabiliser à la suite des dernières nouvelles, de l’humeur du marché ou des transactions en bloc effectuées tôt le matin, recommande Ahmed Farooq. Vers la fin de la journée, un rallye ou un effondrement tardif peut également entraîner un élargissement des écarts, ajoute-t-il. Ahmed Farooq recommande également d’éviter de négocier pendant les jours fériés aux États-Unis. Les écarts seront plus importants pour les FNB d’actions américaines cotés au Canada, prévient-il. La réduction des volumes de transactions aura également tendance à élargir les écarts sur les actions canadiennes et, par extension, sur les FNB qui détiennent ces actions.
• Lorsque vous achetez ou vendez des FNB d’actions européennes, faites-le le matin, lorsque les écarts ont tendance à être plus étroits parce que les mainteneurs de marché sont mieux en mesure de calculer la valeur des titres sous-jacents. Cela ne s’applique pas aux opérations sur les FNB d’actions asiatiques, car les heures de négociation ne se chevauchent pas avec celles d’Amérique du Nord.
• Si vous souhaitez négocier un bloc d’actions pour un seul gros client ou pour le compte de plusieurs clients, ne vous laissez pas décourager par un volume insuffisant d’offres et de demandes. Communiquez avec le pupitre de négociation de blocs d’actions du FNB, soit directement, soit avec l’aide des professionnels des marchés financiers de la société du FNB. Selon Mario Cianfarani, les conseillers pourraient être en mesure de négocier un prix correspondant à l’offre d’achat ou de vente affichée. « Parfois, ils ne peuvent pas, mais vous vous assurerez généralement que le mainteneur de marché est conscient et capable d’accommoder votre taille, de sorte que vous ne perturbiez pas le marché et que vous obteniez la meilleure exécution possible. »

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