La majorité des FNB qui investissent à l’étranger offrent à la fois une version avec couverture contre le risque de change et une autre sans couverture. Il est donc possible de protéger le portefeuille des clients presque complètement, ou partiellement tout dépendant de notre objectif.

Dans notre équipe de conseillers, l’exposition aux devises étrangères a toujours fait partie intégrante de notre gestion de portefeuille. Le noyau des avoirs de nos clients est géré grâce à des portefeuilles qui détiennent des catégories d’actifs multiples et qui sont gérés de manière discrétionnaire. Ces portefeuilles comptent de 11 à 17 différents FNB. Plusieurs des actifs sous-jacents sont en devises étrangères. Il nous a fallu décider dans quelle mesure nous devrions neutraliser l’effet du risque de change.

Les facteurs sur lesquels nous avons porté notre attention sont le coût de la couverture, quelles positions devraient être protégées, et l’impact de notre gestion des devises sur le rendement et le risque de nos portefeuilles.

En ce qui concerne le coût, les fournisseurs de FNB ne chargent pas de frais en soi pour les opérations de couverture. Selon Purpose Investments, l’utilisation mensuelle de contrat à terme coûterait historiquement en moyenne de 5 à 13 points de base annuellement à un fonds pour la couverture de la paire $ CA/$ US afin de couvrir l’exécution de ces opérations.

Ce chiffre est une moyenne sur plusieurs années. Le coût peut varier considérablement d’une période à l’autre.

Une autre composante du coût de couverture de change se rapporte au différentiel de taux d’intérêt. Si les taux d’intérêt au Canada sont supérieurs à ceux des États-Unis, on peut obtenir un petit profit sur les contrats à terme sur devise. Si les taux canadiens sont plus faibles, comme c’est le cas actuellement, il peut en résulter un faible coût.

Tout récemment, couvrir contre une baisse du $ US pour douze mois coûtait 1,41 point de pourcentage, soit l’écart entre les taux à un an des bons du Trésor américain (3,71 %) et leurs équivalents canadiens (2,30 %), selon Thomson. En revanche, les taux canadiens étaient plus élevés que les taux US en 2014 et la couverture procurait un gain de 1 point de pourcentage, selon Blackrock.

Ceci représente un coût important. Il s’explique par le principe financier de la parité des taux d’intérêt. La parité est une relation d’arbitrage qui met en relation le différentiel des taux d’intérêts de deux pays, et la différence entre le taux de change spot et le taux de change à terme. La prime de terme sur le marché des devises sera exactement la même que la différence entre les taux d’intérêt des instruments financiers similaires jugés sans risque des deux pays.

Pourquoi cette relation ? Comme toute relation d’arbitrage, le respect de la parité des taux d’intérêt assure qu’un investisseur ne pourra gagner une prime de rendement sans devoir assumer une augmentation de risque correspondante. Si l’on pouvait gagner 1,41 point de pourcentage de plus par année sans prendre plus de risque que de placer notre argent au Canada à 1,41 % de moins, il y aurait un rendement additionnel « gratuit ». Un investisseur pourrait acheter des bons du Trésor américains et vendre des bons du Trésor canadiens et empocher le différentiel de 1,41 point sans aucun risque. À risque égal, les bons du Trésor américains et canadiens doivent offrir exactement le même rendement ajusté pour le risque.

La parité sera assurée grâce au coût de la couverture du taux de change. Tout en achetant ses bons du Trésor américains, l’investisseur canadien doit vendre un montant équivalent de dollars américains pour se protéger d’une baisse de sa valeur vs le dollar canadien. Cela va de soi : quel serait l’avantage de récolter 1,38 % de plus sur le placement au risque de perdre peut-être beaucoup plus à la suite d’une baisse du dollar américain ? Les dollars US que l’on vend ne sont pas en date d’aujourd’hui, mais en date de l’échéance du bon du Trésor, car nous devons nous protéger jusqu’à la fin. Nous allons donc vendre du dollar US à terme, autrement dit que l’on devra livrer dans 365 jours à un taux de change établi maintenant. Ce taux sera plus faible que le taux de change spot, assurant une perte par rapport au niveau spot. La différence de ces deux taux de change sera exactement la même que la différence entre les taux d’intérêt, annulant le gain.

Les différentiels de taux d’intérêt entre les différentes régions fluctuent constamment, et s’inversent même régulièrement. Il arrive que les taux d’intérêts canadiens soient supérieurs aux taux d’intérêts américains. Dans ce cas, les taux de change futurs transigent à des niveaux supérieurs des taux spot. Dans ces circonstances, la protection contre la devise génère un rendement additionnel pour le portefeuille.

Le coût de couverture peut alors varier considérablement d’une période à l’autre et d’une devise à l’autre, tantôt être assez coûteux, tantôt permettant de générer un rendement additionnel.

L’autre question que l’on se pose est à savoir s’il en vaut la peine de protéger le portefeuille contre les fluctuations de devises : 1,41 % peut sembler dispendieux, mais si l’on compare ceci aux fluctuations annuelles du taux de change $ US/$ CA, il en vaut peut-être la peine.

Le choix de couvrir ou non dépend aussi de la catégorie d’actif sous-jacente. Il vaut probablement la peine de protéger une position dans le S&P 500, car le potentiel de rendement futur est intéressant. D’un autre côté, une position en bons du Trésor américain avec protection contre la devise ne fait pas tellement de sens étant donné la parité, et ceci, peu importent les niveaux relatifs des taux d’intérêt.

Occasion de diversification

Un portefeuille est-il plus ou moins risqué s’il n’est pas protégé contre les fluctuations des devises ? À première vue, l’exposition aux variations des taux de change pourrait être perçue comme étant un risque additionnel aux autres placements. Dans cette perspective, toutes les expositions devraient être couvertes. Mais ce n’est pas si simple que ça. Maintenir une présence dans une variété de devises offre des occasions de diversification. Au même titre que de détenir différentes catégories d’actifs faiblement corrélées tend à diminuer la volatilité et augmenter le rendement d’un portefeuille, il en est de même pour les devises.

Lors de la crise financière de 2007-2008, la devise américaine a augmenté de 15 %, agissant en valeur refuge. Même si les marchés américains ont baissé davantage que les marchés canadiens en devises locales en 2008, un placement dans le S&P 500 sans couverture de devise bénéficiant de la hausse du $ US aurait baissé considérablement moins. Autre exemple, en 2008, il aurait été plus payant d’être investi dans les obligations de pacotilles (junk bonds) américaines dans un portefeuille non couvert contre le risque de change qu’en obligations canadiennes du gouvernement fédéral malgré leur niveau de risque plus élevé.

Ce n’est pas toujours le cas. De 2000 à 2010, la devise américaine a reculé en moyenne de 1,5 % par année, ajoutant aux pertes de l’indice S&P 500, résultant en une perte de 4,50 % par année pour toute la décennie ! Il y a des périodes où couvrir contre le risque de change peut-être à notre avantage et d’autres où ce n’est pas le cas et il faut être prêt à composer avec cela.

En somme, un portefeuille équilibré mondial sans protection contre les fluctuations de devises est moins volatil et a offert un meilleur rendement qu’un même portefeuille avec contreparties de taux de change.

Dans la gestion des portefeuilles de nos clients, nous voyons les devises comme une catégorie d’actifs qui s’ajoute aux autres permettant d’augmenter la fiabilité future des rendements.

Financière Banque Nationale – Gestion de patrimoine (FBNGP) est une division de la Financière Banque Nationale inc. (FBN) et une marque de commerce appartenant à la Banque Nationale du Canada (BNC) utilisée sous licence par la FBN. FBN est membre de l‘Organisme canadien de réglementation des investissements (OCRI) et du Fonds canadien de protection des investisseurs (FCPI) et est une filiale en propriété exclusive de la BNC, qui est une société ouverte inscrite à la cote de la Bourse de Toronto (NA : TSX). Les titres ou les secteurs mentionnés dans cette chronique ne s’adressent pas à tous les types d’investisseurs et ne devraient en aucun cas être considérés comme une recommandation. Veuillez consulter votre conseiller en gestion de patrimoine afin de vérifier si ce titre ou secteur vous convient et pour avoir des informations complètes, incluant les principaux facteurs de risque. Certains titres ou secteurs mentionnés dans cette chronique peuvent ne pas être suivis par les analystes de la FBN.

Cet événement d’une demi-journée a permis de présenter des perspectives opportunes sur l’évolution de la dynamique des placements alternatifs au Canada et ailleurs. Voici les principaux enseignements de cette journée :

Changements stratégiques dans la répartition institutionnelle

Les institutions canadiennes rééquilibrent leurs stratégies de portefeuille en combinant leurs capacités internes et des partenariats externes ciblés. Alors que l’exposition au bêta global est de plus en plus gérée en interne, les gestionnaires externes sont sollicités pour leur expertise spécialisée, leur accès à des occasions de co-investissement et leurs structures de frais plus alignées. Cette approche hybride reflète l’importance croissante accordée à l’agilité, à la rentabilité et à la collaboration à valeur ajoutée dans la construction des portefeuilles institutionnels.

Les placements alternatifs liquides gagnent du terrain

Alors que la volatilité des marchés et les risques liés à la concentration des actions persistent, les placements alternatifs liquides deviennent un élément fondamental des portefeuilles institutionnels. Ces stratégies sont appréciées pour leurs avantages en matière de diversification, de protection contre les baisses et de transparence accrue, ce qui en fait un complément intéressant aux classes d’actifs traditionnelles. Les intervenants ont souligné que les placements alternatifs liquides sont de plus en plus considérés comme des outils essentiels pour naviguer dans l’environnement d’investissement actuel et sur des marchés incertains.

Naviguer dans l’incertitude macroéconomique et les bouleversements technologiques

Les directeurs des investissements sont confrontés à un contexte macroéconomique complexe, marqué par l’inflation, la volatilité des taux d’intérêt et l’instabilité géopolitique. Dans le même temps, les forces déflationnistes induites par l’intelligence artificielle, l’automatisation et la réorganisation des chaînes d’approvisionnement mondiales redéfinissent les facteurs de rendement et de risque à long terme. Le forum a souligné l’importance de la planification de scénarios, de l’allocation dynamique des actifs et de l’intégration des technologies dans la prise de décision en matière d’investissement.

Actifs numériques : l’infrastructure prime sur la spéculation

L’engagement institutionnel dans les actifs numériques évolue, passant d’une exposition spéculative à des applications axées sur l’infrastructure. Les bons du Trésor tokenisés, les cryptomonnaies stables et les systèmes de règlement basés sur la chaîne de blocs gagnent du terrain, avec un accent particulier sur la conservation, la diligence raisonnable opérationnelle et la conformité réglementaire. Les participants ont noté que, si l’engouement pour les cryptomonnaies s’est calmé, la technologie sous-jacente et l’infrastructure qui en résulte transforment la manière dont les capitaux circulent dans le système financier.

Crédit privé : rendement, résilience et collaboration

Le crédit privé continue d’attirer les capitaux, offrant à la fois un rendement et une résilience structurelle dans un environnement de taux élevés. Le forum a mis en évidence la collaboration croissante entre les gestionnaires émergents et établis, en particulier dans le domaine de la recherche de transactions, des structures de financement et des plates-formes de co-investissement. Au-delà des prêts directs, les capitaux affluent vers des stratégies de crédit adossées à des actifs, structurées et de niche, reflétant l’appétit des investisseurs pour des sources de rendement différenciées et l’atténuation des risques.

Innovation dans le domaine de la gestion de patrimoine et la formation des conseillers

La demande d’investissements alternatifs dans le domaine de la gestion de patrimoine s’accélère, sous l’effet de l’intérêt des clients pour la diversification et la génération de revenus. Les structures de fonds permanents et à intervalle régulier gagnent en popularité en raison de leur liquidité et de leur accessibilité. Cependant, la formation des conseillers reste un obstacle majeur à leur adoption à plus grande échelle. Des forums tels que le Forum sur les investissements alternatifs de l’AIMA à Montréal contribuent à combler cette lacune en favorisant le dialogue entre les fournisseurs de produits, les architectes de plates-formes et les stratèges en gestion de patrimoine.

En effet, en novembre, les FNB du genre inscrits à la cote au Canada ont affiché des créations nettes de 666 millions de dollars (M$), par rapport à 676 M$ pour les FNB de fonds du marché monétaire, selon Banque Nationale Marchés financiers (BNMF). En octobre, les premiers connaissaient des entrées nettes 598 M$ et les seconds de 462 M$.

Différents facteurs expliquent cette popularité des FNB obligataires à long terme. D’abord, sur le plan financier, bon nombre d’économistes identifiaient récemment les obligations à long terme comme bon marché.

« Le modèle de juste valeur de notre bureau de chef des investissements pour les obligations américaines à 10 ans indique que le rendement est actuellement supérieur de plus de 70 points de base (ou deux écarts-types) à la juste valeur. Bien qu’il y ait des risques que les taux augmentent à partir de ce point, compte tenu de la possibilité d’une hausse de l’inflation et des politiques « hawkish » de la Réserve fédérale américaine (Fed), les obligations semblent bon marché dans le contexte historique, ce qui offre l’occasion aux investisseurs qui ont une exposition minimale à la catégorie d’actifs de commencer à y ajouter des parts de leur portefeuille », écrivait BNMF dans une analyse publiée à la fin d’octobre.

À la mi-novembre, Valeurs mobilières TD (VMTD) arrivaient à un constat analogue. En effet, John Aitkens, stratège à la Banque TD a souligné récemment que les rendements des obligations du Trésor à 10 ans augmentent toujours pendant les périodes de resserrement de la politique monétaire de la Fed, mais qu’ils ont tendance à atteindre leur maximum quelques semaines avant ou après la dernière hausse des taux d’intérêt de la Fed.

Le sommet dans les taux d’intérêt à long terme, que l’on n’a pas vu depuis 2007, constitue donc une bonne occasion d’achat pour les obligations à long terme, ajoute VMTD : « Dans ce cas, les investisseurs devraient avoir intérêt à détenir des obligations à long terme dans leurs portefeuilles d’investissement. L’équipe des taux de TD recommande également une opération stratégique d’achat de bons du Trésor à 10 ans, car l’équipe s’attend à ce que les données économiques s’affaiblissent au cours des prochains mois et prévoit une récession pour le deuxième trimestre 2024, ce qui exercera une pression à la baisse sur les taux. »

Par ailleurs, le chef des investissements de la BN identifie la duration cible d’un portefeuille de titre à revenu fixe de 8,2 ans, soit environ un an de plus que la durée de l’indice de référence.

« Si les investisseurs souhaitent allonger la durée de leur portefeuille de titres à revenu fixe, ils pourraient envisager d’ajouter une petite position dans des FNB de bons du Trésor à long terme « à l’épreuve de la récession ». Par exemple, si la durée moyenne d’un portefeuille obligataire correspond à celle de l’indice de référence de l’univers canadien, qui est d’environ 7 ans, il est possible d’ajouter une année à l’exposition à la duration en réduisant la pondération de l’indice de référence à 90 % de sa position antérieure et en ajoutant environ 10 % de ZFL, qui a une durée de 17 ans », lit-on dans l’étude de BNMF.

BNMF soutient par ailleurs que les clients qui souhaitent mettre leur portefeuille « à l’épreuve d’une récession » devraient également envisager d’exposer une part de leurs titres à revenu fixe à des titres de courte échéance, comme les FNB de marché monétaire ou les FNB de comptes à intérêt élevés. Ceux-ci sont actuellement assortis de taux de rendement bruts intéressants et ont une faible duration. Ils n’offrent toutefois pas de garantie contrairement aux certificats de placement garantis, qui sont couverts par la Société d’assurance-dépôts du Canada.

Caractéristiques intéressantes

Selon VMTD, les FNB constituent un outil d’investissement pour les investisseurs qui souhaitent profiter de la baisse potentielle des taux d’intérêt en s’exposant stratégiquement aux obligations à long terme. Non seulement ces fonds ont généralement une série de titres à revenu fixe comme actifs sous-jacents et constituent donc des titres diversifiés, mais ces fonds sont généralement offerts avec des faibles frais de gestion par rapport aux fonds communs de placement de titres à revenu fixe.

VMTD identifie d’autres avantages potentiels des FNB de titres à revenu fixe. D’abord, ils sont relativement accessibles et peuvent être négociés durant les heures d’ouverture des Bourses et plateforme de négociation. À l’opposé, les titres à revenu fixe individuels ne sont généralement pas transparents, car on les négocie hors cote.

De plus, les FNB de titres à revenu fixe sont dotés d’une liquidité additionnelle. En plus de la liquidité intrinsèque du FNB qui découle de celle du marché des titres sous-jacents, les FNB obligataires offrent une liquidité secondaire provenant des transactions entre acheteurs et vendeurs de FNB. Ainsi, une transaction entre ces derniers est possible sans que l’on ait à négocier les titres sous-jacents du FNB, d’où une couche additionnelle de liquidité, selon VMTD.

En outre, la plupart des obligations offrent des paiements de coupon tous les six mois, tandis que la plupart des FNB obligataires offrent des distributions mensuelles. « Bien que le montant de la distribution ne soit pas fixe, de nombreux investisseurs à revenu fixe ont intérêt à disposer d’un flux de revenus plus régulier », écrivent les auteurs de VMTD.

Ces derniers ajoutent que la plupart des FNB obligataires, à l’exception des FNB à échéance cible, n’arrivent pas à échéance comme des obligations individuelles. « Ils tendent à offrir une échéance constante en achetant et en vendant continuellement des obligations dans le portefeuille, ce qui peut être difficile à mettre en œuvre pour les investisseurs individuels », lit-on dans la note.

Options sur le marché

Il existe plusieurs FNB obligataires à long terme sur le marché canadien. Les clients peuvent choisir des FNB d’obligations fédérales, provinciales, d’entreprises de haute qualité et globales en fonction de leur appétit pour le risque.

Parmi les plus importants FNB à longue échéance en termes d’actif, on retrouve le FINB BMO obligations fédérales à long terme (ZFL) (frais de gestion de 0,20%) dont l’actif est de 3 G$, suivi du FNB d’obligations fédérales canadiennes à long terme TD (0,20%) à 1,7 G$ et du Invesco Long Term Government Bond Index ETF Government (PGL), (0,25%) à 326 M$.

Pour les investisseurs qui recherchent une exposition à long terme aux bons du Trésor américain, il existe plusieurs options dans le paysage des FNB canadiens. Des parts couvertes en dollars canadiens, des parts non couvertes en dollars canadiens et des parts en dollars américains sont également disponibles. Le marché canadien des FNB ne propose pas de FNB sur les obligations américaines à long terme, qu’il s’agisse d’obligations d’entreprises ou d’obligations globales.

Parmi les plus importants FNB, on retrouve le FINB BMO obligations du Trésor américain à long terme (ZTL/F), dont les frais de gestion sont à 0,20% et l’actif géré à 255 M$. Il est suivi par le FINB BMO obligations du Trésor américain à long terme (ZTL), assorti de frais de 0,20% et d’un actif de 204 M$, et du FNB d’obligations du Trésor américain à long terme TD (TULB), dont les frais sont de 0,20% et l’actif, de 124 M$.

La note de crédit moyenne des titres du fonds est BB+, avec environ 20 % de titres notés AAA et 30 % de titres notés BB. Près de 9 % des titres sont notés B ou moins. La durée du fonds est de 5,65 ans avec un taux d’intérêt nominal moyen de 4,16%.

CI a également réduit les frais de gestion d’un certain nombre de fonds obligataires.

Du côté des actions, Hamilton Capital Partners a ajouté à sa série de FNB de rendement le FNB Sociétés Américaines Maximiseur de Rendement Hamilton (TSX : SMAX) et le FNB technologie maximiseur de rendement Hamilton (TSX : QMAX).

Le SMAX offre une exposition à un portefeuille à peu près également pondéré de 25 actions américaines de grande capitalisation avec une répartition sectorielle similaire à celle du S&P 500. Ce FNB vise à fournir un revenu mensuel plus élevé et une volatilité réduite en vendant des options d’achat couvertes sur environ 30 % du portefeuille.

Le QMAX adopte la même approche pour un portefeuille à pondération à peu près égale de 15 entreprises technologiques américaines, dont les « Sept Magnifiques » (Alphabet, Amazon.com, Apple, Meta Platforms, Microsoft, Nvidia et Tesla)

Les deux FNB, dont les frais de gestion s’élèvent à 0,65 %, sont conçus pour générer des revenus mensuels et n’utilisent pas d’effet de levier.

Ces produits sont les derniers d’une série qui comprend des fonds couvrant les valeurs financières canadiennes, les services publics et les bons du Trésor américain.

Récemment, la banque a déclaré avoir subi une attaque par rançongiciel qui l’a empêchée de régler les transactions des clients sur les actions et les bons du Trésor américain, ce qui a poussé les gestionnaires d’actifs, les fonds spéculatifs et d’autres à réacheminer leurs transactions vers d’autres entreprises.

Bien que la BICC n’ait pas révélé l’impact total de l’événement, DBRS a déclaré qu’il soulevait des « problèmes de réputation et de vulnérabilité » pour la banque, étant donné sa position en tant que seule banque chinoise disposant d’une licence de compensation de titres américains.

« En tant qu’attaque la plus importante sur le marché de la compensation du Trésor américain à ce jour, l’incident de la BICC met en évidence le risque d’une défaillance du système de paiement mondial », souligne le rapport.

« Une interruption suffisamment longue de la compensation des bons du Trésor américain peut potentiellement déclencher un cas de défaillance ou une situation de force majeure dans le cadre de nombreux contrats de produits dérivés, étant donné l’utilisation courante de titres d’État comme garantie commerciale », ajoute le rapport.

En outre, les cyberattaques et les attaques par rançongiciels deviennent de plus en plus fréquentes et sophistiquées, note DBRS.

« Les institutions bancaires restent une cible privilégiée pour les cybercriminels en raison de l’importance et de la sensibilité des données qu’elles gèrent. L’essor de l’intelligence artificielle pose également le risque de logiciels malveillants, de rançongiciel et d’attaques d’ingénierie sociale de plus en plus sophistiqués. »

Dans le même temps, la disponibilité et l’utilisation accrues de la cyberassurance ont considérablement augmenté l’interconnexion entre les secteurs de la banque et de l’assurance, a noté DBRS.

« Comme pour d’autres produits d’assurance potentiellement exposés à des pertes catastrophiques, les compagnies de réassurance et d’assurance accordent une plus grande attention au « risque d’accumulation », c’est-à-dire au risque qu’un seul cyberévénement affecte un grand nombre d’assurés en même temps. »

« Le risque cybernétique a le potentiel de générer une chaîne de pertes fortement corrélées en raison de la connectivité croissante des communications mondiales et de l’utilisation généralisée de systèmes d’exploitation spécifiques. Un événement systémique d’une telle ampleur peut potentiellement coûter des multiples de la taille estimée du cybermarché actuel ».

Récemment, les autorités européennes de régulation des marchés de valeurs mobilières ont fait de la surveillance du risque cybernétique une priorité absolue pour les autorités européennes dans les années à venir.

Jusqu’à présent cette année, les actifs risqués des investisseurs ont dégagé des rendements plutôt robustes. Mais pendant combien de temps cette période faste pourra-t-elle durer?

À mon avis, nous en sommes aux dernières phases du cycle économique actuel; les données fondamentales de l’économie et des entreprises devraient donc s’affaiblir au cours des trimestres à venir. Quelques drapeaux rouges flottent actuellement sur le marché. Premièrement, les actifs risqués réagissent positivement tant aux bonnes qu’aux mauvaises nouvelles économiques, ce qui laisse croire à un degré relativement élevé de complaisance quant aux risques macroéconomiques. Deuxièmement, nous avons vu quelques pessimistes de renom devenir optimistes, ce qui peut signaler le genre de capitulation qu’on observe vers le sommet du marché.

Devant le chemin emprunté par les taux de rendement obligataires du gouvernement, les titres à revenu fixe ont effectivement dû subir une revalorisation. En revanche, les autres catégories d’actif qui sont moins concernées par les taux d’intérêt évoluent selon moi dans un monde où une réévaluation adéquate du coût du capital et des primes de risque manque à l’appel. La montée de la fin d’août n’était pas sans rappeler 2021, quand le marché avait cru avec optimisme que l’inflation serait passagère. Le S&P 500 a franchi la fin d’août à peu près au même point qu’il y a deux ans, c’est-à-dire à 4 508 en 2023 par rapport à 4 523 en 2021. Sous certains aspects, les marchés des titres à risque pourraient brûler les étapes encore plus qu’ils ne l’ont fait il y a deux ans.

L’inflation n’a pas été provisoire, et si l’on souhaite maintenir le prix actuel des actifs, nous avons besoin à la fois d’un atterrissage en douceur et d’une baisse des taux. Mais il semble bien improbable qu’on fasse les deux, et même possible qu’on ne fasse ni l’un ni l’autre. La valorisation des actions des entreprises publiques fortement capitalisées, des marchés privés et de l’immobilier s’est-elle convenablement adaptée au régime de taux d’intérêt élevés? En fin de compte, les primes de risque finiront éventuellement par retourner là où elles devraient être. Toutefois, cette revalorisation risque fort d’entraîner de la turbulence.

Il va sans dire que détenir un mandat souple pendant ces périodes difficiles peut s’avérer très utile. Au crépuscule de ce cycle économique, je m’attends à voir l’émergence d’un plus grand nombre d’occasions. Pour cette raison, notre pondération à découvert, qui aurait été principalement composée de bons du Trésor il y a quelques années, regroupe maintenant surtout des actifs risqués de nature indicielle, notamment des indices boursiers (comme le S&P 500, le Russell 2000 et le NASDAQ), des indices de crédit et des participations dans des titres de créance individuels. Des couvertures sur la duration ont été maintenues, mais je ne m’attends pas à ce que cette composante soit la plus grande source de risques à l’avenir. Nous avons une position nette décemment longue sur les obligations de sociétés et les titres d’État (par exemple les bons du Trésor à 6 mois du Canada et des États-Unis) et à découvert du côté des bons du Trésor à 10 ans.

Bref, le moment est particulièrement propice pour ajouter de la valeur en effectuant des opérations proactives qui ont pour but de protéger le capital, de minimiser les baisses et de créer de bonnes bases sur lesquelles asseoir de solides rendements à long terme supérieurs à la moyenne – et bien entendu, d’éviter les catastrophes.

« Le marché a fondamentalement changé au cours des 12 à 18 derniers mois et de nombreux investisseurs recherchent une plus grande stabilité de leurs revenus et une exposition à court terme », explique Matt Montemurro, gestionnaire de portefeuille, FNB, chez BMO Gestion mondiale d’actifs. « Si l’on considère les rendements à court terme qui se situent actuellement entre 4 et 5 %, il s’agit sans aucun doute d’un placement attrayant pour les investisseurs qui s’inquiètent de la volatilité à venir, et nous avons certainement constaté des entrées de fonds correspondant à ces inquiétudes. »

Avec l’augmentation des rendements, les liquidités sont redevenues une catégorie d’actifs importante, a déclaré Greg Taylor, directeur des investissements de la société Purpose Investments Inc. basée à Toronto. « Nous voulons nous assurer que les investisseurs canadiens aient accès à certains des instruments les plus efficaces pour obtenir ce rendement dans leurs portefeuilles. »

Avec son Fonds d’épargne à intérêt élevé Purpose, dont l’actif est de 4,9 milliards de dollars (G$) en incluant les séries de fonds communs de placement, Purpose a été l’un des premiers à diriger des actifs vers les FNB qui investissent dans des comptes d’épargne à intérêt élevé (CEIE). Il s’agit de titres qui ne peuvent être achetés directement que par des acheteurs importants, comme les gestionnaires de fonds.

Or, trois grandes banques – la Banque de Montréal, la Banque Royale du Canada et la Banque Toronto-Dominion – refusent que les FNB de CEIE soient négociés par leurs filiales de courtage à escompte.

« C’est la situation que nous avons essayé de résoudre en lançant MNY, le Fonds de gestion de trésorerie Purpose », a déclaré Greg Taylor. « Mais nous nous heurtons encore à des obstacles avec certaines des grandes banques qui ne permettent pas à leurs clients de détenir des FNB qui détiennent des CEIE ».

Le lancement du Fonds de gestion de trésorerie Purpose en septembre dernier a fait suite aux débuts de la série de FNB BMO Fonds du marché monétaire en novembre 2021. Ces offres ont rejoint le FNB iShares Premium Money Market, vieux de 15 ans, qui a été le seul FNB de ce type pendant plus d’une décennie.

Le dernier né des fonds monétaires canadiens, lancé en avril, est le FNB Horizons 0-3 Month T-Bill. Mark Noble, vice-président exécutif de la stratégie des FNB chez Horizons ETFs Management (Canada) Inc., de Toronto, a déclaré que ce FNB constituait une « solution de rechange convaincante » pour les investisseurs autonomes dont les courtiers à escompte les empêchaient d’acheter des FNB CEIE.

(La société propose le FNB Horizons High Interest Savings, dont l’actif est de 2,6 G$ de dollars).

L’amélioration des rendements du marché monétaire par rapport aux niveaux historiques est spectaculaire. Au cours de chacune de ses 14 années civiles complètes, le FNB iShares a rapporté moins de 2 %. Et au cours de chacune de ces années, à l’exception de trois d’entre elles, son rendement a été inférieur à 1 %.

Mais au 5 juin, le rendement des distributions du FNB iShares – basé sur l’annualisation de son paiement mensuel le plus récent – a bondi à 4,34 %. C’est plus de quatre fois supérieur à son rendement annuel moyen de 0,97 % depuis sa création jusqu’au 31 mai.

Les rendements varient d’un FNB à l’autre en fonction des titres détenus. Le FNB Horizons investit exclusivement dans des bons du Trésor canadien à court terme ; il n’est donc pas celui qui offre le rendement le plus élevé, mais il constitue « l’investissement le moins risqué », selon Mark Noble.

Il reconnaît que la vaste catégorie des FNB de liquidités, qui comprend les FNB CEIE ainsi que les fonds du marché monétaire, présente un risque extraordinairement faible. « Personnellement, je n’ai aucune inquiétude concernant les FNB du marché monétaire, le crédit d’entreprise ou le papier d’entreprise. »

Mais tous les investisseurs ne sont pas de cet avis, ajoute Mark Noble. « Il existe une résonance émotionnelle, en particulier chez les investisseurs individuels, qui s’inquiètent constamment de l’état du monde et de la situation du marché. »

En exploitant cette aversion au risque, Horizons a été récompensé par un afflux de fonds de plus de 250 M$ dans son FNB composé de bons du Trésor canadiens en moins de deux mois.

D’autres gestionnaires de FNB du marché monétaire adoptent une approche plus diversifiée, en détenant des titres de créance à court terme de haute qualité, tels que du papier commercial, des acceptations bancaires et des obligations de sociétés proches de leur date d’échéance.

« Nous cherchons toujours à trouver un équilibre entre la stabilité et le revenu supplémentaire », explique Matt Montemurro. « Nous examinons et évaluons l’attrait de chaque investissement, et ils ont tendance à offrir un rendement supérieur [à celui des bons du Trésor]. »

Parfois, l’avantage en termes de rendement peut être de 10 à 15 points de base, a précisé Matt Montemurro, alors que dans certains cas, il peut atteindre 50 à 75 points de base par rapport aux bons du Trésor. Ces écarts s’appliquent aux titres qui respectent les contraintes de qualité de crédit et d’échéance imposées par la réglementation sur les valeurs mobilières pour les fonds du marché monétaire.

Une autre source potentielle d’amélioration du rendement consiste à faire varier la durée du portefeuille – une mesure de la sensibilité aux variations des taux d’intérêt – bien qu’il y ait des limites strictes. La réglementation sur les valeurs mobilières limite la durée moyenne pondérée d’un portefeuille monétaire à 180 jours.

Dans la pratique, les échéances moyennes tendent à être bien inférieures au maximum autorisé. Le FNB Purpose, par exemple, a récemment maintenu sa durée « quelque part dans les 50 [jours] », a déclaré Greg Taylor, et a mis l’accent sur des titres d’entreprises très liquides et des acceptations bancaires pouvant être négociés avec des écarts plus serrés que les bons du Trésor. En cas d’augmentation du taux au jour le jour de la Banque du Canada, « nous voulons être en mesure d’ajuster notre rendement aussi rapidement que possible », a-t-il ajouté.

La faiblesse des frais de gestion est une caractéristique favorable aux investisseurs dans les FNB du marché monétaire. Le FNB iShares, d’une valeur de 528 M$, qui bénéficie des plus grandes économies d’échelle, a réduit ses frais de gestion à 0,12 % le 12 janvier dernier, contre 0,25 % auparavant.

La réduction d’iShares est inférieure aux frais de gestion de 0,20 % du FNB Purpose et correspond essentiellement à ceux de son principal concurrent, BMO, dont le dernier ratio de frais de gestion, y compris les coûts d’exploitation, est de 0,14 %.

Horizons, qui a fixé ses frais de gestion à 0,10 %, est le fournisseur qui offre les coûts les plus bas, avec une légère marge. « Nous pensons que c’est la juste valeur pour cette catégorie d’actifs », a déclaré Mark Noble, compte tenu de la stratégie simple du FNB, axée uniquement sur les bons du Trésor.

La grande banque américaine JPMorgan s’inquiétait le 3 octobre dernier d’une attrition de la demande pour les Treasuries : « Nous demeurons préoccupés par le manque de demande structurelle pour les Treasuries », écrivaient les analystes Jay Barry et Srini Ramaswamy. Ces derniers craignaient que toute baisse sensible de la demande se traduise par une hausse des taux de rendement et, du coup, d’une baisse de la valeur des obligations gouvernementales.

Seulement une semaine plus tard, la banque d’affaires Morgan Stanley donnait une réplique voilée aux craintes de JP Morgan, écrivant : « La dette publique américaine a créé des problèmes par le passé, mais savoir qui en achètera n’en a pas créé, écrivait Matthew Hornbach, chef mondial de la stratégie macro. Historiquement, les rendements des Treasuries sont d’abord déterminés par la politique monétaire de la Réserve fédérale, avec l’appui de politiques fiscales et de politiques monétaires étrangères. »

Des milliards de dollars manquent au rendez-vous

Voici comment se répartissait la dette américaine de 31 billions $US en septembre 2022, selon finmasters. Les investisseurs américains en détenaient 9,8 billions, la Réserve fédérale, 5,3 billions, la Sécurité Sociale américaine, 2,9 billions, le Japon, 1,3 billion, la Chine 1,1 billion, le Civil Service Retirement & Disability Fund, 900 G$. « Si vous comptez les investisseurs américains à côté de la dette intra-gouvernementale, 53,6%, soit plus de la moitié de la dette, est détenue par des entités américaines », écrit Finmasters. En 2022, le coût de la dette fédérale américaine accaparait 400 GUS, soit près de 30% du déficit de 1,38 billion pour cette année-là.

Le phénomène du retrait des acheteurs de Treasuries a commencé à se manifester de façon plus marquante il y a un peu moins d’un an. En mai 2022, pour la première fois depuis 2010, la Chine faisait passer son avoir en Treasuries sous la barre du billion $US à 980 G$ américains, poursuivant une baisse progressive qui avait commencé en mai 2021. Pendant cette période d’un an, la Chine a réduit ses avoirs en Treasuries de 100 G$US, soit 9% de son portefeuille. On juge que c’est la hausse des taux par la Réserve fédérale, commencée en mars 2022, qui a incité la Chine à réduire ses avoirs.

Ainsi, du premier rang parmi les détenteurs internationaux de la dette américaine, la Chine est passée au deuxième rang, derrière le Japon. Mais le pays du Soleil Levant est également en train de réduire ses avoirs en Treasuries, rapportait le Wall Street Journal en novembre dernier

Ayant acheté environ 500 G$US de dette américaine, faisant passer leur portefeuille à 1,2 billions $US, les Japonais en ont retranché près de 40 G$US d’avril à septembre 2022. « Au lieu de compter sur la demande de Treasuries de la part des investisseurs japonais, les investisseurs sont de plus en plus préoccupés par un changement potentiellement déstabilisant des flux de capitaux mondiaux », écrit le WSJ.

La Fed n’achète plus

Évidemment, il n’y a pas que les investisseurs internationaux, asiatiques surtout, qui boudent les obligations de l’Oncle Sam. Deux autres acheteurs importants se retirent. Tout d’abord, de façon bien affichée, la Réserve fédérale a entrepris de réduire son bilan, ce qui l’amène à ne plus se pointer aux enchères du Trésor américain et à vendre des Treasuries dans les marchés financiers. Ensuite, les banques commerciales américaines sont, elles aussi, en mode d’attrition. Le WSJ calcule que la Fed a abaissé ses avoirs de 180 G$US tandis que les banques se sont départies de 60 G$US.

Par ailleurs, on compte sur les investisseurs américains, institutionnels et particuliers, pour absorber une partie de l’offre des Treasuries qui proposent maintenant des rendements plus attrayants.

Ce n’est évidemment pas une déroute. Mais le repli demeure préoccupant. « Le renversement de la demande a été stupéfiant, car il est rare que la demande de chacun de ces trois types d’investisseurs soit négative en même temps », font ressortir les analystes de JPMorgan.

Le WSJ commente : « Bien sûr, ce n’est pas la première fois que l’on s’inquiète de savoir qui va acheter toutes les obligations. Les mises en garde contre une nouvelle génération de ‘justiciers obligataires’ ont déjà atteint un crescendo avant de tomber à plat ces dernières années, les banques centrales du monde entier s’efforçant d’écraser les taux d’intérêt. Mais certains affirment que cela pourrait changer dans un environnement inflationniste où les banques centrales sont contraintes de couper court dans leur assouplissement monétaire. »

Or, Morgan Stanley juge qu’on n’a pas raison de s’inquiéter du retrait des acheteurs de Treasuries parce que ce ne sont pas leurs achats qui déterminent le niveau des taux de rendement, mais les politiques monétaires de la Fed. C’est un étonnant déni de la loi de l’offre et de la demande dans les marchés financiers.

Pourtant, les Treasury yields semblent bel et bien sensibles à ces lois. « Le 22 septembre, écrit le WSJ, le rendement des bons du Trésor américain à 10 ans a enregistré sa deuxième plus forte hausse de l’année après que le gouvernement japonais ait déclaré qu’il achetait des yens avec des dollars provenant de ses réserves de devises étrangères pour la première fois depuis les années 1990. »