S’exprimant lors de la conférence annuelle sur les politiques de la Commission des valeurs mobilières de l’Ontario à Toronto, Rodrigo Buenaventura, secrétaire général de l’Organisation internationale des commissions de valeurs (OICV), a souligné que, même si les segments du capital-investissement et du crédit privé demeurent relativement modestes à l’échelle des marchés financiers mondiaux, leur évolution en fait un enjeu majeur pour les régulateurs.

« Il ne s’agit pas de dire que les marchés privés sont soudainement plus importants que tous les autres ; ce n’est pas le cas. Il s’agit plutôt de la rapidité de leur croissance, de leur interconnexion avec le reste du système financier et de l’évolution de la base d’investisseurs », a-t-il déclaré.

En particulier, les investisseurs de détail participent de plus en plus à ces marchés, ce qui accentue le besoin de transparence accrue et, potentiellement, de conseils.

« De nombreuses juridictions reconnaissent qu’empêcher les investisseurs de détail d’avoir accès aux actifs privés n’est pas une solution judicieuse, a-t-il partagé. Mais la plupart reconnaissent également qu’il faut mettre en place certains outils pour éviter les malentendus concernant le profil de liquidité de ces produits et pour s’assurer que les investisseurs disposent d’une capacité d’absorption des pertes suffisante et d’une bonne compréhension des risques. »

Parmi les mesures envisagées, il a mentionné la possibilité de définir un rôle pour les conseillers professionnels afin de mieux protéger les investisseurs. « Nous lançons actuellement des travaux sur ce sujet », a-t-il précisé, ajoutant qu’une consultation publique serait organisée.

L’OICV travaille également à l’élaboration d’un ensemble de recommandations de haut niveau portant sur les pratiques d’évaluation des fonds d’investissement et des fonds spéculatifs. Le groupe a publié un document de consultation sur ces pratiques à la fin de l’an dernier et prévoit publier ses recommandations finales dans les mois à venir.

« Les fonds ouverts détiennent de plus en plus d’actifs moins liquides, voire illiquides, y compris des expositions aux marchés privés, et un nombre croissant d’investisseurs de détail détiennent désormais ces expositions par l’intermédiaire de structures de fonds. En période de volatilité, les évaluations deviennent plus difficiles… et plus importantes », a-t-il rappelé.

Bien que les préoccupations récentes concernant les risques présents dans les marchés privés attirent de nouveau l’attention des décideurs, il s’agit d’un domaine où les régulateurs ont déjà agi, comme en témoigne l’utilisation récente de mécanismes de limitation des rachats (redemption gates) par des fonds de crédit privé.

« Nous avons observé des tensions se manifester par l’activation de ces mécanismes, qui — je tiens à le rappeler — constituent une caractéristique et non un défaut, a-t-il affirmé. L’OICV a, depuis longtemps, encouragé les gestionnaires d’actifs à mettre en place de tels mécanismes afin d’ajuster le profil de liquidité des actifs aux retraits auxquels un fonds peut être confronté. »

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Le 15 avril, le Capital Markets Tribunal de l’Ontario a approuvé un règlement proposé entre la société et la Commission des valeurs mobilières de l’Ontario (CVMO), imposant une sanction pécuniaire, ordonnant le paiement de 75 000 $ en frais et exigeant que la société mandate un consultant indépendant pour examiner ses contrôles, afin de régler les allégations du régulateur.

Plus précisément, la CVMO allègue qu’en 2023, Liquidnet a découvert une défaillance dans son système de négociation de titres à revenu fixe, qui permettait à certains employés à l’étranger d’accéder à des informations confidentielles liées aux transactions. En 2024, l’entreprise aurait relevé un problème similaire dans ses systèmes de négociation d’actions.

Bien que Liquidnet ait initialement informé la CVMO qu’elle avait suspendu les opérations afin de procéder à une mise à niveau de ses systèmes, elle n’a pas fait preuve de transparence avec le régulateur quant à la faiblesse des contrôles ayant potentiellement exposé des informations confidentielles de négociation.

Lors de l’audience sur le règlement, les représentants de la CVMO ont indiqué que, bien que les informations confidentielles potentiellement exposées ne concernaient que des appariements d’opérations (trade matches), et non des indications d’intérêt, la préoccupation du régulateur tenait au fait que les personnes ayant accès à ces informations n’étaient pas directement responsables devant la commission et qu’il n’était donc pas « dans l’intérêt public » qu’elles y aient accès.

Par ailleurs, les représentants ont souligné que le manque initial de transparence de la société envers le régulateur dans la déclaration du problème constituait un facteur aggravant dans cette affaire.

Parmi les facteurs atténuants figuraient le fait que la société ait accepté de régler les allégations du régulateur, reconnu sa conduite fautive et coopéré avec la CVMO.

L’avocat de Liquidnet, Larry Ritchie, a insisté sur l’importance de ce règlement pour l’entreprise, qui souhaite tourner la page sur cet épisode et renforcer sa relation avec le régulateur.

Le panel a approuvé le règlement proposé, concluant que les sanctions étaient proportionnées à la conduite reprochée et répondaient aux objectifs de dissuasion spécifique et générale.

Les manquements reprochés à la société dans cette affaire — notamment le défaut de protéger des informations confidentielles de négociation et l’absence de transparence envers le régulateur — sont « graves », relève le tribunal, soulignant que ce type d’infraction peut miner la confiance des investisseurs ainsi que l’équité et l’efficience des marchés.

L’an dernier, la société affiliée américaine de Liquidnet a conclu un règlement dans le cadre d’une procédure d’application intentée par la U.S. Securities and Exchange Commission, portant sur des allégations similaires de défaillance dans la protection interne des informations de négociation confidentielles.

Dans cette affaire, la société a versé 5 millions de dollars américains pour régler les allégations de la SEC, sans admettre ni contester les conclusions du régulateur.

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Le tribunal a fixé une audience au 15 avril afin de déterminer s’il convient d’approuver un règlement proposé visant à régler des allégations selon lesquelles la société ne disposait pas de contrôles suffisants pour protéger les informations confidentielles relatives aux ordres et aux opérations de ses participants.

Dans sa demande d’ouverture de procédures d’application, la CVMO allègue qu’en 2023, Liquidnet a découvert que des informations de négociation sur son ATS de titres à revenu fixe étaient visibles par certains employés de ses sociétés affiliées étrangères.

En réponse, la société a volontairement suspendu les opérations sur le système afin de corriger le problème, et elle a signalé l’incident à la CVMO, mais le régulateur soutient qu’elle n’a pas pleinement divulgué la raison de l’arrêt du système.

« Les communications de [Liquidnet] à la commission à l’automne 2023 n’ont pas été aussi franches qu’elles auraient pu l’être, et [la société] aurait dû informer la commission du problème de visibilité plus tôt qu’elle ne l’a fait », indique le régulateur.

De plus, Liquidnet a par la suite (en 2024) découvert que des informations sur des opérations effectuées sur son ATS d’actions étaient également exposées à ses sociétés affiliées.

Il n’est pas clair si quelqu’un a effectivement accédé à ces informations, précise le dossier, toutefois celui-ci souligne l’importance de protéger la confidentialité des informations relatives aux opérations en toutes circonstances.

« Lorsque des marchés, y compris des systèmes de négociation parallèles, permettent l’accès à des informations confidentielles sur les ordres ou les opérations des participants sans leur consentement, ils portent atteinte à la confiance des investisseurs ainsi qu’à l’équité et à l’efficience de nos marchés », déclare le régulateur.

En ne mettant pas en place des contrôles appropriés et en n’exerçant pas une surveillance adéquate de ces contrôles pour s’assurer que des mécanismes de protection étaient en place, la CVMO allègue que la société a enfreint les règles en matière de valeurs mobilières.

Les détails de toute sanction qui pourrait être imposée à la société à la suite de ces manquements allégués ne seront connus que si le règlement est approuvé par le tribunal.

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Selon la décision du CIPVP, à la suite de la publication d’une étude sur les opérations non réglées par l’Organisme canadien de réglementation du commerce des valeurs mobilières (OCRCVM) en décembre 2022, la CVMO a reçu une demande d’accès à l’information présentée par un avocat représentant un groupe de défense d’émetteurs.

Cette demande a conduit la CVMO à identifier les documents pertinents et à déterminer lesquels pouvaient être divulgués. Bien que certains documents aient été communiqués, l’accès à d’autres a été refusé pour divers motifs, notamment la présence d’informations protégées par le secret professionnel, de conseils exemptés de divulgation et d’informations liées à l’application de la loi.

Cette décision a été portée en appel devant le CIPVP, qui a en grande partie confirmé la position du régulateur, concluant que « la majorité des informations retenues sont exemptées de divulgation et que la CVMO a exercé son pouvoir discrétionnaire de manière appropriée ».

Parmi les documents refusés figurait notamment une version de l’étude de l’OCRCVM identifiant les courtiers et les titres associés aux opérations non réglées, plutôt que la version anonymisée rendue publique.

Les documents non divulgués comprennent également des courriels entre différents organismes de réglementation portant sur des enjeux stratégiques, notamment les travaux de la CVMO dans le cadre du projet des Autorités canadiennes en valeurs mobilières (ACVM) sur les ventes à découvert activistes, ainsi que des notes d’information, des communications internes et des courriels révélant comment l’organisme successeur de l’OCRCVM, l’Organisme canadien de réglementation des investissements (OCRI), surveille l’activité des acteurs du marché sur les médias sociaux.

Bien que l’arbitre du CIPVP, Jonathan Batty, ait en grande partie appuyé les décisions de divulgation de la CVMO, il a également jugé que certaines informations de nature factuelle devaient être rendues publiques, celles-ci ne justifiant pas une protection confidentielle.

Toutefois, le CIPVP a confirmé la décision de la CVMO de ne pas divulguer la version de l’étude mentionnant certains courtiers et titres.

Selon la décision, la CVMO a soutenu que la divulgation de cette version pourrait nuire aux courtiers et aux émetteurs identifiés comme des « cas atypiques » dans l’étude, puisqu’ils représentaient une part plus importante des opérations non réglées. Elle a également fait valoir que cela pourrait compromettre les efforts futurs de l’OCRI pour recueillir des données auprès des courtiers.

Le CIPVP a donné raison à cet argument, estimant que l’identification de ces acteurs pourrait créer une perception sur le marché « susceptible de porter gravement atteinte à leur position concurrentielle ou d’entraver de manière significative leurs négociations contractuelles ou autres ».

L’arbitre a également rejeté l’argument selon lequel un intérêt public supérieur justifierait la divulgation de certains documents, concluant que la demande visait principalement un objectif privé, soit soutenir d’éventuelles procédures judiciaires.

« [Le demandeur] craint que certains courtiers participent intentionnellement à des ventes à découvert manipulatrices, ayant un impact disproportionné sur certains émetteurs », indique la décision.

Toutefois, la CVMO a soutenu que l’étude sur les opérations non réglées « est trop générale pour permettre de conclure à des comportements fautifs de la part de courtiers précis » et qu’elle ne soulève donc pas d’intérêt public suffisant.

« Compte tenu de l’ensemble de la preuve, les informations que j’ai jugées exemptées ne satisfont pas au critère d’“intérêt public impérieux” », a conclu le CIPVP.

Concernant la divulgation de courriels entre la CVMO et des membres de l’OCRI détaillant la surveillance des médias sociaux, le CIPVP a également donné raison au régulateur, estimant que ces documents contiennent « une description détaillée des outils et des stratégies utilisés pour surveiller l’utilisation des médias sociaux par les participants du marché ».

« Je conclus que leur divulgation pourrait raisonnablement révéler des techniques et procédures d’enquête actuellement utilisées ou susceptibles de l’être », a-t-il indiqué.

Le CIPVP a aussi refusé d’ordonner la divulgation de communications entre la CVMO et d’autres membres des ACVM, jugeant que cela pourrait nuire à la capacité de collaboration entre régulateurs provinciaux.

« Ces courriels contiennent les points de vue d’organismes de réglementation d’autres juridictions sur des questions de fond. La preuve montre que ces informations ont été échangées de manière confidentielle, écrit Jonathan Batty. L’examen des documents démontre clairement que leur divulgation révélerait la substance des délibérations confidentielles de ces autorités. »

Enfin, le CIPVP a confirmé le refus de divulguer certains documents contenant des conseils stratégiques en matière d’élaboration de politiques, généralement protégés afin de permettre aux décideurs de formuler des recommandations de manière franche.

Bien que certaines informations factuelles aient été jugées divulgables, dans les cas où elles étaient étroitement liées à des conseils ou recommandations, le CIPVP a conclu qu’elles ne pouvaient être séparées sans révéler la nature des avis fournis aux décideurs.

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Lors d’une audience du Comité sénatorial permanent des banques et du commerce et de l’économie, qui examine les enjeux liés à l’accès au capital pour les petites et moyennes entreprises, Stan Magidson, président des Autorités canadiennes en valeurs mobilières (ACVM) et président-directeur général de l’Alberta Securities Commission (ASC), ainsi que Grant Vingoe, chef de la direction de la Commission des valeurs mobilières de l’Ontario (CVMO), ont comparu par vidéoconférence. Ils ont été interrogés sur le rôle dominant des grandes banques dans l’industrie canadienne des valeurs mobilières et sur ses répercussions pour les émetteurs et les investisseurs.

Sur le marché des placements de détail, les régulateurs ont exprimé leur mécontentement face à la réduction de l’offre de produits par les banques. Ces dernières invoquent le resserrement des exigences en matière de connaissance du client (KYC) et du produit (KYP), introduites dans le cadre des réformes axées sur le client, pour justifier leurs décisions.

« Aux ACVM, nous avons été déçus de constater cette réaction qui consiste, pour les grandes banques, à se limiter uniquement à des produits propriétaires », a affirmé Stan Magidson devant le comité.

Grant Vingoe a exprimé un point de vue similaire, se disant lui aussi déçu de la position des banques selon laquelle elles ne peuvent assurer une maîtrise adéquate que de leurs propres produits.

Il a souligné que les réformes axées sur le client n’imposent pas un fardeau de conformité suffisamment lourd pour justifier une réduction aussi importante de l’offre de produits, notamment l’exclusion de fonds d’investissement de tiers, ni l’abandon de la distribution de titres ou de la couverture de recherche sur les émetteurs émergents.

« Elles se sont largement retirées de l’offre de titres d’entreprises émergentes, non pas à cause des réformes axées sur le client, mais en raison de leurs propres intérêts financiers et de la rationalisation de leurs activités », a assuré Grant Vingoe.

À la suite de leur témoignage, le président du comité, Clément Gignac, a suggéré que les pratiques des banques pourraient justifier un renvoi au Bureau de la concurrence.

Les membres du comité ont également souligné la position dominante des banques dans l’industrie canadienne des placements, ainsi que les difficultés rencontrées par les courtiers indépendants.

Si les régulateurs ont reconnu que les exigences de conformité pouvaient contribuer à cette situation, ils ont également souligné que la structure du secteur reflète largement des réalités commerciales. Ils évoquent notamment les avantages dont disposent les banques auprès des émetteurs, grâce à leur capacité d’offrir du crédit commercial en complément des services de banque d’investissement.

Si plusieurs petits courtiers ont choisi de se recentrer sur des activités comme la gestion de patrimoine plutôt que sur le financement des émetteurs émergents, Stan Magidson a rappelé qu’un segment du secteur des courtiers indépendants demeure actif sur les marchés du capital de risque.

« Il existe une activité [chez les courtiers indépendants], et si les régulateurs peuvent faire quelque chose pour accroître l’attrait de ce secteur, nous le ferons, mais en grande partie, le marché s’exprime et les modèles d’affaires s’adaptent », a-t-il indiqué.

Soutenir la levée de capitaux

Du côté des émetteurs, les régulateurs rappellent avoir récemment mis en place plusieurs mesures pour soutenir la levée de capitaux. Celles-ci incluent notamment un projet pilote autorisant les sociétés cotées sur les marchés de capital de risque à publier des rapports semestriels, ainsi que des initiatives visant à élargir les dispenses de prospectus.

Ils ont notamment souligné le succès de la dispense pour les émetteurs cotés, qui permet aux sociétés ouvertes de lever jusqu’à 50 millions de dollars par année sans produire un prospectus complet.

Grant Vingoe a indiqué que, depuis l’introduction de cette dispense, les entreprises ont collectivement levé 3,8 milliards de dollars grâce à ce mécanisme. Celui-ci s’inscrit dans une évolution de l’approche réglementaire, favorisant la capacité des entreprises ayant de solides pratiques d’information continue à lever des capitaux sans devoir produire de nouveaux prospectus complets.

Le comité a également abordé la question de la simplification du cadre réglementaire et la possibilité pour l’Ontario d’adhérer au système de passeport des ACVM.

À cet égard, Grant Vingoe a indiqué que l’objectif fondamental des régulateurs demeure d’assurer un haut degré d’harmonisation et de collaboration à l’échelle du pays, tout en précisant que l’adhésion de l’Ontario au système de passeport relève d’une décision du gouvernement provincial.

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La CVMO — en collaboration avec la Police provinciale de l’Ontario (PPO), le Secret Service des États-Unis et la National Crime Agency du Royaume-Uni — coorganise une opération destinée à lutter contre des stratagèmes qui visent à inciter les investisseurs à accorder l’accès à leurs portefeuilles de cryptomonnaies au moyen de fausses alertes semblant provenir d’une application ou d’un service de confiance.

Une fois cet accès obtenu, les fraudeurs transfèrent les actifs des investisseurs hors de leurs comptes — des transactions qui sont difficiles à annuler, ont souligné les autorités.

Désormais, une initiative multiterritoriale, baptisée Opération Atlantic, vise à perturber ces stratagèmes, souvent associés aux fraudes en cryptomonnaies de type « pig butchering » (arnaques à l’investissement de longue haleine). Des organismes de réglementation et des forces de l’ordre, dont la Gendarmerie royale du Canada (GRC), la City of London Police, le bureau du procureur des États-Unis pour le District de Columbia et la Financial Conduct Authority (FCA) du Royaume-Uni, collaborent afin de récupérer les actifs volés et d’aider les victimes à sécuriser leurs comptes pour prévenir de nouvelles pertes.

« L’Opération Atlantic est un exemple concret de l’engagement de la CVMO à collaborer au-delà des frontières pour contrer les risques croissants liés aux fraudes. Grâce à nos partenariats avec la PPO, la National Crime Agency du Royaume-Uni et le Secret Service des États-Unis, nous utilisons des techniques novatrices, des outils avancés et une expertise approfondie pour perturber les acteurs malveillants et protéger les investisseurs contre les préjudices qu’ils cherchent à causer », explique Bonnie Lysyk, vice-présidente exécutive de l’application de la loi à la CVMO, dans un communiqué.

« Les fraudes par hameçonnage d’approbation deviennent de plus en plus sophistiquées. L’Opération Atlantic vise à protéger le public en alertant rapidement les gens et en les aidant à sécuriser leurs actifs », renchérit Phil Macey, responsable des cryptomonnaies à la National Crime Agency du Royaume-Uni, dans un communiqué.

« Cette opération internationale conjointe témoigne de la solidité des relations entre les organismes. Les criminels opèrent au-delà des frontières, notre réponse doit donc faire de même », ajoute-t-il.

Cette nouvelle initiative fait suite à une opération précédente, menée par la Police provinciale de l’Ontario, visant les fraudes internationales liées aux cryptomonnaies.

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L’automne dernier, les ACVM ont mené une consultation sur ce projet, qui a révélé un large appui à l’idée de permettre aux émetteurs d’opter volontairement pour une publication semestrielle. Le projet vise à réduire les coûts liés au dépôt des états financiers trimestriels, tout en reconnaissant les risques d’une diminution de l’information disponible pour les investisseurs et d’une hausse du risque de divulgation sélective.

« Bien que les états financiers trimestriels fournissent une information opportune aux investisseurs, il peut arriver, pour certains émetteurs assujettis, que les coûts réglementaires et internes associés à une telle fréquence de production dépassent les avantages », ont indiqué les autorités dans un avis du personnel détaillant l’initiative.

Certains émetteurs du marché du capital de risque pourront être exemptés de l’obligation de produire les rapports du premier et du troisième trimestre. Cette mesure vise notamment ceux dont les revenus annuels sont inférieurs à 10 millions de dollars, qui disposent d’un historique de divulgation d’au moins 12 mois et dont les titres sont activement négociés à la Bourse de croissance TSX ou sur les marchés CNSX, sous réserve d’autres conditions.

Cette exemption pourrait s’appliquer à 89 % des émetteurs du marché du capital de risque en Ontario, calcule une analyse d’impact réglementaire de la Commission des valeurs mobilières de l’Ontario (CVMO). Le secteur des matériaux domine largement, représentant 58 % des émetteurs admissibles, suivi des services financiers (12 %), des technologies (7 %) et des soins de santé (6 %).

Selon les résultats du projet pilote, les ACVM indiquent qu’il pourrait ouvrir la voie à une adoption plus large de l’information financière semestrielle.

En effet, les ACVM ont précisé qu’elles « entendent entreprendre un projet réglementaire plus vaste concernant la publication volontaire d’états financiers semestriels pour les émetteurs admissibles et utiliseront les enseignements tirés du projet pilote pour orienter ces travaux ».

Entre-temps, les autorités ont indiqué qu’elles continueront également de « surveiller l’évolution des pratiques à l’échelle internationale » dans ce domaine. Il est notamment prévu que les autorités américaines proposent, dans les prochains mois, la possibilité d’adopter une information financière semestrielle.

« Le projet pilote de communication semestrielle d’information financière est un exemple éloquent des efforts d’harmonisation des organismes de réglementation du Canada visant à soutenir la compétitivité des marchés des capitaux du pays, en particulier pour ce qui est des petits émetteurs émergents », affirme Stan Magidson, président des ACVM et président-directeur général de l’Alberta Securities Commission.

Si la perspective d’une réduction des coûts de conformité pouvait encourager davantage de petites entreprises à entrer en bourse, stimuler la concurrence et faciliter la formation de capital, l’analyse de la CVMO reconnaît également les risques associés à une transition vers une information semestrielle.

Parmi ceux-ci figurent un possible impact négatif sur la formation des prix en raison d’une information moins fréquente, une comparabilité réduite entre les émetteurs et des effets incertains sur la perception du marché.

Par exemple, la décision d’un émetteur d’adopter une information semestrielle pourrait être perçue comme un signal d’alerte.

« Le marché et les investisseurs pourraient considérer une fréquence de publication réduite comme un signal négatif, entraînant un coût du capital plus élevé, une diminution de la valeur de marché et une liquidité réduite pour les titres de l’émetteur », indique l’analyse.

Cela pourrait également « nuire à l’ensemble du marché de capital de risque et accroître le coût du capital pour tous les émetteurs, puisqu’il devient plus difficile de comparer ou d’évaluer les émetteurs qui continuent de publier des rapports trimestriels avec ceux qui optent pour une publication semestrielle ».

Dans l’ensemble, toutefois, les autorités estiment que les avantages potentiels du projet sont proportionnés aux coûts attendus.

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Fruit d’une collaboration entre la Banque du Canada, RBC Marchés des Capitaux, RBC Services aux investisseurs, le Groupe Banque TD et Exportation et développement Canada (EDC), Samara est une initiative collaborative dont le but est d’examiner comment la jetonisation et la technologie de registre distribué (TRD) pourraient améliorer l’émission d’obligations et le règlement des transactions obligataires dans un environnement réel.

Conçu comme une expérience, le projet Samara vise à évaluer une plateforme exploitée par RBC reposant sur la technologie des registres distribués (TRD) afin de prendre en charge les transactions de bout en bout tout au long du cycle de vie des obligations. Cette plateforme permettrait notamment l’émission d’obligations « jetonisées » par EDC, les appels d’offres, les versements de coupons, les rachats et les négociations sur le marché secondaire. Elle intégrerait également le règlement des opérations au moyen de représentations numériques d’opérations de gros en dollars canadiens, créées et gérées par la Banque du Canada sur le registre distribué. Les principales constatations du projet seront publiées par le consortium dans un rapport de recherche analysant les avantages potentiels de l’émission et de la négociation d’obligations à l’aide de cette technologie.

Le projet Samara s’appuie sur des travaux antérieurs, notamment ceux du projet Jasper. Samara cherche à vérifier les implications concrètes de l’implantation d’une plateforme basée sur la TRD pour les marchés de capitaux. Pour cela, il s’appuie sur une obligation réelle — une obligation à moins de 3 mois de 100 millions de dollars libellée en dollars canadiens – financée et négociée avec de la monnaie de banque centrale.

L’expérience permet de constater les avantages et les limites potentielles de la TRD dans un contexte financier réel. Elle a ainsi démontré des gains d’efficacité, qui ont toutefois été contrebalancés en partie par la complexité des systèmes, les coûts de liquidité, la nécessité d’établir de nouvelles structures de gouvernance.

La TRD a certes permis de réduire le risque de contrepartie et le risque de règlement, mais elle a créé des risques opérationnels liés à la technologie, à l’auditabilité et aux mécanismes de rechange.

Certains rôles centralisés (comme ceux d’exploitant de marché, de dépositaire et de déclarant des opérations hors plateforme) ont mis en évidence les écarts entre le cadre réglementaire actuel et les principes de la TRD.

Finalement, bien qu’il soit techniquement possible d’implanter la TRD, il faudra probablement du temps avant qu’elle puisse être adoptée à grande échelle, compte tenu de plusieurs facteurs tels les défis d’intégration et le manque d’intérêt à modifier les infrastructures de base.

« Le projet Samara montre comment les secteurs public et privé peuvent travailler ensemble pour mettre à profit l’innovation dans l’écosystème des paiements. Le projet nous a permis de comprendre les avantages concrets de la jetonisation dans les marchés de capitaux ainsi que les défis réels qu’elle présente », souligne Ron Morrow, directeur exécutif, Paiements, supervision et surveillance, Banque du Canada.

« La réussite du projet Samara illustre bien tout ce qu’il est possible d’accomplir. Ce groupe a collaboré pour faire progresser l’innovation en effectuant des règlements en temps réel et en réinventant la façon dont les émetteurs et les investisseurs peuvent interagir avec les marchés des titres à revenu fixe. Au-delà des réalisations sur le plan technique, nous avons renforcé notre compréhension de la manière dont la technologie de registre distribué peut être appliquée à l’ensemble des marchés de capitaux, que ce soit pour l’émission, la négociation sur le marché secondaire ou le règlement. Nous mettons à profit ce que nous avons appris pour explorer comment ces capacités peuvent faire évoluer les services que nous offrons », complète Jim Byrd, chef mondial, Produits macro, RBC Marchés des Capitaux.

Les autorités ouvertes à l’innovation

En approuvant ce projet, la CVMO, l’AMF et l’OCRI réaffirment leur volonté de favoriser l’innovation sur les marchés des capitaux du Canada.

« Les autorités en valeurs mobilières du Canada soutiennent l’innovation responsable sur les marchés des capitaux en accordant à l’égard des projets pilotes de jetonisation des dispenses discrétionnaires novatrices lorsque la protection des investisseurs et l’intégrité du marché sont gérées adéquatement, affirme Leslie Byberg, vice-présidente à la direction, Réglementation stratégique de la CVMO. Nous invitons les acteurs du milieu à soumettre des propositions d’initiatives de jetonisation qui tireront parti de ces environnements d’essai afin d’accroître la compétitivité des marchés canadiens. »

À l’échelle internationale, l’intérêt pour la jetonisation continue de croître. Cette approche consiste à représenter des actifs au moyen de technologies de registres distribués, comme la blockchain. Dans plusieurs pays, des institutions financières et des gestionnaires d’actifs lancent déjà des produits jetonisés. Parallèlement, les banques centrales et les autorités de réglementation cherchent des moyens de soutenir cette innovation tout en protégeant les investisseurs et la stabilité du système financier.

« Nos plateformes réglementaires faciliteront la mise à l’essai de structures de marché, de modèles d’entreprise et de produits émergents en proposant des trajectoires réglementaires appropriées et adaptées pour amener de nouvelles plateformes et de nouveaux produits sur les marchés canadiens, soutient Hugo Lacroix, surintendant des marchés de valeurs et de la distribution à l’AMF. Les autorités réglementaires du Canada sont déterminées à contribuer à l’avenir des marchés canadiens et à favoriser la compétitivité. »

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De nouvelles recherches de la Commission des valeurs mobilières de l’Ontario indiquent toutefois que ces mêmes techniques pourraient aussi être mises à profit à des fins positives.

L’organisme de réglementation a ainsi examiné la possibilité de recourir à la gamification pour inciter les investisseurs à prendre des décisions éclairées, notamment en améliorant la diversification de leurs portefeuilles.

Le rapport présente les résultats d’une expérience en ligne visant à mesurer l’effet de divers mécanismes sur les décisions de diversification des investisseurs, notamment :

• l’attribution d’insignes pour l’atteinte d’objectifs de diversification,
• l’affichage de classements,
• la fourniture de scores de diversification en temps réel,
• ainsi que l’établissement d’objectifs de diversification assortis d’un suivi des progrès.

Il conclut que l’ensemble de ces techniques a eu un effet positif, bien que modeste.

L’expérience, menée auprès de 4 000 adultes invités à répartir un montant hypothétique de 10 000 $ entre huit actions, a montré que ces mécanismes entraînaient une augmentation de la diversification des portefeuilles comprise entre 3,5 % et 4,5 %.

Parallèlement à cette expérience, les travaux de recherche de la CVMO ont également mis en évidence « des stratégies éprouvées et prometteuses pour atténuer les risques associés à une gamification préjudiciable dans l’investissement de détail », notamment des mesures visant à aider les investisseurs à éviter des mécanismes ludiques potentiellement nuisibles.

« Notre analyse met en évidence le potentiel d’interventions éducatives, de mécanismes de divulgation améliorés et d’interventions fondées sur l’introduction de frictions (par exemple, l’exigence d’une étape de confirmation avant des opérations à risque élevé), indique le rapport. Ces stratégies peuvent aider les investisseurs à prendre des décisions plus réfléchies et mieux informées, en réduisant les comportements impulsifs souvent déclenchés par des environnements de négociation gamifiés. »

À la lumière de ses conclusions, le rapport de la CVMO met en garde les autorités de réglementation contre des mesures qui interdiraient la gamification de manière générale et empêcheraient ainsi ses usages potentiellement bénéfiques.

« Certaines plateformes ont commencé à utiliser des fonctionnalités ludiques pour encourager l’investissement à long terme et réduire les comportements impulsifs », souligne le rapport.

Le document appelle également à davantage de recherches et à l’élaboration de politiques réglementaires afin de soutenir les usages positifs de la gamification et les mesures d’atténuation des risques. Il recommande en outre que les autorités de réglementation et les décideurs publics recourent à la gamification dans leurs initiatives d’éducation des investisseurs.

« Comprendre l’impact comportemental de la gamification est essentiel pour s’assurer que les pratiques d’engagement numérique soutiennent les résultats des investisseurs, plutôt que de les compromettre », résume Kevin Fine, premier vice-président, leadership éclairé à la CVMO, dans un communiqué.

« Les techniques de gamification peuvent exposer les investisseurs à des risques, mais lorsqu’elles sont utilisées de manière réfléchie, elles peuvent encourager des comportements positifs comme la diversification des portefeuilles », précise-t-il.

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La Commission des valeurs mobilières de l’Ontario (CVMO) a approuvé les modifications proposées aux règles d’inscription de la TSX, lesquelles avaient été soumises à consultation publique en août. Ces changements visaient à éliminer les dédoublements, à réduire les coûts administratifs et à diminuer le risque d’erreurs dans la déclaration et la communication des dividendes.

Toutefois, selon un avis détaillant les modifications, la Bourse s’est heurtée à une opposition concernant l’idée d’élargir la période de préavis pour les dividendes dans le cadre de ces réformes. Elle indique que plusieurs répondants ont invoqué divers motifs pour s’y opposer, notamment le risque de créer des difficultés opérationnelles, en particulier pour les fonds négociés en Bourse (FNB).

Par exemple, les critiques ont fait valoir qu’un allongement du délai de préavis compliquerait l’estimation précise des revenus à distribuer, « accroissant le risque de versements de distributions inexacts, en particulier pour des produits complexes comme les FNB du marché monétaire, et augmentant le risque de retours de capital inutiles ou de revenus différés », précise l’avis.

Des préoccupations ont également été soulevées quant au fait que les investisseurs et les courtiers pourraient recevoir des informations préliminaires devant ensuite être corrigées, ce qui « pourrait engendrer de la confusion ou des attentes mal alignées ».

En raison de ces objections, la TSX a abandonné la proposition et maintenu le délai de préavis à cinq jours.

En revanche, la Bourse a rejeté d’autres critiques formulées à l’égard des réformes, notamment celles selon lesquelles la centralisation de la déclaration des dividendes pourrait restreindre la concurrence.

Dans sa réponse, la TSX a soutenu que « les modifications sont strictement opérationnelles et visent à accroître l’efficacité et à réduire le fardeau administratif pour l’ensemble des émetteurs. Elles ne contreviennent pas aux mécanismes de prévention des conflits d’intérêts, ne sont pas conçues pour restreindre la concurrence et n’entraîneront pas d’effets anticoncurrentiels ».

La Bourse a ajouté que « l’objectif fondamental consiste à regrouper les données déjà exigées par différentes entités (la TSX, CDS et, pour certains émetteurs, TSX Trust) dans un seul dépôt, afin d’établir une source unique et exhaustive d’information sur les dividendes des émetteurs et de réduire les erreurs de données ».

Ayant reçu l’approbation de la CVMO, les modifications entreront en vigueur le 31 janvier.

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