Le cas récent de la firme de capital privé Blue Owl Capital, qui gère plus de 307 milliards de dollars américains d’actifs, a servi de rappel. Dans un de ses fonds de prêts privés, Blue Owl a annoncé en février dernier un gel complet des rachats de parts. Selon la direction, il ne s’agit pas d’un gel définitif, mais plutôt d’un changement de méthode par laquelle les investisseurs rentreront dans leur argent au cours d’une période de 45 jours.

Selon Valeurs mobilières TD (VMTD), « la suspension des rachats de Blue Owl met en évidence une leçon récurrente en matière de constitution de portefeuille : le rendement doit toujours être évalué en tenant compte de la liquidité et de la transparence ».

Un segment de marché en croissance

L’événement peut servir de rappel aux investisseurs attirés par les fonds non traditionnels, où logeaient 67,5 milliards de dollars d’actifs (GS) au Canada à la fin de 2025, répartis entre fonds communs de placement (FCP), à hauteur de 38,3 G$, et FNB, à hauteur de 29,2 G$, selon l’Association des marchés de valeurs et des investissements (AMVI). Cela représente 1,5 % de l’actif total des FCP et 4,1 % de celui des fonds négociés en Bourse (FNB). Notons que la popularité de ces fonds est en hausse, l’AMVI constatant que « l’année 2025 s’est avérée la plus fructueuse jamais enregistrée pour les ventes de fonds non traditionnels ».

Côté FNB, le risque de liquidité est peu présent tant au Canada qu’aux États-Unis, selon Linda Ma, directrice, recherche FNB chez Banque Nationale du Canada Marchés financiers (BNCMF). « Au Canada, dit-elle, on limite la portion non liquide d’un fonds à 10 % de la valeur d’actifs nets, aux États-Unis, à 15 %. Même quand le parquet des actions athénien a fermé au moment du référendum grec de 2015, les FNB américains de titres grecs ont continué de se négocier. » Cette marge de sécurité vaut même pour la catégorie des FNB alternatifs liquides : « Aucun n’atteint la limite théorique de 15 % d’actifs non liquides », affirme Antoine Giasson-Jean, chef des placements chez RGP Groupe financier.

Linda Ma reconnaît toutefois qu’il peut y avoir des situations d’exception, notamment au début de la guerre en Ukraine quand des actifs russes ont été bloqués. « Des FNB cotés aux États-Unis ont interrompu tout rachat et ont par la suite été liquidés », signale-t-elle. On a même vu des situations « inverses » au moment de la crise obligataire entourant la pandémie de COVID-19. Alors que les transactions sur plusieurs obligations étaient paralysées, certains FNB qui en contenaient ont continué de s’échanger. Il y avait un écart parfois important entre le prix de ces FNB et leur valeur d’actifs nette (VAN), mais au moins ils continuaient leurs achats et ventes.

Fonds pour investisseurs accrédités

Côté FCP, dans certains fonds spécialisés, le risque de liquidité peut être très important. Il peut arriver que la totalité des actifs soient non liquides, comme c’est le cas pour des fonds qui investissent directement dans des actifs immobiliers ou dans des entreprises non cotées en Bourse. Si afflue une demande importante de rachats, il se peut que le gestionnaire du fonds retarde les rachats ou même les bloque complètement, comme ce fut le cas pour le fonds de Blue Owl.

De tels fonds sont généralement offerts sous forme de fonds à notice d’offres réservés aux investisseurs accrédités. De tels placements ne visent pas des investisseurs « qui peuvent comprendre la non-liquidité comme un piège plutôt que comme une opportunité », souligne Antoine Giasson-Jean.

En effet, le manque de liquidité n’est pas une tare ; c’est un risque inhérent à tout placement qui agit non pas comme un interrupteur, mais dans un continuum, rappelle-t-il. Même dans un marché très liquide comme celui des actions, il peut survenir des moments où la liquidité coince.

Dix questions

La firme d’Antoine Giasson-Jean se spécialise dans les placements alternatifs. C’est pourquoi nous lui avons demandé de nous présenter en 10 questions les choses essentielles dont un conseiller doit être averti de façon à recommander en toute connaissance de cause un fonds de placement spécialisé à un client intéressé.

1. Quelle est la liquidité des actifs sous-jacents ? C’est la question fondamentale. Si ces actifs sont composés de titres à grande capitalisation, les risques de non-liquidité sont considérablement amenuisés ; s’il s’agit de titres de sociétés fermées, ils augmentent considérablement.
2. Quelle est la fréquence des rachats ? Dans le cas d’un FNB courant, elle sera quotidienne ; dans le cas d’un fonds d’infrastructure, elle pourra être trimestrielle.
3. Y a-t-il une période de blocage pendant laquelle les rachats sont interdits ? « Dans le placement privé, cette période peut être de trois à sept ans, explique Antoine Giasson-Jean. C’est la période durant laquelle le fonds gagne en valeur. Si les investisseurs pouvaient sortir, ça nuirait trop à la stratégie. »
4. Y a-t-il un mécanisme de protection s’il y a trop de sorties simultanées ? Un important appel de rachats pourrait fortement affecter la valeur du fonds. Habituellement, le seuil des rachats avant blocage est établi à 5 % ou 10 % de la VAN. C’était le cas de Blue Owl, dont le seuil était de 5 %.
5. Qui supporte le coût d’un rachat important ? Si un investisseur important se fait racheter à un prix élevé et que le prix ne bouge pas, il est favorisé, et les investisseurs qui restent peuvent pâtir d’un prix déprimé. Pour éviter ce type de situation, plusieurs fonds imposent une pénalité au-delà d’un certain seuil de sortie.
6. Combien de temps faudrait-il pour liquider une partie importante du portefeuille ? Ici, il faut faire confiance à la réponse du gestionnaire et à sa connaissance intime des actifs qu’il gère, propose Antoine Giasson-Jean. On peut trouver des logiciels capables de répondre à une telle question, « mais ils ne sont pas accessibles à l’investisseur moyen ». Le problème est simple : s’il s’agit d’un fonds de titres de petite capitalisation et qu’il faut vendre 500 000 actions à la hâte, faudra-t-il sept jours ou trois mois ?
7. Quelle proportion du portefeuille repose sur des prix observables et quelle proportion sur des prix évalués ? Le titre d’une entreprise en Bourse bénéficie de prix de marché bien connus et observables, mais il n’en est pas nécessairement de même pour le prix d’un hôtel.
8. Qui fait l’évaluation des prix si on a affaire à un portefeuille dont la valeur tient à des évaluations ? Le fonds recourt-il à une firme indépendante de grand renom ou à un petit bureau comptable inconnu ?
9. Quelle est la concentration des investisseurs ? Si le fonds compte trois investisseurs qui détiennent chacun 15 %, la sortie de l’un d’eux pourrait faire souffrir la VAN. Il n’en sera pas de même si l’actif est réparti entre une multitude de petits détenteurs.
10. À quel type d’investisseur s’adressent ces placements spécialisés ? Il ne faut pas un investisseur qui dispose d’un horizon d’investissement court, mais plutôt d’un investisseur à long terme. Il faut aussi que l’investisseur dans un tel véhicule comprenne l’avantage qu’y représente le risque de liquidité.

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Les ACVM formulent l’enjeu de la consultation de la façon suivante : « Le fonds d’investissement ayant mis en place un cadre de gestion des risques de liquidité solide pourra mieux gérer la liquidité de son portefeuille afin de répondre de façon ordonnée aux demandes de rachat sans désavantager ses autres investisseurs. »

Les ACVM mettent également de l’avant plusieurs développements, surtout à l’étranger, qui les incitent à cette révision. « Il existe actuellement chez les autorités en valeurs mobilières du monde entier une forte impulsion pour renforcer les cadres réglementaires en la matière », soutient l’Avis de consultation.

Deux niveaux de consultation

Les ACVM demandent à l’industrie de commenter les propositions de modification du règlement 81-102 sur les fonds d’investissement. Ces modifications visent notamment la mise en place d’un cadre plus formel de gestion du risque de liquidité et proposent, par exemple, la nomination d’un superviseur à la gestion de ce risque, superviseur qui se rapporterait au chef de la conformité.

Par ailleurs, les ACVM posent à l’industrie 31 questions qui portent sur cinq enjeux principaux :

• l’approbation ou l’interdiction d’outils de gestion du risque de liquidité ;
• la catégorisation des actifs allant d’un statut liquide à un statut « illiquide » ;
• le classement des actifs dans les fonds selon les catégories de liquidité et leur révision ;
• l’exclusion de certains types de fonds d’investissement ;
• les déclarations aux autorités réglementaires et aux investisseurs concernant le profil de liquidité d’un fonds.

Parmi ces questions, on trouve par exemple :

• y a-t-il certains outils de gestion du risque de liquidité dont les ACVM ne devraient pas permettre l’utilisation ?
• les quatre catégories de liquidité vous conviennent-elles ?
• les ACVM devraient-elles s’abstenir d’imposer une catégorie de liquidité particulière pour chaque catégorie ou type d’actif ?
• une fréquence mensuelle de révision du classement de la liquidité conviendrait-elle ?
• doit-on exiger de l’information sur le profil de liquidité dans les projets de rapports de fonds ?

Un grand manufacturier fait bande à part

Une majorité de mémoires provient de grands regroupements de gestionnaires de fonds, comme l’Association des gestionnaires de portefeuille du Canada (AGPC) et l’Association canadienne des fonds négociés en Bourse (ACFNB), ainsi que de grands manufacturiers de fonds tels BlackRock, Mouvement Desjardins, Fidelity Investments Canada, RBC Gestion mondiale d’actifs. Un point d’insistance revient souvent : « Assurez un modèle flexible, basé sur des principes (et non des règles) qui laissent place à la compétence et au jugement fiduciaire du gestionnaire de portefeuille », soumet l’AGPC, un impératif que reprennent BlackRock et RBC. L’Association des marchés de valeurs et des investissements (AMVI) attire l’attention en ouverture de mémoire sur un principe à préserver : la réduction du fardeau réglementaire.

Un manufacturier, et non le moindre, s’objecte : Fidelity réclame un cadre de règlements standardisé, évoquant le cas du fonds britannique Woodford Equity Income Fund, dont les investisseurs se sont retrouvés avec une part de 3,7 milliards de livres gelée. « Les ACVM ne peuvent espérer que tous les gestionnaires de fonds d’investissement feront la bonne chose en appliquant rigoureusement un cadre à base de principes », écrit Fidelity.

Cependant, plusieurs mémoires, comme celui de BlackRock, font valoir que « le cadre réglementaire canadien actuel applicable aux fonds d’investissement a fait preuve de résilience au cours de multiples périodes de tensions sur les marchés ».

Au sujet des propositions de modification du règlement 81-102, les grands joueurs de l’industrie s’entendent assez bien sur certains impératifs. Tout particulièrement, les ACVM avancent l’idée qu’une évaluation de liquidité soit faite avec toute transaction. Ce serait « un lourd poids opérationnel à porter et même impossible », avance l’AGPC.

Conformité et risque : deux réalités distinctes

Au sujet d’un superviseur de la gestion du risque de liquidité, personne ne s’oppose en soi, mais on n’est pas d’accord pour qu’il se rapporte au chef de la conformité. « Ceci soulève, selon nous, un risque de confusion des rôles entre la conformité et la gestion des risques », affirme Desjardins. CFA Societies y voit même une « déficience de conception fondamentale ».

Faut-il limiter les outils de gestion du risque de liquidité (GRL), en imposer certains ou lever l’interdit sur d’autres ? Les ACVM réservent 6 des 31 questions à ces sujets. La répartie semble unanime : laissez tous ces choix ouverts à la discrétion des gestionnaires de portefeuille en leur permettant de recourir aux outils qu’ils jugent les plus pertinents à la bonne gestion de leurs actifs.

Deux questions sont au centre de plusieurs mémoires : la question 5, qui demande s’il convient d’élargir les circonstances quand les droits de rachat peuvent être suspendus, et la question 6, qui demande s’il peut être pertinent de hausser la limite d’emprunt temporaire, emprunt permis actuellement à hauteur de 5 % de la valeur de l’actif pour racheter des parts.

À la question 5, l’AGPC rétorque qu’elle ignore tout moment où de telles situations de suspension sans approbation réglementaire ont été requises dans le marché canadien, et donc qu’elles devraient « être limitées à des situations extrêmes ». Quant à la question 6, tous sont d’accord pour un rehaussement à 10 % de la valeur nette des actifs, RBC arguant même que le plafond d’emprunt « devrait être purement et simplement supprimé ».

Liquidité et jours ouvrables

Question majeure : faut-il revoir les catégories de risque de liquidité et en adopter quatre, reposant sur le nombre de jours ouvrables : actifs très liquides (règlement en moins de trois jours ouvrables) ; actifs moyennement liquides (délai de 4 ou 5 jours ouvrables) ; actifs moins liquides (cinq jours ouvrables ou moins) ; actifs illiquides (plus de cinq jours ouvrables) ?

Plusieurs mémoires ne s’y opposent pas en principe, mais invitent à la prudence en recourant à des délimitations trop nettes. BlackRock affirme que « la liquidité s’inscrit dans un continuum, et des seuils de classification rigides peuvent entraîner des effets de rupture brusque (…) et contribuer à un effet pro-cyclique en période de tension ».

Des catégories, d’accord, répond l’AMVI, mais celle-ci refuse d’inclure « des périodes de règlement dans les quatre catégories. (…) Par exemple, si un fonds est classé dans la quatrième catégorie, on ne sait pas si les positions sont difficiles à liquider ou si elles ont simplement un long cycle de règlement ».

Ceux qui échappent à la règle

Plus loin, les ACVM demandent s’il faut exclure certains types de fonds du cadre proposé de gestion du risque de liquidité. Oui, répond-on en chœur. Les fonds négociés en Bourse (FNB) ne devraient pas y être soumis, ni les fonds de marchés exemptés et les fonds de marché monétaire. D’ailleurs, certains mémoires se limitent à cette seule demande d’exemption. C’est le cas du mémoire de l’ACFNB, alors que celui de l’Alternative Investment Management Association (AIMA) réclame cette exemption en s’attaquant à toutes les tentatives de catégorisation des ACVM. Il en est de même en grande partie pour les fonds fiscalisés (Fonds de solidarité FTQ, Fondaction, Capital régional et coopératif Desjardins), qui jugent plusieurs propositions de l’avis « incompatibles » avec leurs « lois constitutives ».

Enfin, les ACVM proposent des modes de déclaration d’information sur la liquidité tant aux régulateurs qu’au public. On trouve ici des acquiescements nuancés, et des levées de boucliers. L’AGPC les rejette catégoriquement et RBC déclare soumettre déjà toutes les informations requises à la Commissions des valeurs mobilières de l’Ontario (CVMO). Par ailleurs, le Groupe consultatif des investisseurs de la CVMO s’inquiète que de telles informations puissent s’avérer plus déroutantes qu’instructives pour les investisseurs, surtout les moins chevronnés.

En revanche, Desjardins et CFA Societies voient d’un bon œil une information dans les profils de fonds sur les outils de gestion du risque de liquidité. Une mention claire pour les fonds moins liquides, juge Desjardins, « permettrait d’assurer une transparence à l’égard du risque de liquidité supérieur à la moyenne auprès de nos investisseurs actuels et potentiels » et leur éviterait de mauvaises surprises.

Notons pour terminer qu’outre le Groupe consultatif des investisseurs de la CVMO, seul FAIR Canada, parmi les groupes de défense des investisseurs, a soumis un mémoire qui, en un seul paragraphe, approuve la démarche des ACVM. Les autres groupes habituels, comme Kenmar Associates et MBC Law, sont absents.

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