SpaceX est entrée en Bourse le 12 juin 2026 et devait intégrer l’indice Nasdaq-100 le 7 juillet dans le cadre du nouveau processus accéléré d’inclusion de Nasdaq, selon Reuters. Une décision qui devrait entraîner d’importants achats de la part des FNB répliquant cet indice.

Les fournisseurs d’indices n’ont toutefois pas adopté une approche uniforme à cet égard.

S&P Dow Jones Indices a choisi de ne pas assouplir les critères d’admissibilité au S&P 500, maintenant inchangées les exigences relatives à la viabilité financière, à la période minimale d’historique (seasoning) et au facteur minimal de pondération investissable. L’organisation a indiqué qu’une entreprise ne devrait pas bénéficier d’une exception uniquement en raison de sa capitalisation boursière.

À l’inverse, FTSE Russell a assoupli ses règles pour les grands PAPE en permettant l’intégration rapide des sociétés admissibles à ses indices américains après seulement cinq jours de négociation.

Le résumé des méthodologies des principaux fournisseurs d’indices publié par Vanguard montre d’ailleurs que CRSP, Morningstar et MSCI appliquent chacun des critères différents quant au délai d’inclusion, au facteur minimal de pondération investissable et à la taille minimale des sociétés.

Les conseillers doivent s’intéresser à cette réalité, car la gestion passive atteint désormais une ampleur considérable.

Morningstar rapporte que le Vanguard S&P 500 ETF (VOO) est devenu, en juin 2026, le premier FNB à dépasser 1 billion de dollars américains ($ US) d’actifs sous gestion.

Parallèlement, les FNB cotés aux États-Unis totalisaient 15,7 billions de dollars américains ($ US) d’actifs à la fin de mai 2026, selon FactSet. Les FNB gérés activement approchaient pour leur part les 1,5 billion de $ US à la fin de 2025, ce qui laisse supposer que les FNB passifs représentent des actifs de plusieurs billions de dollars.

L’empreinte réelle de la gestion passive est même probablement plus importante. L’Investment Company Institute évaluait à 21,82 billions de $ US les actifs combinés des fonds communs indiciels à long terme et des FNB en mai 2026.

Les arguments en faveur d’un effet sur les prix

L’argument est simple : lorsqu’un titre est ajouté à un indice, les FNB qui le répliquent doivent l’acheter. Si le nombre de titres disponibles est limité ou si la demande des investisseurs n’est pas parfaitement élastique, ces flux d’achat peuvent faire grimper les prix.

Plusieurs travaux universitaires appuient cette hypothèse.

L’hypothèse des marchés inélastiques, élaborée par Xavier Gabaix et Ralph Koijen, soutient que les marchés boursiers présentent une faible élasticité des prix. Selon leurs recherches, chaque dollar investi pourrait accroître la valeur totale du marché d’environ cinq dollars.

D’autres études portant spécifiquement sur les FNB soulèvent également certaines préoccupations. Les chercheurs Ben-David, Franzoni et Moussawi concluent que les FNB peuvent transmettre des chocs de liquidité aux titres sous-jacents par l’intermédiaire du mécanisme d’arbitrage. Les actions dont une plus grande part est détenue par des FNB afficheraient notamment une volatilité plus élevée et une autocorrélation négative plus marquée.

Les recherches plus anciennes sur l’effet d’une entrée dans un indice vont dans le même sens.

Une revue de littérature publiée en 2018 par la Réserve fédérale américaine rappelle que les premières études, notamment celle de Shleifer en 1986, observaient une hausse de 3 % à 4 % du cours des actions intégrant le S&P 500. Les travaux ultérieurs ont généralement confirmé ces effets à court terme, sans toutefois parvenir à un consensus quant à leur persistance à long terme.

Des effets qui pourraient être surestimés

À l’inverse, plusieurs experts estiment que les FNB sont souvent tenus responsables de phénomènes qui s’expliquent davantage par les forces générales du marché, les fondamentaux économiques ou les décisions prises par les investisseurs actifs. Or, la majorité des opérations sur les FNB s’effectue sur le marché secondaire, où les investisseurs échangent des parts entre eux, sans que le gestionnaire du FNB ait nécessairement à acheter ou vendre les titres sous-jacents.

L’Investment Company Institute souligne que les opérations sur les FNB effectuées sur le marché secondaire n’ont généralement pas d’incidence directe sur les prix des titres sous-jacents et qu’elles peuvent même contribuer à la découverte des prix en temps réel.

BlackRock avance un argument similaire. Selon le gestionnaire, les opérations de création et de rachat de parts de FNB ne représentent qu’une faible proportion de l’ensemble des transactions sur les marchés boursiers américains. Les FNB indiciels contribueraient même à favoriser la découverte des prix entre les différents secteurs, régions et catégories d’actifs.

D’autres travaux mettent aussi en lumière les effets positifs des FNB sur le fonctionnement des marchés. Ainsi, une revue de littérature du National Bureau of Economic Research conclut que les FNB ajoutent une couche supplémentaire de liquidité et peuvent améliorer le processus de découverte des prix en intégrant rapidement l’information, laquelle est ensuite transmise aux titres sous-jacents grâce à l’arbitrage.

Finalement, les conclusions voulant que les données probantes demeurent mitigées. L’analyse de la Réserve fédérale américaine mentionnée précédemment recense plusieurs mécanismes potentiels, notamment en matière de valorisation, de liquidité et de volatilité, tout en soulignant à maintes reprises que les résultats demeurent mitigés ou qu’aucun consensus ne se dégage, particulièrement lorsqu’on considère les effets à plus long terme.

La position de l’ACFNB : surveiller, analyser et informer

Le débat sur la concentration des marchés soulève rapidement une question de causalité difficile à trancher, comme l’est le problème de l’œuf ou de la poule. Les indices pondérés selon la capitalisation boursière deviennent naturellement plus concentrés lorsqu’un petit groupe d’entreprises affiche une croissance plus rapide que le reste du marché. Les fonds indiciels passifs accroissent ensuite leur exposition à ces sociétés simplement parce que leur poids dans l’indice a déjà augmenté.

En même temps, ces flux passifs peuvent renforcer cette dynamique une fois que ces entreprises occupent une place importante dans l’indice.

Autrement dit, les FNB indiciels reflètent d’abord le leadership du marché, mais, à mesure que leur taille augmente, ils peuvent aussi accentuer ce phénomène.

Selon l’Association canadienne des FNB (ACFNB), la bonne approche ne consiste ni à considérer les FNB indiciels comme de simples outils neutres ni à les voir comme un risque systémique. Il faut plutôt privilégier une surveillance continue, un examen transparent des méthodologies des indices et une meilleure éducation des investisseurs.

L’analyse devrait ainsi toujours commencer par une compréhension de l’indice que le FNB cherche à reproduire. Deux FNB peuvent tous deux être qualifiés de « passifs », mais les indices sous-jacents qu’ils répliquent peuvent différer considérablement, notamment en ce qui concerne les exigences d’ancienneté (seasoning), les ajustements liés au facteur minimal de pondération investissable, les critères de rentabilité, les calendriers de reconstitution, les plafonds de concentration ou encore le traitement réservé aux premiers appels publics à l’épargne (PAPE). Ces caractéristiques peuvent avoir une incidence sur l’exposition du portefeuille, le taux de rotation, l’écart de suivi (tracking difference) et, ultimement, les résultats obtenus par les investisseurs.

L’essor des FNB gérés activement à faible coût offre également aux investisseurs une solution de rechange. Les FNB actifs ne remplacent pas les stratégies indicielles à large exposition et doivent être évalués en fonction de leurs propres caractéristiques. Ils peuvent toutefois constituer une solution de rechange pour les investisseurs qui souhaitent exercer un plus grand pouvoir discrétionnaire quant à la concentration, aux valorisations, à la liquidité ou aux règles de construction des indices.

Le message aux conseillers est donc simple : ne vous arrêtez pas au nom du FNB.

Examinez la méthodologie de l’indice, les titres détenus, les règles de construction du portefeuille, les frais, la liquidité, le traitement fiscal et l’historique de suivi. Comparez également les produits similaires offerts par différents émetteurs.

Dans un marché de plus en plus dominé par les mégacapitalisations, les intégrations rapides aux indices et l’évolution constante des règles des fournisseurs d’indices, la diligence raisonnable consiste avant tout à comprendre comment l’exposition est construite, comment elle évolue et si elle demeure adaptée aux objectifs du client.

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Les alertes d’orage sur le marché de l’IA se sont multipliées ces derniers temps. Par exemple, deux universitaires de l’Université Yale repèrent des signes troublants.

Tout d’abord, les ententes croisées qui ressemblent à des labyrinthes de surinvestissement abondent, une concentration qui hausse les risques de contagion. « En moins de trois ans, OpenAI est passé du statut de jeu de société à un pilier de l’économie globale », écrivent les deux chercheurs de Yale, OpenAI ayant signé le 1^er octobre dernier une entente de 500 milliards de dollars (G$) avec Samsung pour le projet Stargate.

Au cours du Yale Chief Executive Leadership Institute CEO Summit de juin 2025, 40 % des 150 chefs de direction présents ont soulevé d’importantes réserves à l’endroit de l’exubérance AI, « jugeant qu’une correction est imminente », écrivent les auteurs de Yale.

Analyste vedette chez Groupe RBC, Kelly Bogdanova prévoit qu’après les hausses massives de profits de 2023 et 2024, les taux de croissance entre les Magnificent Seven et le reste du marché sont appelés à converger en 2026.

La firme d’analyse BCA Research, de Montréal, vient de publier une étude qui, le 15 décembre, a trouvé écho dans MarketWatch, bulletin financier du Wall Street Journal. Elle annonce une déconfiture de la bulle IA dès 2026. Poursuivant sur la lancée de Kelly Bogdanova, BCA fait observer que l’idée d’une hausse soutenue des profits des firmes technologiques va paraître très chancelante au début de 2026. Le morcellement de l’idée IA va heurter de plein fouet un secteur techno où le niveau des bénéfices par action est de 22,6 comparé à une médiane de 18 pour l’ensemble du S&P 500.

Autre point de vue montréalais

Tout le monde ne partage pas cet avis. Une autre firme de Montréal, Alpine Macro, a également vu MarketWatch donner écho à sa vision, une vision plus optimiste toutefois de la course financière de l’IA. Chef des stratégies quantitatives chez Alpine Macro, Henry Wu considère que, jusqu’à ce jour, les risques sont contenus et ne devraient pas faire dérailler le train IA.

Henry Wu traite de trois sujets anxiogènes liés à l’IA. Tout d’abord, face à l’objection fréquente que l’investissement en IA est démesuré et rappelle les excès de la bulle techno de 2000, il fait remarquer que, comparativement à la tendance courante des investissements, ceux qu’on observe en IA ne sont que légèrement supérieurs à ceux de 2000. Alors que les investissements en technologie ont bondi d’environ 4,6 % du PIB américain à 6,5 % de 1995 à 2000, depuis 2023 le saut est d’à peine trois dixièmes de points de pourcentage du PIB. « Nous sommes encore tôt dans la course », dit Henry Wu.

Une autre facette de la hausse des investissements tient au fait qu’elle a été financée surtout à partir des encaisses gigantesques des sociétés technologiques, ne représentant en 2025 que 38 % des trésoreries. Par ailleurs, l’endettement obligataire des sociétés technologiques ne représente qu’environ 3,5 % du marché obligataire total, alors qu’il s’est élevé à 12 % en 2000.

Quant au « labyrinthe » des investissements que dénonce l’analyse de Yale, Alpine Macro n’y voit rien de tel. « Les entreprises de l’IA sont souvent le mieux habilitées pour évaluer les risques et bénéfices de leurs partenaires en amont et en aval », note Henry Wu.

Plusieurs observateurs dénoncent la rapide dépréciation des puces IA qui mine la réelle profitabilité des leaders du secteur. Ces derniers annoncent des dépréciations sur cinq à six ans, alors que le cycle d’apparition des nouvelles puces est de trois ans ou moins. C’est une situation qui n’émeut pas Henry Wu. « La dépréciation des puces est économique, dit-il, et ne tient pas à une détérioration des composantes. La capacité de traitement des puces antérieures ne décline pas parce qu’une nouvelle puce fait son apparition. Ce sont les prix qui tombent avec l’apparition de produits plus efficients. »

Enfin, les marchés s’inquiètent d’un nouvel événement DeepSeek, le modèle de langage chinois très économique qui a traumatisé tout le monde au début de 2025. Alpine Macro ne s’en émeut pas non plus. Si un tel événement se produit à nouveau, ce sera simplement une occasion de réinvestir sur un fléchissement des marchés, comme ce fut le cas en janvier 2025.

Henry Wu ne nie pas la possibilité d’une « bulle IA ». En fait, il juge que sa probabilité est élevée, « mais nous sommes tôt encore dans le gonflement de cette bulle », dit-il. C’est la même conclusion à laquelle arrive Deutsche Bank, l’analyste Brian Cox affirmant que, même si nous avons affaire à une bulle, elle est encore jeune. En se retirant prématurément, les investisseurs risquent de renoncer à des gains potentiels.

Qu’en est-il du vrai marché?

Une question demeure : le marché des applications de l’IA chez les consommateurs et les entreprises justifiera-t-il la masse des investissements en cours. Henry Wu le croit et note que les ventes tant chez Open AI que chez Anthropic atteignaient les 10 G $US en 2025.

Est-ce suffisant? La question reste ouverte — et inquiétante. Une récente étude du MIT (Massachusetts Institute of Technology) a montré que sur un sondage récent de 52 entreprises, 95 % ont annoncé un rendement de zéro sur leurs investissements en IA d’environ 35 G $US dans 300 projets différents.

Alpine Macro, un trésor caché de Montréal

Sise au 666 rue Sherbrooke à Montréal, la firme de recherche en investissement mondial Alpine Macro occupe peu de place au Québec, mais son empreinte internationale est très large.

Fondée en 2017 avec six employés, la firme en compte aujourd’hui une cinquantaine, avec une équipe essentielle d’environ 25 stratèges et analystes. « Le Québec compte pour environ 1 % de notre activité, cependant nous couvrons plus de 70 pays », affirme Arun Kumar, chef de la direction d’Alpine. C’est ce qui explique l’absence presque complète de stratèges francophones issus du Québec, juge le dirigeant. « Nous recrutons dans tous les marchés que nous couvrons », ajoute-t-il, ce que les noms des stratèges illustrent éloquemment : Yan Wang, stratège en chef des marchés émergents et de la Chine, Harvinder Kalirai, stratège en chef du revenu fixe et des devises, Bassam Nawfal, stratège en chef de l’allocation des actifs.

La perspective est globale et tous les secteurs s’y retrouvent : des denrées de base à l’intelligence artificielle, de l’énergie aux marchés émergents, des obligations américaines aux stratégies quantitatives.

Cette pépinière de cerveaux analytiques se rattache à un fil conducteur unique : Anthony Boeckh, co-fondateur d’Alpine, mais aussi fondateur de cette autre firme montréalaise d’analyse globale, BCA Research, où il a été actif pendant 34 ans avant de fonder Alpine. Pas surprenant qu’on trouve chez Alpine plus d’une dizaine de transfuges de BCA. Aujourd’hui encore, âgé de plus de 80 ans, Anthony Boeckh participe chaque semaine aux rencontres de recherche.

Arun Kumar ne veut pas s’étendre sur les différences qui distinguent Alpine de BCA. Il se contente d’indiquer qu’Anthony Boeckh « voulait recréer ce que BCA Research était à ses débuts ». Il note aussi en passant qu’Alpine vise à présenter à sa large clientèle une vision « maison » unifiée alors que BCA présente une approche « par silo », où différents analystes peuvent être en contradiction les uns avec les autres.

En juin 2025, Alpine est devenue un joueur de niche au sein de la grande famille de la firme londonienne Oxford Economics, qui a acquis un intérêt majoritaire dans la firme de Montréal. Oxford abrite un personnel de 840 employés dispersés entre 20 bureaux mondialement. Alors qu’Oxford est spécialisée en études et prévisions économiques, Alpine contribue une expertise de stratégie financière mondiale.

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