Ce marché est en explosion, nous indiquent tous nos interlocuteurs. A la Banque Nationale (BN), le plus important émetteur dans certaines catégories de billets structurés, « plus de 2000 billets par an » sont lancés, indique Dominique Perras, directeur, Solutions de produits structurés à la BN. « Chaque banque a environ de 4000 à 5000 produits actifs en ce moment », ajoute Jocelyn Courcelles, vice-président, Relations client et développement des affaires à Fundata. Selon SRP, le nombre de billets émis est passé de 1 832 en 2015 à 8 132 en 2024. Malgré la croissance, les billets structurés, en septembre 2024, occupaient une part encore modeste de 2 % de l’actif total d’un groupe des plus importants courtiers de plein exercice au Canada, soit 42 milliards de dollars, selon Investor Economics.

Le monde des billets structurés est diversifié. Cela tient au fait, comme leur nom l’indique, qu’ils peuvent être « structurés » pour produire des résultats de rendement ou de revenu programmés d’avance. C’est le cas pour la majorité des billets émis. Par contre, ils peuvent également être conçus de façon à produire des rendements rehaussés qui, eux, ne sont pas prévisibles. « Les billets sont des produits conçus pour créer un profil risque-rendement asymétrique, offrant de façon typique un rendement à la hausse tout en réduisant le risque à la baisse », résume James McGuigan, directeur exécutif et chef, Solutions d’investissement à la Banque Scotia.

Il existe deux grandes catégories : les billets à capital protégé et les billets à capital non protégé (BCNP). Les premiers constituent des émissions qui ressemblent à des certificats de placement garanti (CPG) liés à divers actifs sous-jacents (actions, indices, taux d’intérêt, etc.). Bien que de nombreuses institutions financières proposent des billets à capital protégé, la Banque Nationale est la seule à les offrir sous forme de CPG Flex. En effet, ils sont assurés par la Société d’assurance-dépôts du Canada, ce qui permet de les coiffer de l’acronyme « CPG », explique Dominique Perras. Or, à la différence des CPG courants, ce qui distingue les CPG Flex, c’est qu’ils peuvent être rachetés à leur valeur marchande avant leur échéance.

La catégorie des BCNP est de loin la plus populaire, souligne Dominique Perras — et la plus complexe par la quantité de stratégies disponibles. Les caractéristiques les plus fréquentes impliquent un rendement plancher au-dessus duquel le capital est protégé et un seuil au-dessus duquel le rendement est plafonné.

Prenons le premier exemple d’un « billet remboursable par anticipation » de 1000 $ d’une durée de cinq ans et qui est lié à un portefeuille de référence des banques canadiennes. La barrière à l’échéance (plancher) est de -25 % et le seuil de remboursement, de 0) %, avec un facteur de participation de 5 %. Dès le lancement, les rendements sont fixes par sauts de neuf points de pourcentage : 9 % la première année, 18 % la deuxième, et ainsi de suite.

Dans un premier cas où le portefeuille de référence produirait 1 n rendement de seulement 0,01 % après un an, le billet donnerait un rendement à la date de rachat de 9 %, soit 1 090 $. Dans un deuxième cas où le billet n’aurait jamais été remboursé par anticipation et le portefeuille de référence aurait un rendement négatif de -10 % à l’échéance, le remboursement serait au pair, soit 1 000 $, car le rendement, bien que négatif, reste au-dessus du plancher de -25 %. Dans le dernier cas, si le portefeuille de référence tombait sous le plancher à l’échéance avec un rendement de -40 %, l’investisseur participerait entièrement à la perte et se verrait rembourser à la date d’échéance seulement 600 $.

Prenons à présent l’exemple d’un billet remboursable par anticipation à revenu conditionnel, une variété qui représente « la vaste majorité » des billets à revenu émis par la Banque Nationale. Le billet d’une durée de sept ans, lié à la performance du FNB iShares S&P/TSX 60, porte un coupon semestriel de 6 %, avec plancher de -30 % et un seuil de remboursement (dans le cas présent un plafond) de 10 %. Tant que le FNB de référence oscille à l’intérieur des seuils prédéterminés, le coupon de 6 % est payé semestriellement. Chaque mois où le FNB passerait sous le plancher de -30 %, le coupon n’est pas payé. Par ailleurs, dès que le plafond de 10 % est dépassé, le billet est automatiquement racheté et le capital est entièrement retourné à l’investisseur. Enfin, si le FNB crève le plancher et y demeure jusqu’à l’échéance du billet pour finir avec un rendement de -40 %, par exemple, le capital remboursé ne sera que de 600 $.

Tous ces paramètres peuvent varier. Le plancher peut être fixé à -10 % ou à -50 %, le plafond, à 5 % ou à 25 %, le coupon, à 5 % ou 15 %. Évidemment, ces paramètres interagissent ; par exemple, si la bande entre plancher et plafond est plus étroite, ce qui accroît le risque du billet, le coupon sera rehaussé.

Aujourd’hui, un investisseur disposant d’un actif de 50 000 $ peut bien acheter un billet structuré pour un montant de 2000 $ auprès d’un courtier à escompte. Seule contrainte qui persiste pour les BCNP : il faut qu’ils soient vendus par une firme de courtage de plein exercice, car, comme le rappelle Dominique Perras, « il s’agit d’un produit soumis aux lois des valeurs mobilières ».

Il faut comprendre un aspect crucial de ces billets structurés : si leur performance est liée à celle d’un actif sous-jacent, elle n’y est pas assujettie. Le rendement ou le revenu que génère le billet provient directement de l’institution financière qui l’émet, non pas de l’actif de référence, dont il est seulement le reflet (sauf dans les cas limites où plancher ou plafond sont dépassés). Dans le cas d’un billet remboursable par anticipation à revenu conditionnel de la Banque Nationale, c’est la banque elle-même qui paye les coupons à l’investisseur, non un émetteur tiers. Comme l’indique Christopher Cafley, un billet structuré « est un titre de créance de premier rang non garanti » qui lie la banque émettrice.

C’est pourquoi le risque de contrepartie, celui de la banque dans ce cas-ci, doit être considéré au même titre que le risque lié à l’actif sous-jacent. Le plein risque de ce sous-jacent, c’est la banque qui l’assume et qui, de son côté, tâche de le couvrir par divers instruments, surtout des contrats sur le marché interbancaire ou des options. « Le client n’a aucune responsabilité de notre “hedge”, affirme Dominique Perras. Tant que la banque est solvable, on paye la formule comme c’est le cas pour tous les dépôts et les instruments de dettes d’une banque. » Bonne nouvelle pour les investisseurs : « aucune grande banque canadienne n’a fait faillite ; elles sont très bien supervisées par le Bureau du surintendant des institutions financières », ajoute Dominique Perras.

Les billets structurés entraînent les frais typiques des comptes de placement, qu’il s’agisse de comptes à commission ou à honoraires. Or, ces frais proviennent des courtiers. L’institution financière, pour sa part, ne facture aucuns frais autres que ceux intégrés dès le départ.

« Les émetteurs publient une “valeur estimée”, ce qui permet aux investisseurs de connaître la juste valeur par rapport au prix d’achat du produit », dit James McGuigan. Par ailleurs, la banque se paie à partir de la plus-value produite par ses activités de couverture.

Place unique dans un portefeuille

Quelle place un client doit-il réserver à de tels produits dans son portefeuille ? Les firmes entretiennent une certaine ambiguïté sur cette question, explique Christopher Cafley. Certains courtiers les classent en tant que titre à revenu fixe, d’autres, en tant qu’investissement alternatif ou en tant qu’action. Chez Raymond James, les billets à capital protégé trouvent place parmi les produits obligataires, tandis que ceux qui n’offrent pas une protection de capital prennent place parmi les actions.

Pourquoi intégrer ces billets structurés dans un traditionnel portefeuille équilibré ? En raison de leur plus grande prévisibilité. « Les billets structurés, explique James McGuigan, offrent une plus grande certitude en matière d’investissement, augmentent la probabilité d’obtenir des rendements positifs et diminuent la probabilité de subir des pertes. Ils peuvent aider à gérer des risques que les investissements traditionnels gèrent mal, notamment le risque lié à la séquence des rendements, les environnements de faibles taux d’intérêt et la volatilité du marché. »

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Là où une obligation classique produira un rendement de seulement 5 %, un billet structuré peut en donner un de 10 %, 20 % voire 30 % sur un an, comme en fait foi le tableau ci-dessus. Par contre, la prudence reste de rigueur, comme le montre aussi le tableau, indiquant d’importants rendements négatifs pour certains billets.

Le client ne doit pas oublier d’autres points faibles des billets structurés, comme le mentionne une étude de Valeurs mobilières TD. D’une part, la protection à la baisse vient souvent au prix d’un frein sur la croissance. D’autre part, les billets ne donnent généralement pas au client le rendement en dividende des actifs sous-jacents, ce qui les prive d’une portion potentiellement importante du rendement d’un portefeuille d’actions.

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Les fonds hypothécaires n’ont jamais été populaires au ­Canada. Dans le classement qu’il a produit pour ­Finance et ­Investissement, ­Fundata n’a pu trouver que cinq fonds où les titres de créance hypothécaire dépassent une part des actifs supérieure à 50 %. Ce manque de popularité prévaut même si deux des fonds existent depuis plus de vingt ans.

Fait éloquent : seulement trois de ces fonds s’affichent comme des « fonds hypothécaires ». Encore plus révélateur, ces trois fonds dominent le classement de Fundata, où tous les autres fonds se présentent d’abord comme des fonds obligataires, mais ne contiennent pas plus de 43 % de titres hypothécaires.

Des titres ­quasi obligataires

Comme leur nom l’indique, les fonds hypothécaires achètent des portefeuilles d’hypothèques, qui plus est uniquement résidentielles. Les fonds de ­HSBC ­Global Asset ­Management ­Canada et de ­Gestion mondiale d’actifs ­Scotia n’achètent que des hypothèques de leurs banques propriétaires ; le fonds négocié en ­Bourse (FNB) de ­BMO ZMBS achète des hypothèques de toutes provenances à la condition qu’elles soient garanties par la ­Société canadienne d’hypothèques et de logement (SCHL).

Bien que son ­Fonds en prêts hypothécaires ne soit pas à proprement parler un fonds obligataire, il peut très bien occuper une place dans la part obligataire d’un portefeuille, juge ­Andrew ­Sage, chef des titres à revenu fixe à ­HSBC ­Global ­Asset ­Management ­Canada. « ­Nous avons accès à des hypothèques de la plus haute qualité, dit-il, et elles portent la garantie de la part de la ­Banque HSBC que ­celle-ci va racheter au pair toute hypothèque dont les remboursements sont en retard de plus que 90 jours. »

Le rendement du fonds est un composé de revenu d’intérêt et de gain en capital, très semblable à une obligation qui dispose d’un coupon et dont la valeur change au gré des mouvements généraux des taux d’intérêt. Mais il y a des différences notables : le moteur des titres obligataires ne tient pas seulement aux mouvements des taux, mais aussi à la solvabilité des entreprises émettrices. Et il n’y a pas ici de « coupon » comme tel.

C’est pourquoi ce rapprochement avec des titres obligataires n’en est pas un que consent à faire ­Kevin Pye, ­vice-président et gestionnaire du Fonds ­Scotia hypothécaire de revenu de ­Gestion mondiale d’actifs Scotia. Il assigne plutôt à son fonds une place entre obligations et marché monétaire. « ­Il est plus stable qu’un fonds obligataire typique et donne un meilleur rendement que le marché monétaire », ­explique-t-il. Soulignons que le niveau de risque des trois fonds est noté « très faible ».

Les deux gestionnaires jugent que les circonstances n’ont jamais été aussi bonnes pour leurs fonds, et leurs rendements en témoignent. Leurs fonds se mesurent tous deux à l’indice obligataire à court terme ­FTSE « et nous sommes 140 points de base ­au-dessus à ce ­moment-ci, ce qui nous met nettement ­au-dessus de la moyenne » des fonds obligataires de même type, dit ­Andrew ­Sage. « À la fin d’octobre, le rendement du fonds était de 6,4 %, poursuit-il, notre plus haut rendement depuis 2007 ».

Kevin ­Pye refuse de dévoiler le rendement actuel ou à venir de son fonds, mais il fait ressortir que les taux hypothécaires de cinq ans actuellement supérieurs à 5 % donnent une idée de sa vigueur. Si les taux continuent de monter, il s’approvisionnera davantage en hypothèques à taux accrus, ce qui augmentera les distributions de son fonds. Par ailleurs, si les taux hypothécaires baissent, « nous pouvons nous attendre à un gain en capital positif », dit-il. En d’autres termes, son portefeuille ne peut que gagner dans le contexte des taux actuels.

Actuellement, les deux gestionnaires de portefeuille s’affairent à étendre la durée de leurs hypothèques en portefeuille, de façon à profiter au maximum des taux plus favorables que présentent les hypothèques de cinq ans.

Hypothèques titrisées

Deuxième au classement, le ­FNB ­BMO titres adossés à des créances hypothécaires canadiens présente un profil distinct. Comme son nom l’indique, il est entièrement composé de blocs de titres du Programme des titres hypothécaires ­LNH de la ­SCHL, leur capital et intérêts étant garantis par ­celle-ci.

Tout comme pour les deux autres fonds, le ­FNB de ­BMO présente un profil de rendement attrayant de 4,97 % à l’échéance, souligne ­Erika ­Toth, directrice générale, vente aux institutions et conseillers à chez ­FNB ­BMO. Ce rendement est calculé sur une durée moyenne des titres en portefeuille de 1,95 année ; ainsi, l’acheteur actuel de parts du fonds peut prévoir un rendement de 4,97 % au moment de vendre son placement dans 1,95 année, explique-t-elle.

À la différence des deux autres fonds, celui de ­BMO n’est pas composé de titres hypothécaires, mais plutôt de créances hypothécaires adossées à des actifs, rassemblées et titrisées par les banques émettrices des prêts hypothécaires. De tels véhicules ont gagné en notoriété lors de la crise financière de ­2007-08 sous le nom de mortgage-backed securities (MBS).

Erika ­Toth tient à rassurer les investisseurs que le fâcheux souvenir des ­MBS pourrait inquiéter. Les MBS ont implosé lors de la crise financière parce qu’ils étaient composés de multiples « tranches » de crédit, plusieurs d’entre elles étant de très piètre qualité. « ­Les normes hypothécaires au ­Canada sont beaucoup plus élevées qu’au moment de la crise, ­affirme-t-elle. Ça tient à la plus haute qualification des emprunteurs, dont on exige une mise de fonds de 20 %. »

Dans le cas des titres garantis par la ­SCHL, il s’agit d’hypothèques consenties à des propriétaires qui n’ont pas effectué cette mise de fonds de 20 % et qui, du coup, ont dû faire appel à la garantie de la SCHL.

À la suite de l’annonce du gouvernement du ­Canada, en mars dernier, de son intention d’abolir son programme d’Obligations hypothécaires du ­Canada (OHC), plusieurs acteurs financiers se sont inquiétés d’effets négatifs éventuels, ­ZMBS pouvant être touché. Ces inquiétudes n’ont plus cours, car la ministre des ­Finances, Chrystia Freeland, vient de renoncer à ce projet.

Tant ­Kevin ­Pye qu’Andrew ­Sage connaissent les titres ­LNH et y recourent à l’occasion. « ­La garantie fédérale en fait une base d’actifs solide, mais ils ne donnent pas un rendement aussi élevé que les hypothèques que nous détenons », dit le premier. C’est une vision que partage ­le second : « ­Ils négocient selon un écart avec les obligations canadiennes. Si cet écart était assez large, nous les considérerions, mais nous ne leur trouvons pas une tonne d’avantages en ce moment. »

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Le Fonds Fidelity Valeur mondiale à positions longues/courtes sur neuf mois a récolté un vertigineux 45,8 %, le Fonds d’occasions en difficulté Black Diamond a affiché un gain de 44,8 % tandis que le Fonds de stratégies sur devises Ninepoint a réalisé 34,3 %.

Rendements spectaculaires, certes, en période de détresse boursière, mais attention à la suite. Dans les six mois qui ont suivi la débandade, le fonds de Fidelity a été à la traîne des deux indices, soit une remontée de 7,1 % contre 14,2 % pour le S&P 500 et 10,8 % pour le S&P/TSX. Dans le cas du fonds de Black Diamond, c’est au lendemain de la chute des marchés que les choses se sont détériorées, le fonds s’engloutissant de 86,5 %, et celui de Ninepoint, de 14,7 %.

Défensif… Ou défoncé

Pour cette chronique, nous avons demandé à Fundata de produire deux tableaux (dont nous montrons des extraits ci-joints). D’une part, Fundata a établi un classement des fonds alternatifs liquides qui ont montré la plus forte résistance à la baisse durant la chute boursière, d’autre part, un classement des fonds qui ont montré la plus forte remontée après la chute.

Pour consulter le tableau en grand format, cliquez ici.

Les différences sont étonnantes. Dans le premier cas, les fonds les plus défensifs, au point de profiter même de la baisse boursière, ont démontré peu de vigueur dans la remontée. Le fonds qui se détache le plus à ce chapitre est le Fonds de couverture à rendement absolu Accelerate, qui a augmenté de 3,8 % durant la baisse et continué sur sa lancée, progressant par la suite de 12,4 %.

Dans l’autre classement, on assiste à des remontées spectaculaires. Par exemple, le FNB Bitcoin carbo-négatif Accelerate a grimpé de 45,8 % et le FNB des crypto-monnaies Evolve, de 39 %. Cependant, ni l’un ni l’autre n’a réussi à rattraper les pertes subies durant la débâcle : le premier a reculé de 53,8 %, l’autre de 56,4 %. En fait, aucun des fonds de ce classement n’a vraiment réussi à récupérer les pertes des neuf mois précédents, sauf le Friedberg Global-Macro Hedge Fund:après avoir cédé 7,9 % (moins que les deux grands indices), il s’est hissé hardiment de 26,4 %.

Notons aussi que les trois premiers fonds du deuxième classement sont tous consacrés aux crypto-monnaies, un marché hautement spéculatif dont les hauts et les bas semblent échapper à toute rationalité.

L’effet « vente à découvert »

L’élément clé dans la recette des fonds qui ont résisté à la chute boursière – qui ont en fait gagné durant cette période – tient à la vente à découvert. L’autre composante importante est celle du levier financier.

La stratégie d’Accelerate recourt aux grands facteurs bien connus : valeur, momentum, qualité, croissance, comme plusieurs fonds classiques, d’ailleurs. « Mais ce qui manque à ces fonds est la partie de la vente à découvert », tranche Julian Klimochko, chef de la direction et chef des investissements à Accelerate Financial Technologies, à Calgary.

Le fonds procède en filtrant mensuellement les 4 000 titres boursiers en Amérique du Nord pour en tirer deux classements de 50 titres. Les 50 meilleurs titres présentent une foule de composantes positives relatives aux facteurs énumérés plus haut et sont les candidats qu’Accelerate achète. Puis il y a les 50 titres « cancres » que la firme vend à découvert. À partir de ces sélections, les titres sont constamment rééquilibrés.

« Nous établissons le point d’équilibre à 110 % acheteur et 50 % vendeur, de façon telle que notre exposition brute est de 160 %, mais notre exposition nette, de 60 % », dit le dirigeant. C’est ainsi que le portefeuille préserve sa neutralité par rapport au marché des actions.

Repérer les changements positifs

Une stratégie similaire anime Jeff Bradacs, cochef des stratégies d’actions et chef de la gestion de portefeuille et négociation chez Picton Mahoney Asset Management, à Toronto. L’objectif de son fonds, typique pour la catégorie non traditionnelle, est « de produire des rendements positifs quelle que soit la direction des marchés, dit-il. Nous tâchons de produire de l’alpha entre nos positions longues et à découvert, éliminant ainsi tout bêta. Car le rendement résulte souvent d’une catégorie d’actifs (bêta) plutôt que de l’habileté du gestionnaire (alpha). En étant un marché neutre, on retranche le bêta et on se concentre sur l’alpha que peut produire le gestionnaire. »

L’approche de Jeff Bradacs se distingue de celle de Julian Klymochko en ce qu’il se concentre sur les entreprises où il repère des changements positifs ou des changements négatifs, achetant les premières, vendant à découvert les secondes. Par changement positif, il entend des situations où une entreprise gagne un nouveau marché ou un président de premier plan; un changement négatif signale évidemment le contraire.

Le FNB d’investissements alternatifs liquides de Banque Nationale Investissements (BNI) adopte une stratégie complètement différente des deux fonds précédents, axée sur les contrats à terme. Ici, le portefeuille est réparti entre des obligations gouvernementales américaines (T-Bills) à environ 95 %, et des contrats à terme concentrés dans le secteur des denrées de base et des devises.

Il faut dire que les contrats à terme introduisent une valeur notionnelle qui compose en quelque sorte le levier du portefeuille. Ainsi, contre une mise au jeu de 5 $, le fonds retient un contrat à terme sur le maïs qui peut engager une valeur notionnelle de 60 $, alors qu’un autre contrat sur le cuivre engagerait une valeur notionnelle de 35 $, explique Zaid Shoufan, associé à BNI. Ainsi, le portefeuille se retrouve avec un levier de 100 % en contrepartie de ses positions obligataires de 95 $. « Le fonds maintient un levier moyen autour de 120%, mais on peut aussi monter à 250 % et même jusqu’à 300 % », explique le gestionnaire.

L’objectif du fonds est de produire un rendement absolu de 3 % net de frais au-dessus du rendement de la partie obligataire. « Ce sont les contrats à terme qui donnent cette valeur ajoutée », note Zaid Shoufan. Cependant, dans le cas de la chute boursière de 2022, c’est la vente à découvert de titres obligataires qui a permis au fonds de générer un rendement à contre-courant de 10,3 %.

Les rendements positifs exceptionnels des lauréats de notre classement étaient-ils opportunistes? Julian Klymochko s’en défend bien. Son approche n’est pas « tactique », insiste-t-il. Avant que les marchés ne sombrent, les positions longues et à découvert étaient déjà fermement établies, laissant les choses suivre leur cours dans la chute générale. Une position opportuniste, par exemple, aurait été de se précipiter pour vendre à découvert des titres technologiques. Or, « nous n’avons jamais vendu à découvert les FANG (Facebook, Amazon, Netflix, Google, Microsoft), affirme le gestionnaire, parce qu’il s’agit de titres de haute qualité, bien qu’ils soient surévalués; mais ils ne ressortent pas ni dans notre décile supérieur ni dans le décile inférieur ».

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