Même s’ils sont généralement assortis de frais de gestion supérieurs aux FNB passifs de titre à revenu fixe de marché total (aggregate bond), les FNB de titres à revenu fixes gérés activement partagent des caractéristiques structurelles avec ces derniers. Ils offrent notamment une transparence régulière sur la composition du portefeuille et une forte diversification, puisqu’ils détiennent souvent plusieurs centaines d’obligations individuelles de secteurs et d’émetteurs différents. Les FNB de titres à revenu fixe offrent également un degré de liquidité supérieur à la liquidité intrinsèque des titres à revenu fixe sous-jacents de ces fonds. En effet, ces FNB peuvent se négocier en temps réel sur une plateforme boursière où se rencontrent acheteurs et vendeurs. Et ce, même lorsque le marché des titres à revenu fixes est lui-même peu liquide. Ces FNB agissent ainsi comme un mécanisme de découverte de prix lors de période de forte volatilité souvent associée à de l’incertitude au niveau des prix. Ils contribuent à la fluidité des marchés obligataires.

Ces outils d’investissement permettent de déployer des stratégies obligataires sophistiquées, appuyées sur des convictions macroéconomiques fortes, une sélection rigoureuse de titres et une gestion agile des risques.

En tant que gestionnaire actif de longue date, utilisant l’ensemble du spectre des titres à revenu fixe — des obligations gouvernementales aux instruments plus complexes comme les prêts à effet de levier ou la dette hybride — j’ai constaté à quel point la combinaison entre l’allocation à ces segments et la sélection des titres est cruciale pour générer de la valeur par rapport aux indices de marché.

Parmi les leviers clés à notre disposition, le positionnement sur la courbe des rendements obligataires occupe une place centrale. Il ne s’agit pas seulement de gérer la duration globale du portefeuille de titres, mais bien de cibler les segments de la courbe offrant un portage intéressant ou un potentiel d’appréciation selon le cycle.

La partie longue de la courbe a tendance à refléter les anticipations d’inflation, de croissance à long terme et l’impact des politiques fiscales. Par exemple, des anticipations de politique monétaire expansionniste mènent généralement à une hausse des taux longs et à une courbe plus pentue. À l’inverse, une anticipation de ralentissement économique et de baisse de l’inflation tend à aplatir la courbe des taux.

L’analyse des risques de crédit constitue un autre pilier fondamental de la valeur ajoutée que peut apporter notre philosophie d’investissement. Tous les titres ne se valent pas, même à notation égale. La recherche fondamentale nous permet d’identifier les émetteurs les plus résilients, d’exploiter les inefficiences de marché et d’éviter certains pièges structurels. Nous investissons notamment dans des secteurs où le couple rendement/risque demeure favorable, comme les infrastructures ou les émetteurs nord-américains bien positionnés dans leur industrie. Le risque lié aux tarifs douaniers, par exemple, est un bon critère pour guider notre sélection sectorielle et notre choix d’émetteurs dans le contexte actuel.

Notre exposition ciblée aux titres hybrides canadiens, notamment les billets avec remboursement de capital à recours limité (billet ARL), illustre bien notre approche. Réservés aux investisseurs institutionnels, ces instruments offrent un rendement bonifié par rapport aux obligations traditionnelles de type senior, tout en présentant un profil de risque limité grâce à la solidité des principales banques canadiennes dans lesquelles nous investissons. Le cadre réglementaire propre au marché canadien crée des occasions attrayantes, surtout pour les investisseurs en mesure d’en analyser la complexité.

Comme les billets ARL ne sont pas accessibles directement aux investisseurs particuliers et qu’ils ne sont pas inclus dans les indices obligataires (et donc absents des fonds indiciels), les fonds communs de placement et les FNB gérés activement constituent une voie privilégiée pour accéder à cette catégorie d’actifs.

Nous intégrons également des catégories d’actifs complémentaires, comme les prêts à effet de levier. Leur taux variable les rend attrayants dans un environnement de taux haussiers, et leur profil de risque — typiquement plus élevé que les obligations classiques à rendement élevé — offre une bonne diversification sectorielle dans un portefeuille mondial. Les prêts à effet de levier jouent un rôle clé dans les périodes où les écarts de crédit (spreads) sont larges, mais où les fondamentaux économiques restent solides.

Un autre exemple d’instruments à la disposition des fonds de titres de revenu fixe gérés activement est la dette locale des marchés émergents, notamment en Amérique latine. Des pays comme le Brésil ou le Mexique, qui ont entamé leur cycle de resserrement bien avant les économies développées en réponse au choc inflationniste post COVID-19, offrent aujourd’hui des rendements réels attrayants et des perspectives de stabilisation monétaire. Lorsque les risques sont bien calibrés, ces obligations libellées en devise locale peuvent enrichir un portefeuille en apportant à la fois rendement élevé, appréciation du capital provenant des taux, de la devise ainsi qu’une diversification géographique.

Les taux d’intérêt locaux fluctuent en réponse à la politique monétaire et budgétaire, aux anticipations de croissance économique, ainsi qu’aux tendances des taux mondiaux. Comme la volatilité des devises émergentes est largement supérieure à celle des devises des pays développés, il est essentiel de prendre en compte le risque de change.

Dans notre approche de gestion active de fonds communs ou de FNB, nous ne couvrons pas systématiquement le risque de change, car le coût de la couverture viendrait neutraliser une part importante du rendement, à la fois en raison du mécanisme de marché d’élimination des arbitrages, mais aussi en réduisant le potentiel d’appréciation des devises locales. Nos décisions d’investissement reposent sur une double conviction : une perspective favorable sur les taux locaux, mais aussi sur la devise — c’est-à-dire une anticipation d’appréciation de la devise émergente face au dollar canadien.

Pour cette raison, la dette émergente en devise locale ne constitue pas une allocation stratégique dans nos portefeuilles. Il s’agit plutôt d’une opportunité tactique que nous saisissons lorsque le rendement attendu justifie le risque, en comparaison avec d’autres actifs risqués comme le crédit à haut rendement ou la dette émergente libellée en dollars américains.

En général, pour les investisseurs canadiens, la dette émergente en devise locale peut représenter une source attrayante de rendement ajusté au risque. Le dollar canadien, à l’instar du dollar australien, est perçu comme une devise plus cyclique et « pro-risque » que le dollar américain. Par conséquent, les devises émergentes ont tendance à se déprécier moins fortement face au dollar canadien qu’envers le dollar américain, ce qui peut contribuer à modérer la volatilité d’un portefeuille libellé en dollars canadiens.

La gestion active permet également de tirer profit des écarts entre les politiques monétaires régionales. L’allocation par pays devient alors un levier de valeur particulièrement pertinent : nous cherchons à capter les dynamiques locales les plus favorables en fonction de notre lecture macroéconomique.

Ce qui distingue les FNB activement gérés, c’est leur capacité à allier la discipline d’un portefeuille géré activement à la structure souple et accessible d’un FNB. Grâce à une sélection d’instruments adaptée — obligations individuelles, dérivés, titres adossés à des actifs, expositions en devise — nous construisons des portefeuilles déterminés à s’ajuster rapidement aux changements de régime, tout en maintenant une transparence et une liquidité élevées.

Avant de choisir un fonds pour son client, un conseiller doit bien connaître les avantages et inconvénients des fonds et comment ceux-ci sont en adéquation avec les besoins de ce client. S’impose alors une vérification diligente qui porte notamment sur le coût de détention du fonds, sa stratégie d’investissement, ses produits concurrents, la solidité de son émetteur, etc.

Comme gestionnaire de portefeuille, nous visons de concevoir des produits adaptés à la complexité grandissante des marches de revenu fixe. Qu’il s’agisse de stratégies passives rigoureuses ou de solutions actives agiles, chaque approche a sa place dans un portefeuille bien diversifié.

Avertissement : Les placements dans les fonds communs de placement peuvent être assujettis à des commissions de vente et de suivi, ainsi qu’à des frais de gestion et autres. Veuillez lire le prospectus avant d’investir. Les fonds communs de placement ne sont pas des placements garantis, leur valeur change fréquemment et les rendements passés peuvent ne pas se reproduire. Le contenu de ces commentaires (y compris les faits, les perspectives, les opinions, les recommandations, les descriptions de produits ou de titres, ou les références à des produits ou à des titres) ne doit pas être interprété comme un conseil aux voyageurs ou une offre de vente ou une sollicitation d’une offre d’achat, ou comme une approbation, une recommandation ou une commandite d’une entité ou d’un titre cité. Bien que nous nous efforcions d’en assurer l’exactitude et l’exhaustivité, nous ne sommes pas responsables de son utilisation.

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BMO n’accepte plus de souscriptions directes de parts de la série dissoute.

Les droits des porteurs de parts de la série dissoute d’échanger ou de racheter des parts de la série dissoute prendront fin à la date de dissolution. Toutes les parts de la série dissoute détenues par les investisseurs après cette date feront l’objet d’un rachat obligatoire à la date de dissolution.

Vers la date de dissolution, toutes les parts de la série dissoute alors en circulation seront rachetées et chaque porteur de parts de la série dissoute recevra un produit de rachat égal à la valeur liquidative de ces parts à cette date.

De plus amples détails sur la dissolution seront envoyés par la poste aux détenteurs de parts inscrits de la série dissoute au moins 60 jours avant la date de dissolution.

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Ce coût fait partie des coûts de transaction pour entrer ou sortir d’une position. Il fournit des informations cruciales sur la liquidité d’un FNB et varie en fonction des conditions de marché, selon Banque Nationale Marchés financiers (BNMF). Et la liquidité du panier d’actifs sous-jacents du FNB en est la principale composante.

Plus les transactions sur ces titres sont rapides et faciles, plus la liquidité est grande et plus l’écart entre les deux cours est mince. L’inverse est aussi vrai.

Ainsi, pour un FNB dont les titres sous-jacents sont largement négociés et qui suit de grands indices de marché, comme le S&P/TSX ou le S&P 500, l’écart sera au plus de quelques sous, par exemple le cours acheteur sera de 19,98 $ et le cours vendeur, de 20,02 $. Par contre, pour un FNB d’actions de marchés émergents plus faiblement échangé, l’écart sera plus large, pouvant s’étendre de 0,04 $ à 1,00 $. (Voir le tableau ci-dessous).

Attention, il vaut mieux penser l’écart en termes de points de base (PB) plutôt qu’en dollars et en sous, avertit Laurent Boukobza, vice-président et stratège FNB à Placements Mackenzie. Car les points de base expriment avec plus de justesse la proportion de l’écart par rapport au prix de vente.

« Par exemple, explique-t-il, pour un FNB qui se négocie à 20 $ et qui présente un écart de 0,02 $, cela représente 10 PB. Si un FNB s’échange à 100 $ et présente un écart de 0,08 $, cela représente seulement 8 PB. Au premier coup d’œil, 0,08 $ semble plus élevé que 0,02 $, mais quand on le traduit en termes de points de base, il représente en fait un coût moindre pour l’investisseur. »

Autre conseil : ne pas confondre liquidité et volume, avertit Frédéric Viger, directeur général, co-chef des ventes institutionnelles de FNB à BNMF. « Qu’un FNB se négocie ou montre de forts volumes n’est pas ce qui compte ; c’est la liquidité qui importe, dit-il. Le volume compte pour les actions, pas pour les FNB. Si le XIU (iShares S&P/TSX 60 Index ETF) était lancé aujourd’hui, il n’aurait aucun volume sur ce FNB, mais certainement beaucoup de liquidité. C’est certain que le volume peut nous dire quelque chose, mais c’est seulement un indicateur. Un plus petit FNB pourrait avoir un plus faible volume qu’un autre, mais autant de liquidité. »

La liquidité du marché secondaire du FNB où se rencontrent acheteurs et vendeurs naturels est une autre composante du coût de l’écart cours acheteur-vendeur. Elle ajoute une couche de liquidité, ce qui peut réduire cet écart.

Viennent par la suite des considérations propres à l’émetteur du FNB et au mainteneur de marché, dont le courtier désigné, deux acteurs clés dans la détermination de l’écart.

Frais de création et de rachat

D’abord, les émetteurs de fonds facturent généralement des frais aux mainteneurs de marché pour la création et le rachat de parts de FNB. Ces frais se répercutent habituellement sur l’écart.

Ces transactions peuvent être effectuées de deux façons : en nature (in kind) ou au comptant. En nature, il s’agit d’un échange entre un panier de titres sous-jacents du FNB et des parts du FNB. Ainsi, des parts sont introduites dans le marché ou en sont retirées. Pour les FNB des marchés nord-américains, la majeure partie des transactions se fait en nature, indique Laurent Boukobza, et cela n’entraîne aucuns frais supplémentaires.

Or, pour les FNB de marchés plus lointains, européens ou émergents, les créations et les rachats se font en argent. Et ces transactions entraînent des frais de la part de mainteneurs de marché, frais qui contribuent à élargir l’écart cours acheteur-vendeur.

Quand un mainteneur de marché soumet des titres sous-jacents au manufacturier pour la création de parts ou leur rachat, il doit le faire en se conformant à des quantités minimales établies par l’émetteur, qu’on appelle nombre prescrit de parts (NPP) ou, en anglais, Prescribed Number of Units.

En effet, les parts d’un FNB ne sont pas créées ou rachetées chaque fois qu’un FNB est acheté ou vendu sur le marché. « Au contraire, les teneurs de marché accumulent des positions dans un FNB jusqu’à ce qu’elles atteignent une taille minimale (un NPP), à partir de laquelle le courtier désigné (ou les participants autorisés) est en mesure de créer ou de racheter le fonds », explique Valeurs mobilières TD.

La taille du NPP a un effet décisif sur l’importance de l’inventaire des mainteneurs de marché, puisqu’elle détermine la fréquence à laquelle ils peuvent créer ou racheter le fonds.

« Un [NPP] plus élevé peut entraîner des écarts plus importants, car les teneurs de marché sont tenus de supporter le risque jusqu’à ce qu’ils aient accumulé suffisamment d’actifs sous-jacents ou de parts de FNB pour les créer ou les racheter », lit-on dans une étude de Marchés des capitaux CIBC.

En 2022, le NPP médian était de 50 000, mais il a été abaissé à 25 000 en 2023, fait ressortir une étude de Valeurs mobilières TD.

Pour les FNB fortement échangés, un NPP plus large est plus pratique, mais c’est l’inverse pour un FNB moins négocié. Or, le temps qu’il remplisse sa corbeille de titres avant de la livrer au manufacturier, le mainteneur de marché supporte des frais de transaction, des variations de prix dans les titres et des coûts de couverture. Ces frais sont reflétés dans l’écart cours acheteur-vendeur.

Un autre coût intégré à l’écart est lié à « l’échantillonnage » d’un FNB, une méthode de conception d’une part surtout employée pour les fonds de titres à revenu fixe. Dans de telles situations, explique CIBC, au lieu de reproduire intégralement le panier de titres de l’indice de référence, on conçoit le sous-jacent d’un FNB en prenant un échantillon de titres qui reflète une partie du panier de l’indice. Advenant qu’un manufacturier de FNB offre au mainteneur de marché une méthode d’échantillonnage inefficace ou qui comprend des titres illiquides, l’écart acheteur-vendeur risque de s’accroître.

« Si l’émetteur d’un FNB ne donne pas cette option (d’échantillonnage), ça peut compliquer la vie du mainteneur de marché et hausser ses frais », dit Frédéric Viger. L’écart s’en trouve alors élargi.

Des FNB plus complexes, comme des fonds de fonds ou des FNB qui utilisent des stratégies d’options, peuvent compliquer le fait de se couvrir pour un mainteneur de marché, ce qui accroît l’écart. De plus, un FNB dont les sous-jacents ne sont pas divulgués en temps réel engendre également un écart plus large.

Or, c’est le degré de risque du marché qui a le plus d’influence, les coûts de la couverture de leur position pouvant devenir plus élevés pour les mainteneurs de marché en période de turbulence, ce qui accroît les écarts cours acheteurs-vendeur.

Un FNB canadien ayant comme sous-jacent des actifs américains verra son écart s’élargir les jours où les marchés boursiers canadiens sont ouverts, mais pas ceux aux États-Unis en raison d’un congé férié, par exemple. « Un FNB canadien composé de titres américains peut se retrouver avec un marché américain fermé. Dans un tel cas, le mainteneur de marché va facturer des frais parce qu’il ne peut pas se couvrir », dit Frédéric Viger.

Conseils simples

Il faut évacuer une idée fausse : l’écart cours vendeur-acheteur, qu’il soit mince ou large, n’influe en rien sur la performance d’un FNB. « Ça a plutôt un effet sur le rendement final de l’investisseur puisqu’il s’agit d’un coût implicite à la transaction », indique Laurent Boukobza. En conséquence, ajoute-t-il, « l’investisseur qui achète un FNB et le détient à long terme sera moins touché par le coût de l’écart comparativement à un autre qui négocie plus fréquemment et se retrouve soumis plus souvent à ces frais ».

Le conseil fondamental est : « L’investisseur doit recourir seulement à des ordres à cours limité, soutient Tiffany Zhang, vice-présidente, recherche sur les FNB et les produits financiers à BNMF. Cela donne priorité au prix de la transaction plutôt qu’à sa rapidité d’exécution. »

Il faut aussi éviter de négocier un FNB dans les 15 premières minutes et les 15 dernières minutes de la séance boursière. « Durant ces périodes, ajoute Tiffany Zhang, la volatilité peut être plus grande et les écarts plus larges. II vaut mieux attendre les heures normales d’opération où les écarts sont plus stabilisés. »

L’écart officiel affiché n’est pas une référence absolue, fait valoir une étude de BNMF. Il reflète l’activité sur le marché secondaire. Au moment de passer un ordre, il vaut mieux en discuter avec son représentant du pupitre de courtage ou, si on peut, avec un mainteneur de marché, qui est susceptible d’avoir un prix légèrement bonifié.

Ceci étant, il ne faut pas faire de l’écart une obsession, soutient Frédéric Viger. « Pour épargner un cent de frais, dit-il, un investisseur peut se retrouver à manquer la hausse du FNB. Est-ce que ça en vaut la peine ? »

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Damien McCann, gestionnaire de portefeuille de titres à revenu fixe chez Capital Group, estime que cette conjoncture est bénéfique pour le crédit. « Les marchés obligataires sont généralement propices à l’investissement. Ce n’est pas le moment de réduire considérablement l’exposition au crédit », affirme-t-il.

La croissance économique devrait se poursuivre et l’inflation continuer de diminuer graduellement. Cette situation pourrait inciter les banques centrales à abaisser encore leurs taux directeurs dans les prochains trimestres, ce qui serait favorable pour les marchés du crédit.

Obligations de qualité investissement

« Avec des taux nettement plus élevés qu’avant, les emprunteurs choisissent d’emprunter moins ou pour des durées plus courtes », observe Damien McCann. Cette situation attise l’intérêt des prêteurs et des investisseurs obligataires pour le crédit. Les fonds obligataires reçoivent ainsi d’importantes liquidités de la part des investisseurs qui délaissent les fonds du marché monétaire pour des rendements plus élevés sur une plus longue période.

Dans ce contexte, le gestionnaire repère les meilleures valorisations dans les obligations de qualité investissement et le crédit titrisé. « Les écarts [de ces marchés] se sont certes resserrés, mais ils restent dans une fourchette normale pour une période sans crise. Compte tenu des fondamentaux et des données techniques favorables, il serait étrange que les écarts atteignent un niveau beaucoup plus élevé qu’aujourd’hui », affirme le gestionnaire.

Il voit notamment des occasions dans les obligations d’entreprises américaines notées BBB à dix ans et dans les entreprises pharmaceutiques dont les flux de trésorerie sont peu sensibles aux fluctuations économiques et qui offrent un rendement élevé avec un risque limité. Les services collectifs avec des « plans convaincants » pour réduire les risques de feux de forêt sont également attrayants.

Damien McCann considère le marché du rendement élevé comme plus risqué en raison de valorisations excessives. Il cite les entreprises de télécommunications, de câble et de satellite, qui sont souvent trop endettées pour faire face à la concurrence accrue dans ce secteur.

Crédit titrisé

Le gestionnaire utilise le crédit titrisé, présent dans les prêts à la consommation, les prêts hypothécaires et les obligations de prêts garantis, pour diversifier les portefeuilles de revenu multisectoriels. Les prêts automobiles à risque, avec des taux de rendement de 6 % à 8 %, sont particulièrement attractifs. Toutefois, il recommande de limiter la part du crédit titrisé dans les portefeuilles en raison de sa faible liquidité.

Il adopte une stratégie de répartition sectorielle contracyclique, réduisant l’exposition aux secteurs à rendement élevé et de qualité inférieure après des périodes de resserrement des écarts et de bons résultats, et en l’ajustant par la suite. Il utilise également un modèle quantitatif pour identifier les occasions et gérer les risques.

Pour l’avenir, Damien McCann estime que le renforcement de la réglementation de la Réserve fédérale dans le secteur bancaire devrait améliorer la qualité du crédit des banques tout en réduisant leur rendement des capitaux propres, offrant ainsi un avantage aux investisseurs en obligations.

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Les titres à revenu fixe canadiens ont affiché un rendement de 7,27 % au quatrième trimestre de l’année 2023 et un rendement médian de 10,04 % sur un an, soit la meilleure performance de l’ensemble des catégories d’actifs, selon le rapport BNY Mellon Canadian Asset Strategy View Universe.

Au quatrième trimestre 2023, toutes les classes d’actifs traditionnelles ont enregistré des rendements élevés à un chiffre. Les classes d’actifs en actions et en titres à revenu fixe ont propulsé les rendements vers le haut, indique le rapport.

Les obligations canadiennes ont surpassé les actions américaines (8,91 %) et mondiales (8,52 %). Elles ont également fait mieux que les actions canadiennes (7,69 %). Les actions internationales ont livré un moins bon rendement trimestriel (6,65 %).

Du côté des actifs non traditionnels, le capital-investissement affiche un rendement médian trimestriel de 1,45 %, ce qui représente la meilleure performance pour cette catégorie d’actifs. L’immobilier connaît pour sa part une chute de 2,08 %. Les fonds spéculatifs ont terminé le trimestre avec un rendement médian de -0,30 %.

Les régimes de retraite d’entreprises obtiennent un rendement médian de 8,13 % au quatrième trimestre, dépassant les régimes de retraite publics (5,58 %), ainsi que les fondations et les fonds de dotation (6,29 %).

Il s’agit d’un renversement de situation pour les obligations canadiennes, qui avaient moins bien performé (7,97 %) sur l’ensemble de l’année 2023, comparativement aux actions mondiales (18,79 %) et américaines (17,41 %) et aux actions canadiennes (11,14 %).

Sur un an, les régimes de retraite d’entreprises obtiennent un rendement moyen de 11,02 %. Ils font mieux que les régimes de retraite publics (9,34 %), mais moins bien que les fondations et fonds de dotation (12,74 %).

Le rapport de BNY Mellon analyse les actifs de placement d’une valeur de 291,8 milliards de dollars (G$) dans 72 régimes de retraite canadiens d’entreprises, d’organismes publics et d’universités dont la taille moyenne s’élève à de 4,1 G$.

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