Bien qu’il s’agisse d’une cible mouvante, ce point idéal peut également servir de repère pour aider les conseillers et leurs clients à positionner efficacement leurs placements en titres à revenu fixe.

« Le rendement par unité de risque est une bonne approche, affirme Ashish Dewan, stratège en chef des investissements à Placements Vanguard Canada à Toronto. Cette approche a fourni un coussin de rendement qui a contribué à stabiliser les rendements face à la volatilité générale du marché. »

Il y a un an et demi, lorsque la courbe des taux était inversée, les échéances à court terme étaient les plus attractives sur une base ajustée au risque, rappelle Darcy Briggs, vice-président senior et gestionnaire de portefeuille au sein de l’équipe canadienne des titres à revenu fixe de Franklin Templeton Canada à Calgary.

Or, avec le retour de la courbe des taux à une trajectoire ascendante normale, Darcy Briggs calcule que le point idéal se situe désormais dans ce que les gestionnaires obligataires appellent le « ventre » de la courbe, c’est-à-dire le milieu entre les échéances à court et à long terme. « Ce point idéal va évoluer, prévient l’expert. Mais en moyenne, sur un cycle complet, le ventre de la courbe des taux offre certains des meilleurs rendements ajustés au risque. »

Une mesure de la courbe des taux utilisée par les gestionnaires obligataires est la différence entre le rendement à deux ans et le rendement à dix ans, généralement plus élevé. Récemment, cet indicateur de pente était d’environ 73 points de base en faveur des échéances plus longues. Darcy Briggs rapporte que cela se situait dans la fourchette normale de 50 à 150 points de base d’une courbe des taux normale, bien qu’actuellement inférieure au niveau médian de 100.

Il n’y a pas de fourchette spécifique d’échéances qui constitue le « ventre » de la courbe, mais selon le gestionnaire de portefeuille, il est généralement considéré comme se situant entre trois et sept ans.

Pour l’équipe chargée des titres à revenu fixe chez Gestion mondiale d’actifs CI, c’est également dans cette zone que se trouve actuellement le meilleur compromis entre rendements et risque : un flux de revenus intéressant, avec une sensibilité moindre aux fluctuations des obligations à long terme.

« Les échéances longues comportent trop de risques dans le contexte actuel. Le ventre de la courbe offre un meilleur rapport qualité-prix », explique Grant Connor, gestionnaire de portefeuille et responsable de la stratégie de taux d’intérêt nationaux pour l’équipe de CI.

Grant Connor et sa collègue Fernanda Fenton, responsable de la gestion de l’exposition aux taux dans les marchés développés et émergents, considèrent que la partie de la courbe correspondant à cinq ans est actuellement la plus intéressante.

Selon eux, cette partie de la courbe offre une durée suffisante pour bénéficier de tout assouplissement monétaire de la part des banques centrales, tout en évitant la volatilité élevée et le risque de baisse de la partie longue de la courbe. Cette dernière partie reste vulnérable aux préoccupations budgétaires, à la persistance de l’inflation et aux tensions géopolitiques.

Quelle que soit la prochaine décision de la Réserve fédérale américaine ou de la Banque du Canada en matière de taux directeur, les rendements obligataires semblent attrayants, selon les observateurs du marché obligataire. Ashish Dewan, de Vanguard, fait remarquer que les rendements réels récents, après inflation, ont dépassé 2 %, en particulier sur les titres à 10 ans.

« C’est quelque chose que nous n’avons pas vu depuis longtemps. Cela augmente donc le potentiel de rendement », s’enthousiasme-t-il. Il précise également que les obligations de meilleure qualité sont bien placées pour servir de couverture de portefeuille en cas de chute des marchés boursiers.

Citant des facteurs tels que la faiblesse économique liée aux droits de douane et la situation difficile des propriétaires immobiliers confrontés à des renouvellements de prêts hypothécaires à des taux beaucoup plus élevés qu’il y a quelques années, l’équipe de Franklin estime que la Banque du Canada sera contrainte de procéder à de nouvelles baisses de son taux directeur. Pour cette raison, selon Darcy Briggs, le rendement des obligations du gouvernement canadien à 10 ans, qui était de 3,4 % au début du mois d’août, apparaît particulièrement attrayant.

Si le taux de la Banque du Canada tombait à 2 %, soit 75 points de base de moins que son niveau actuel, le rendement des obligations canadiennes à 10 ans pourrait reculer à environ 3 %, estime Darcy Briggs. Cela se traduirait par des gains en capital, car les prix des obligations évoluent dans le sens inverse des taux d’intérêt du marché. « Cela représenterait un rendement élevé, tout en étant inférieur à 10 %, pour les obligations canadiennes à 10 ans », résume Darcy Briggs.

Pour les six à douze prochains mois, les gestionnaires de CI estiment que le segment à cinq ans de la courbe des taux demeure le point d’ancrage optimal pour gérer le risque. Toutefois, si les banques centrales amorcent des baisses de taux et que la courbe des taux devient plus pentue, cela pourrait offrir une occasion pour allonger la duration, surtout si les rendements à long terme restent élevés. « À moins que les droits de douane ou les baisses de taux ne modifient les perspectives, les obligations à cinq ans restent le choix le plus judicieux pour les six prochains mois », affirme Grant Connor.

Dans le contexte d’un portefeuille obligataire global, le point d’équilibre n’est qu’un élément parmi d’autres à prendre en compte dans la construction du portefeuille. Ashish Dewan recommande de diversifier les placements dans des obligations internationales hors Amérique du Nord, invoquant les différences entre les politiques des banques centrales et « l’incertitude entourant la politique américaine, qui représente actuellement un risque important pour de nombreux investisseurs ».

Le point optimal variera également en fonction des objectifs d’investissement et de la tolérance au risque de chaque investisseur. Dans un portefeuille plus conservateur, Ashish Dewan estime que les investisseurs à long terme devraient envisager de détenir principalement des titres à revenu fixe, en mettant l’accent sur les crédits d’entreprise à court terme. Il ajoute que les investisseurs tolérants au risque et ayant un horizon à plus long terme peuvent prendre plus de risques en matière de duration en détenant des titres à plus longue échéance.

« Une gestion active de la durée est essentielle », affirme Fernanda Fenton de CI. Cela signifie augmenter ou réduire le risque et se tourner vers les segments de la courbe des taux qui offrent les meilleurs rendements ajustés au risque.

Par exemple, le Fonds d’obligations sans restriction mondiales CI est passé d’un positionnement à très court terme en 2021-2022 à une durée récente de 5,5 à 6 ans, maintenant que la courbe des taux est normale et ascendante.

La gestion active peut également être payante en permettant de surpondérer les crédits d’entreprise par rapport aux indices de référence du marché, déclare Darcy Briggs. Le Fonds d’obligations canadiennes de base plus Franklin, par exemple, maintient une forte surpondération des titres d’entreprise de haute qualité, tout en détenant beaucoup moins d’obligations fédérales que l’indice de référence du fonds, le FTSE Canada Universe Bond Index.

En acceptant un risque de crédit légèrement plus élevé, les FNB gérés activement peuvent générer des rendements plus élevés avec un risque de duration moindre. « Si vous structurez votre portefeuille de manière à privilégier les obligations d’entreprises, vous devriez générer des rendements plus élevés et de meilleurs rendements ajustés au risque, car vous n’êtes pas exposé à la volatilité des taux d’intérêt », soutient Darcy Briggs.

Le graphique ci-bas illustre qu’au cours des 4 dernières décennies, il suffisait de garder les obligations jusqu’à échéance, pour obtenir des rendements intéressants. C’est qu’après avoir atteint un sommet de 17 % en septembre 1981, les taux sur les obligations d’échéance 10 ans du gouvernement canadien ont touché un creux de 0,50 % en juillet 2020, en pleine pandémie.

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La surperformance des obligations à long terme ne peut plus se poursuivre comme par le passé.

Depuis 40 ans, les vendeurs d’obligations ont profité de la tendance des taux à la baisse, pour les vendre à prime, en raison de leur appréciation de valeur. Les investisseurs ont pu exploiter à leur avantage la relation inverse entre les mouvements de taux d’intérêt et le prix des obligations. Ce sont les échéances les plus longues qui ont bénéficié le plus de la tendance à la baisse depuis 1981.

Mais la tendance des taux d’intérêt s’est maintenant inversée, comme ont pu l’observer les investisseurs obligataires durant la chute de -11,7 % de l’indice Univers en 2022.

La valeur des titres à revenu fixe est influencée par leur échéance, le taux d’intérêt lié à l’obligation, le crédit de l’emprunteur, et même le taux de change lorsque l’obligation est libellée en monnaies étrangères. C’est donc en décortiquant la composition de l’indice obligataire canadien de référence (« benchmark »), qu’on peut mesurer la performance des gestionnaires d’obligations.

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En examinant la répartition de l’indice obligataire canadien Univers au 31 décembre 2022, le tableau plus haut nous enseigne 3 caractéristiques importantes :

1. Les obligations gouvernementales représentent 74 % de l’indice, comparativement à seulement 26 % pour les obligations corporatives.
2. Les gouvernements accaparent la très grande partie des émissions d’obligations à moyen et à long terme, mais ce sont les provinces qui émettent le plus d’obligations avec des échéances de 10 ans et plus.
3. Quant aux émetteurs corporatifs, leurs emprunts obligataires sont davantage à court terme (1-5 ans).

Que nous indique la nouvelle conjoncture, pour la construction d’un portefeuille d’obligations en 2023?

Les interventions des banques centrales, depuis la crise financière de 2007-08, et plus récemment durant la pandémie, ont poussé les taux obligataires à des niveaux artificiellement bas pendant trop longtemps. Un contexte qui a favorisé la recrudescence de l’inflation depuis le printemps 2021, avec pour résultat que les taux obligataires se retrouvent aujourd’hui en bas du taux d’inflation. Une situation qui ne peut pas durer.

Les taux obligataires devront s’ajuster, de sorte que les rendements en revenu fixe devraient demeurer bas au cours des prochaines années, rendant les obligations à long terme particulièrement vulnérables à des hausses de taux. Aussi, dans le contexte de lutte à l’inflation, les obligations à long terme émises par les gouvernements comportent plus de risques, compte tenu de l’énorme dette à financer.

Il faut donc revoir la stratégie en obligations. Une approche indicielle visant à calquer l’indice Univers ne convient plus. Il est essentiel de :

1. Raccourcir la durée des portefeuilles d’obligations.
2. Réduire la pondération en obligations gouvernementales.

En comparant la performance des obligations corporatives à court terme avec celle de l’indice Univers, pour la période de 2006 à 2022, on observe que leurs performances ont été identiques, mais que les obligations corporatives ont été plus stables (voir tableau plus bas).

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En augmentant le poids des obligations corporatives à court terme dans un portefeuille obligataire, on augmenterait donc à la fois ses possibilités de rendement et sa stabilité. C’est ce que nous montre un portefeuille réparti également (50 % – 50 %) dans les deux indices.

En résumé :

• Avec une durée de 7,3 années, la variabilité de l’indice Univers est trop élevée.
• L’importance relative des obligations gouvernementales dans l’indice obligataire contribue à allonger sa durée.
• Les obligations corporatives à court terme (1 à 5 ans) offrent un rendement supérieur aux obligations gouvernementales, pour des durées identiques.
• Quant au risque de crédit, il est relativement limité, puisque plus de la moitié du sous-indice corporatif est composé d’obligations émises par des institutions financières canadiennes.
• Le risque de récession ne pouvant être ignoré, il est de bonne gestion de maintenir un certain niveau d’obligations gouvernementales dans le portefeuille.

En conclusion, la combinaison de 50 % de l’indice obligataire Univers avec 50 % d’un portefeuille d’obligations corporatives de qualité à court terme, permet de réduire le poids des obligations gouvernementales de 73 % à 37 %. Dans le nouveau portefeuille, les titres corporatifs augmentent à 63 %. Ses caractéristiques seraient une durée plus courte, une plus faible variabilité et une espérance de rendement comparable. Comme on peut le constater durant les 17 années d’observation sur le graphique plus bas, le portefeuille suggéré a mieux performé que l’indice Univers lors de périodes de hausse des taux obligataires; en 2013, 2021 et 2022. Les avantages du portefeuille suggéré offrent une solution au « Game changer » des faibles taux d’intérêt en période inflationniste, qui force le réajustement de la structure des taux obligataires.

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Marc St-Pierre, M. Sc. Économie, CFA
Bertrand Larocque M. Sc. Économie, Pl. Fin.