« La prochaine phase de notre travail consiste en des examens de conformité ciblés des courtiers de fonds communs affiliés aux banques, en lien avec certaines préoccupations soulevées par le sondage », explique Andy McNair-West, porte-parole de la CVMO, dans un courriel envoyé à advisor.ca.

« Nous menons actuellement ces examens, notamment en obtenant et en évaluant des renseignements directement auprès des cinq courtiers — comme l’utilisation des tableaux de performance (scorecards). »

Le sondage sur la culture des ventes, mené conjointement par la CVMO et l’Organisme canadien de réglementation des investissements (OCRI), faisait suite à des reportages de la CBC mettant en lumière des tactiques de vente abusives au sein des réseaux bancaires.

Les régulateurs avaient publié leur rapport en juillet, précisant qu’ils allaient approfondir leur compréhension des pratiques de vente et de rémunération des conseillers en fonds communs.

« En tant que consommateurs et investisseurs, nous n’avons pas besoin d’une autre étude, assure le défenseur des consommateurs Harvey Naglie. Nous avons besoin d’action. »

« Pour clarifier, la CVMO ne mène pas de recherche, mais a plutôt mis en place une initiative réglementaire en plusieurs phases en réponse à un reportage médiatique », précise Andy McNair-West dans son courriel.

La couverture médiatique de la CBC, l’an dernier, sur les tactiques de vente agressives au sein des courtiers en fonds communs appartenant aux banques, a incité les régulateurs à effectuer le sondage, lequel a examiné des éléments tels que l’environnement de vente et les pressions commerciales découlant des tableaux de performance (scorecards), « fournissant des renseignements sur des domaines clés de préoccupation que nous devons explorer plus en profondeur », ajoute Andy McNair-West.

Parmi près de 2 900 représentants en fonds communs de placement travaillant dans les succursales ontariennes des courtiers des banques, 25 % ont déclaré que des clients s’étaient vu recommander des produits ou services qui n’étaient pas dans leur intérêt, au moins « parfois ». (La recherche portait uniquement sur les fonds communs, et non sur des produits tels que les cartes de crédit ou les hypothèques, que ces représentants peuvent également offrir.)

Les régulateurs ont indiqué que ce constat pouvait être lié à la rémunération, aux incitatifs et aux mesures de rendement, en particulier aux tableaux de performance.

Le tiers des représentants ont affirmé que les clients avaient reçu, au moins « parfois », des renseignements inexacts concernant les produits et services qui leur avaient été recommandés.

Ces résultats révèlent « un échec culturel au sein des forces de vente des banques », avance Harvey Naglie. « Les conseils inappropriés ne sont pas l’exception, ils sont systémiques. »

De plus, selon lui, « chaque mois de retard [dans la mise en œuvre de mesures réglementaires concrètes] signifie simplement que davantage d’investisseurs sont dirigés vers des produits inappropriés ».

Mais Laura Paglia, présidente et chef de la direction du Forum canadien des marchés financiers, indique que la recherche des régulateurs ne fournissait pas suffisamment de preuves pour établir qu’il existe un problème systémique.

« Des questions générales ont été posées à divers employés, et les réponses ont parfois été données sur la base de perceptions et de sentiments », précise-t-elle.

La plupart des représentants en fonds communs interrogés ne détenaient que leur permis, sans autre accréditation. En moyenne, 10 % de leur rémunération était variable.

En ce qui concerne les perceptions, 23 % des représentants ont reconnu qu’il existait une forte pression pour vendre aux clients des produits ou services potentiellement inutiles, tandis que 60 % n’étaient pas d’accord. Les régulateurs ont qualifié ces 23 % de « minorité importante » et de « préoccupante ».

Laura Paglia s’est néanmoins demandé pourquoi la réponse des régulateurs consistait à recueillir davantage d’informations, notamment au sujet des tableaux de performance.

« L’OCRI et la CVMO ont déjà accès aux tableaux de performance [des courtiers], compte tenu des pouvoirs dont ils disposent, rappelle-t-elle. Ils les auditent, examinent leurs plaintes et évaluent leurs pratiques de rémunération. »

Les examens de conformité permettront « de comprendre les pratiques de vente en vigueur dans ces sociétés et la façon dont elles peuvent influencer le comportement des représentants en fonds communs de placement, ainsi que les répercussions potentielles sur les investisseurs », soutient Andy McNair-West dans son courriel.

Ce courriel reprenait le rapport de juillet. « Une fois notre examen et notre analyse des renseignements obtenus auprès de chacun des cinq courtiers en fonds communs appartenant à des banques terminés, nous examinerons les outils réglementaires disponibles et déterminerons s’il est nécessaire de prendre d’autres mesures pour assurer le respect continu des lois sur les valeurs mobilières. »

« Nous avons tout un système de supervision en place », affirme Laura Paglia, pour prévenir la vente de produits inappropriés.

Harvey Naglie ne retient toutefois pas son souffle pendant que les régulateurs en apprennent davantage sur les pratiques de vente des courtiers bancaires, qu’ils appellent cela un examen, une recherche ou une étude.

« On peut vendre beaucoup de cochonneries aux gens sous le couvert de la convenance, et c’est ce que nous avons fait, en tant que pays et en tant que secteur des services financiers, déplore-t-il. Et malheureusement, il semble que nous continuerons à le faire. »

En juillet 2025, l’Autorité des marchés financiers (« AMF ») a publié pour consultation son projet de Ligne directrice sur l’utilisation de l’intelligence artificielle (« Ligne directrice ») qui précise les attentes de l’AMF à l’égard des mesures à adopter par les institutions financières pour encadrer les risques associés à l’utilisation d’un système d’intelligence artificielle (« SIA »).

Cette Ligne directrice, qui vient compléter la Ligne directrice sur la gestion du risque de modèle[1] publiée par l’AMF en juin 2025, s’applique aux institutions financières régies par l’AMF[2]. La Ligne directrice s’appuie notamment sur les principes de l’Organisation de coopération et de développement économiques (l’« OCDE ») en matière d’intelligence artificielle (« IA »)[3].

Bien que cette Ligne directrice ne soit pas contraignante, elle demeure pertinente puisqu’elle reflète les attentes du régulateur sur l’encadrement de l’IA dans le secteur financier. Cet article dresse un sommaire des principales attentes de l’AMF énoncées dans la Ligne directrice.

Classification basée sur les risques

Les attentes de l’AMF pour l’encadrement des risques liés aux SIA reposent sur l’attribution d’une cote de risque à chaque SIA utilisé par les institutions financières. Les mesures à mettre en place devraient être proportionnelles à cette cote de risque. Pour établir cette classification, les institutions financières devraient réévaluer périodiquement divers facteurs, notamment l’utilisation de données personnelles et le niveau de dépendance de l’institution financière envers le SIA, et ajuster la cote de risque en conséquence.

Survol du projet de ligne directrice

1. Attentes en lien avec le cycle de vie d’un SIA

Les SIA devraient être encadrés à chacune des étapes de leur cycle de vie soit : la conception ou l’approvisionnement ; la mise à l’épreuve ; l’utilisation et la surveillance ; ainsi que la mise hors service ou la modification du SIA. L’AMF expose les attentes suivantes que nous reprenons sommairement :

• Processus et contrôles proportionnels: Les processus et contrôles devraient être documentés, approuvés et mis en œuvre proportionnellement à la cote de risque du SIA pour chacune des étapes de son cycle de vie.
• Justification de l’utilisation: Avant de développer ou d’acquérir un SIA, l’institution financière devrait justifier son choix en tenant compte des alternatives disponibles et de son appétit pour le risque.
• Données d’apprentissage : La qualité et l’équité des données utilisées pour l’apprentissage du SIA devraient être assurées en surveillant et en corrigeant activement les biais générés par le SIA.
• Développement et acquisition: Le développement d’un SIA devrait suivre des processus robustes axés sur les risques, notamment en incluant des objectifs explicites de cybersécurité, d’explicabilité ou de robustesse.
• Validation et audit interne : Le processus de validation et d’audit interne du SIA devrait notamment évaluer la cybersécurité, la correction des biais et la discrimination.
• Approbation des SIA à haut risque : L’utilisation des SIA à haut risque devrait être limitée si des informations essentielles à leur évaluation sont manquantes.
• Surveillance en continu : Les performances, les résultats et l’utilisation des SIA devraient être surveillés en continu afin de détecter les dérives, biais, facteurs interdits et conflits d’intérêts, à l’aide d’outils technologiques en complément d’une supervision humaine.

2. Attentes en matière de gouvernance

Les institutions financières devraient, entre autres, définir clairement les rôles et responsabilités des parties prenantes à chaque étape du cycle de vie des SIA et s’assurer de leur niveau de compétence. Ces exigences s’ajoutent à celles prévues dans d’autres lignes directrices de l’AMF[4].

• Conseil d’administration : Le conseil d’administration devrait promouvoir une culture d’entreprise responsable de l’IA, s’informer sur les SIA à risque élevé au sein de l’entreprise et veiller à la compétence de ses membres en matière d’IA.
• Haute direction : La haute direction devrait élaborer une politique de gestion des risques liés aux SIA et désigner une personne imputable pour l’ensemble des SIA de l’organisation.
• Fonction de gestion des risques : La fonction de gestion des risques devrait mettre en place un cadre de validation, élaborer et communiquer une taxonomie des risques et gérer les risques liés à l’utilisation des SIA.
• Fonction d’audit interne : La fonction d’audit interne devrait examiner l’efficacité de la gouvernance, de la gestion des risques et des contrôles internes pour le développement, l’approvisionnement et l’utilisation des SIA.

3. Attentes en matière de gestion des risques liés à l’IA

Les institutions financières devraient disposer de politiques, processus et procédures adaptés à la nature, la taille et la complexité de leurs activités et au profil de risque de l’institution et des SIA utilisés.

• Répertoire des SIA : Les institutions financières devraient tenir un registre centralisé et à jour de l’ensemble des SIA, incluant leur spécificité et leur cote de risque.
• Évaluation des risques et rapports : Les institutions financières devraient mettre en place des contrôles pour assurer une supervision transparente et communiquer périodiquement l’évaluation des risques aux parties prenantes (utilisateurs, la haute direction, etc.).

4. Attentes en matière de traitement équitable des clients

L’institution financière devrait garantir un traitement équitable des clients lors de l’utilisation des SIA en maintenant des standards élevés d’éthique et d’intégrité dont notamment :

• Code d’éthique : L’institution financière devrait s’assurer que son code d’éthique permette de maintenir des standards élevés d’éthique et d’intégrité dans l’utilisation des SIA.
• Discrimination et biais : L’institution devrait corriger et documenter les facteurs discriminatoires et les biais dans les décisions prises par des SIA, et produire des rapports à cet égard.
• Qualité des données : L’institution financière devrait s’assurer de la qualité et de la véracité des données personnelles utilisées par les SIA.
• Communication au client : L’institution financière devrait fournir des informations claires lors de l’obtention du consentement des clients pour l’utilisation de leurs données personnelles avec un SIA, informer les clients lorsqu’ils interagissent avec un SIA, garantir la possibilité d’avoir accès à une personne humaine et expliquer les décisions prises ou assistées par un SIA.

Conclusion

En énonçant ses attentes en matière d’encadrement des SIA, l’AMF invite les institutions financières à adopter une approche proactive et responsable dans la gestion des risques liés à l’IA, tout en assurant la protection des clients. Bien que ces attentes ne soient pas contraignantes, elles constituent un signal fort quant à la direction que prendra la réglementation dans les prochaines années. Les professionnels du secteur financier ont donc intérêt à tenir compte des attentes de l’AMF afin de se préparer aux évolutions réglementaires en matière d’IA.

La période de consultation publique est en cours et les personnes intéressées sont invitées à soumettre leurs commentaires d’ici le 7 novembre 2025 en écrivant à l’adresse courriel suivante : consultation-en-cours@lautorite.qc.ca.

Par Me Julie-Martine Loranger, Avocate émérite, associée chez McCarthy Tétrault S.E.N.C.R.L., s.r.l., avec la collaboration de Vincent Leduc et Bronté Anderson respectivement associée, stagiaire et étudiante chez McCarthy Tétrault, S.EN.C.R.L.

Le présent article ne constitue pas un avis juridique.

[1] Voir : https://lautorite.qc.ca/fileadmin/lautorite/reglementation/lignes-directrices-assurance/ld-gestion-risque-modele-2025_fr.pdf.

[2] Notamment aux assureurs autorités, aux coopératives de services financiers, aux sociétés de fiducie autorisées et aux institutions de dépôts autorisées.

[3] À titre d’exemple, l’AMF a choisi de définir « Système d’intelligence artificielle » au lieu d’« intelligence artificielle », ce qui s’aligne avec les Principes de l’OCDE en matière d’IA. Voir : Principes de l’OCDE en matière d’IA.

[4] Voir notamment la Ligne directrice sur la gouvernance et la Ligne directrice sur la gestion du risque de modèle.

Le régulateur a publié son plus récent bulletin de conformité, détaillant les résultats de ses examens pour l’année civile 2024. Ces examens ont révélé 130 manquements à la conformité au sein de 19 sociétés directement réglementées par la BCSC (excluant 174 courtiers membres de l’Organisme canadien de réglementation des investissements (OCRI)).

La principale lacune identifiée concerne la conformité aux règles KYC et de convenance, représentant 22 % de l’ensemble des manquements, suivie des politiques et procédures et des conflits d’intérêts (12 % chacun). Les cinq principales catégories sont complétées par les problèmes de divulgation (9 %) et de publicité/marketing (9 %), suivis par les rapports aux clients (8,5 %).

Selon le rapport, la plupart des lacunes découlent d’un examen pancanadien mené par les Autorités canadiennes en valeurs mobilières (ACVM), ciblant les dispositions KYC et de convenance des RAC.

« L’examen est terminé et les ACVM finalisent actuellement une publication sur les conclusions et les orientations supplémentaires », précise le rapport.

Entre-temps, la BCSC a indiqué que certains constats ont mené à des mesures de conformité et d’application, dont la suspension d’un courtier et l’abandon volontaire de l’inscription par un autre. D’autres sociétés ont vu des conditions être imposées à leur inscription.

Le rapport fournit aussi des orientations à l’industrie sur les pratiques à adopter pour éviter de futures sanctions réglementaires.

« Bien que nous reconnaissions que de nombreuses sociétés ont fait des efforts importants pour s’adapter aux nouvelles règles, le bulletin montre que certaines ont encore du travail à faire », commente Peter Brady, directeur exécutif de la BCSC, dans un communiqué.

« Nous nous attendons à ce que les sociétés inscrites respectent les normes de conduite établies par la réglementation canadienne en valeurs mobilières, y compris celles liées aux Réformes axées sur le client », ajoute-t-il.

En plus des manquements liés au KYC et à la convenance, la BCSC a aussi relevé un « nombre croissant de déficiences dans le dépôt des états financiers annuels », un signe d’alerte fréquent qui peut attirer davantage l’attention du régulateur.

Donald Christopher Brannock, âgé de 50 ans, fait face à une accusation d’agression simple à la suite d’un incident survenu le 29 juillet dernier. Dans une déclaration aux régulateurs, Raymond James a indiqué l’avoir licencié à la suite de l’agression, rapporte Advisor Hub.

Selon l’assignation émise par la Cour de justice du district de Guilford, le conseiller aurait frappé à plusieurs reprises son collègue, Jonathan Reganess, avant de le projeter au sol et de tenter de l’étrangler. Le motif de l’agression présumée n’a pas été précisé. L’audience à la cour est prévue le 28 août.

Les deux hommes se connaissaient de longue date, ayant travaillé ensemble chez Wells Fargo pendant plus d’une décennie avant de se joindre à Raymond James en 2021.

Donald C. Brannock, qui a travaillé pendant 18 ans dans le secteur financier, a débuté sa carrière en 2007 chez Wells Fargo. Après un passage chez Oppenheimer en 2013, il est revenu chez Wells Fargo et y est resté jusqu’à son départ pour Raymond James, selon le registre BrokerChek de la Financial Industry Regulatory Authority ( FINRA).

Il se présente sur son site web comme « doué pour la technique » et possédant « une expérience dans l’équilibrage des portefeuilles de trading, le développement et le suivi de modèles, ainsi que la surveillance des performances ».

De son côté, Jonathan Reganess, à la tête du cabinet indépendant portant son nom, a commencé sa carrière en 2001 chez Wachovia. Il a travaillé chez Morgan Stanley de 2005 à 2010. En 2024, il s’est classé parmi les meilleurs conseillers de Caroline du Nord selon un classement de Forbes.

Dans sa biographie chez Raymond James, il se présente comme « patient » avec ses clients, peu attiré par « les actions à la mode ou les investissements tendance », et privilégiant « des approches simples et sensées pour gérer et préserver la richesse de ses clients ».

Selon d’anciens dirigeants de firme, des tensions entre conseillers peuvent parfois dégénérer, notamment lorsqu’il est question de propriété de clientèle. Phil Waxelbaum, ancien responsable du groupe de gestion privée de Deutsche Bank, indique dans Advisor Hub avoir déjà séparé des bagarres dans des bureaux, ajoutant que les déclencheurs sont souvent les mêmes que ceux qui peuvent « provoquer une bagarre dans un bar ».

C’est ce qu’on comprend en lisant la consultation 81-409 portant sur le rehaussement de la réglementation en matière de fonds négociés en bourse. Le groupe de régulateurs sollicite d’ailleurs des commentaires des parties prenantes d’ici le 17 octobre 2025.

Série négociée en bourse d’un fonds commun

Les ACVM constatent une croissance du nombre de fonds communs de placement (FCP) qui offrent à la fois des séries négociées en Bourse et des séries non cotées (séries A, B, F, etc). Celles qui sont négociées en Bourse, souvent appelées « séries FNB », peuvent être rattachées au même portefeuille d’actifs que les parts FCP classiques qui ne sont pas cotés en Bourse.

Dans le cas d’un FCP existant doté d’actifs substantiels, les frais fixes d’une telle série (ex. marketing, audit, etc.) peuvent s’en trouver réduits, et il peut donc s’agir d’un moyen efficient pour les gestionnaires de fonds d’investissement de lancer un « FNB », notent les ACVM.

Or, il y a des différences notables entre une série FNB et un FNB distinct, notamment sur les coûts pour les investisseurs, comme en fait foi cet article de Finance et Investissement. Les ACVM en notent quelques-unes supplémentaires.

• Coûts d’opération liés aux entrées ou aux sorties des investisseurs

Les séries non cotées se négocient au comptant. Ainsi, les achats et les rachats de titres d’une telle série peuvent entraîner des coûts d’opération de portefeuille.

« On s’attendrait cependant à ce que les coûts d’opération de portefeuille des séries négociées en bourse, pour lesquelles les opérations sont effectuées en nature avec des participants autorisés (PA), soient moins élevés, ces coûts étant pris en charge par les PA et refacturés aux investisseurs concernés. Nous avons constaté que, généralement, le ratio des frais d’exploitation de la série négociée en bourse et celui de la série non cotée sont identiques, ce qui indique que le niveau de coûts affecté proportionnellement aux deux types de séries est identique, même si les coûts d’opération de portefeuille peuvent être plus bas pour la série négociée en bourse », expliquent les ACVM.

La situation est différente pour les détenteurs de FNB distinct, c’est-à-dire qui n’offre pas de série non cotée en Bourse. Ceux-ci ont l’avantage de ne pas être touchés par les coûts d’opération de portefeuille découlant des entrées ou des sorties des autres investisseurs.

• Réserve liquide

Un fonds qui offre les deux types de séries pourrait devoir conserver davantage de liquidités pour satisfaire aux demandes de rachat des porteurs des séries non cotées, contrairement à un FNB distinct qui effectue les opérations en nature, contre des titres, écrivent les ACVM.

• Coûts de rééquilibrage de portefeuilles

Un fonds qui offre les deux types de séries pourrait ne pas être en mesure d’effectuer des opérations en nature dans la même mesure qu’un FNB distinct pour rééquilibrer ses portefeuilles, ce qui pourrait entraîner une hausse des coûts d’opération de portefeuille qui sont affectés aux deux séries, d’après les ACVM.

Les ACVM se demandent si de l’information supplémentaire devrait être communiquée afin de clarifier ces différences.

Par ailleurs, selon les ACVM, il existe diverses pratiques parmi les gestionnaires de fonds d’investissement en ce qui concerne le passage de parts d’une série négociée en Bourse à des parts d’une série non cotée.

« La plupart d’entre eux interdisent un tel changement, mais certains le permettent. Nous sommes d’avis que l’interdiction de passer de parts de séries négociées en Bourse à des parts non cotées, ou inversement, concorde avec les préférences en matière de liquidité de chaque groupe d’investisseurs », notent les ACVM.

De plus, en période de volatilité des marchés, si les parts de séries négociées en Bourse devaient se négocier considérablement en deçà de la valeur liquidative, les participants au marché n’auraient pas la possibilité d’en acheter, de les changer pour des parts de séries non cotées, puis d’en demander le rachat à la valeur liquidative, ajoutent les ACVM.

Les ACVM se demandent s’il devrait être interdit aux fonds qui offrent les deux types de séries de permettre les changements entre celles-ci.

Dans une note envoyée à des clients, Valeurs mobilières TD répond à certaines craintes des ACVM : « De nombreux investisseurs ne sont pas pleinement conscients des différences entre investir dans une série FNB et dans un FNB distinct. Par conséquent, les émetteurs de FNB devraient indiquer clairement si le produit est une série FNB ou un FNB autonome, et les différences potentielles entre les deux. Pour faciliter l’accès à cette information, il peut également être judicieux de la divulguer dans le document d’information sur le FNB et sur le site web du FNB. Toutefois, les risques et les préoccupations liés à la série FNB devraient être décrits dans le prospectus. »

Disponibilité de FNB étrangers

Les clients peuvent avoir accès à des FNB inscrits à la cote d’une bourse aux États-Unis par l’intermédiaire de comptes de courtage détenus auprès de courtiers en placement canadiens, dont des courtiers de plein exercice et des courtiers à escompte, même si ces fonds ne sont pas commercialisés directement au Canada. Cet accès met un vaste éventail de produits à la portée des investisseurs, y compris des FNB inscrits à la cote de Bourses américaines pouvant avoir recours à des stratégies qui ne sont pas autorisées en vertu du Règlement 81-102.

Au 31 décembre 2024, les FNB inscrits à la cote d’une Bourse américaine représentaient environ 108 G$, ou 25 %, du total des actifs des FNB (cotés au Canada ou aux États-Unis) détenus par des investisseurs individuels canadiens, selon le rapport intitulé ETF and Index Funds Report (2024) produit par ISS Market Intelligence et publié par Investor Economics.

De plus, les fonds d’investissements canadiens peuvent, en raison de dispense réglementaire, investir la totalité de leur actif dans des FNB indiciels inscrits à la cote d’une bourse américaine, lesquels sont souvent gérés par un gestionnaire membre du même groupe. « Grâce à cette structure, les FNB canadiens peuvent “nourrir” leur actif de titres de FNB inscrits à la cote d’une bourse des États-Unis de plus grande taille, ce qui leur permet de dégager des efficiences opérationnelles », apprend-on dans le document des ACVM.

Les ACVM souhaitent connaître le point de vue des intéressés quant à l’accès du public aux titres de FNB étrangers, tant directement au moyen de comptes de courtage qu’indirectement par l’intermédiaire de fonds d’investissement faisant appel public à l’épargne.

Selon Valeurs mobilières TD, les clients bénéficient de la commodité d’acheter des FNB cotés aux États-Unis par l’intermédiaire de courtiers traditionnels et de courtiers à escompte. Le marché américain des FNB est plus vaste, offre un plus grand choix de produits et offre davantage d’opportunités d’investissement aux investisseurs canadiens.

« Cependant, l’accès à des FNB cotés aux États-Unis qui peuvent recourir à des stratégies non autorisées en vertu du Règlement 81-102 peut poser problème. Les investisseurs canadiens dans des FNB peuvent ne pas être conscients des risques liés à ces produits, car les stratégies utilisées dans ces produits ne sont techniquement pas autorisées au Canada. De plus, cela confère aux FNB américains un avantage concurrentiel au Canada, car ils ne sont pas soumis aux mêmes réglementations que leurs homologues canadiens », écrit Valeurs mobilières TD.

Il faudrait peut-être envisager d’apposer des avertissements à l’intention des acheteurs d’un FNB étranger non déposé au Canada et ne bénéficiant pas des mêmes protections que les FNB canadiens, ajoute VMTD.

D’abord, l’examen du secteur des FNB par la Commission des valeurs mobilières de l’Ontario constate que les FNB offrant une transparence quotidienne des actifs en portefeuille ainsi que le fait que les FNB gérés passivement avaient tendance à afficher un écart de prix par rapport à la valeur liquidative qui est inférieur par rapport à ces homologues. Cet écart constitue une des mesures de la liquidité relative d’un FNB, un écart plus faible étant un facteur favorable à la liquidité.

De plus, il existe des preuves qui démontrent que les FNB gérés passivement offrent une meilleure expérience en matière de liquidité pour les clients. Or, il n’y a pas de preuve que la divulgation complète au public des actifs sous-jacent nuise à la liquidité du FNB ou à l’efficience du processus d’arbitrage de ce FNB, processus par lequel les participants d’un marché s’assurent que le prix d’un FNB se rapproche de la valeur liquidative de ses actifs sous-jacents.

Les ACVM notent également que le secteur des FNB comprend, hormis l’émetteur de fonds et du client, un troisième acteur qui est un important fournisseur de liquidité pour un FNB, soit le mainteneur de marché. Celui-ci est souvent un courtier ou un courtier désigné.

Ces derniers sont les seuls participants autorisés (PA) au marché qui sont autorisés par le gestionnaire d’un FNB à créer et à racheter des parts d’un tel fonds, ce qui leur permet d’ajuster l’offre de parts du FNB à la demande du marché. En plus de ce rôle qu’ils remplissent sur le marché primaire, les PA sont aussi d’importants fournisseurs de liquidité pour les FNB du marché secondaire en général (achats et vente de parts de FNB).

Dans le secteur des FNB, la coexistence des marchés primaire et secondaire donne lieu à des occasions d’arbitrage qui facilitent le rapprochement du cours des parts des FNB et de la valeur liquidative sous-jacente du portefeuille du FNB.

Politiques et procédures relatives à la création et au rachat de parts

Les régulateurs proposent que les FNB soient tenus de respecter des politiques et procédures écrites en matière de création et de rachat de parts.

« Pour l’heure, les prospectus de FNB fournissent quelques renseignements sur le processus de création et de rachat de parts (par exemple, l’heure limite, et si la contrepartie doit prendre la forme de comptant, de titres, ou les deux), mais sont muets quant aux politiques du gestionnaire du FNB en la matière (comme la méthode utilisée pour établir la contrepartie du bloc de parts et la contrepartie du rachat). Nous croyons comprendre que bon nombre de gestionnaires de FNB sont dotés de politiques et de procédures écrites ou de directives et de pratiques internes concernant la création et le rachat de parts. La proposition des ACVM a pour objectif de rendre officielles ces pratiques, au même titre que l’instauration de politiques et de procédures écrites relatives à d’autres processus clés, comme l’évaluation des fonds », lit-on dans le document.

Ces politiques devraient être approuvées par le conseil d’administration du gestionnaire du FNB et faire l’objet d’un examen et de vérifications, et tenir compte des questions de conflits d’intérêts.

Un conflit d’intérêts peut par exemple émerger lorsque les FNB qui créent et rachètent des parts le font en contrepartie de titres et non au comptant. Malgré sa souplesse, cette façon de faire, appelée contrepartie sur mesure, peut engendrer de potentiels conflits d’intérêts.

« Par exemple, un PA membre du même groupe que le gestionnaire du FNB, ou un PA à qui le FNB (et d’autres FNB faisant partie de la même famille) fait appel pour maintenir l’arbitrage, peut influencer en sa faveur l’établissement de la contrepartie sur mesure à l’étape des négociations », lit-on dans le document des ACVM.

Instaurer des politiques et des procédures relatives à la création et au rachat de parts permettrait notamment de :

• faire que les activités sur le marché primaire soient surveillées par les gestionnaires des FNB, rehaussant ainsi sa solidité ;
• mettre en place un mécanisme de création et de rachat de parts transparent dont les coûts sont quantifiables pour faciliter l’arbitrage ;
• réduire les conflits d’intérêts potentiels ;
• favoriser la concurrence entre les PA en les mettant sur un pied d’égalité lorsqu’ils font affaire avec un FNB.

Opérations effectuées sur le marché secondaire

Les ACVM proposent que les FNB soient tenus de présenter sur leur site Web, dans un format accessible, de l’information mise à jour quotidiennement sur le fonctionnement du mécanisme d’arbitrage et la négociation sur le marché secondaire pour aider les investisseurs à évaluer leurs décisions de placement et de négociation.

Les régulateurs visent ainsi à :

• Améliorer la compréhension qu’ont les investisseurs des caractéristiques du FNB – Les mesures fournies aident les investisseurs à apprécier le fonctionnement de l’arbitrage et à comprendre l’incidence de la prime ou de l’escompte ainsi que les écarts cotés sur les titres qu’ils détiennent.
• Rehausser la transparence – Les mises à jour quotidiennes permettent la publication d’information davantage à jour que celle figurant dans l’aperçu du FNB.
• Faciliter la comparaison – La présentation d’information normalisée pour des périodes uniformes permet une meilleure comparaison des FNB.

Pour l’heure, l’information relative aux cours et à la valeur liquidative des parts du FNB se trouve dans l’aperçu du FNB sous le titre « Information sur l’établissement du prix » et l’information qui s’y trouve n’est pas mis à jour de manière continue.

Les ACVM proposent que le FNB présente notamment les mesures suivantes :

• la valeur liquidative par titre, le cours de clôture et la prime ou l’escompte ;
• un tableau montrant le pourcentage des jours de bourse au cours desquels les titres se sont négociés à prime ou à escompte pendant la dernière année civile ;
• un graphique linéaire illustrant les primes ou les escomptes pour la dernière année civile et les trimestres civils terminés depuis le début de l’année suivante
• si la prime ou l’escompte de toute catégorie ou série de titres offerte est supérieur à 2 % pendant plus de sept jours ouvrables consécutifs, ainsi qu’une analyse des facteurs dont on peut raisonnablement penser qu’ils ont contribué de façon importante à la prime ou à l’escompte ;
• l’écart acheteur-vendeur médian, exprimé en pourcentage, pendant les 30 derniers jours civils.

Surveillance de l’arbitrage et de la fourniture de liquidité

Le mécanisme d’arbitrage joue un rôle central dans la liquidité d’un FNB ainsi que sa négociation à un juste prix et les régulateurs en sont conscients, comme l’indique le document de consultation : « L’attente selon laquelle le cours du marché d’un FNB concordera étroitement avec sa valeur sous-jacente se fonde sur l’idée que les PA et les autres fournisseurs de liquidité tirent parti des possibilités d’arbitrage pour corriger les écarts de prix. La bonne marche de ce mécanisme d’arbitrage est essentielle au bon fonctionnement des FNB. »

Pour cette raison, les ACVM proposent que les émetteurs de FNB surveillent le mécanisme d’arbitrage et la fourniture de liquidité sur le marché secondaire et établissent et maintiennent des politiques et des procédures destinées à cette surveillance. « Cette supervision aiderait à vérifier que les accords qu’il a conclus en vue de faciliter l’arbitrage permettent de maintenir des cours sur le marché secondaire qui se rapprochent de la valeur sous-jacente du FNB », écrivent les ACVM.

Les ACVM font également d’autres propositions d’améliorations du cadre dans le document d’information, dont certaines ont été traitées dans l’article suivant : Vers un nombre minimal de PA par FNB ?

• le projet de loi dit « CLARITY », qui concerne la catégorisation des actifs numériques et la réglementation des infrastructures de marché, et
• la loi dite « GENIUS », qui concerne les cryptoactifs arrimés à une valeur (plus communément appelés les stablecoins). Venant renforcer le message, le 30 juillet le groupe de travail sur les marchés d’actifs numériques établi par le président des États-Unis publie des recommandations intitulées « renforcer le leadership américain dans le domaine des technologies financières numériques ».

Qu’est-ce que cela signifie concrètement et quelles sont les implications pour le Canada ?

Dans ce contexte, au cœur de tensions commerciales avec les États-Unis, et de recherche d’innovation et de croissance durable pour le Canada, il est important de mettre ces nouvelles en perspective.

« CLARITY » Act : Les États-Unis en voie de rattraper, et dépasser le Canada

Les États-Unis se joignent enfin aux Autorités canadiennes en valeur mobilières (ACVM) en traçant la voie pour une réglementation claire des infrastructures de marché crypto. Dans notre billet de février 2025, nous expliquions que depuis 2019, toute plateforme de négociation de cryptoactifs centralisées (communément appelées les CTPs) doit être autorisée à faire affaire au Canada et soumise à des mesures établies par les ACVM et/ou l’Organisme canadien de réglementation des investissements (l’OCRI) visant notamment à assurer :

• la protection et la garde des actifs des clients ;
• la solidité financière de la plateforme ;
• la lutte contre le blanchiment d’argent et le financement du terrorisme, et
• la protection des investisseurs.

Depuis, les CTPs aux États-Unis avaient chacune établi certaines normes de fonctionnement et de surveillance des marchés, obtenu des permis auprès de régulateurs Étatiques (et non fédéraux), et la plupart réclamaient ouvertement un cadre réglementaire clair et équitable pour tous qui protège leurs utilisateurs uniformément, quelle que soit la CTP utilisée.

Avec le Digital Asset Market Clarity Act de 2025 (le CLARITY Act), les États-Unis proposent enfin un tel cadre réglementaire, et vont plus loin en clarifiant la classification des actifs numériques. Le CLARITY Act vise ainsi à définir des limites de compétence claires entre la Securities and Exchange Commission (SEC) et la Commodity Futures Trading Commission (CFTC), à imposer des normes de conformité rigoureuses pour les CTPs et à offrir une sécurité juridique aux développeurs comme aux utilisateurs.

C’est au niveau de l’élaboration d’un cadre juridique clair et complet de classification des actifs numériques que nous voyons une occasion pour le Canada de s’inspirer de nos voisins du Sud. En effet, le CLARITY Act définit les actifs numériques selon leurs fonctions, et en distingue trois catégories : les « commodités » numériques, les actifs numériques restreints et les stablecoins de paiement.

• Les « commodités » numériques sont définies comme les actifs numériques décentralisés qui ne confèrent pas de droits de profit, de gouvernance ou de créance à l’égard d’un émetteur. Ces actifs relèvent de la compétence de la CFTC, ce sont par exemple le bitcoin (BTC) et l’Ether (ETH).
  • La loi CLARITY définit un « système décentralisé » comme un système dans lequel aucune personne ou groupe affilié ne peut modifier unilatéralement le protocole ou contrôler sa gouvernance et un « protocole de négociation financière décentralisé » comme une application financière fonctionnant sur un système décentralisé, généralement sans intermédiaires et avec un code open source et autonome.
• Les actifs numériques restreints sont définis comme représentant des contrats d’investissement ou conférant des droits financiers. Ils restent sous la juridiction de la SEC, ce sont par exemple les jetons vendus via des SAFT distribués par un émetteur lors de levées de fonds en phase de démarrage.
• Les stablecoins de paiement sont définis comme des actifs numériques échangeables contre des monnaies fiduciaires, conçus pour être utilisés comme moyen de paiement ou réserve de valeur, généralement garantis à 1:1 par des dollars américains ou des actifs liquides de haute qualité tels que des bons du Trésor américain. En vertu de la loi CLARITY, ces actifs peuvent être soumis à la surveillance conjointe de la SEC et de la CFTC, la réglementation prudentielle principale étant régie par le cadre de la loi GENIUS.

« GENIUS » Act: États-Unis 1 — Canada 0

Les États-Unis prennent une importante avance dans un domaine primordial avec le Guiding and Establishing National Innovation for US Stablecoins Act (le GENIUS Act), qui établit un cadre réglementaire complet pour l’émission et la supervision des stablecoins aux États-Unis. Dans notre billet du 9 mai 2025, nous expliquions que les stablecoins sont une des applications les plus fondamentalement transformatrices de la crypto en 2025 (voire la plus transformatrice).

Malheureusement pour le moment, au Canada, les stablecoins sont qualifiés de valeurs mobilières par les ACVMs (régimes du prospectus et d’inscription à titre de courtier en valeurs mobilières applicables). Un seul stablecoin peut être légalement échangé sur les CTPs, et il est adossé au dollar américain.

Avec le GENIUS Act, les États-Unis se dotent d’un modèle de surveillance à plusieurs niveaux, des normes prudentielles et confirment que les stablecoins de paiement ne doivent pas être traités comme des titres financiers ou des dépôts.

Alors que nous célébrons les 10 ans de l’Ether, une invention Canadienne, nous pouvons espérer que le Canada retrouve l’élan qui lui a permis de faire figure de précurseur en 2019 et se dote aussi d’un régime juridique clair au support de l’innovation technologique et de la protection des utilisateurs, et surtout d’un stablecoin adossé au dollar Canadien.

Ce rapport vise à évaluer :

• Si l’OCRI respecte les conditions de ses décisions de reconnaissance ;
• Et si les processus réglementaires sont efficaces, efficients et appliqués de manière cohérente et équitable.

Le personnel des ACVM a mené une inspection fondée sur le risque ciblant certains processus dans les secteurs fonctionnels suivants :

• Technologie de l’information
• Adhésion
• Conformité de la conduite de la négociation

Le personnel des ACVM a relevé trois constatations de priorité moyenne, et l’OCRI a mis en place un plan d’action pour y répondre et appliquer les mesures correctives.

Le premier constat porte sur le caractère inadéquat de l’évaluation indépendante des contrôles internes du système de suivi et de rapport de la formation continue (le SSRFC).

Le rapport rappelle que les décisions de reconnaissance exigent que l’OCRI présente aux autorités de reconnaissance un rapport biennal rédigé par une partie compétente selon les normes d’audit établies. « Ce rapport doit contenir le détail d’un examen visant à assurer que le SSRFC comporte un système adéquat de contrôles internes, et notamment qu’il est intégré aux plans de continuité des activités et de reprise après sinistre de l’OCRI. »

On ajoute que l’absence d’un tel examen indépendant « pourrait occasionner des enjeux liés au contrôle interne d’un système que les ACVM jugent essentiel pour l’OCRI. »

En réponse à ce constat, l’OCRI s’engage à rédiger « un plan d’examen des contrôles susmentionnés et, sous réserve des discussions préalables requises avec les ACVM au sujet du plan et du tiers qui sera retenu, nous procéderons à l’examen indépendant des contrôles internes du SSRFC conformément aux exigences des décisions de reconnaissance au cours de l’exercice 2026 ».

Le deuxième constat concerne sur l’utilisation soutenue d’un service infonuagique dont les serveurs sont situés à l’étranger.

Les ACVM jugent cette situation importante car les « données hébergées à l’étranger peuvent être soumises à des régimes de protection des données pouvant différer de celui s’appliquant au Canada ».

En réponse à ce constant, l’OCRI a indiqué que d’ici « juillet 2025, les serveurs pertinents du fournisseur de services ne seront plus aux États-Unis, mais au Canada. Quand ce sera fait, les données restantes (15 %) qui transitaient par les États-Unis passeront par le Canada. L’ensemble des données et métadonnées associées à tout service que développera ce fournisseur seront également hébergées au Canada ».

Le troisième constat se rapporte à la section du Québec de l’OCRI.

Selon le rapport, cette section n’a pas de responsabilités clairement définies quant à l’analyse et à l’examen des demandes d’adhésion soumises par les sociétés ou les membres dont le siège se trouve au Québec et à la formulation de recommandations à cet égard, ni aucun membre de son personnel affecté à ces fonctions. En fait, les « demandes sont examinées et les processus internes sont suivis par l’équipe de l’OCRI responsable de l’adhésion, qui ne compte aucun employé de la section du Québec », indique le rapport.

Prenant acte de cette critique, l’OCRI entend s’employer « à mieux définir les responsabilités de la section du Québec en ce qui concerne les demandes d’adhésion soumises dans cette province ». Entre-temps, le régulateur propose « d’actualiser les procédures d’adhésion pour y indiquer que le responsable (ou directeur) des relations de la section du Québec intéressé est chargé de revoir l’évaluation et la recommandation aux fins de conformité ».

« L’absence de responsabilités clairement définies au chapitre de l’adhésion pour la section du Québec pourrait, si elle n’est pas résolue, constituer une incompatibilité avec les dispositions de la condition 21 1) de la décision de reconnaissance de l’OCRI rendue par l’AMF », ajoute-t-on.

En dehors de ces constats, le personnel des ACVM ne signale aucune préoccupation quant au respect par l’OCRI des conditions pertinentes des décisions de reconnaissance des autorités en valeurs mobilières dans les secteurs fonctionnels inspectés.

Enfin, le personnel reconnaît que l’OCRI a résolu des enjeux constatés dans le rapport d’inspection précédent, et qui ont été examinés avant l’inspection.

L’exercice, qui se poursuivra jusqu’au 17 octobre 2025, s’inscrit dans une démarche entamée en 2023 afin de déterminer si la réglementation actuelle demeure adaptée aux réalités du marché.

«Les FNB donnent aux investisseurs canadiens accès à un large éventail d’investissements et de stratégies de placement et leur procurent une liquidité intrajournalière», a déclaré StanMagidson, président des ACVM et président-directeur général de l’Alberta Securities Commission, dans un communiqué. « Cette consultation fournira aux ACVM de l’information importante sur les aspects uniques de ces produits à considérer dans la réglementation. »

Les ACVM proposent plusieurs axes de modification dans le document de consultation et souhaitent notamment recueillir des commentaires de l’industrie sur :

• le cadre réglementaire entourant les opérations sur le marché secondaire ;
• le rôle des courtiers autorisés dans la création et le rachat de parts de FNB ;
• le fonctionnement du mécanisme d’arbitrage, essentiel pour maintenir l’écart minimal entre le prix du FNB et la valeur liquidative de son portefeuille.

L’organisme s’intéresse également à l’accès des investisseurs canadiens aux FNB américains par l’intermédiaire de comptes de courtage, ainsi qu’à l’exposition indirecte aux FNB étrangers via les fonds d’investissement faisant appel public à l’épargne.

Cette initiative s’appuie sur une étude du marché des FNB réalisée par la Commission des valeurs mobilières de l’Ontario, de même que sur les bonnes pratiques recensées par l’Organisation internationale des commissions de valeurs (OICV) dans son rapport publié en mai 2023.

Depuis le lancement du tout premier FNB au Canada en 1990, ces véhicules de placement ont connu une croissance importante. À la fin de 2024, les FNB représentaient 19 % des actifs des fonds faisant appel public à l’épargne, pour un total de 518 milliards de dollars d’actifs sous gestion. Les investisseurs individuels en détiennent désormais environ 62 %, selon les ACVM, qui s’attendent à voir les investissements dans ce produit continuer à augmenter.

En 2023, les ACVM ont amorcé une révision du cadre réglementaire des FNB afin d’identifier les éventuelles lacunes et de l’adapter à l’évolution rapide du secteur. L’examen portait sur les mécanismes propres aux FNB, notamment les opérations sur le marché secondaire, la structure de création et de rachat des parts par les courtiers autorisés et l’efficacité du mécanisme d’arbitrage servant à maintenir le cours du FNB à un niveau se rapprochant de la valeur sous-jacente de son portefeuille.

(« Règlement 81-102 ») afin d’inclure les fonds d’investissement souhaitant investir directement ou indirectement dans les cryptoactifs.

L’Autorité des marchés financiers (l’« AMF »), le régulateur québécois en valeurs mobilières, a ensuite tenu une séance de consultation et a publié le 27 mars 2025 une version révisée d’un projet de modification du Règlement 81-102. Bien que ce projet ne soit pas encore en vigueur, il est intéressant d’examiner les principales modifications proposées au Règlement 81-102.

Modification de la définition de « OPC alternatif »

Le projet de modification propose la mise à jour de la définition d’organisme de placement collectif alternatif (alternative mutual fund) (« OPC alternatif ») afin d’y inclure les OPC qui investissent dans les cryptoactifs[4].

Ajout de restrictions sur les types de placements

Investissement direct limité aux OPC alternatifs et aux fonds d’investissement à capital fixe: Seuls les OPC alternatifs et les fonds d’investissement à capital fixe pourront acquérir, vendre, détenir ou utiliser des cryptoactifs directement[5]. Pour pouvoir investir dans les cryptoactifs, les OPC non alternatifs devront : (i) recourir à des OPC alternatifs ou à des fonds à capital fixe investissant dans des cryptoactifs ou (ii) investir dans des dérivés dont l’élément sous-jacent est un cryptoactif, mais cet investissement devra être limité à 10 % de la valeur liquidative totale du fonds[6].

Cryptoactif fongible et négociable sur une bourse reconnue : Le projet de règlement prévoit également que pour qu’un OPC alternatif puisse investir dans un cryptoactif, celui-ci doit être fongible et doit être négociable sur une bourse reconnue et, lorsque le cryptoactif est l’élément sous-jacent d’un dérivé visé, il doit satisfaire aux mêmes critères[7].

C’est une restriction additionnelle au type de placement que les OPC alternatifs peuvent faire.

Le premier projet de modification interdisait l’utilisation des cryptoactifs comme titres prêtés, titres transférés ou sûretés dans le cadre (i) d’opérations de prêts de titre (ii) de mises en pensions ou (iii) de prise en pension[8]. Cette restriction a été abandonnée dans le projet de modification du 27 mars 2025.

Ajout de dispositions spécifiques pour la garde des cryptoactifs

Détention des cryptoactifs dans un stockage hors ligne (cold wallet) : Des dispositions spécifiques aux dépositaires et aux sous-dépositaires qui détiennent des cryptoactifs pour le compte de fonds d’investissement (le « dépositaire de cryptoactifs ») sont prévues dans le projet de modification. Le dépositaire de cryptoactifs devra notamment détenir les cryptoactifs dans un stockage hors ligne (aussi connu sous le nom de portefeuille froid, cold wallet) sauf s’ils sont requis pour faciliter une opération de portefeuille du fonds[9].

Transmission d’un rapport annuel d’expert-comptable : Le dépositaire de cryptoactifs devra également, annuellement, obtenir un rapport d’expert-comptable évaluant les engagements de services et les exigences du système quant à la garde des cryptoactifs. Le dépositaire de cryptoactifs devra transmettre ce rapport au fonds d’investissement.

Le premier projet de modification prévoyait l’obligation de maintenir une assurance à l’égard de la garde de cryptoactifs pour le compte d’un fonds d’investissement[10]. Cette obligation n’a pas été reproduite dans le projet de modification du 27 mars 2025.

Ajout des cryptoactifs comme produit de la souscription

Acceptation des cryptoactifs comme produit de la souscription : Sous le régime actuel des fonds d’investissement, les OPC ne peuvent accepter que des valeurs mobilières au lieu d’un paiement en espèce lors de la souscription. Le projet de modification permettra aux OPC qui détiennent des cryptoactifs d’accepter des cryptoactifs comme produit de la souscription s’ils sont jugés acceptables par le conseiller en valeurs mobilières de l’OPC et qu’ils ont une valeur au moins équivalente au prix d’émission des titres de l’OPC obtenus en contrepartie[11].

Bref, les modifications apportées au Règlement 81-102 ont pour objectif d’adapter le régime réglementaire afin de tenir compte des aspects uniques des cryptoactifs comme produit d’investissement pour les fonds d’investissement faisant appel public à l’épargne[12]. Bien que l’AMF sera le premier des régulateurs canadiens en matière de valeurs mobilières à mettre en œuvre ces changements, les autres régulateurs envisagent de mettre en œuvre des modifications similaires dans le futur.

Par Me Julie-Martine Loranger Avocate émérite, associée chez McCarthy Tétrault S.E.N.C.R.L., s.r.l., avec la collaboration de Yassine Khadir et Vincent Leduc respectivement associée, sociétaire et étudiant chez McCarthy Tétrault, S.EN.C.R.L.

Le présent article ne constitue pas un avis juridique.

[1] p.2, CSA Staff Notice 81-336 Guidance on Crypto Asset Investment Funds Thar are Reporting Issuers («CSA Staff Notice 81-336»). (https://www.osc.ca/sites/default/files/2023-07/csa_20230706_81-336_guidance-on-crypto-asset-funds.pdf).

[2] p.2, CSA Staff Notice 81-336.

[3] Projet de Règlement modifiant le Règlement 81-102 sur les fonds d’investissement concernant les cryptoactifs publié le 18 janvier 2024. (https://lautorite.qc.ca/fileadmin/lautorite/reglementation/valeurs-mobilieres/81-102/2024-01-18/2024janv18-81-102-cons-crypto-fr.pdf).

[4] p.4, Avis de publication locale du Règlement modifiant le Règlement 81-102 sur les fonds d’investissement concernant les cryptoactifs (« Avis de modification »), publié le 27 mars 2025. (https://lautorite.qc.ca/fileadmin/lautorite/reglementation/valeurs-mobilieres/81-102/2025-03-27/2025mars27-81-102-crypto-avis-publ-fr.pdf)

[5] p.4, Avis de modification.

[6] p.7, Avis de modification.

[7] p.1, projet de Règlement modifiant le règlement 81-102 sur les fonds d’investissement publié le 27 mars 2025. (https://lautorite.qc.ca/fileadmin/lautorite/reglementation/valeurs-mobilieres/81-102/2025-03-27/2025mars27-81-102-crypto-final-acvm-fr.pdf).

[8] p.7, Avis de modification.

[9] p.4, Avis de modification.

[10] p.8, Avis de modification.

[11] p.5, Avis de modification.

[12] p.2, Avis de modification.