D’abord, l’examen du secteur des FNB par la Commission des valeurs mobilières de l’Ontario constate que les FNB offrant une transparence quotidienne des actifs en portefeuille ainsi que le fait que les FNB gérés passivement avaient tendance à afficher un écart de prix par rapport à la valeur liquidative qui est inférieur par rapport à ces homologues. Cet écart constitue une des mesures de la liquidité relative d’un FNB, un écart plus faible étant un facteur favorable à la liquidité.

De plus, il existe des preuves qui démontrent que les FNB gérés passivement offrent une meilleure expérience en matière de liquidité pour les clients. Or, il n’y a pas de preuve que la divulgation complète au public des actifs sous-jacent nuise à la liquidité du FNB ou à l’efficience du processus d’arbitrage de ce FNB, processus par lequel les participants d’un marché s’assurent que le prix d’un FNB se rapproche de la valeur liquidative de ses actifs sous-jacents.

Les ACVM notent également que le secteur des FNB comprend, hormis l’émetteur de fonds et du client, un troisième acteur qui est un important fournisseur de liquidité pour un FNB, soit le mainteneur de marché. Celui-ci est souvent un courtier ou un courtier désigné.

Ces derniers sont les seuls participants autorisés (PA) au marché qui sont autorisés par le gestionnaire d’un FNB à créer et à racheter des parts d’un tel fonds, ce qui leur permet d’ajuster l’offre de parts du FNB à la demande du marché. En plus de ce rôle qu’ils remplissent sur le marché primaire, les PA sont aussi d’importants fournisseurs de liquidité pour les FNB du marché secondaire en général (achats et vente de parts de FNB).

Dans le secteur des FNB, la coexistence des marchés primaire et secondaire donne lieu à des occasions d’arbitrage qui facilitent le rapprochement du cours des parts des FNB et de la valeur liquidative sous-jacente du portefeuille du FNB.

Politiques et procédures relatives à la création et au rachat de parts

Les régulateurs proposent que les FNB soient tenus de respecter des politiques et procédures écrites en matière de création et de rachat de parts.

« Pour l’heure, les prospectus de FNB fournissent quelques renseignements sur le processus de création et de rachat de parts (par exemple, l’heure limite, et si la contrepartie doit prendre la forme de comptant, de titres, ou les deux), mais sont muets quant aux politiques du gestionnaire du FNB en la matière (comme la méthode utilisée pour établir la contrepartie du bloc de parts et la contrepartie du rachat). Nous croyons comprendre que bon nombre de gestionnaires de FNB sont dotés de politiques et de procédures écrites ou de directives et de pratiques internes concernant la création et le rachat de parts. La proposition des ACVM a pour objectif de rendre officielles ces pratiques, au même titre que l’instauration de politiques et de procédures écrites relatives à d’autres processus clés, comme l’évaluation des fonds », lit-on dans le document.

Ces politiques devraient être approuvées par le conseil d’administration du gestionnaire du FNB et faire l’objet d’un examen et de vérifications, et tenir compte des questions de conflits d’intérêts.

Un conflit d’intérêts peut par exemple émerger lorsque les FNB qui créent et rachètent des parts le font en contrepartie de titres et non au comptant. Malgré sa souplesse, cette façon de faire, appelée contrepartie sur mesure, peut engendrer de potentiels conflits d’intérêts.

« Par exemple, un PA membre du même groupe que le gestionnaire du FNB, ou un PA à qui le FNB (et d’autres FNB faisant partie de la même famille) fait appel pour maintenir l’arbitrage, peut influencer en sa faveur l’établissement de la contrepartie sur mesure à l’étape des négociations », lit-on dans le document des ACVM.

Instaurer des politiques et des procédures relatives à la création et au rachat de parts permettrait notamment de :

• faire que les activités sur le marché primaire soient surveillées par les gestionnaires des FNB, rehaussant ainsi sa solidité ;
• mettre en place un mécanisme de création et de rachat de parts transparent dont les coûts sont quantifiables pour faciliter l’arbitrage ;
• réduire les conflits d’intérêts potentiels ;
• favoriser la concurrence entre les PA en les mettant sur un pied d’égalité lorsqu’ils font affaire avec un FNB.

Opérations effectuées sur le marché secondaire

Les ACVM proposent que les FNB soient tenus de présenter sur leur site Web, dans un format accessible, de l’information mise à jour quotidiennement sur le fonctionnement du mécanisme d’arbitrage et la négociation sur le marché secondaire pour aider les investisseurs à évaluer leurs décisions de placement et de négociation.

Les régulateurs visent ainsi à :

• Améliorer la compréhension qu’ont les investisseurs des caractéristiques du FNB – Les mesures fournies aident les investisseurs à apprécier le fonctionnement de l’arbitrage et à comprendre l’incidence de la prime ou de l’escompte ainsi que les écarts cotés sur les titres qu’ils détiennent.
• Rehausser la transparence – Les mises à jour quotidiennes permettent la publication d’information davantage à jour que celle figurant dans l’aperçu du FNB.
• Faciliter la comparaison – La présentation d’information normalisée pour des périodes uniformes permet une meilleure comparaison des FNB.

Pour l’heure, l’information relative aux cours et à la valeur liquidative des parts du FNB se trouve dans l’aperçu du FNB sous le titre « Information sur l’établissement du prix » et l’information qui s’y trouve n’est pas mis à jour de manière continue.

Les ACVM proposent que le FNB présente notamment les mesures suivantes :

• la valeur liquidative par titre, le cours de clôture et la prime ou l’escompte ;
• un tableau montrant le pourcentage des jours de bourse au cours desquels les titres se sont négociés à prime ou à escompte pendant la dernière année civile ;
• un graphique linéaire illustrant les primes ou les escomptes pour la dernière année civile et les trimestres civils terminés depuis le début de l’année suivante
• si la prime ou l’escompte de toute catégorie ou série de titres offerte est supérieur à 2 % pendant plus de sept jours ouvrables consécutifs, ainsi qu’une analyse des facteurs dont on peut raisonnablement penser qu’ils ont contribué de façon importante à la prime ou à l’escompte ;
• l’écart acheteur-vendeur médian, exprimé en pourcentage, pendant les 30 derniers jours civils.

Surveillance de l’arbitrage et de la fourniture de liquidité

Le mécanisme d’arbitrage joue un rôle central dans la liquidité d’un FNB ainsi que sa négociation à un juste prix et les régulateurs en sont conscients, comme l’indique le document de consultation : « L’attente selon laquelle le cours du marché d’un FNB concordera étroitement avec sa valeur sous-jacente se fonde sur l’idée que les PA et les autres fournisseurs de liquidité tirent parti des possibilités d’arbitrage pour corriger les écarts de prix. La bonne marche de ce mécanisme d’arbitrage est essentielle au bon fonctionnement des FNB. »

Pour cette raison, les ACVM proposent que les émetteurs de FNB surveillent le mécanisme d’arbitrage et la fourniture de liquidité sur le marché secondaire et établissent et maintiennent des politiques et des procédures destinées à cette surveillance. « Cette supervision aiderait à vérifier que les accords qu’il a conclus en vue de faciliter l’arbitrage permettent de maintenir des cours sur le marché secondaire qui se rapprochent de la valeur sous-jacente du FNB », écrivent les ACVM.

Les ACVM font également d’autres propositions d’améliorations du cadre dans le document d’information, dont certaines ont été traitées dans l’article suivant : Vers un nombre minimal de PA par FNB ?

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Trois ans plus tard, les fonds sont encore extrêmement volatils, mais les émetteurs sont convaincus que ces FNB constituent une occasion à long terme pour les investisseurs. Ils s’attendent également à ce que les fonds — et les cryptoactifs en général — soient de plus en plus populaires.

« À mesure que la connaissance de ces produits évolue et à mesure que la connaissance des cryptoactifs commence à évoluer […] le sentiment de confiance s’installe », affirme Geraldo Ferreira, responsable des produits de placement à Gestion mondiale d’actifs CI, à Toronto.

La plupart des FNB de cryptoactifs suivent le cours d’une cryptomonnaie donnée, comme le bitcoin ou l’ether, en détenant l’actif lui-même. Ils offrent aux investisseurs un moyen plus simple d’investir dans les cryptoactifs sans avoir à acheter directement et à stocker eux-mêmes ces actifs numériques, mais il faut également tenir compte des frais de gestion.

« La détention de FNB de cryptoactifs pourrait être coûteuse : bon nombre facturent un ratio de frais de gestion de plus de 1 % au Canada, ce qui est à la limite supérieure du spectre selon les normes des FNB », prévient Tiffany Zhang, vice-présidente de la recherche et de la stratégie des FNB à Banque Nationale Marchés financiers, à Toronto.

Il existe également des FNB de cryptoactifs dont l’actif sous-jacent est constitué de contrats à terme sur ces actifs, comme le bitcoin et l’ether. Au Canada, ces derniers FNB ont été moins populaires, les investisseurs préférant les FNB de cryptoactifs « en détention physique ».

Les fonds ont suivi une trajectoire sinueuse.

Peu après leur lancement, environ six milliards de dollars (G$) ont été investis dans les FNB de cryptoactifs cotés en Bourse au Canada. Toutefois, le marché baissier de 2022 a entraîné une baisse de 80 % des cours de cette catégorie d’actifs, ce qui a mis en difficulté les FNB offrant une exposition aux cryptoactifs, explique Tiffany Zhang.

« Les actifs sont demeurés solides malgré la baisse des cours, peut-être parce que les pertes étaient trop lourdes et trop rapides à cristalliser, et que de nombreux investisseurs auraient pu traiter ces investissements comme une perte », dit-elle.

« Ce n’est que récemment que ces tout premiers investisseurs canadiens dans les FNB de cryptoactifs ont commencé à dégager des bénéfices au bout de trois ans. »

De plus, comme l’a rapporté la Financière Banque Nationale, la demande en FNB de cryptoactifs cotés en Bourse au Canada a chuté et ces FNB ont subi des rachats totalisant 432 millions de dollars (M$) les huit premiers mois de 2024. Il est possible qu’une partie de ces rachats soit passée à leurs équivalents américains nouvellement cotés en Bourse, car les FNB de bitcoins « en détention physique » ont été lancés aux États-Unis en janvier, suivis par les FNB d’ether du même type en juillet.

Toutefois, la banque a noté que le nombre de rachats des FNB de cryptoactifs cotés en Bourse au Canada a « diminué récemment et que certains produits ont même enregistré des créations nettes ces derniers mois ». Les fonds ont récolté 102 M$ en entrées en août.

Au 31 août, les FNB de cryptoactifs représentaient 5,5 G$, soit 1,1 % de l’actif total du secteur des FNB au Canada.

Vlad Tasevski est chef de la gestion d’actifs, Institutions et investisseurs à Purpose Investments, à Toronto, l’un des premiers émetteurs de FNB de cryptoactifs. Son entreprise offre cinq FNB de cryptoactifs au total, dont deux FNB de bitcoins, deux FNB d’ether et un FNB de jalonnement d’ether.

Selon lui, les actifs des FNB de cryptoactifs vont croître à moyen et à long terme, et il y aura des occasions d’investissement dans les cryptoactifs « dont nous ne sommes même pas conscients actuellement ».

« Ce sont encore des expositions extrêmement volatiles, [et] ce, parce que le secteur en est à ses débuts, estime-t-il. Mais d’après nous, c’est quelque chose qui subsistera à long terme. »

Une enquête de la Commission des valeurs mobilières de l’Ontario (CVMO) réalisée en 2023 a montré que le nombre de Canadiens intéressés à détenir des cryptoactifs a diminué, tout comme le nombre de conseillers qui les recommandent. L’enquête mentionne la volatilité comme la principale raison de cette diminution. Ce sondage mené auprès de 2 360 Canadiens a établi que 10 % d’entre eux possédaient des cryptoactifs en 2023, soit une baisse par rapport à 13 % en 2022.

Vlad Tasevski reconnaît que les FNB de cryptoactifs ne conviennent peut-être pas à tout le monde, mais il invite les investisseurs à y porter attention néanmoins.

« Au minimum, ils devraient examiner [les cryptoactifs] de près pour vraiment comprendre ce qu’ils apportent et quels en sont les avantages. Au fil du temps, nous verrons de plus en plus d’applications liées aux cryptoactifs dans le monde des affaires. »

De la même manière, Geraldo Ferreira considère les cryptoactifs comme une catégorie d’actifs volatile mais émergente et s’attend à ce que davantage de FNB offrant une exposition aux cryptoactifs soient lancés. Son entreprise, Gestion mondiale d’actifs CI, offre un FNB Multi-crypto, un FNB de bitcoins, un FNB d’ether et un FNB chaîne de blocs ainsi que des fonds communs de placement de bitcoins et d’ether.

« À mesure que le marché de ces autres cryptoactifs commence à prendre de l’expansion, il pourrait y avoir d’autres possibilités pour que nos régulateurs et les régulateurs américains approuvent l’offre de ces cryptoactifs par l’intermédiaire d’un outil de type FNB », note-t-il.

« Nous n’en sommes qu’aux premiers stades. »

Se référant à ce que les Canadiens ont appris sur les FNB de cryptoactifs au cours des trois dernières années, Andrew Clee, vice-président, Produits à Fidelity Investments Canada, à Toronto, affirme que ces fonds vont perdurer. Son entreprise offre un FNB de bitcoins et un FNB d’ether, et inclut une allocation en cryptomonnaies dans ses FNB tout-en-un.

Andrew Clee ajoute que l’approbation des FNB de bitcoins et des FNB d’ether par la U.S. Securities and Exchange Commission (SEC) cette année légitime cette catégorie d’actifs et en étend l’accès.

« Ce que nous avons appris de plus important, c’est que le niveau de connaissance des investisseurs s’est énormément amélioré depuis 2021 en ce qui concerne les caractéristiques de cette catégorie d’actifs et son fonctionnement. La décision par la SEC et par la CVMO d’autoriser ces fonds ne fait que confirmer la viabilité de cette catégorie d’actifs. »

Les tendances des cours des cryptoactifs sont difficilement prévisibles parce qu’elles sont fortement influencées par les opinions des investisseurs et sont soumises aux risques réglementaires. En juin dernier, Tiffany Zhang et son équipe notaient que « les FNB de chaîne de blocs et de cryptominage ont enregistré des rendements élevés au mois de juin, malgré le fait que les rendements des cryptoactifs sous-jacents restent anémiques. Cette différence est étonnante, étant donné la forte corrélation historique entre les rendements des FNB de cryptominage et ceux des cryptoactifs. »

L’optimisme suscité par l’intelligence artificielle (IA) semble être le moteur de la récente reprise des cours des actions de cryptominage. « Alors que les affaires de cryptominage deviennent moins payantes compte tenu de leur niveau de risque toujours spéculatif, de nombreuses entreprises de ce secteur naissant ont commencé à fournir des services de centres de données aux start-up de l’IA, cherchant une source plus sûre et plus stable de revenus grâce à leurs racks de puissance de calcul. »

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En vertu de leur souhait d’accroître la transparence et l’efficacité de leur surveillance, les ACVM rendent public leur rapport annuel 2023 sur les marchés des capitaux, émis par leur Comité sur les risques systémiques.

Ce rapport annuel, qui n’avait jamais été publié jusque-là, identifie les tendances récentes des marchés financiers, ainsi que les principales vulnérabilités des marchés des capitaux au Canada. Les ACM mettent en exergue la transition à des taux d’intérêt de référence sans risque, les risques de liquidité auxquels sont exposés les marchés financiers, ainsi que la conjoncture difficile occasionnée par la hausse des taux d’intérêt et le resserrement de la politique monétaire.

Parallèlement, les régulateurs canadiens ne se montrent guère inquiets. « Les risques à la stabilité financière des marchés des capitaux canadiens sont bien maîtrisés », assurent les ACVM, avant de détailler les principales vulnérabilités.

La liquidité du marché obligataire

Le rapport note que « la hausse des taux d’intérêt n’a entraîné aucune conséquence néfaste sur le marché obligataire ». La qualité de crédit des obligations de sociétés non financières canadiennes s’est toutefois légèrement détériorée ces dernières années. Le renouvellement des émissions d’obligations par ces sociétés ne montre pas de risque de refinancement élevé, car ces sociétés disposent d’une flexibilité suffisante pour se retirer du financement de marché, indique le rapport.

Le marché des cryptoactifs

Le Comité des risques systémiques prévient que « le marché des cryptoactifs demeure volatil et instable ». Cependant, le secteur des cryptoactifs et le secteur financier traditionnel semblent avoir des liens limités. Les faillites survenues sur le marché des cryptoactifs n’ont pas eu d’incidence significative sur le marché traditionnel. Parmi les 10 % de Canadiens qui détiennent des cryptoactifs, la majorité d’entre eux ne sont pas exposés pour plus de 20 000 $. Les ACVM soulignent qu’elles contribuent à la mise en œuvre de dispositifs de protection, notamment en ce qui concerne les plateformes de négociations des cryptoactifs.

Les FNB

Les ACVM se montrent également rassurantes quant à la résilience du marché canadien des fonds négociés en Bourse (FNB) en cas de choc financier important. Le Comité des risques systémiques entend se pencher davantage sur les FNB qui investissent dans des actifs moins liquides et qui emploient des stratégies de gestion active. En effet, les FNB actifs représentent aujourd’hui 12 % du marché canadien des FNB en termes d’actifs nets. Or, leurs gestionnaires ne divulguent pas quotidiennement la composition du portefeuille de leurs FNB, « probablement pour préserver le caractère confidentiel de leurs stratégies d’investissement ». Les participants au marché peuvent donc moins contribuer à la réduction des écarts entre les cours et la valeur liquidative.

Les marchés

Le rapport relève qu’une panne des bourses du GroupeTMX pourrait empêcher des courtiers et d’autres participants au marché d’être en mesure de réacheminer leurs flux d’ordre vers d’autres plateformes. « Par conséquent, une panne des bourses du Groupe TMX pourrait compromettre l’accès à l’information de certains participants au marché et investisseurs, ce qui empêcherait dans les faits la poursuite des opérations sur les autres marchés qui sont toujours fonctionnels. » Ainsi, lors de la panne qui a touché le Groupe TMX le 1^er novembre 2022, les activités ont connu une baisse considérable sur la quasi-totalité des marchés. Son impact a toutefois été limité et ne représente pas un risque systémique pour la stabilité financière, assurent les ACVM.

Les courtiers en placement

Les ACVM mettent en garde contre le risque que survienne la faillite d’un grand courtier en placement, qui pourrait avoir de vastes répercussions, notamment en raison de la plus grande utilisation de l’effet de levier par les filiales de courtage des institutions de dépôt.

Les OPC

Concernant les organismes de placement collectif (OPC), c’est le risque d’asymétrie de liquidité qui interpelle les ACVM. « Plus précisément, il peut y avoir asymétrie entre la liquidité des parts d’OPC, habituellement rachetables quotidiennement par les investisseurs, et certains actifs sous-jacents de nature moins liquide. Cette asymétrie peut présenter des risques dans le cas peu probable où un fonds serait confronté à des rachats massifs. »

Cependant, le rapport précise que ce risque de liquidité est relativement faible, même si des hausses soudaines des tensions sur la liquidité sont possibles.

Les dérivés de gré à gré

Le marché des dérivés de gré à gré présente une vulnérabilité qui réside dans « l’effet domino

néfaste pouvant résulter de la faillite d’une entité à fort effet de levier ayant un degré d’interdépendance très élevé en raison de ses opérations sur ces dérivés ». Les ACVM entendent donc surveiller de près les tendances sur ce marché, tout en développant des outils d’analyses.

La titrisation privée

Enfin, les ACVM se sont penchées sur la titrisation privée, comme la création de titres négociables garantis par des actifs dont la négociation est difficile, tels que les prêts hypothécaires. La qualité du crédit des produits titrisés est solide, toutefois « la détérioration accrue des conditions économiques et le maintien de taux d’intérêt élevés (pourraient venir) accentuer la pression, ce qui pourrait nuire aux produits titrisés associés au crédit à la consommation.

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