Chaque jour de négociation boursière voit le lancement de 1,4 nouveau FNB au Canada ; aux États-Unis, la cadence est de 3,8, rapporte une étude de VMTD. Un tel rythme, apparemment effréné, « déclenche inévitablement des discussions dans l’industrie, à savoir si le secteur est surpeuplé », avance VMTD.

Une question connexe concerne le taux de mortalité : s’il y a trop de FNB, à quel rythme expirent-ils ? Quant à ceux qui survivent, comment le font-ils ?

Après tout, il n’y a aucune raison de maintenir en vie des produits « zombies », juge VMTD. Le lancement et la gestion d’un FNB « ont un coût pour l’émetteur et les mainteneurs de marché ; il faut donc avoir de bonnes raisons pour maintenir en vie un produit impopulaire. »

VMTD a procédé à une revue de tous les FNB actifs depuis 2016 (mais ne tient pas compte du biais de survie, susceptible d’influer sur les résultats). Selon VMTD, une règle empirique conservatrice au Canada établit à 50 M$ en actifs sous gestion (ASG) le seuil de rentabilité d’un FNB. Ce seuil varie selon plusieurs facteurs : économies d’échelle, coût d’implantation et de suivi de la stratégie, gestion indicielle ou active, etc, et varie en fonction de l’émetteur du FNB.

Selon VMTD, seulement 23 % des FNB atteignent un actif supérieur à 50 M$ au bout d’un an. Après cinq ans, 51 % y parviennent. Le rythme de croissance varie selon qu’il s’agit d’une gestion indicielle ou d’une gestion active : les FNB indiciels tardent un peu à rejoindre le seuil de 50 M$ par comparaison avec les FNB à gestion active, mais ils se rattrapent à partir de la troisième année. Toutefois, les deux stratégies atteignent les 50 M$ d’actifs au bout de cinq ans, dans une proportion de 51 % pour les FNB indiciels et de 50 % pour les FNB à gestion active.

Il y a une différence immense entre l’actif médian et l’actif moyen. Après cinq ans, l’actif sous gestion médian des FNB ayant soufflé leurs cinq bougies est de 52 M$, alors que l’actif sous gestion moyen s’établit à 226 M$. Cet écart s’explique par la forte popularité de certains FNB dont celui ayant le symbole boursier CSAV, qui a atteint 7,2 milliards de dollars (G$) d’actifs après cinq ans.

« La proportion (de FNB) ayant plus de 50 M$ d’actifs sous gestion demeure stable après cinq ans, ce qui indique que le succès se produit généralement au cours de cette période », indique VMTD.

Aux États-Unis, le rythme d’atteinte de la rentabilité est accéléré : 50 % des stratégies indicielles et 58 % des stratégies actives atteignent le seuil de 50 M$ après seulement deux ans. Après cinq ans, 78 % s’y rendent. Chez l’Oncle Sam, l’écart entre l’ASG médian et l’ASG moyen est plus marqué. Après une durée de vie de cinq ans, le premier est de 168 M$, le second, de 750 M$. Ici, la moyenne est fortement tirée par un champion, le FNB affichant le symbole SGOV, qui récoltait 46,7 G$ après cinq ans.

Attention, l’ASG n’est pas le seul facteur à tenir en compte dans la décision de laisser vivre ou mourir un FNB. Un facteur majeur, par exemple, tient à son appartenance à un groupe plus large de fonds. Plusieurs FNB ont maintenu un actif inférieur à 50 M$ au-delà de cinq ans, puis ont été retirés du marché ou fusionnés à un autre FNB. « Certains FNB étaient des versions couvertes contre le risque de change de FNB déjà établis, tandis que d’autres représentaient des séries de FNB de fonds communs de placement existants », précise VMTD.

Feuille de route des perdants

Il reste qu’un faible ASG entraîne plus de risques de voir un FNB fermer à cause d’un manque d’intérêt de la part des investisseurs. Les chiffres de VMTD montrent qu’au Canada, les fermetures de FNB surviennent surtout entre la deuxième et la quatrième année de leur existence. Aux États-Unis, les actes de décès sont nettement plus hâtifs ; ils se concentrent dans la deuxième année surtout, et se prolongent dans une moindre mesure au cours de la troisième. Après cinq ans de survie, les décès s’amenuisent considérablement, tant au Canada qu’aux États-Unis.

Au Canada, on retarde davantage la fermeture d’un FNB « malgré des niveaux d’ASG inférieurs », note VMTD. Aux États-Unis, les actes de décès sont émis plus rapidement.

Depuis 2016, constate VMTD, le taux de fermeture des FNB américains est supérieur à celui des FNB canadiens (20 % contre 16 %). Pour tous les FNB radiés au Canada, la durée de vie moyenne avant la fermeture est de 3,1 ans et la durée de vie médiane de 2,9 ans. Pour tous les FNB radiés aux États-Unis, la durée de vie moyenne avant la fermeture est de 2,6 ans et la durée de vie médiane de 2,2 ans.

Certaines catégories de FNB échappent à ces grandes moyennes. Les FNB de titres de revenu fixe ont la vie un peu plus longue : une durée de vie de 3,5 ans avant fermeture au Canada, 3,1 ans aux États-Unis. Les FNB alternatifs affichent une très bonne longévité : sur 126 FNB alternatifs recensés, seulement 8 sont fermés, un taux de 7 % par rapport à une moyenne de 16 % pour toutes les catégories. C’est dans les FNB d’allocation mixte et de produits de base que l’on compte le plus haut taux de mortalité.

« Fait à noter : il n’y a eu aucune fermeture de FNB du marché monétaire au Canada au cours des dix dernières années », indique VMTD.

Au Canada, les FNB à gestion active montrent un taux de fermeture légèrement inférieur à celui des FNB indiciels : 15 % contre 17 %. Cependant, aux États-Unis, où le marché des FNB à gestion active est plus jeune, ils affichent une très bonne tenue : un taux de fermeture de seulement 13 % par rapport à 32 % pour les FNB indiciels. Cela explique sans doute qu’une majorité de FNB soit désormais émise en gestion active.

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En tout, 45 % des fonds d’un échantillon de 666 FNB d’actions et de titres à revenu fixes enregistrés à une bourse canadienne en mars 2019 avaient un actif sous gestion inférieur à 30 M$, selon une liste de fonds publiée le 11 mars dernier par la Banque Nationale Marchés financiers.

Notamment en raison de leur faible actif, ces produits se négocient peu entre détenteurs de parts et une part de leur liquidité provient principalement du travail des mainteneurs de marchés.

Dans l’industrie financière, certains désignent ces fonds comme des « FNB zombies », associant leur faible volume de négociation et leur faible actif avec un risque élevé que ces fonds soient fermés ou meurent. D’où la comparaison entre ces FNB et ces créatures imaginaires mortes-vivantes. D’autres sont beaucoup plus nuancés, refusant d’accoler une étiquette de FNB zombie à des fonds qui sont simplement trop récents ou qui n’ont pas encore trouvé un contexte économique favorable à la croissance de leur actif.

Pour y voir plus clair, nous nous sommes entretenus sur ce sujet avec l’analyste Daniel Straus, vice-président, recherche sur les FNB et les produits financiers chez Banque Nationale Marchés financiers.

Finance et Investissement (FI): Comment définiriez-vous un FNB zombie ?

Daniel Straus (DS) : Les FNB sont souvent lancés avec un capital de démarrage de 5 M$ en actifs sous gestion (ASG). Habituellement, le mainteneur de marché ou le courtier désigné fournit ce capital d’amorçage. Si le fonds ne parvient pas à attirer des entrées au-delà de ce capital initial, le manufacturier de FNB pourrait alors décider de radier le FNB de la cote et de le fermer après quelques années. Un FNB zombie est un fonds qui pourrait être fermé dans un avenir proche, mais je préciserais que certains pourraient contester l’appellation de « zombie » donnée à de tels FNB.

Au Canada particulièrement, les investisseurs sont naturellement conservateurs et bon nombre d’entre eux pourraient attendre un historique de rendements d’une année (ou même deux ou trois) avant d’investir dans un nouveau fonds qui n’a pas fait ses preuves. Il existe de nombreux exemples intéressants de FNB qui « ont ressuscité » pour ainsi dire : ils ont croupi avec leur capital de départ pendant longtemps avant que l’intérêt des investisseurs ne s’éveille. Plutôt que d’appeler « zombies » les petits FNB tombés dans l’oubli, je les qualifie parfois de « vilains petits canards », parce qu’on ne sait jamais, un jour l’un d’eux pourrait croître et se métamorphoser en un beau cygne !

Par exemple, le fonds PDC d’Invesco (à l’origine sous la marque PowerShares) a été lancé en 2011. Durant trois ans, il a lutté pour attirer des actifs, stagnant sous la barre des 30 M$ pendant longtemps. Puis, en 2017, il s’est mis à enregistrer des entrées significatives, probablement en raison de forts rendements réels que les investisseurs avaient remarqués. Maintenant, il affiche un ASG de plus de 680 M$ et est le troisième FNB canadien de dividendes en importance dans un domaine qui compte de nombreux concurrents.

FI : À partir de quel niveau d’ASG un FNB n’est-il plus considéré comme un FNB zombie ? 10 M$ ? 30 M$ ?

 DS: De nombreuses variables influent sur le « risque de dissolution » d’un FNB. Quelques manufacturiers de FNB m’ont dit que le seuil de rentabilité d’un fonds se situe habituellement autour de 50 M$, mais cela dépendra beaucoup des frais et autres coûts associés à la gestion du fonds.

Je dirais que la taille seule ne détermine pas le statut de zombie : selon notre recherche, une combinaison de faibles actifs, de longue durée de vie depuis le lancement, de faible rendement, et de faible volume de transactions indique un risque accru de dissolution du fonds, mais aucune de ces variables en elle-même ne fait d’un FNB un « zombie ». D’ailleurs, les exemples abondent de FNB qui répondent à tous ces critères et qui n’ont pas été décotés… jusqu’à maintenant. En même temps, quelques FNB plus importants ont été radiés de la cote dans le passé.

FI : Un investisseur prend-il un risque supplémentaire quand il investit dans un FNB qui n’a que très peu d’ASG, comme un FNB zombie, plutôt que d’investir dans un FNB qui a davantage d’actif ?

DS : Le risque d’un « FNB zombie » est plus de représenter un désagrément qu’un vrai risque de perte. Dans le pire des cas, si le manufacturier de FNB ferme le fonds, tous les investisseurs restants récupéreront leur argent via une unique distribution spéciale en espèces. À cet égard, ce n’est rien de plus qu’une « vente forcée », qui pourrait avoir des incidences fiscales négatives pour quelques investisseurs. Cependant, le risque est plus susceptible de se concrétiser dans les produits qui comptent peu de réels investisseurs en premier lieu ! Après tout, si le FNB n’a pas enregistré d’entrées au-delà du capital de démarrage, alors très peu de vrais investisseurs détiennent les parts de ces fonds à part les mainteneurs de marché du secteur bancaire.

FI : Un FNB zombie est souvent plus susceptible d’être fermé. Selon vous, quel est le plus important impact financier que subira un investisseur particulier ayant investi dans un FNB qui va fermer ?

DS : Comme je l’ai mentionné précédemment, une dissolution de fonds est essentiellement une « vente forcée », alors, au pire, c’est un désagrément pour l’investisseur. En général, les dissolutions de fonds sont annoncées bien à l’avance, de sorte que les investisseurs ne perdent pas totalement le contrôle – ils peuvent choisir d’attendre jusqu’à la date de dissolution pour encaisser le produit [de la dissolution] ou ils peuvent vendre leurs parts sur le marché ouvert en tout temps avant la dissolution, parce que les mainteneurs de marché sont encore engagés à fournir une cotation continue tout au long de la journée de Bourse. Il est intéressant de noter que si vous choisissez cette voie, vous devrez probablement accepter le prix de l’« offre » au plus bas de l’écart acheteur-vendeur du FNB. Si le fonds ralentit et distribue ses actifs nets en espèces, il est possible que les investisseurs finaux reçoivent des prix légèrement supérieurs en raison de l’économie d’échelle de la série finale de transactions de dissolution.

FI : Que devraient bien comprendre les conseillers en placement quand ils investissent dans des FNB ayant des actifs restreints ?

DS :

• La liquidité est déterminée par les actifs sous-jacents, et non par le volume de parts négociés du FNB.
• « Le risque de dissolution » se retrouve toujours chez les FNB petits, à faible actif, à faible volume, et anciens, mais ce n’est pas un risque réel, c’est davantage un désagrément qui comporte des incidences fiscales potentiellement négatives venant d’une disposition forcée.
• Le fait qu’un FNB n’a pas d’actifs ne signifie pas nécessairement que l’idée qui le sous-tend est mauvaise. La réussite en investissement exige parfois d’aller à contre-courant.
• Les fonds communs de placement peuvent en fait être une structure de fonds plus risquée du point de vue de la « dissolution ». S’il y a une vraie crise de liquidité dans les actifs sous-jacents et que le fonds commun fait face à une ruée sur les rachats, les gestionnaires de fonds communs peuvent ne pas avoir d’autre choix que de fermer le fonds à un certain moment. Ceci parce qu’ils doivent satisfaire, en espèces, les premiers racheteurs ; ils financent ceci en vendant d’abord les actifs les plus liquides. Les investisseurs qui sont « en second dans la file » du fonds pour le rachat de leurs parts détiennent des parts ayant des actifs sous-jacents progressivement moins liquides et potentiellement toxiques, ce qui favorise un cercle vicieux d’illiquidité effrénée du fonds. Cette situation s’est produite de multiples fois dans l’univers des fonds communs de placement, par exemple dans le cas de Third Avenue. Le mécanisme de création et de rachat des FNB élude ce problème.

FI : À votre avis, y a-t-il un risque d’accélération du nombre de fermetures de FNB au Canada (que ce soit des FNB zombies ou pas), sachant que même les grandes sociétés de fonds comme BMO ferment quelques FNB, tel que le ZEUS ?

DS : De temps en temps, nous assistons à ces vagues de fermetures qui viennent du fait que les manufacturiers de fonds rationalisent leur offre de produits. Nous considérons qu’il s’agit d’un « élagage » sain et qu’il est indicateur d’un marché robuste et en croissance. En 2017, iShares a radié de la cote un certain nombre de FNB redondants, parmi lesquels certains avaient des actifs non négligeables. Il pourrait arriver que les frontières entre les FNB et les fonds communs de placement s’estompent encore plus (les fonds communs ferment et/ou fusionnent tout le temps et personne ne semble sourciller), mais ce moment pourrait être loin dans le futur. Cela dit, les petits manufacturiers, comme Coin Capital et Equium Capital, ont retiré leurs FNB. Le marché est extrêmement concurrentiel, mais d’un autre côté, les investisseurs sont les bénéficiaires ultimes de cette concurrence en raison de frais plus bas.

FI : Un FNB zombie sera-t-il plus difficile à gérer pour un mainteneur de marché ?

DS : Quand un nouveau FNB connaît une forte demande, les parts qui comprennent le capital de démarrage initial se vendent sur le marché à partir de l’inventaire du mainteneur de marché. Après cette étape, les mainteneurs de marché, étonnamment, maintiennent très bas (si ce n’est à zéro) l’inventaire des FNB qu’ils cotent en Bourse, se fiant au mécanisme de création et de rachat pour équilibrer leurs positions à la fin de chaque journée boursière. Ce scénario idéal est très efficient sur le plan des capitaux pour les mainteneurs de marché. En fait, quand nous commençons à voir de vraies entrées dans un nouveau FNB, nous savons généralement qu’à ce stade, les mainteneurs de marché ont liquidé leur capital de départ.

Ainsi, si un FNB n’a enregistré aucune entrée, alors les mainteneurs de marché doivent augmenter le capital pour conserver l’inventaire de départ dans leurs livres. D’un point de vue comptable et des capitaux, ceci peut être coûteux, particulièrement pour les banques, mais pas toujours, car parfois elles concluent une entente avec les manufacturiers de FNB pour atténuer ces coûts ou les partager. Cela étant dit, l’affichage des prix d’achat et de vente d’un FNB à faible volume, petit ou impopulaire n’est fondamentalement pas différent de celui de tout autre FNB, tout dépend de la liquidité du marché sous-jacent.

FI : Quand on examine les données financières des FNB, on peut constater que les frais de transaction peuvent être significatifs. Si un FNB enregistre de multiples petites transactions, ces frais pourraient résulter en un ratio des frais d’opération très élevés. Que pensez-vous de cet élément par rapport aux FNB ayant des actifs sous gestion restreints ?

DS : Les petits FNB sont susceptibles de déclarer des ratios de frais d’opération plus élevés dans leurs divulgations réglementaires, parce qu’ils pourraient avoir des coûts fixes comme des négociations de portefeuilles ponctuelles, ou très souvent, parce que le calcul est « annualisé » en fonction d’une formule réglementaire imparfaite. Nous prenons quelques-uns de ces chiffres avec un grain de sel, particulièrement dans le cas des fonds qui ont moins d’un an.

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