Sur cette base, les titres financiers sont plus liquides que les biens immobiliers et les objets de collection. La liquidité attire les investisseurs sur le marché parce qu’elle leur garantit une certaine souplesse dans l’échange de leurs titres contre des liquidités et vice versa, ce qui leur permet de tirer rapidement profit de tout changement dans les conditions du marché qui pourrait rendre un titre plus ou moins attrayant.

La liquidité du marché a deux dimensions importantes : l’étendue — la gamme de titres qui sont liquides, et la profondeur — la quantité de titres qui peuvent être achetés ou vendus (y compris les coûts de transaction encourus) avant que la transaction elle-même n’influe sur la valeur du titre. Ceux-ci affectent la capacité des investisseurs à atteindre leurs objectifs et, surtout, tous ces éléments peuvent parfois faire l’objet de changements radicaux.

Une obligation du Trésor américain (ou un titre d’État à revenu fixe équivalent) est très liquide, car elle peut être facilement vendue en quelques heures, les coûts de transaction sont minimes et il existe de nombreux acheteurs potentiels prêts à payer sa valeur de marché. D’autre part, une maison est un actif relativement illiquide, car sa vente peut prendre des mois, voire des années. En outre, toute vente comportera des coûts de transaction importants et, selon les conditions du marché, le vendeur pourrait devoir accepter un prix réduit pour vendre dans un délai raisonnable.

Il existe trois autres facteurs de liquidité à prendre en compte lorsqu’on envisage d’investir dans des fonds spéculatifs ou d’autres stratégies similaires. Dans le cadre de cette recherche, la liquidité a quatre facettes :

• Liquidité du marché (ou de l’actif);
• Liquidité de la stratégie;
• Liquidité du financement; et
• Liquidité de l’investisseur (fonds)

Pour les investisseurs, la compréhension de la liquidité des fonds spéculatifs est un élément essentiel de la structuration de tout portefeuille d’investissement. Cela permet de s’assurer que les besoins de trésorerie de l’investisseur peuvent être satisfaits avec un impact minimal sur la performance attendue. Les conditions de liquidité des fonds inscrites dans les contrats des investisseurs par les gestionnaires de fonds spéculatifs peuvent varier pour plusieurs raisons, bien que le principal facteur soit la liquidité de l’actif/du marché offerte lors de l’investissement dans la stratégie sous-jacente du fonds.

Les conditions de liquidité des fonds spéculatifs peuvent varier considérablement en fonction des positions sous-jacentes du fonds. Certaines stratégies très liquides offrent une liquidité quotidienne, tandis que d’autres stratégies moins liquides exigent que le capital de l’investisseur soit bloqué sur une période de plusieurs années. La plupart des stratégies axées sur les actions tendent à offrir des conditions de liquidité plus courtes, car ces actifs peuvent être plus facilement cédés sur des marchés largement négociés. En comparaison, les conditions offertes par le gestionnaire de fonds spéculatif s’étendent aux stratégies d’investissement qui portent sur des actifs moins liquides. Par exemple, les stratégies fortement axées sur le crédit privé ou les titres en difficulté moins liquides ne peuvent être proposées que dans des véhicules à capital fixe afin de garantir une sortie ordonnée des investissements.

Les gestionnaires de fonds spéculatifs s’efforcent de faire correspondre leurs conditions de liquidité aux investissements de leur portefeuille. Dans certaines juridictions, cette approche est également imposée par la réglementation. Ces conditions déterminent la durée minimale pendant laquelle l’argent alloué au fonds doit rester chez le gestionnaire (la « période de blocage »), la fréquence à laquelle les investisseurs peuvent retirer de l’argent du fonds (la « période de rachat ») et le délai de préavis pendant lequel les investisseurs doivent les informer de leur intention de retirer de l’argent (le « délai de préavis »).

Les gestionnaires de fonds spéculatifs et les investisseurs disposent d’un ensemble d’outils pour gérer efficacement les retraits. Ces outils sont souvent conçus pour s’assurer que les stratégies d’investissement peuvent être mises en œuvre comme prévu. Certaines restrictions sont conçues pour éviter toute inadéquation entre les actifs et les passifs. D’autres visent à permettre aux gestionnaires de résister à des périodes de fortes tensions sur les marchés.

Les portes et les poches latérales ont gagné en importance et en controverse pendant la crise financière de 2008. La liquidité que certains fonds spéculatifs avaient été en mesure d’offrir aux investisseurs dans des conditions de marché normales n’était pas disponible en période de tensions sur les marchés. Incapables de répondre à une vague d’ordres de rachat, de nombreux fonds spéculatifs ont imposé des barrières ou séparé les actifs illiquides ou difficiles à valoriser dans des poches latérales.

Ces dispositions contractuelles ne sont pas préjudiciables aux investisseurs, mais ceux-ci doivent les comprendre avant d’engager des capitaux. Cette souplesse en matière de rachat permet aux gestionnaires de fonds spéculatifs de gérer leurs actifs sans être contraints de liquider prématurément leurs positions à des moments moins opportuns, au détriment de leurs fonds et de leurs investisseurs (par exemple, si un fonds est contraint de procéder à une vente forcée de ses actifs ou si une ruée vers la sortie est autorisée).

En résumé,

1. La liquidité est un concept important et complexe que tout investisseur se doit de comprendre. Elle joue un rôle important dans la répartition des actifs et les caractéristiques de rendement d’un portefeuille.
2. Les stratégies des fonds spéculatifs couvrent l’ensemble du spectre de la liquidité dans toutes ses dimensions. C’est pourquoi les investisseurs doivent comprendre (a) la liquidité des actifs dans lesquels les gestionnaires investissent pour leur compte, (b) les exigences de liquidité des stratégies poursuivies par les gestionnaires, (c) la liquidité de financement de ces stratégies ainsi que (d) la liquidité fournie aux investisseurs par les véhicules de fonds eux-mêmes.
3. Les caractéristiques de liquidité des actifs sous-jacents et de la stratégie au sein d’un portefeuille d’investissement (c’est-à-dire la compréhension de la taille des positions, au moins au niveau agrégé) doivent toujours être prises en compte par les investisseurs avant d’investir dans un fonds.
4. Face aux demandes de plus en plus nombreuses des investisseurs et des législateurs, les fonds spéculatifs ont, en moyenne, raccourci le délai de rachat des investissements.
5. Il est essentiel pour les investisseurs de clarifier et de comprendre tous les accords relatifs à la liquidité des fonds. Le questionnaire de diligence raisonnable (DDQ) de l’AIMA pour les gestionnaires d’investissement contient des questions relatives à la liquidité des actifs sous-jacents du portefeuille du fonds et à la rapidité avec laquelle le fonds pourrait être liquidé.
6. Les investisseurs reconnaissent de plus en plus que les gestionnaires de fonds spéculatifs devraient être rémunérés pour offrir des niveaux de liquidité plus élevés.
7. L’impact potentiel du risque de liquidité des fonds doit être régulièrement évalué lors de l’estimation de l’impact sur le marché (ou du coût) du désinvestissement du portefeuille de l’investisseur dans un délai et des conditions de marché spécifiques.
8. En fonction de la structure du passif du plan d’investissement et de l’appétit pour le risque, les investisseurs à long terme sont les mieux placés pour tirer parti de la prime de liquidité, s’ils gèrent correctement la liquidité de leur portefeuille. En règle générale, plus l’actif est illiquide, plus le rendement attendu de l’investissement est élevé.

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Cette perception repose généralement sur l’idée fausse que les flux de liquidité correspondent à la valeur d’un solde qui serait détenu dans une institution financière.

Pour démonter cette perception, rappelons par exemple la fraude présumée découverte au sein de la société de technologie financière allemande Wirecard AG, cet été, où il est apparu que l’équivalent d’un milliard d’euros déclarés n’existait tout simplement pas. Cette fraude qui impliquait la falsification de comptes fait écho à une autre duperie commise en 2003 chez le géant laitier italien Parmalat, où cette fois la falsification d’informations financières impliquait 4 milliards d’euros fictifs.

Les flux de liquidité qui, nous le voyons, peuvent être fabriqués de toutes pièces, ne sont que le début des défis que posent l’analyse de la valeur d’une entreprise pour les investisseurs.

Il ne faut ainsi pas supposer que toute fraude vise nécessairement à améliorer les résultats des flux de liquidité. La direction pourrait aussi miser sur un cadre comptable laxiste pour tromper les investisseurs.

Lorsque l’on considère la nature même d’un état des flux de liquidité, dont la valeur est censée découler des opérations de la trésorerie, il est destiné à documenter la comptabilité d’exercice à titre d’indicateur du flux de trésorerie disponible.

Donc si le flux de liquidité est excédentaire, la société pourrait être en mesure de verser des dividendes (ou de régler des dettes) et à l’inverse, s’il est négatif, une injection de capitaux pourrait être requise, ou la suppression de certains frais, par exemple.

Un état des flux de liquidité se constitue en travaillant à rebours afin d’obtenir une approximation des montants en espèces. Le mot clé est « approximatif ». En combinant un mauvais point de départ avec la nécessité de procéder à de multiples ajustements, et en injectant une « orientation » de la part de la direction, les flux de trésorerie finaux pourraient être loin d’être concrets ou définitifs.

Le tableau des flux de trésorerie

À titre d’explication, le tableau des flux de trésorerie est divisé en trois parties : les liquidités obtenues ou utilisées dans le cadre des activités d’exploitation, d’investissement et de financement.

La section des opérations utilise le revenu net pour être établie et tient compte d’ajustements pour qu’une estimation de la valeur de la trésorerie générée par les activités d’exploitation soit faite. Il s’agit du problème analytique classique « à données inexactes, résultats erronés », c’est-à-dire que si ce qui rentre est de qualité, ce qui sortira le sera aussi; mais le contraire est également vrai.

Ainsi, la valeur du revenu net est obtenue par la direction qui pourrait faire preuve de beaucoup de « discernement » pour affecter les flux de trésorerie initiaux à des périodes arbitraires. Le tableau des flux de trésorerie tenterait ensuite de défaire cette situation, un peu comme si l’on démêlait un nœud, mais que des accrocs se créaient continuellement, rendant la tâche plus ardue.

De plus, les flux de trésorerie doivent être affectés à l’une des trois parties du tableau de financement et peuvent facilement être mal classés (en raison de règles comptables souples, d’une erreur ou d’une gestion des données « agressive »). Les sorties de trésorerie qui doivent être considérées comme faisant partie des activités d’exploitation peuvent aussi être affectées à l’investissement ou au financement, ce qui peut avoir pour effet d’orienter et même d’améliorer les performances dans les secteurs sur lesquels les investisseurs concentrent généralement leur attention.

La trésorerie d’exploitation, pour sa part, peut faire l’objet « d’ajustement » en transformant par exemple les créances en investissements à long terme (qui ne font pas partie des dépenses d’investissement) ou en recourant à l’affacturage inverse.

Ces techniques et d’autres encore ont pour effet de stimuler également le flux de trésorerie disponible, une mesure qui est fréquemment utilisée par les investisseurs pour évaluer la santé des entreprises et la durabilité des dividendes.

Un manque d’information

Pourtant, se concentrer sur le flux de liquidité disponible signifie ignorer plus de la moitié du tableau des flux de trésorerie. Le flux de liquidité disponible est la contrepartie approximative de l’EBITDA ajusté (bénéfices avant intérêts, impôts et amortissements) de la comptabilité d’exercice, en termes de quantité d’informations manquantes.

Les flux de liquidité ont également tendance à fluctuer davantage que les bénéfices, ce qui rend l’analyse des tendances plus difficile et sans doute plus facile à manipuler.

Compte tenu de tous ces problèmes, les investisseurs ne devraient pas trop se concentrer sur les flux de liquidité aux fins de l’analyse des investissements.

Adoptez une méthode hybride

La meilleure approche, comme d’habitude en matière d’investissement, est une méthode hybride. Cela représente sans doute le double du travail ou même plus, mais les investisseurs ne peuvent pas se fier à un seul système, dans le cas où il serait défectueux. L’utilisation de plusieurs variables et mesures telles que les flux de trésorerie, les bénéfices, l’EBITDA, les valeurs d’actif net et même les chiffres ajustés par la direction, permet d’obtenir une image complète. L’utilisation de nombreuses approches imparfaites peut sembler multiplier les risques d’erreurs, mais les différentes méthodes tendent à atténuer les faiblesses des unes et des autres.

Oubliez les platitudes sur les investissements que vous entendez à propos des flux de liquidité. L’argent n’est pas tout et parfois, l’argent n’est même pas de l’argent. Investir n’est jamais aussi simple que cela paraît.

Al et Mark Rosen dirigent l’Accountability Research Corp. qui fournit des recherches indépendantes sur les actions aux conseillers en investissement dans tout le Canada. Al Rosen est FCA, FCMA, FCPA, CFE, CIP, et Mark Rosen est MBA, CFA, CFE.

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