En réalité, ce n’est souvent pas le cas.

De petites différences structurelles et opérationnelles entre les FNB peuvent s’accumuler de façon significative au fil du temps, créant des écarts de rendement notables, même lorsque les fonds suivent exactement le même indice de référence. Comprendre ces mécanismes est devenu de plus en plus important pour les conseillers, alors que les FNB occupent une place grandissante dans la construction des portefeuilles.

L’un des concepts les plus mal compris est la différence entre l’erreur de suivi (tracking error) et l’écart de rendement (tracking difference).

L’erreur de suivi mesure la constance avec laquelle les rendements d’un FNB évoluent par rapport à son indice de référence. L’écart de rendement, quant à lui, reflète la différence réelle de performance entre le FNB et l’indice au fil du temps. Un FNB peut présenter une faible erreur de suivi — c’est-à-dire suivre fidèlement l’indice au quotidien — tout en sous-performant systématiquement son indice en raison des frais, de la fiscalité ou de diverses frictions opérationnelles.

Les ratios des frais de gestion (RFG) constituent le facteur le plus évident qui contribue à l’écart de rendement, mais ils sont loin d’être les seuls.

Un exemple utile provenant du marché américain est la comparaison à long terme entre SPY et VOO, deux FNB qui suivent le S&P 500. Bien qu’ils offrent une exposition pratiquement identique au marché, VOO a historiquement surpassé SPY au fil du temps malgré le suivi du même indice. Les raisons sont de nature structurelle.

SPY est structuré sous la forme d’une Unit Investment Trust (UIT), une ancienne structure de FNB qui ne permet pas le réinvestissement des dividendes avant leur distribution. Pendant que les dividendes s’accumulent, l’encaisse demeure inutilisée jusqu’aux distributions trimestrielles, créant ce qu’on appelle communément un effet de frein lié aux liquidités (cash drag). À l’inverse, VOO est constitué sous le régime plus flexible de la loi américaine de 1940 (’40 Act ETF), ce qui lui permet de réinvestir immédiatement les dividendes et de réduire les liquidités improductives. Combinée à un RFG plus faible, cette structure procure à VOO un avantage de rendement modeste, mais persistant qui se compose avec le temps.

Le Canada offre également un exemple convaincant de la façon dont la structure d’un FNB peut avoir une incidence importante sur les résultats des investisseurs.

Prenons deux FNB canadiens offrant une exposition au S&P 500 : VFV de Vanguard et ZSP de BMO. Bien que les deux visent à reproduire le rendement du S&P 500, ils utilisent des structures très différentes.

VFV et ZSP détiennent tous deux des actions américaines et sont donc assujettis à une retenue d’impôt étranger de 15 % sur les dividendes au niveau du fonds. La différence la plus pertinente est toutefois structurelle.

ZSP détient directement les actions composant le S&P 500. BMO est donc responsable du maintien de l’alignement du portefeuille avec l’indice lorsque des titres sont ajoutés ou retirés.

VFV, pour sa part, obtient son exposition en détenant VOO, un FNB coté aux États-Unis de Vanguard. Cette structure de type fonds de fonds signifie que les investisseurs canadiens comptent indirectement sur VOO pour gérer correctement le portefeuille sous-jacent du S&P 500, tandis que le rôle principal de Vanguard Canada consiste à offrir cette exposition dans une enveloppe cotée au Canada.

Cela ne signifie pas que VFV est moins performant dans la pratique, mais cette structure ajoute une couche opérationnelle supplémentaire entre l’investisseur canadien et l’indice. La réplication directe peut sembler plus simple puisqu’elle permet au FNB canadien de détenir lui-même les titres de l’indice, alors que le modèle de fonds de fonds dépend de la gestion du portefeuille, des transactions, des rééquilibrages et du suivi effectués par le FNB sous-jacent. Cela dit, Vanguard s’est historiquement distinguée à cet égard.

Même si la réplication directe peut paraître plus élégante sur le plan conceptuel, les investisseurs devraient ultimement évaluer les résultats réels de suivi obtenus au fil du temps plutôt que de se fier uniquement aux différences de structure.

La gestion du risque de change peut également créer des écarts de rendement significatifs. Un bon exemple canadien est VSP, la version couverte contre le risque de change du FNB S&P 500 de Vanguard. Bien que VSP suive le même indice sous-jacent que les FNB S&P 500 non couverts, ses rendements peuvent diverger considérablement au fil du temps en raison des coûts, de la mise en œuvre et de l’efficacité de la couverture du dollar canadien.

Par conséquent, les sources d’écarts de rendement au Canada vont souvent bien au-delà des seuls RFG et peuvent inclure les retenues d’impôt étrangères, l’effet de frein lié aux liquidités et les coûts de couverture de change.

La mise en œuvre de la stratégie de prêt de titres constitue un autre facteur important, mais souvent négligé.

De nombreux émetteurs de FNB prêtent des titres de leur portefeuille à des vendeurs à découvert ou à des contreparties institutionnelles en échange d’une rémunération, générant ainsi des revenus supplémentaires qui peuvent compenser les frais du fonds et améliorer sa performance. Dans certains cas, les revenus tirés du prêt de titres peuvent compenser partiellement ou totalement le RFG d’un FNB. Toutefois, les programmes de prêt de titres diffèrent considérablement d’un émetteur à l’autre quant à leur ampleur, aux politiques de garanties, au partage des revenus et aux mécanismes de contrôle des risques.

Bien que le prêt de titres puisse améliorer les rendements, les investisseurs doivent également comprendre les risques opérationnels et de contrepartie qui y sont associés, lesquels sont gérés différemment selon les fournisseurs de FNB.

La méthodologie de construction du portefeuille joue aussi un rôle important.

Certains FNB répliquent intégralement un indice en détenant tous les titres sous-jacents dans les mêmes pondérations, tandis que d’autres utilisent des techniques d’échantillonnage en ne détenant qu’un sous-ensemble représentatif de titres. L’échantillonnage peut réduire les coûts de transaction et améliorer l’efficacité opérationnelle, particulièrement dans les marchés obligataires ou internationaux, mais il peut également accroître les écarts de rendement si l’échantillon ne reproduit pas parfaitement la performance de l’indice de référence.

Les conseillers devraient également tenir compte du fait que les coûts de négociation, tels que les écarts acheteur-vendeur (bid-ask spreads), peuvent avoir une incidence sur les résultats des investisseurs, particulièrement dans le cas des FNB moins liquides, même lorsque leurs caractéristiques de suivi à long terme sont similaires.

Dans un marché des FNB de plus en plus concurrentiel, les détails de mise en œuvre comptent. Deux FNB peuvent suivre le même indice sur papier, mais des différences liées à la structure, à la fiscalité, au prêt de titres, à la gestion du risque de change et à la construction du portefeuille peuvent mener à des résultats sensiblement différents pour les investisseurs au fil du temps. Pour les conseillers comme pour les investisseurs, il est essentiel de comprendre ce qui se cache derrière un symbole boursier, car lorsqu’il est question de FNB, la façon dont l’exposition est obtenue peut être tout aussi importante que l’exposition elle-même.

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« Le Canada compte plus de 1 800 FNB et, de plus en plus, les nouveaux lancements portent sur des stratégies complexes plutôt que sur des produits indiciels traditionnels. », indique Jeff Lucyk, chef des ventes, Hamilton ETFs.

En effet, les manufacturiers canadiens de FNB multiplient les stratégies spécialisées. Selon Valeurs mobilières TD, les deux tiers des nouveaux FNB lancés au Canada en 2025 étaient des stratégies à gestion active, reflétant l’intérêt croissant pour des solutions plus ciblées allant au-delà des produits indiciels traditionnels. Cette diversification élargit considérablement les possibilités offertes aux conseillers, mais complexifie également l’analyse et la sélection des produits, estime Jeff Lucyk.

Malgré cette évolution, les conseillers demeurent relativement disciplinés dans leurs choix, estime Mark Noble, premier vice-président, Stratégie du marché de détail et facilitation des ventes, Guardian Capital. « Les sommes investies par les conseillers continuent généralement d’être dirigées vers des stratégies relativement simples et traditionnelles. »

Selon lui, la plupart des structures de FNB plus complexes « sont conçues pour atteindre des objectifs très précis et répondent à des besoins particuliers pour certains types d’investisseurs ».

Si plusieurs observateurs parlent d’une complexification rapide du marché, Mark Noble, rappelle que les stratégies elles-mêmes ne sont pas nouvelles. « La complexité que l’on retrouve aujourd’hui dans certains FNB n’est pas très différente de celle qui existe depuis des décennies dans les produits structurés et les fonds alternatifs. La différence, c’est que la structure du FNB est plus facilement accessible et permet à un plus grand nombre d’investisseurs d’avoir accès à ce type de stratégies », affirme-t-il.

Les conseillers ne réagissent toutefois pas tous de la même façon à cette évolution.

Certains sont à l’affût des nouveautés et des tendances « et sont très à l’aise de les proposer rapidement à leur clientèle », décrit Jean-François Girard, vice-président et chef du développement et gestion des fonds d’investissement chez Desjardins Gestion de patrimoine.

À l’inverse, il observe aussi des conseillers « plus traditionnels dans leur approche, qui vont attendre un historique de rendements plus long et une adoption plus répandue dans le marché ».

Une prudence qui n’est guère surprenante dans un contexte où les obligations réglementaires entourant la connaissance des produits et l’analyse de leur convenance se multiplient.

Les principales zones de confusion

Bien que les conseillers maîtrisent généralement les grandes catégories de FNB, certains segments continuent de susciter des incompréhensions.

« Les FNB qui comprennent des produits dérivés, tels des FNB d’options d’achat couvertes, sont complexes et peuvent être parfois difficiles à comprendre, affirme Jean-François Girard. Un produit avec options d’achat couvertes ayant un revenu très élevé peut sembler très alléchant, mais il faut comprendre le montage à l’intérieur du produit afin de bien discerner les risques. »

Jeff Lucyk identifie un autre angle mort important : la liquidité des FNB. « De nombreux investisseurs croient à tort que la liquidité d’un FNB est déterminée par son volume quotidien de négociation. En réalité, elle dépend principalement de la liquidité des titres sous-jacents détenus dans le portefeuille du FNB. »

« Par exemple, un FNB répliquant l’indice S&P 500 peut afficher un volume de transactions relativement faible lors d’une journée donnée, tout en permettant l’exécution efficace d’importants ordres d’achat ou de vente. Cela s’explique par le fait que les teneurs de marchés du marché primaire peuvent créer ou racheter des parts afin de fournir de la liquidité supplémentaire lorsque nécessaire. », illustre-t-il.

À cet égard, Jeff Lucyk recommande généralement d’utiliser des ordres à cours limité lors de la négociation de FNB afin de « favoriser une exécution plus efficace des transactions et d’obtenir une meilleure qualité de prix ».

L’éducation demeure le véritable enjeu

Ses discussions avec les conseillers portent Mark Noble à croire qu’ils comprennent généralement très bien le fonctionnement de la plupart des produits FNB. Il rappelle néanmoins « qu’en placement, il n’y a pas de repas gratuit : chaque décision d’investissement comporte un compromis entre le risque et le rendement, et la plupart des investisseurs et conseillers expérimentés ont bien intégré cette réalité ».

« Si vous générez davantage de revenus immédiats à l’aide de produits dérivés, il y aura mathématiquement une augmentation du risque sous forme de pertes potentielles ou d’une diminution des rendements futurs. », illustre-t-il.

Selon lui, le véritable défi concerne les investisseurs eux-mêmes. Il estime ainsi que davantage d’éducation auprès des clients et des investisseurs est nécessaire afin de favoriser « une meilleure compréhension du compromis risque-rendement ».

Mark Noble s’interroge toutefois sur la provenance de cette éducation. « Le segment d’investisseurs qui connaît la croissance la plus rapide est celui des investisseurs autonomes, qui s’informent principalement par l’intermédiaire des médias sociaux et d’autres plateformes numériques. »

Il compare souvent cela aux conseils en matière de santé ou de nutrition que l’on trouve en ligne : « il y a beaucoup d’excellente information, mais il peut être difficile d’en valider la qualité et la fiabilité ». Il est d’avis que les sources les plus visibles, les plus affirmatives et celles qui font les promesses les plus ambitieuses « ont souvent plus d’écho que celles qui prônent des principes comme la patience, pourtant essentielle au succès en investissement, même si elle est beaucoup moins captivante ».

La complexification actuelle du marché demeure essentiellement une évolution normale, « mais qui exige une mise à niveau continue », estime pour sa part Jean-François Girard.

Jeff Lucyk arrive à une conclusion similaire. « Le véritable défi n’est pas seulement de comprendre le fonctionnement de ces produits, mais également d’être capable de les expliquer clairement et simplement aux clients. »

Dans un univers qui compte désormais environ 1 800 FNB canadiens et où les stratégies se spécialisent de plus en plus, « la capacité des conseillers à distinguer innovation utile et complexité inutile pourrait devenir l’un des principaux facteurs de différenciation. »

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Deux mesures cruciales, l’erreur de suivi et la différence de suivi, aussi désignée écart de suivi, aident les investisseurs à évaluer dans quelle mesure un fonds réplique son indice de référence et mettent en évidence les facteurs subtils qui peuvent nuire aux rendements réels.

Différence de suivi : l’écart de rendement

La différence de suivi représente le rendement excédentaire cumulé d’un FNB par rapport à son indice de référence. En termes simples, il s’agit de la différence entre le rendement total du FNB et le rendement total de l’indice sur une période donnée. Si un FNB a une différence de suivi positive, il a surperformé son indice ; une différence négative indique une sous-performance. Cette mesure montre efficacement l’écart net qu’un investisseur subit par rapport au rendement théorique de l’indice. Pour les investisseurs qui négocient le FNB, les primes ou les escomptes par rapport à la valeur liquidative (VL) peuvent également influencer les rendements réalisés, et cela pourrait également être inclus dans la différence de suivi.

Erreur de suivi : la volatilité de l’écart

En revanche, l’erreur de suivi quantifie l’écart-type annualisé du rendement excédentaire quotidien. Alors que la différence de suivi vous indique dans quelle mesure la performance d’un FNB a divergé, l’erreur de suivi révèle avec quelle constance (ou inconstance) cette divergence s’est produite. Une faible erreur de suivi implique que les rendements d’un fonds suivent de près les fluctuations quotidiennes de l’indice, ce qui indique une réplication plus précise.

Le graphique ci-dessous illustre la différence entre l’erreur de suivi et la différence de suivi. Alors que le FNB A a une différence de suivi plus faible par rapport à l’indice de référence, la variabilité de ses rendements était plus élevée, ce qui a entraîné une erreur de suivi plus élevée. Le FNB B présente une différence de suivi plus élevée, car ses rendements sont plus éloignés de ceux de l’indice de référence, tout en ayant une erreur de suivi plus faible.

Source : Placements Mackenzie

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Pourquoi les fonds ne suivent-ils pas toujours parfaitement leur indice

De nombreux facteurs peuvent faire que la performance d’un FNB s’écarte de son indice de référence, ce qui a une incidence à la fois sur la différence de suivi et sur l’erreur de suivi. Ces enjeux découlent à la fois des réalités opérationnelles et de la complexité de la conception des indices.

• Coûts opérationnels et gestion des flux de trésorerie : Les coûts liés au rééquilibrage du portefeuille et à la distribution des revenus peuvent exercer une pression à la baisse sur la performance. La manière dont un gestionnaire de fonds gère les entrées et les sorties de fonds et réinvestit les dividendes influence également la précision du suivi.

• Fréquence et calendrier du rééquilibrage de l’indice:Le calendrier et la méthodologie de rééquilibrage de l’indice, ainsi que la manière dont un gestionnaire de fonds exécute les transactions à ces moments-là, sont essentiels. Certains fournisseurs d’indices utilisent des calendriers de rééquilibrage « hors cycle » pour améliorer la négociabilité et l’exécution pour les gestionnaires de portefeuille. Par exemple, les indices d’actions de Mackenzie sont rééquilibrés trimestriellement, et les composantes à revenu fixe sont ajoutées/supprimées mensuellement.

• Techniques de reproduction de l’indice : Les gestionnaires de fonds peuvent utiliser différentes méthodes pour répliquer un indice, chacune ayant une incidence sur l’erreur de suivi.

1. 1. La réplication complète consiste à acheter tous les titres de l’indice dans la même proportion.
   2. L’échantillonnage stratifié et l’optimisation sont utilisés pour les indices importants ou complexes, où le gestionnaire achète un échantillon représentatif de titres en fonction des corrélations, de l’exposition et du risque. Cela peut réduire les coûts de transaction, mais amène un risque d’échantillonnage.
   3. La réplication synthétique, une méthode moins courante, utilise des produits dérivés pour suivre l’indice.

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• Construction de l’indice et implications fiscales : La manière dont un indice est construit, notamment en ce qui concerne le traitement des retenues à la source et le calendrier des taux de change au comptant et des devises (FX), influence considérablement le suivi.De nombreux FNB cotés au Canada suivent des indices qui utilisent des taux de retenue à la source différents de ceux auxquels les investisseurs canadiens sont réellement confrontés. Cela peut entraîner une différence de suivi et une erreur de suivi inexact si les indices de référence sont calculés aux taux « nets d’impôt » ou « US RIC », qui reflètent respectivement les taux d’imposition du Luxembourg ou des États-Unis. En revanche, le calcul des rendements « nets d’impôt canadiens » qui tiennent compte des taux de retenue à la source des investisseurs canadiens, y compris les avantages fiscaux, reflétera mieux ce qui est réalisable par un investisseur canadien. En outre, le moment des conversions de taux de change au comptant peut affecter l’erreur de suivi ; par exemple, les indices qui établissent un taux de change au comptant à 16 heures pour les titres américains, peut contribuer à réduire l’erreur de suivi par rapport d’autres fournisseurs utilisant une conversion à 11 heures HE pour toutes les devises autres que le dollar canadien.

• Coûts de licence de l’indice : Ces frais, qui font l’objet d’un examen minutieux, peuvent contribuer à la différence de suivi en ayant une incidence sur le ratio des frais du FNB.
• Retards de rééquilibrage de l’indice et changements de méthodologie : Les pressions externes, telles que celles des actionnaires activistes, ont entraîné des retards de rééquilibrage des indices et des changements de méthodologie des indices en 2020, y compris des abandons des méthodes de capitalisation boursière pure.
• Opérations sur titres : Les fractionnements d’actions, les regroupements d’actions, les fusions et acquisitions et leur calendrier peuvent entraîner un écart de suivi plus élevé ainsi qu’un frein de rendement lié à la détention temporaire de liquidités.

• Jours fériés : Les fermetures de marché, le calendrier des jours fériés à l’étranger et une liquidité réduite peuvent créer un désalignement (temporaire) entre l’indice et le comportement du FNB.

• Concentration : Les indices trop concentrés sont sujets à des problèmes de liquidité.

• Sélection et pondération des titres :

1. Le fait qu’un indice utilise une approche subjective ou fondée sur des règles, ou qu’il établisse des plafonds de concentration par secteur ou par titre, peut entraîner une rotation plus élevée, la réalisation de gains en capital et des rendements différents par rapport à des FNB similaires.
2. Les différentes méthodes de pondération (par exemple selon la capitalisation boursière, à pondération égale ou selon des facteurs) influencent directement les rendements. De plus en plus, les indices utilisent des méthodologies ajustées selon le flottant, qui ne tiennent compte que des titres réellement disponibles pour les investisseurs.

Fréquence de révision et zones tampons : La fréquence et le moment des rééquilibrages et des reconstitutions d’un indice peuvent entraîner davantage de rotation du portefeuille et de gains en capital, tout en créant des occasions d’arbitrage pour les intervenants de marché qui anticipent les changements annoncés de l’indice. Certaines règles méthodologiques, comme l’« inclusion progressive » d’un titre dans l’indice (souvent appelée packeting), afin d’éviter des transactions trop importantes, ou encore l’utilisation de zones tampons liées à la capitalisation boursière, peuvent également influencer le taux de rotation et les gains en capital.

Définitions de style, de secteur et d’orientation d’investissement : Les indicateurs précis, les scores composites utilisés pour mesurer certains facteurs, ou encore les classifications de sous-secteurs employées dans la construction d’un indice peuvent entraîner une rotation du portefeuille, des gains en capital, une dérive de style et des écarts de rendement.

• Coût de la couverture : Pour les FNB qui couvrent le risque de change, le coût de la couverture et le calendrier des reconductions mensuelles de la couverture peuvent contribuer aux différences de suivi.

Effet sur les utilisateurs finaux

Bien que ces détails techniques se produisent en arrière-plan et ne soient pas couramment pris en compte par les investisseurs qui achètent un FNB indiciel (n’utilisons pas le terme « passif » — la réplication d’un indice est loin d’être passive), ils peuvent se traduire par des conséquences pratiques :

• Différences dans les rendements réels : Même des FNB apparemment identiques qui suivent la même catégorie d’actifs peuvent présenter des rendements nets variables en raison des facteurs mentionnés ci-dessus.
• Coûts et impôts cachés : Une rotation de portefeuille plus élevée et des gains en capital générés par des changements d’indice ou une gestion inefficace peuvent entraîner une augmentation des obligations fiscales et des dépenses globales, pouvant nuire aux rendements nets des investissements.
• Exploitation de l’arbitrage : La connaissance des rééquilibrages d’indices à venir peut-être exploitée par des pupitres de négociation sophistiqués, ce qui peut avoir une incidence sur les prix des FNB et l’efficacité du marché pour les investisseurs particuliers.
• Dérive de style : Des changements dans la méthodologie de l’indice ou dans les choix de gestion de portefeuille peuvent faire que les avoirs d’un FNB s’écartent subtilement de son style d’investissement déclaré, ce qui pourrait modifier son profil de risque-rendement au fil du temps.

Défis de gestion indicielle : une approche proactive

Les gestionnaires de fonds et les fournisseurs d’indices mettent en place différentes stratégies afin de surmonter les difficultés liées à la gestion indicielle et de reproduire plus fidèlement la performance de l’indice.:

• Partenariats stratégiques avec les fournisseurs d’indices: Les entreprises s’associent souvent à des fournisseurs d’indices qui offrent des fonctionnalités conçues pour minimiser l’erreur de suivi et la différence de suivi. Il s’agit notamment de fournisseurs qui proposent des calendriers de rééquilibrage hors cycle pour améliorer la négociabilité et l’exécution de la gestion de portefeuille, ou qui calculent les rendements nets d’impôt du point de vue d’un investisseur local pour garantir un référencement précis.
• Optimisation et gestion des risques : Les gestionnaires de fonds utilisent des techniques d’optimisation pour minimiser à la fois l’erreur de suivi et les coûts de transaction associés. Cela implique souvent le recours à un modèle de risque afin d’estimer l’effet des écarts de pondération (c’est-à-dire les différences entre le poids des titres dans le FNB et dans l’indice) et d’aider le gestionnaire à déterminer s’il vaut la peine d’engager des coûts de transaction pour les corriger ou s’il est préférable de continuer à surveiller l’exposition au risque.
• Choix de la méthode de réplication : Le gestionnaire peut répliquer l’indice en totalité ou recourir à l’échantillonnage stratifié ou à des techniques d’optimisation en sélectionnant un échantillon représentatif de titres. Le choix dépend de la taille, de la liquidité et de la complexité de l’indice, et doit concilier précision de la réplication et coûts de transaction.
• Construction transparente de l’indice : L’accent est mis sur des règles claires et objectives pour la construction de l’indice, l’ajustement au flottant complet pour refléter les actions disponibles, les bandes de chevauchement pour les segments de capitalisation boursière et un rééquilibrage progressif et ordonné pour gérer les changements du marché. En général, les révisions ad hoc des indices traditionnels ne sont autorisées que pour des événements de marché extraordinaires.
• Gestion des compromis : Les gestionnaires de fonds doivent naviguer entre les avantages potentiels pour la négociation (par exemple, plus de liquidité du fonds, de meilleurs écarts cours acheteur-vendeur) et leur effet sur la performance du fonds (par exemple, augmentation des frais de garde, erreur de suivi plus élevée). Des décisions telles que la réduction de la taille de la création ou l’acceptation de produits concurrents pour la création de parts peuvent améliorer les mesures de négociation, mais potentiellement augmenter le risque de suivi ou les coûts.

En conclusion, le parcours du concept d’indice à la performance réelle du fonds est complexe. Comprendre la distinction entre l’erreur de suivi et la différence de suivi, ainsi que la myriade de facteurs qui les influencent, permet aux investisseurs de prendre des décisions plus éclairées concernant leurs sélections de FNB et de fonds indiciels. L’engagement des fournisseurs de fonds en faveur d’une construction d’indices robuste, d’une gestion efficace et d’une communication transparente de ces mesures est essentiel pour offrir les avantages promis de la gestion indicielle à l’utilisateur final, à des coûts minimes pour les investisseurs.

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