La majorité des FNB qui investissent à l’étranger offrent à la fois une version avec couverture contre le risque de change et une autre sans couverture. Il est donc possible de protéger le portefeuille des clients presque complètement, ou partiellement tout dépendant de notre objectif.

Dans notre équipe de conseillers, l’exposition aux devises étrangères a toujours fait partie intégrante de notre gestion de portefeuille. Le noyau des avoirs de nos clients est géré grâce à des portefeuilles qui détiennent des catégories d’actifs multiples et qui sont gérés de manière discrétionnaire. Ces portefeuilles comptent de 11 à 17 différents FNB. Plusieurs des actifs sous-jacents sont en devises étrangères. Il nous a fallu décider dans quelle mesure nous devrions neutraliser l’effet du risque de change.

Les facteurs sur lesquels nous avons porté notre attention sont le coût de la couverture, quelles positions devraient être protégées, et l’impact de notre gestion des devises sur le rendement et le risque de nos portefeuilles.

En ce qui concerne le coût, les fournisseurs de FNB ne chargent pas de frais en soi pour les opérations de couverture. Selon Purpose Investments, l’utilisation mensuelle de contrat à terme coûterait historiquement en moyenne de 5 à 13 points de base annuellement à un fonds pour la couverture de la paire $ CA/$ US afin de couvrir l’exécution de ces opérations.

Ce chiffre est une moyenne sur plusieurs années. Le coût peut varier considérablement d’une période à l’autre.

Une autre composante du coût de couverture de change se rapporte au différentiel de taux d’intérêt. Si les taux d’intérêt au Canada sont supérieurs à ceux des États-Unis, on peut obtenir un petit profit sur les contrats à terme sur devise. Si les taux canadiens sont plus faibles, comme c’est le cas actuellement, il peut en résulter un faible coût.

Tout récemment, couvrir contre une baisse du $ US pour douze mois coûtait 1,41 point de pourcentage, soit l’écart entre les taux à un an des bons du Trésor américain (3,71 %) et leurs équivalents canadiens (2,30 %), selon Thomson. En revanche, les taux canadiens étaient plus élevés que les taux US en 2014 et la couverture procurait un gain de 1 point de pourcentage, selon Blackrock.

Ceci représente un coût important. Il s’explique par le principe financier de la parité des taux d’intérêt. La parité est une relation d’arbitrage qui met en relation le différentiel des taux d’intérêts de deux pays, et la différence entre le taux de change spot et le taux de change à terme. La prime de terme sur le marché des devises sera exactement la même que la différence entre les taux d’intérêt des instruments financiers similaires jugés sans risque des deux pays.

Pourquoi cette relation ? Comme toute relation d’arbitrage, le respect de la parité des taux d’intérêt assure qu’un investisseur ne pourra gagner une prime de rendement sans devoir assumer une augmentation de risque correspondante. Si l’on pouvait gagner 1,41 point de pourcentage de plus par année sans prendre plus de risque que de placer notre argent au Canada à 1,41 % de moins, il y aurait un rendement additionnel « gratuit ». Un investisseur pourrait acheter des bons du Trésor américains et vendre des bons du Trésor canadiens et empocher le différentiel de 1,41 point sans aucun risque. À risque égal, les bons du Trésor américains et canadiens doivent offrir exactement le même rendement ajusté pour le risque.

La parité sera assurée grâce au coût de la couverture du taux de change. Tout en achetant ses bons du Trésor américains, l’investisseur canadien doit vendre un montant équivalent de dollars américains pour se protéger d’une baisse de sa valeur vs le dollar canadien. Cela va de soi : quel serait l’avantage de récolter 1,38 % de plus sur le placement au risque de perdre peut-être beaucoup plus à la suite d’une baisse du dollar américain ? Les dollars US que l’on vend ne sont pas en date d’aujourd’hui, mais en date de l’échéance du bon du Trésor, car nous devons nous protéger jusqu’à la fin. Nous allons donc vendre du dollar US à terme, autrement dit que l’on devra livrer dans 365 jours à un taux de change établi maintenant. Ce taux sera plus faible que le taux de change spot, assurant une perte par rapport au niveau spot. La différence de ces deux taux de change sera exactement la même que la différence entre les taux d’intérêt, annulant le gain.

Les différentiels de taux d’intérêt entre les différentes régions fluctuent constamment, et s’inversent même régulièrement. Il arrive que les taux d’intérêts canadiens soient supérieurs aux taux d’intérêts américains. Dans ce cas, les taux de change futurs transigent à des niveaux supérieurs des taux spot. Dans ces circonstances, la protection contre la devise génère un rendement additionnel pour le portefeuille.

Le coût de couverture peut alors varier considérablement d’une période à l’autre et d’une devise à l’autre, tantôt être assez coûteux, tantôt permettant de générer un rendement additionnel.

L’autre question que l’on se pose est à savoir s’il en vaut la peine de protéger le portefeuille contre les fluctuations de devises : 1,41 % peut sembler dispendieux, mais si l’on compare ceci aux fluctuations annuelles du taux de change $ US/$ CA, il en vaut peut-être la peine.

Le choix de couvrir ou non dépend aussi de la catégorie d’actif sous-jacente. Il vaut probablement la peine de protéger une position dans le S&P 500, car le potentiel de rendement futur est intéressant. D’un autre côté, une position en bons du Trésor américain avec protection contre la devise ne fait pas tellement de sens étant donné la parité, et ceci, peu importent les niveaux relatifs des taux d’intérêt.

Occasion de diversification

Un portefeuille est-il plus ou moins risqué s’il n’est pas protégé contre les fluctuations des devises ? À première vue, l’exposition aux variations des taux de change pourrait être perçue comme étant un risque additionnel aux autres placements. Dans cette perspective, toutes les expositions devraient être couvertes. Mais ce n’est pas si simple que ça. Maintenir une présence dans une variété de devises offre des occasions de diversification. Au même titre que de détenir différentes catégories d’actifs faiblement corrélées tend à diminuer la volatilité et augmenter le rendement d’un portefeuille, il en est de même pour les devises.

Lors de la crise financière de 2007-2008, la devise américaine a augmenté de 15 %, agissant en valeur refuge. Même si les marchés américains ont baissé davantage que les marchés canadiens en devises locales en 2008, un placement dans le S&P 500 sans couverture de devise bénéficiant de la hausse du $ US aurait baissé considérablement moins. Autre exemple, en 2008, il aurait été plus payant d’être investi dans les obligations de pacotilles (junk bonds) américaines dans un portefeuille non couvert contre le risque de change qu’en obligations canadiennes du gouvernement fédéral malgré leur niveau de risque plus élevé.

Ce n’est pas toujours le cas. De 2000 à 2010, la devise américaine a reculé en moyenne de 1,5 % par année, ajoutant aux pertes de l’indice S&P 500, résultant en une perte de 4,50 % par année pour toute la décennie ! Il y a des périodes où couvrir contre le risque de change peut-être à notre avantage et d’autres où ce n’est pas le cas et il faut être prêt à composer avec cela.

En somme, un portefeuille équilibré mondial sans protection contre les fluctuations de devises est moins volatil et a offert un meilleur rendement qu’un même portefeuille avec contreparties de taux de change.

Dans la gestion des portefeuilles de nos clients, nous voyons les devises comme une catégorie d’actifs qui s’ajoute aux autres permettant d’augmenter la fiabilité future des rendements.

Financière Banque Nationale – Gestion de patrimoine (FBNGP) est une division de la Financière Banque Nationale inc. (FBN) et une marque de commerce appartenant à la Banque Nationale du Canada (BNC) utilisée sous licence par la FBN. FBN est membre de l‘Organisme canadien de réglementation des investissements (OCRI) et du Fonds canadien de protection des investisseurs (FCPI) et est une filiale en propriété exclusive de la BNC, qui est une société ouverte inscrite à la cote de la Bourse de Toronto (NA : TSX). Les titres ou les secteurs mentionnés dans cette chronique ne s’adressent pas à tous les types d’investisseurs et ne devraient en aucun cas être considérés comme une recommandation. Veuillez consulter votre conseiller en gestion de patrimoine afin de vérifier si ce titre ou secteur vous convient et pour avoir des informations complètes, incluant les principaux facteurs de risque. Certains titres ou secteurs mentionnés dans cette chronique peuvent ne pas être suivis par les analystes de la FBN.

Depuis le début de l’année, les FNB canadiens ont enregistré des créations nettes de 38,8 G$. Au total, l’actif sous gestion dans les FNB canadiens s’élevait à 460 G$, à la fin de juillet 2024.

Ainsi, les FNB d’actions ont été en demande en juillet. Les créations nettes dans cette catégorie de fonds se sont élevées à 2,6 G$, comparativement à 2,3 G$ en juin. La popularité des FNB d’actions américaines, qui avait faibli en juin, a repris de la vigueur en juillet. Les FNB d’actions des États-Unis ont enregistré des créations nettes de 2,2 G$ le mois dernier. En juin, elles avaient plutôt affiché des rachats nets de 432 M$.

En juillet, les entrées nettes de fonds d’actions américaines ont surpassé les créations nettes des FNB d’actions des marchés internationaux (1,4 G$). Les FNB d’actions canadiennes ont enregistré des rachats nets d’un peu plus de 1 G$ en juillet, alors qu’elles avaient affiché des créations nettes de 1,4 G$ en juin.

Depuis le début de l’année, les FNB d’actions américaines ont collecté des entrées nettes de 11 G$, ce qui représente près de la moitié de toutes les créations nettes dans cette catégorie d’actifs. Pendant la même période, les actions des marchés internationaux ont collecté 9 G$ et les actions canadiennes 1,5 G$.

En juillet, la dominance des FNB de titre de participation de société à grande capitalisation a été moins forte parmi les entrées nettes dans les FNB d’actions américaines. On commence à s’intéresser également aux petites capitalisations, selon BNMF. La surperformance du marché des actions de sociétés à petites capitalisations en juillet a attiré les investisseurs désireux de diversifier leur portefeuille. Afin de réduire les risques de concentration des portefeuilles, les FNB ayant comme stratégie de plafonner la pondération d’une seule action dans l’indice, comme les FNB équipondérés ou encore le iShares 3 % capped S&P 500 Index ETF sont aussi disponible sur le marché, selon BNMF.

Une partie des rachats nets dans les FNB canadiens proviennent des FNB sectoriels, notamment du secteur financier, qui a enregistré des rachats de 863 M$ le mois dernier, et des secteurs de la technologie (40 M$), de l’énergie (27 M$) et des services publics (12 M$). Les FNB qui ciblent les secteurs de l’immobilier et des matériaux affichent des entrées nettes.

Les FNB thématiques enregistrent des créations nettes de 139 M$ dont 97 M$ pour les FNB ESG d’actions.

Les obligations canadiennes stables

Les FNB de titres à revenu fixe ont affiché des créations nettes de 1,7 G$ en juillet et de 13,9 G$ pour les sept premiers mois de 2024.

En juillet, les créations nettes des FNB de titres à revenu sont réparties dans toutes les catégories, à l’exception des actions privilégiées, des FNB à rendement réel (TIPS/F) et des FNB de qualité inférieure.

Les obligations de sociétés canadiennes ont réalisé les plus importantes entrées nettes dans cette catégorie (803 M$). Les autres entrées nettes se distribuent dans les FNB à ultracourt terme, à moyen terme, à échéance cible et du marché monétaire, qui ont totalisé plus de 200 M$ de créations nettes en juillet.

Les FNB multi-actifs ont affiché des créations nettes de 637 M$ grâce aux FNB d’allocation d’actifs équilibrée.

Après plusieurs mois consécutifs de rachats, les FNB canadiens de cryptoactifs ont renoué avec les créations nettes en juillet (69 M$). Les analystes de BNMF attribuent cette embellie à l’amélioration des prix et au ralentissement des échanges vers les FNB plus récents aux États-Unis. Depuis le début de l’année, les rachats nets dans les FNB de cryptomonnaies totalisent 534 M$.

Les FNB de matières premières ont enregistré des entrées de 42 M$, stimulés par les FNB de lingots d’or, signale le rapport.

En juillet, Vanguard se place en tête des fournisseurs de FNB canadiens avec des créations nettes canadiennes de 1,3 G$, suivi par RBC iShares (1 G$) et Global X (665 M$). Fidelity a enregistré les entrées nettes mensuelles les plus importantes sur la base du pourcentage des actifs initiaux au début du mois, pour des créations nettes de 600 M$, ce qui représente 8 % des actifs initiaux. Au niveau des fonds, VFV (Vanguard S&P 500 Index ETF) arrive en tête avec 701 M$ de créations nettes en juillet. ZEB (BMO Equal Weight Banks Index ETF) de BMO enregistre les plus importants rachats du mois (908 M$).

Au total 18 FNB ont été lancés en juillet. CIBC à lui seul a mis sur le marché neuf FNB d’obligations à échéance cible. Les autres lancements reviennent à Fonds Dynamique, CI Financial, RBC iShares, BMO et Brompton. Les frais de gestion de ces FNB varient de 0,12 % pour les FNB iShares à 0,65 % pour les FNB de Fonds Dynamic et de BMO.

Fonds concentré d’actions américaines TD

Jusqu’à présent, ce fonds était uniquement disponible en Série D et en Série Privée. Dorénavant, il sera également proposé dans la Série à honoraires (F), la Série Conseillers (C) et la Série Investisseurs (I). Le fonds est conçu pour surpasser son indice de référence en investissant dans des sociétés américaines à grande capitalisation.

Les gestionnaires de portefeuille sont Damian Fernandes, CFA, directeur général de GPTD; Benjamin Gossack, CFA, directeur général de GPTD; David Mau, CFA, vice-président et directeur de GPTD; et David Sykes, CFA, chef des placements de GPTD et premier vice-président du Groupe Banque TD.

Expansion de la gamme de fonds d’actions américaines

La firme ajoute deux nouveaux fonds neutres en devises, étendant ainsi sa gamme de solutions de placement axées sur les États-Unis. Il s’agit des fonds suivants :

• Fonds neutre en devises de croissance de moyennes sociétés américaines TD
• Fonds neutre en devises concentré d’actions américaines TD (collectivement, les « nouveaux fonds neutres en devises »)

Ces fonds suivent les mêmes objectifs et stratégies que leurs versions standard, mais incorporent des produits dérivés de change pour minimiser les risques associés aux mouvements de devises. Ils sont conçus pour les investisseurs qui cherchent à réduire le risque lié aux fluctuations de change.

Les solutions neutres en devises de GPTD comprennent également le Fonds neutre en devises indiciel américain TD et le Fonds neutre en devises indiciel international TD.

Du nouveau au Fonds quantitatif d’actions américaines TD 

En plus de l’extension de ses fonds, GPTD a également lancé une nouvelle option d’achat en dollars américains pour son Fonds quantitatif d’actions américaines TD. Cette option s’inscrit dans une stratégie d’optimisation quantitative et est disponible dans la Série à honoraires (F).

D’ici la fin de l’année, les investisseurs peuvent déceler des cibles intéressantes malgré l’incertitude et les risques, avance le rapport Perspectives semestrielles 2023 de la firme Capital Group.

Parmi les turbulences qui secouent l’économie mondiale, une tendance pourrait être durable : celle de la baisse du dollar américain comparativement à l’euro, au yen et à de nombreuses autres monnaies. Le dollar canadien demeure quant à lui inchangé face au dollar américain.

La baisse du dollar américain constitue une bonne nouvelle pour les détenteurs d’actions internationales, dont la valeur s’apprécie mécaniquement avec le renforcement des devises internationales.

Actions internationales

Depuis cinquante ans, les actions internationales ont progressé en période de faiblesse du dollar américain. Cela se vérifie encore avec l’euro, en hausse face au dollar américain, permettant aux actions européennes de générer les meilleurs rendements parmi les marchés des pays industrialisés au quatrième trimestre 2022 et au premier trimestre 2023. Le cas est comparable pour les actions japonaises, qui ont profité de la hausse du yen face au dollar américain.

Or, la trajectoire du dollar américain laisse présager une faiblesse persistante dans les années à venir, selon le rapport de Capital Group. Cela s’explique par la faiblesse de l’économie américaine et de celle du marché immobilier intérieur, ainsi que la possible fin du mouvement de hausse des taux d’intérêt par la Réserve fédérale (Fed).

Actions à dividende

D’autres gagnantes du contexte actuel pourraient bien être les actions versant des dividendes. Depuis le début de l’année 2022, la portion des dividendes dans les rendements totaux a augmenté. Sur la période de 12 mois qui s’achevait le 30 avril 2023, les entreprises mondiales ont augmenté leurs dividendes de 8,9 % pour les porter à 2 000 milliards de dollars US.

De ce point de vue, il s’agit de déterminer quelles sont les entreprises de qualité capables de verser des dividendes. Les secteurs des produits pharmaceutiques et des dispositifs médicaux, des services aux collectivités, de la production d’énergie et certaines entreprises du secteur de l’industrie sont à surveiller.

Une arrivée massive de liquidités ?

Un événement pourrait changer la donne sur les marchés financiers, signale Capital Group, qui envisage l’arrivée massive de liquidités. C’est que les investisseurs américains ont délaissé leurs placements en actions et en obligations, pour se tourner vers les marchés monétaires, dont les totaux ont atteint un niveau record de 5 390 milliards de dollars US fin mai 2023. La tendance est comparable au Canada.

Ces transferts ont été provoqués par la hausse des taux d’intérêt. Cependant, les conditions ont changé et les investisseurs à long terme pourraient avoir intérêt à réexaminer leur approche. Les investisseurs ayant une grande aversion au risque pourraient investir une partie de leurs liquidités dans des actions versant des dividendes, ainsi que dans des obligations à court et à moyen terme, qui offrent des rendements plus élevés qu’en 2022.

Les actions internationales, les actions à dividendes et les obligations à court terme pourraient ainsi devenir les portes d’entrée des investisseurs qui souhaitent revenir sur le marché.

Eurizon SLJ Asset Management évalue que cette chute, quand on tient compte des taux de change, a été en réalité de 11 points de pourcentage en 2022, abaissant la part du dollar américain à 47%.

Il n’y a que dans le gigantesque marché des transactions de devises où le dollar américain règne en maître absolu sans broncher, étant la monnaie de contrepartie dans 88% des transactions, selon la Banque des règlements internationaux. Cette part n’a fléchi que de deux points de pourcentage depuis 1988, année où elle était de 90%.

Dans les transactions commerciales mondiales, le dollar américain retient la part du lion, remontant même légèrement d’environ 50% en 2000 à environ 54%, selon une récente étude de Services économiques TD. Par ailleurs, au chapitre des transactions internationales bancaires, après avoir explosé à une part de 78% au début des années 1980, le dollar américain a lentement décliné à un niveau de 35% en 2022, après avoir connu un sursaut à 42% dans la décennie 2010.

Privilège exorbitant

Le « privilège exorbitant » du dollar américain, comme l’a caractérisé le président français Valéry Giscard d’Estaing, a permis jusqu’ici aux États-Unis de soutenir un important déficit commercial et leur a donné une grande latitude pour mener les politiques domestiques et internationales de leur choix, explique Vikram Rai, économiste senior chez Services économiques TD. Par exemple, ajoute Yanick Desnoyers, le géant américain bénéficie d’un considérable bénéfice de « seigneuriage », lui permettant de soutenir à faible coût d’immenses déficits et une dette de plus en plus lourde.

La contrepartie de ce privilège « est que les autres pays n’en jouissent pas, fait ressortir Vikram Rai. Historiquement, le coût pour ces pays a été un défi plus grand de financer leurs déficits commerciaux et gouvernementaux. »

Mais un point d’inflexion est survenu quand l’administration américaine a décidé de geler les réserves en devises de la banque centrale de Russie détenues dans le compte de ce pays à la Réserve Fédérale américaine et dans d’autres banques centrales du monde. Cette initiative a incité un certain nombre de pays à multiplier les moyens de réduire leur dépendance à l’endroit du dollar américain. Il faut dire que ce n’est pas la première fois que les États-Unis recouraient aux sanctions financières, ayant déjà ciblé la Lybie, la Syrie, l’Iran et le Venezuela aux cours de la dernière décennie. L’offensive contre la Russie n’a fait qu’exacerber un vieux contentieux.

Ainsi, le Brésil et la Chine ont convenu de mener leurs transactions commerciales en yuan. L’Inde effectue ses achats de pétrole russe avec des dirhams des Émirats Arabes Unis, et les membres du BRICS (Brésil, Russie, Inde, Chine, Afrique du Sud) viseront à leur sommet de cet été à faciliter les échanges commerciaux dans une nouvelle monnaie commune. Même la française Total Energies a complété une première transaction de gaz naturel en yuan en mars dernier.

Long chemin à parcourir

Jeter le dollar américain au bas de son trône ne sera pas une mince affaire. « La dé-dollarisation, reconnaît Eurizon Capital, exigerait qu’un vaste et complexe réseau d’exportateurs et d’importateurs, de négociants en devises, d’émetteurs de dettes et de prêteurs, décident indépendamment d’avoir recours à d’autres devises. Peu probable. »

Mais pas impossible. En guise d’avertissement, Allianz Global Investors rappelle la déconfiture de la livre sterling qui a été la monnaie de réserve internationale pendant cent ans jusqu’au milieu du 20^e siècle.  À partir de 1950, la part de la livre dans les réserves des banques centrales est passée de 60% à moins de 5% au milieu de la décennie 1970. Sa valeur, qui était de 4.0 $US en 1950 est tombée à quasi-parité au milieu de la décennie 1980.

Quand cessera le « privilège exorbitant » du dollar américain, l’économie américaine, s’entendent les observateurs, va subir un choc considérable : les taux d’intérêt vont monter, l’investissement va fuir le pays, les consommateurs vont s’appauvrir. On peut soupçonner que le Canada sera à la traîne.

Une étude de Bank of America Securities ne voit pas le règne du dollar s’écrouler de sitôt, par contre elle reconnaît un facteur susceptible d’accélérer sa chute : une négligence fiscale persistante.

Yanick Desnoyers le voit du même œil. « À un moment où le taux de chômage est à seulement 3,4%, dit l’économiste, les États-Unis devraient être en surplus budgétaire en train de récolter des masses de taxes. Ils sont plutôt pris avec un déficit budgétaire de 1,9 billions $US et un ratio dette/PIB démesuré (123%). On s’oriente vers une crise de soutien de la dette si les administrations à venir n’ont pas le courage de bien administrer leurs dépenses. Si le monde perçoit une crise de soutien, la détérioration du statut du dollar pourrait s’accélérer. Ça ne surviendra pas demain matin, mais les perspectives sur 10 ans ne sont pas roses. »

Plusieurs observateurs ne prévoient pas un basculement soudain vers une seule monnaie alternative comme l’euro ou le yuan. Ils envisagent plutôt un glissement croissant vers un monde multipolaire où certaines monnaies auraient des hégémonies régionales, par exemple le dollar américain dans les Amériques, l’euro en Europe et dans certaines parties de l’Afrique, le yuan et le yen en Asie. À cette configuration, Vikram Rai ajoute un nouveau venu, susceptible d’ailleurs d’accélérer la chute du dollar américain : les monnaies numériques des banques centrales en développement partout dans le monde.