Qu’est-ce que le shadow trading ?

Une information sur un émetteur assujetti qui est (i) inconnue du public et (ii) susceptible d’affecter la décision d’un investisseur raisonnable est une information privilégiée[ii]. Toute personne qui a une connexité avec l’émetteur assujetti (administrateurs, dirigeants, actionnaire avec 10 % des droits de vote) ou qui obtient une information privilégiée devient un initié et ne peut effectuer d’opération sur les titres de cet émetteur assujetti[iii]. S’il le fait, il commet un délit d’initié.

Il existe 3 principaux types de délits d’initiés :

1. Opérations directes : Un initié, notamment un dirigeant ou un administrateur, négocie les titres de son émetteur assujetti sur la base d’information privilégiée obtenue en raison de sa position au sein de l’émetteur assujetti.
2. Tuyautage : Un initié partage une information privilégiée avec un tiers. Ce tiers effectue alors des opérations sur les titres de l’émetteur assujetti sur la base de cette information privilégiée.
3. Détournement : Une personne effectue des opérations sur la base d’information qu’elle sait avoir été obtenue de manière illégitime, quel que soit son lien avec l’émetteur assujetti.

Dans ces trois cas, il y a utilisation d’information privilégiée d’un émetteur assujetti pour effectuer des opérations sur les titres de ce même émetteur assujetti.

Le shadow trading est, quant à lui, un délit d’initié qui consiste à utiliser de l’information privilégiée relative à un émetteur assujetti afin d’acheter ou de vendre des actions d’un autre émetteur assujetti dont le cours est susceptible d’être affecté par cette information privilégiée. Ce type de délit d’initié est un phénomène qui est largement répandu puisqu’il est plus difficile à détecter par les autorités que les 3 principaux types de délits d’initiés[iv].

L’affaire SEC v. Panuwat

Dans la décision SEC v. Panuwat, Matthew Panuwat (« Panuwat »), un dirigeant de Medivation inc. (« Medivation ») a obtenu de l’information privilégiée à l’effet que les actions de Medivation allaient être achetées par Pfizer pour un montant supérieur à leur prix au marché. Quelques minutes plus tard, Panuwat a acheté des options d’achat sur des actions d’Incyte, une entreprise comparable œuvrant dans la même industrie et le même marché que Medivation. Panuwat misait que l’annonce publique de l’acquisition de Medivation par Pfizer entraînerait une augmentation de la valeur des actions d’Incyte puisque les deux entreprises étaient similaires. Lors de l’annonce de l’acquisition de Medivation, l’action d’Incyte a bondi de 8 %, permettant ainsi à Panuwat de réaliser un profit de 100 000 $ dollars américains.

La SEC a allégué que l’acquisition de titres d’une entreprise comparable, alors que l’on détient des informations privilégiées sur l’acquisition d’un émetteur assujetti, constituait un délit d’initié. La SEC a soutenu que l’acquisition de Medivation aurait été perçue par un investisseur raisonnable comme ayant considérablement modifiée l’ensemble des informations disponibles à l’égard non seulement de Medivation, mais également d’Incyte. Le tribunal a conclu que Panuwat avait commis un délit d’initié, reconnaissant ainsi pour la première fois aux États-Unis la théorie du shadow trading.

Qu’en est-il au Canada ?

De notre côté de la frontière, il n’y a pas encore eu de décision en lien avec le shadow trading. Considérant l’étendue du phénomène de shadow trading, il est fort probable que les régulateurs canadiens en valeurs mobilières y soient confrontés prochainement.

Au Québec, l’article 189.1 de la Loi sur les valeurs mobilières[v] prévoit spécifiquement qu’un initié ne peut pas exploiter une information privilégiée afin d’effectuer des opérations sur les titres d’un autre émetteur assujetti dès lors que leur cours est susceptible d’être influencé par les fluctuations des titres de l’émetteur assujetti dont il détient de l’information privilégiée. La législation québécoise prévoit donc explicitement l’interdiction du shadow trading.

Dans les autres provinces, la législation en matière de délit d’initié n’interdit pas explicitement le shadow trading. Cependant, les régulateurs pourraient invoquer la compétence résiduelle en matière d’intérêt public des tribunaux afin d’obtenir l’imposition de sanctions en lien avec le shadow trading[vi].

Bref, bien que la théorie du shadow trading n’ait pas encore été invoquée devant les tribunaux canadiens, les régulateurs disposent néanmoins des outils nécessaires pour sanctionner cette pratique. Les émetteurs assujettis devraient également mettre à jour leurs politiques internes afin de tenir compte des pratiques de shadow trading. Il reste à voir comment les régulateurs encadreront cette pratique.

Le présent article ne constitue pas un avis juridique.

Par Me Julie-Martine Loranger, Ad.E., avec la collaboration de Yassine Khadir, stagiaire en droit chez McCarthy Tétrault.

[i] Numéro de dossier 21-cv-06322-WHO. La décision a été portée en appel le 8 novembre 2024.

[ii] Loi sur les valeurs mobilières, RLRQ c. V-1.1, art. 5 (ci-après « LVM »).

[iii] Art. 89 et 187 LVM. Notez qu’au Québec, lorsque l’on obtient de l’information privilégiée, peu importe la manière dont on l’obtient, on devient un initié (art. 189 par. 6 LVM).

[iv] Voir Shadow Trading, M. Mehta, et al, The Accounting Review (juillet 2021), https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=3689154; et Shadow Trading and Macroeconomic Risk, Y. Lee et A. Romano, Harvard Business Law Review (2023), https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=3731719.

[v] Art. 189.1 LVM.

[vi] Par exemple : Loi sur les valeurs mobilières, L.R.O. 1990, c.-S.5, art. 127.

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Le TMF a jugé que les deux intimés avaient utilisé une information privilégiée en contravention avec les articles 187 à 189 de la Loi sur les valeurs mobilières (LVM). Ainsi Philippe Gauthier, membre de l’Ordre des CPA du Québec, a appris en 2017 que la société Oaktree Capital Management allait acquérir la société Napec. Ce projet, alors confidentiel, lui avait été confié dans le cadre de son emploi à la Banque Laurentienne du Canada.

Philippe Gauthier a transmis cette information privilégiée à deux personnes, dont Frédéric Racine, également membre de l’Ordre des CPA du Québec, qui en a profité pour transmettre l’information à deux autres personnes en plus de négocier le titre de Napec avant l’annonce publique de l’acquisition.

Le TMF a tranché qu’il s’agissait ici d’un délit d’initié et a imposé une pénalité administrative de 350 000 $ à Philippe Gauthier pour les manquements qu’il a commis, en raison notamment des fonctions qu’il occupait et de l’obligation de confidentialité à laquelle il était tenu, et une pénalité de 250 000 $ à Frédéric Racine pour les manquements qu’il a commis.

Cette dernière amende est presque le triple du bénéfice de 88 398 $ que l’intimé avait réalisé sur ses transactions en possession d’information privilégiée. En plus de cette pénalité, Frédéric Racine devra également remettre le bénéfice réalisé grâce à ses transactions à l’Autorité des marchés financiers.

Le TMF a également interdit aux deux intimés d’effectuer toute opération sur valeurs, sauf pour leur propre compte et à certaines conditions, pour une période de cinq ans en plus de leur interdire d’agir à titre d’administrateur ou de dirigeant d’un émetteur assujetti, d’un conseiller ou d’un gestionnaire de fonds d’investissement.

Le TMF a rappelé par la même occasion que tout le monde devrait être sur le même pied d’égalité dans le marché et qu’il était donc interdit de donner des « tuyaux » à des connaissances pour qu’elles en profitent.

« Dans un monde où l’accès à l’information et la transmission de celle-ci sont faciles et rapides, la protection des informations confidentielles importantes concernant les émetteurs assujettis par les professionnels qui en sont les gardiens constitue une obligation fondamentale pour assurer l’intégrité des marchés », a conclu le TMF.

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Francis Beauchamp a plaidé coupable aux neuf chefs d’accusation auxquels il faisait face, soit quatre chefs d’accusation pour avoir communiqué une information privilégiée alors que celle-ci était encore inconnue du public, trois chefs d’accusation pour avoir réalisé une ou plusieurs opérations sur les titres d’un émetteur assujetti alors qu’il disposait d’une information privilégiée reliée aux titres de cet émetteur, un chef d’accusation pour avoir exploité une information privilégiée et un chef d’accusation pour s’être concerté en vue de transiger sur la base d’une information privilégiée.

Francis Beauchamp était impliqué dans un stratagème de délit d’initié impliquant Renée Morier, une ex-adjointe exécutive d’un haut dirigeant de BCE qui aurait permis au groupe de réaliser un profit de plus de 1 million de dollars (M$) entre 2012 et 2015.

L’AMF est intervenue en août 2015 dans ce dossier en exécutant des mandats de perquisition et obtenant des ordonnances d’interdiction et de blocage. 42 chefs d’accusation (dont le 9 chefs d’accusation auxquels faisait face Francis Beauchamp) et des amendes dissuasives ont été imposés à chacun des intimés.

Ainsi, Alain Beauchamp et Jeanne Brûlé, les parents de Francis Beauchamp, ont écopé d’amendes totalisant 676 847 $. Ils ont été condamnés à remettre 269 795 $ à l’AMF.

De leur côté, Renée Morier et Sylvain Milette, le conjoint de Renée Morier, ont écopé d’amendes totalisant 354 703 $. Enfin, Raymond Morier et Marie Fenez ont écopé d’amendes totalisant 556 624 $ et ont été condamné à remettre 275 957 $ à l’AMF.

« En usant d’information privilégiée, non accessible au grand public, les auteurs de délit d’initié créent un déséquilibre qui affecte la confiance des investisseurs et l’efficience des marchés. De tels gestes sont inacceptables et c’est pourquoi la lutte aux délits d’initié constitue une des grandes priorités de l’Autorité. Sans cesse, nos équipes d’enquête développent et raffinent leurs outils afin d’identifier toujours plus efficacement les transactions suspectes sur les marchés. Ces actions, nous le souhaitons, dissuaderont celles et ceux qui souhaiteraient exploiter de l’information privilégiée pour toucher des profits illégaux », a indiqué Louis Morisset, président-directeur général de l’AMF.

Volet administratif

À la suite de la décision du juge Délisle, une demande de redressement, de levée d’ordonnances de blocage et de levée d’ordonnances d’interdiction d’opérations sur valeurs a été déposée par l’AMF auprès du Tribunal administratif des marchés financiers (TMF).

Le 27 juin 2018, le TMF a accueilli cette demande et a ordonné à Francis Beauchamp de remettre à l’Autorité la somme de 191 253 $, en plus de prononcer la levée de l’ensemble des ordonnances de blocage et d’interdiction visant celui-ci.

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Mathieu Tremblay, un ancien directeur des services à la haute direction de BCE, a été reconnu coupable aux trois chefs d’accusation déposés contre lui, à savoir un chef pour avoir réalisé une ou plusieurs opérations sur les titres d’un émetteur assujetti alors qu’il disposait d’une information privilégiée reliée à ces titres; et deux chefs pour avoir exploité de l’information privilégiée alors qu’il lui était interdit de réaliser une opération sur options au sens de la Loi sur les instruments dérivés.

Ces opérations auraient permis à l’intimé de réaliser un bénéfice de plus de 500 000$.

« L’utilisation d’information privilégiée au moyen d’options, ou de toute autre stratégie basée sur des instruments dérivés, est interdite et constitue une infraction grave qui se doit d’être sévèrement sanctionnée. Nous avons fait de la lutte aux délits d’initié une de nos priorités et nous donnons ici une preuve concrète du travail de surveillance que nos équipes effectuent sur tous les marchés financiers », a réagit Louis Morisset, président-directeur général de l’AMF.

Le juge Nadon a déclaré qu’en matière de délit d’initié, la dénonciation et la dissuasion sont particulièrement importantes. Ainsi, il estime que les fortes amendes que devra payer l’intimé constituent un message clair et dissuasif tout en permettant au défendeur de continuer la réhabilitation qu’il a entamée.

Ne pas confondre l’intimé Mathieu Tremblay avec ses homonymes : Mathieu Tremblay (certificat 163182 en planification financière), inscrit à titre de représentant de courtier en épargne collective auprès de Desjardins Cabinet de services financiers; Mathieu Tremblay (certificat 201836 en assurance de personnes), rattaché au cabinet Industrielle Alliance, Assurance et services financiers; et Mathieu Tremblay inscrit à titre de représentant de courtier en épargne collective auprès de Banque Nationale Investissements.

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