Lors d’un webinaire tenu le mois dernier, Nimar Bangash et Puneet Grewal, cofondatrices de la plateforme torontoise d’investissements alternatifs Obsiido, ont expliqué comment les conseillers en services financiers peuvent gérer le risque de liquidité de leurs clients sur les marchés privés, en particulier dans le cas des fonds evergreen, qui est un fonds d’investissement sans date de fin prédéterminée.

Voici quelques-uns des conseils qu’elles ont partagés, alors que plusieurs gestionnaires de fonds ont récemment gelé ou limité les rachats dans certains fonds de marchés privés.

Toutes les formes d’illiquidité ne sont pas égales

Les conseillers doivent garder à l’esprit que « toutes les formes d’illiquidité ne se valent pas », avertit Puneet Grewal, également chef de l’exploitation d’Obsiido et avocate spécialisée en valeurs mobilières.

« La première étape consiste vraiment à examiner et comparer les modalités de liquidité de chaque investissement », soutient-elle.

« En se concentrant sur la fréquence des rachats, les clauses de limitation, les exigences de préavis, les périodes de blocage, etc., il est important de comprendre que, même entre des stratégies très similaires, ces détails peuvent varier de manière considérable. Et ces différences seront cruciales lorsque les marchés se resserrent ou qu’une tension de liquidité survient. »

Les fonds fermés et les fonds evergreen ont tous deux des périodes de blocage qui déterminent la fréquence des rachats possibles, explique-t-elle.

Les fonds fermés comportent une période de blocage stricte (hard lock-up) soit une période donnée pendant laquelle aucun rachat n’est permis, généralement de 10 à 12 ans.

Les fonds evergreen ont eux aussi une période de blocage stricte, habituellement de un à trois ans, mais ils peuvent aussi être assortis d’une période de blocage souple (soft lock-up), qui permet des rachats anticipés moyennant des frais ou pénalités.

Chaque fois qu’un investisseur effectue un nouvel investissement dans un fonds evergreen, une nouvelle période de rachat anticipé s’applique, précise Puneet Grewal.

Suivre les investissements de près

Les conseillers doivent suivre de près les périodes de préavis pour les demandes de rachat, les dates limites correspondantes, ainsi que les dates de paiement des produits de rachat.

Par exemple, pour les fonds evergreen, les investisseurs doivent généralement aviser le gestionnaire de fonds de leur demande de rachat 30 à 90 jours à l’avance. S’ils manquent la date limite, leur demande est reportée à la période suivante.

« Ce qui pouvait sembler être une opportunité de liquidité trimestrielle peut facilement se transformer en une attente de six mois, voire davantage », prévient Puneet Grewal.

Elle recommande, comme meilleure pratique, de tenir un calendrier détaillé pour consigner ces informations.

Prendre note des clauses de limitation de rachat

Les conseillers doivent aussi examiner les clauses de limitation des rachats (gate provisions) dans la documentation des fonds.

Ces clauses permettent aux gestionnaires de limiter ou suspendre les rachats pendant une période donnée afin d’éviter une « ruée sur le fonds ». Elles peuvent s’appliquer au niveau de l’investisseur ou au niveau du fonds.

« Il peut y avoir une limite sur la portion de votre investissement que vous pouvez racheter au cours d’une période donnée, ou sur la proportion totale de rachats que le fonds peut exécuter », précise Puneet Grewal.

Certains gestionnaires déclenchent une clause de limitation lorsque les demandes de rachat atteignent 5 % de la valeur liquidative d’un fonds au cours d’un trimestre. D’autres clauses de limitation peuvent être basées sur des seuils annuels liés aux actifs sous gestion.

Comprendre la source de liquidité d’un fonds

Un autre élément clé consiste à comprendre d’où provient la liquidité d’un fonds de marchés privés.

Les conseillers doivent lire les documents du fonds pour vérifier si le gestionnaire a accès à des facilités de crédit ou à une réserve de liquidité (liquidity sleeve) ; c’est-à-dire une petite allocation en espèces ou équivalents de trésorerie servant de tampon de liquidité afin d’éviter de devoir vendre les actifs principaux du portefeuille.

Si le versement en espèces n’est pas possible, les documents peuvent prévoir des billets de rachat (redemption notes), soit essentiellement des « reconnaissances de dette » à court terme émises lorsque la liquidité immédiate n’est pas disponible. Cela signifie que l’investisseur recevra les produits de rachat plus tard, explique Puneet Grewal.

« Tous ces éléments aident à déterminer si les modalités de rachat sont viables à long terme », ajoute-t-elle.

Cependant, ces billets de rachat ne sont pas admissibles dans les comptes enregistrés, souligne Nimar Bangash, chef de la direction d’Obsiido, et peuvent entraîner un impôt imprévu si l’investisseur accepte un billet plutôt que du numéraire.

« Ces questions sont complexes, comme des pelures d’oignon qu’on enlève une à une, image-t-il. Et malheureusement, il n’y a aucune normalisation : chaque fonds peut avoir un ensemble différent de modalités de liquidité. »

Examiner l’historique du fonds

Il est tout aussi important d’examiner l’historique des distributions, des rachats et des clauses de limitation d’un fonds donné ou de fonds similaires offerts par le même gestionnaire.

Cela permet aux conseillers de savoir si le gestionnaire a été capable de respecter les demandes de rachat de façon constante ou s’il a déjà dû suspendre les paiements ou limiter les rachats.

Nimar Bangash recommande aussi de vérifier si le gestionnaire a déjà imposé des clauses de limitation, et comment il a communiqué et géré ces situations.

« La réalité, c’est que dans les marchés privés, surtout avec les structures evergreen ou semi-liquides, chaque classe d’actif peut subir des pressions selon le cycle, affirme-t-il. Il peut y avoir des situations où les clauses de limitation servent à protéger les investisseurs existants contre des ventes forcées d’actifs, mais tout dépend de la gestion de la situation et de la transparence du gestionnaire. »

Beaucoup de fonds de marchés privés offerts au Canada sont des fonds nourriciers (feeder funds) qui investissent dans un fonds maître (master fund), insiste-t-il. Comme ces fonds dépendent des rachats effectués dans le fonds maître, la liquidité y est en cascade, et les paiements peuvent donc être retardés.

Examiner le gestionnaire de fonds

Les conseillers devraient analyser l’ensemble des stratégies proposées par un gestionnaire avant d’investir dans l’un de ses fonds.

« Il ne s’agit pas seulement d’une stratégie donnée. Il est important de comprendre la diversification du gestionnaire à travers son offre de fonds et la répartition de ses actifs sous gestion », estime Puneet Grewal.

Elle note qu’un grand gestionnaire disposant de plusieurs fonds peut généralement mieux gérer la liquidité qu’une petite firme n’ayant qu’un seul fonds de marchés privés, en raison de son expérience accrue dans ce domaine.

Autres facteurs à considérer

Parmi les autres éléments à évaluer :

• la composition des investisseurs d’un fonds ;
• et son recours à l’effet de levier.

Savoir qui investit dans un fonds privé peut aider à estimer le risque de tension de liquidité.
Les investisseurs institutionnels, par exemple, ont généralement un horizon d’investissement plus long que les investisseurs particuliers.

Ainsi, un fonds comptant des investisseurs institutionnels procure « une certaine assurance supplémentaire qu’il n’y aura pas nécessairement de ruée vers les rachats en période de stress », déclare Nimar Bangash.

Il est aussi essentiel de comprendre le niveau d’endettement et les modalités associées, précise-t-il. « Si un fonds est sous pression, le créancier — placé au sommet de la structure du capital — peut exiger le remboursement ou la liquidation des facilités de crédit, ce qui ajoute encore plus de tension financière au portefeuille. »

L’éducation demeure essentielle

Étant donné la complexité de ces produits, les conseillers doivent éduquer leurs clients sur le risque de liquidité des marchés privés, tant au moment de l’investissement initial que de façon continue.

Les clients doivent être informés non seulement du potentiel de rendement, mais aussi des contreparties, comme la liquidité différée ou les décalages d’évaluation, indique Puneet Grewal.

« L’éducation ne peut pas se limiter à une conversation unique. Elle doit évoluer au même rythme que les marchés et les circonstances du client », insiste-t-elle.

Les besoins de liquidité et la tolérance au risque d’un client peuvent aussi changer avec le temps, ce qui nécessite des ajustements périodiques du portefeuille.

« Il est très difficile d’éviter complètement l’illiquidité dans les marchés privés, conclut Puneet Grewal.
L’enjeu est de la gérer de manière délibérée et transparente, et de s’assurer qu’elle correspond bien aux attentes du client. »

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