Dans un nouveau rapport, l’agence de notation indique que l’une des principales victimes de la montée en flèche du protectionnisme américain a été le moral des entreprises et des consommateurs au Canada.

« Les mesures du climat des affaires ont fortement chuté, suggérant des réductions des investissements et des dépenses des ménages », présage Fitch Ratings, notant que le dernier relevé a vu le climat des affaires chuter à son niveau le plus bas depuis la pandémie.

Dans le même temps, le moral des consommateurs a également chuté, « reflétant en partie les craintes croissantes d’insécurité de l’emploi et l’augmentation du chômage », selon l’agence de notation. Fitch Ratings rappelle que le taux de chômage a augmenté à 6,9 % en avril, les rangs des chômeurs atteignant leur plus haut niveau depuis juin 2021.

Historiquement, une forte baisse de ce type de mesures du sentiment est « cohérente avec une forte baisse du PIB », explique Jessica Hinds, directrice chez Fitch Ratings.

En effet, ces perspectives plus sombres étayent ses prévisions selon lesquelles le Canada connaîtra une récession en 2025, souligne Fitch Ratings.

Dans ses dernières prévisions, l’agence de notation ne voit plus qu’une croissance de 0,1 % cette année et de 0,5 % en 2026.

« Cela implique une contraction du PIB de 1,5 % d’un pic à l’autre cette année, ce qui constituerait une récession légère par rapport aux normes passées », analyse Fitch Ratings.

« Les liens commerciaux étroits entre le Canada et les États-Unis, développés au fil des décennies, ont été remis en question par le changement de politique commerciale des États-Unis, et il n’est donc pas surprenant que les entreprises canadiennes soient extrêmement préoccupées », relève Jessica Hinds.

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Dans un nouveau rapport, l’agence de notation indique que les efforts considérables déployés pour réduire la réglementation bancaire dans divers domaines — notamment le recul de la protection des consommateurs, l’assouplissement de la réglementation prudentielle et une position plus favorable aux fusions et acquisitions — sont neutres du point de vue de la notation de crédit à court terme, mais que les risques que ces efforts impliquent augmentent avec le temps.

Le rapport met l’accent sur deux domaines clés qui suscitent des inquiétudes particulières soit :

• l’assouplissement des règles relatives aux fonds propres des banques,
• et la réduction de l’indépendance réglementaire.

Par exemple, sous le nouveau régime américain, les propositions de mise en œuvre des réformes finales de Bâle III, qui auraient augmenté les exigences en matière de fonds propres des banques — et auraient été positives pour leur cote de crédit — devraient maintenant être « édulcorées ou abandonnées », selon le rapport.

« La réglementation sur les fonds propres pourrait subir des changements importants et nous considérons qu’une érosion des réserves de fonds propres, associée à une plus grande appétence pour le risque, est négative pour les notations », indique le rapport.

Dans le même temps, les pouvoirs publics se sont efforcés de renforcer la surveillance des organismes de réglementation du secteur bancaire américain. Si la rationalisation de la réglementation pouvait réduire les coûts de mise en conformité du secteur, les efforts visant à réduire l’indépendance des régulateurs seraient négatifs, note Fitch Ratings.

La simplification du cadre réglementaire peut en accroître l’efficacité. Toutefois, l’agence de notation juge qu’« un changement structurel et politisé du cadre réglementaire constitue un élément négatif dans notre évaluation de l’environnement opérationnel aux États-Unis », ce qui pourrait avoir des répercussions significatives sur les notations des banques.

« L’augmentation de l’influence politique dans la prise de décision réglementaire peut éroder la confiance du public dans la surveillance du système financier. Elle peut également amplifier le cycle des revirements de politique avec chaque nouvelle administration, entravant les efforts de planification à long terme des banques », prévient Fitch Ratings.

Risques liés aux cryptomonnaies

En outre, des réformes plus spécifiques, telles que le recul des protections des consommateurs et l’adoption d’une approche amicale à l’égard de l’implication des banques dans la cryptographie, pourraient également soulever d’autres types de risques, selon le rapport.

Ainsi, si l’assouplissement des règles qui plafonnent les frais bancaires peut soutenir les revenus à court terme, des protections des consommateurs nettement plus faibles pourraient également conduire à une augmentation de l’appétit des banques pour le risque opérationnel, et pourraient augmenter le risque de réputation des banques, affirme Fitch Ratings. L’agence de notation pourrait considérer ces changements de manière négative, « au cas par cas ».

De même, l’affaiblissement de l’application des lois fédérales anti-corruption peut réduire les coûts de mise en conformité, mais augmente également le risque que les banques facilitent la corruption à l’étranger, ce qui augmenterait également les coûts de réputation, selon l’agence.

Elle a également noté que « la position tolérante de l’administration à l’égard des monnaies numériques augmente les possibilités de blanchiment d’argent facilité par les banques étant donné l’utilité de ces actifs pour les criminels et l’absence de législation ».

En effet, la plus grande tolérance à l’égard de l’implication des banques dans le secteur des cryptomonnaies en général « augmente les risques pour les profils de crédit des banques, l’emportant sur les avantages potentiels de l’innovation financière et de la croissance », selon le rapport.

Une réglementation plus stricte a protégé les banques des retombées de « l’hiver crypto » de 2022, qui a vu les prix des actifs plonger au milieu de l’effondrement de plusieurs acteurs majeurs du secteur, note le rapport.

« En l’absence de garde-fous législatifs, de normes réglementaires et d’une surveillance plus forte du secteur, Fitch Ratings pourrait réévaluer négativement les modèles d’affaires bancaires et/ou les profils de risque des banques qui sont actives dans l’espace », déclare-t-elle.

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Dans leurs résultats du premier trimestre, les grandes banques américaines ont fait état d’une augmentation de leurs bénéfices, stimulée par des revenus de négociation records, des revenus d’intérêts nets solides et une croissance modeste des dépenses, note Fitch Ratings dans un nouveau rapport.

Cependant, ces résultats positifs pourraient ne pas se répéter dans les mois à venir, car les mêmes changements de politique qui ont provoqué un pic de volatilité sur les marchés ont également créé une extrême incertitude, sapé la confiance des entreprises et des consommateurs, et conduit à une révision à la baisse des prévisions économiques mondiales — augmentant les perspectives de récession aux États-Unis et ailleurs, ainsi qu’une possible stagflation.

La guerre commerciale menée par les États-Unis « a entraîné une baisse significative des prévisions de croissance pour 2025 et 2026, tandis que les risques de récession aux États-Unis, de stagflation et de volatilité des marchés financiers sont devenus plus aigus », explique Fitch Ratings dans un rapport distinct.

Par ailleurs, l’incertitude de la politique commerciale, les représailles potentielles et leurs impacts sur l’économie et les marchés financiers « soulèvent des doutes quant à la capacité de déduire les performances futures des banques à partir des résultats du premier trimestre », continue l’agence de notation.

Alors que les banques ont largement confirmé leurs prévisions antérieures concernant les revenus, les dépenses et la qualité du crédit, Fitch Ratings affirme que leur confiance dans la croissance économique, les taux, le chômage et l’activité de banque d’investissement s’est érodée.

Par exemple, « les banques ont observé un sentiment de prudence parmi les entreprises clientes, qui montrent peu d’intérêt pour l’utilisation de lignes de crédit ou la recherche de fonds sur les marchés des capitaux dans les conditions actuelles », selon l’étude.

En effet, le conflit commercial « soulève des incertitudes significatives pour le crédit mondial ».

« L’incertitude entourant la politique commerciale des États-Unis, compte tenu des exemptions et des reculs par rapport aux mesures initialement annoncées, freinera également l’investissement et pèsera sur la croissance et l’appétit des investisseurs pour le risque », ajoute l’agence de notation.

Du côté positif, les banques font face à cette période d’incertitude extrême « avec une capacité d’absorption des pertes relativement forte », note Fitch Ratings, puisque les ratios de fonds propres de base (common equity tier 1) des banques restent à leurs plus hauts niveaux pluriannuels ou s’en approchent.

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Dans un rapport récent, l’agence de notation indique que la nouvelle initiative de l’Union de l’épargne et de l’investissement, lancée le mois dernier par la Commission européenne, cherche à concrétiser plusieurs des recommandations formulées dans le rapport 2024 de Mario Draghi, ancien président de la Banque centrale européenne.

Ce dernier y prônait notamment une amélioration de la productivité par un investissement accru en recherche et développement, ainsi qu’un meilleur fléchage des capitaux vers des entreprises innovantes, bien que plus risquées.

« L’Europe ne manque pas d’ingéniosité, mais elle a beaucoup moins bien réussi à développer et à commercialiser l’innovation, notamment par l’utilisation de capitaux propres et de capital-risque », note Fitch Ratings.

Parallèlement aux efforts visant à améliorer les cotations et à créer un marché des capitaux plus intégré, les décideurs politiques tentent de remédier à cette lacune en débloquant l’épargne des ménages.

Par rapport aux États-Unis, les ménages européens ont des taux d’épargne plus élevés, mais ils détiennent une part beaucoup plus importante de cette épargne sous forme de dépôts bancaires — qui représentent environ 30 % des actifs financiers des ménages, contre 15 % aux États-Unis.

« Les banques sont une source plus importante de crédit pour le secteur privé en Europe qu’aux États-Unis, et elles sont plus étroitement réglementées et plus frileuses au risque que les investisseurs des marchés de capitaux », rappelle l’agence.

Dans le même temps, les Européens investissent moins dans les actions que leurs homologues américains, ce qui a un coût pour la croissance économique.

La richesse des ménages a également souffert de ce manque d’exposition aux actions — en Europe, les actifs financiers des ménages représentent 220 % du PIB, contre 440 % aux États-Unis.

Toutefois, ces tendances varient au sein de l’Europe.

Par exemple, les ménages des pays nordiques détiennent davantage d’actions, « et ces pays ont une plus grande capitalisation boursière et davantage de start-ups ».

Encourager la réorientation de l’épargne des ménages vers l’investissement sur le marché des capitaux est l’un des principaux objectifs du nouveau plan de la Commission européenne pour assurer son avenir économique, conclut Fitch Ratings.

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Dans un nouveau rapport, l’agence de notation décrit l’impact attendu de la forte augmentation des droits de douane américains sur les grandes banques, prévoyant que la détérioration des perspectives économiques nuira aux résultats des banques.

Fitch Ratings s’attend maintenant à ce que le Canada traverse une récession cette année, avec une inflation plus élevée et un chômage en hausse — ce qui se traduira par des volumes de prêts et des performances de crédit plus faibles, ainsi que par des dépenses de consommation moins importantes.

« La première série de tarifs douaniers américains aura probablement un impact direct à court terme sur les prêts commerciaux des banques canadiennes. Les banques plus exposées aux secteurs vulnérables à l’augmentation des droits de douane, tels que les secteurs industriel, agricole, automobile, de la construction, de l’énergie ou de l’exploitation minière, courent davantage de risques », analyse l’étude.

Si la récession attendue s’avère plus profonde ou plus longue que prévu, « cela augmentera les risques pour les prêts hypothécaires et le marché du logement au Canada », ajoute-t-elle.

Si le précédent conflit commercial de 2018-2019 n’a pas eu d’impact sur la qualité des actifs ou les bénéfices des banques, « c’est en partie parce que les droits de douane américains sur les produits canadiens étaient plus ciblés, que les taux tarifaires étaient plus bas et que le conflit a été résolu dans un délai relativement court », observe Fitch Ratings.

Actuellement, l’agence suppose que le taux tarifaire effectif sur les importations canadiennes aux États-Unis passera de 0,1 % en 2023 à 15 % en 2025, et que le Canada prendra des mesures de rétorsion.

Le conflit et la montée de l’incertitude due à l’évolution rapide de la politique américaine ont déjà « détérioré l’environnement des affaires », note le rapport, la confiance des petites entreprises ayant atteint un niveau historiquement bas en mars.

La performance de crédit des portefeuilles de prêts de détail non garantis des banques canadiennes s’est détériorée au premier trimestre, sur fond d’augmentation des dépréciations dans les portefeuilles de prêts commerciaux, note Fitch Ratings.

« Nous nous attendons à ce que le ratio des prêts dépréciés se tasse au cours des prochains trimestres, car les banques s’efforcent de résoudre ces prêts, déclare l’agence de notation. Les banques restructurent généralement les prêts commerciaux plus rapidement que les prêts à la consommation et réduisent l’exposition du secteur pour contenir rapidement la détérioration du crédit. »

En cas de récession plus sévère, les banques seraient « confrontées à des dépréciations hypothécaires plus importantes qui prendraient plus de temps à être résolues, en particulier si elles s’accompagnaient d’un ralentissement du marché de l’immobilier ».

Cela dit, les grandes banques ont des bilans solides, notamment une bonne qualité d’actifs, un financement stable et un capital « amplement » suffisant pour se prémunir contre les retombées d’une récession, mais « l’incertitude causée par la récession imminente induite par les tarifs douaniers accroît le risque de crédit », affirme l’étude.

« Si les dépréciations des banques canadiennes atteignent un niveau tel qu’elles entraînent des pertes importantes qui pèsent sur les bénéfices, cela n’aura pas d’impact direct sur la sensibilité des notations à court terme. Toutefois, si la pression sur les bénéfices devient structurelle à long terme, les banques canadiennes ont moins de marge de manœuvre en matière de notation », conclut l’étude.

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Dans un nouveau rapport, l’agence de notation rapporte avoir une perspective « neutre » sur le secteur de l’infrastructure des marchés financiers mondiaux, y compris les bourses, les contreparties centrales (CCP) et les dépositaires de titres.

Cette perspective « reflète les attentes d’une performance robuste et continue, soutenue par des modèles d’entreprise résilients avec des caractéristiques anticycliques et des franchises solides », explique-t-elle.

En outre, le secteur bénéficiera d’une diversification accrue des revenus — avec une croissance des sources de revenus récurrents qui ne dépendent pas du volume — ce qui renforcera la rentabilité déjà solide du secteur.

« Les bourses mondiales bénéficieront de la croissance des revenus non liés à la négociation, de l’augmentation des volumes de négociation d’actions et de produits dérivés, et de l’augmentation des volumes d’introduction en bourse, indique le rapport. Cette évolution sera soutenue par une activité plus soutenue sur les marchés de capitaux, grâce à l’amélioration des conditions macroéconomiques et à la baisse des taux d’intérêt. »

L’activité commerciale soutenue, associée aux efforts des régulateurs pour promouvoir la compensation centrale, stimulera les volumes pour les contreparties centrales, les dépositaires centraux de titres et les plateformes de fonds.

Pour les dépositaires de titres, « les revenus nets d’intérêts devraient diminuer, mais resteront une contribution significative aux revenus, en raison des baisses progressives des taux d’intérêt ».

Des bénéfices importants aideront également les entreprises à réduire leur endettement, après une série d’acquisitions ces dernières années.

« L’appétit pour de nouvelles transactions à grande échelle sera probablement limité, mais Fitch Ratings s’attend à ce que les entreprises continuent à chercher des opportunités pour augmenter et diversifier leurs capacités en matière de données, d’analyse et de technologie », affirme l’agence de notation.

Elle ajoute considérer « que la réglementation, y compris les améliorations apportées aux processus de marge et aux cadres de résolution, soutient les profils de crédit des contreparties centrales ».

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L’agence de notation a déclaré que ses perspectives de notation de crédit pour le secteur des valeurs mobilières sont neutres pour 2025, car les solides fondamentaux financiers des entreprises du secteur sont contrebalancés par des risques de baisse, notamment l’incertitude géopolitique et économique.

« Fitch Ratings s’attend à ce que les performances opérationnelles des sociétés de titres nord-américaines et européennes en 2025 continuent de soutenir les notations actuelles, car les revenus des marchés de capitaux continuent de se redresser après les creux cycliques et les revenus de négociation restent robustes sur les marchés des titres à revenu fixe et des actions », rapporte Bain Rumohr, directeur principal chez Fitch, dans une note de recherche.

« L’activité de banque d’investissement sera favorisée par l’augmentation des échéances de la dette en 2025 et 2026, ainsi que par l’activité de fusion et d’acquisition, les promoteurs cherchant à se débarrasser des fonds de plus longue durée sur un marché des introductions en bourse en plein essor », ajoute-t-il.

Pour les courtiers de détail et les sociétés de gestion de patrimoine, les performances opérationnelles devraient rester relativement stables au cours de l’année à venir, « en raison de la baisse des taux à court terme et de la stabilisation des marges d’intérêt nettes, grâce à la diminution des coûts de financement et à l’augmentation de l’activité de prêt ».

Toutefois, les entreprises qui ont des modèles d’entreprise moins diversifiés — comme les courtiers intermédiaires et les teneurs de marché électroniques — seront plus sensibles à la volatilité du marché, car les revenus de ces entreprises « dépendent en grande partie des volumes », note l’étude.

Outre l’amélioration des perspectives de bénéfices, les entreprises du secteur ont généralement un « effet de levier conservateur et des profils de liquidité solides » qui aideront à compenser les risques de volatilité du marché, « dus aux tensions géopolitiques et à la performance économique mondiale variable », assure Fitch Ratings.

« Les maisons de titres notées ont des niveaux adéquats de capital et de liquidité, des structures de coûts efficaces et un positionnement solide dans le cycle actuel d’assouplissement des banques centrales mondiales, déclare Bain Rumohr. Ces facteurs donnent aux entreprises une marge de manœuvre raisonnable pour leurs notations respectives dans la mesure où l’environnement macroéconomique devient négatif. »

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Dans un nouveau rapport, l’agence de notation dit s’attendre à une accélération de la croissance des dépenses d’investissement (capex) en 2025, la marge de capex globale (dépenses/recettes) des entreprises nord-américaines devant passer à 8 % l’an prochain, contre 7,5 % cette année.

Cette dernière prévision représente une augmentation significative, de 0,8 point de pourcentage, par rapport à ses attentes d’il y a un an, observe Fitch Ratings.

« L’intelligence artificielle et la transition énergétique séculaire se traduiront par un niveau élevé de dépenses d’investissement », indique le rapport. Les résultats des élections américaines devraient également stimuler les dépenses des entreprises en général.

« Bien que certains secteurs touchés par la politique climatique puissent se replier, un environnement fiscal plus favorable aux entreprises, la déréglementation et la vigueur continue de l’économie américaine sont susceptibles d’accélérer les dépenses globales des entreprises », selon le rapport.

Ce dernier note également que le secteur des services publics est à la fois le plus important et celui dont les dépenses d’investissement augmentent le plus rapidement, « en raison de la nécessité de renforcer et de moderniser le réseau et de passer à la production d’énergie renouvelable ».

La demande d’électricité devrait maintenant augmenter de 2,0 % à 2,5 % par an jusqu’en 2030, « sous l’effet de l’expansion rapide des centres de données », selon le rapport, après une demande relativement stable au cours des 20 dernières années.

Le secteur technologique investit massivement dans l’infrastructure de l’IA, selon le rapport. Bien que cela soit positif pour les fabricants de matériel et de semi-conducteurs, « des dépenses soutenues proches des niveaux actuels pourraient conduire à une surcapacité à moyen terme », note le rapport.

Dans le secteur de l’énergie, les entreprises restent généralement disciplinées en matière de dépenses, « en raison d’un modèle d’entreprise toujours fortement axé sur le retour du capital aux actionnaires par le biais de rachats et de dividendes, ce qui implique de faibles taux de réinvestissement », selon le rapport.

De plus, bien que les entreprises du secteur de l’énergie investissent dans des projets à faible teneur en carbone (lithium, hydrogène, biocarburants, captage et stockage du carbone), ces investissements sont « généralement modestes » par rapport aux dépenses globales et dépendent fortement des crédits d’impôt, selon le rapport.

Malgré la croissance des dépenses, Fitch Ratings calcule que les entreprises nord-américaines devraient générer les flux de trésorerie disponibles les plus importants en 2025, soutenus par des marges croissantes.

« La plupart des secteurs ont des flux de trésorerie d’exploitation suffisants pour financer des dépenses d’investissement plus importantes, mais pour les holdings de services publics, des flux de trésorerie négatifs croissants pourraient peser sur les mesures de crédit dans les années à venir, à moins qu’ils ne soient financés d’une manière qui soutienne le crédit », conclut l’agence.

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Dans un rapport publié le 4 novembre, l’agence de notation indique que les conditions pour les gestionnaires d’investissements alternatifs s’améliorent parallèlement aux changements stratégiques dans le secteur bancaire traditionnel.

« Les gestionnaires d’investissements alternatifs bénéficieront de la croissance significative du crédit privé, car de plus en plus d’emprunteurs se tournent vers des capitaux privés, flexibles et non traditionnels, et les banques se débarrassent de portefeuilles non stratégiques ou s’associent de plus en plus avec des sociétés non bancaires dans le cadre d’exigences réglementaires et de capitaux plus élevées », peut-on y lire.

Au cours des 18 derniers mois, les gestionnaires d’actifs alternatifs ont profité du fait que les banques cherchaient à se débarrasser de leurs actifs non essentiels.

Par exemple, le rapport note que :

• KKR & Co. et Kennedy Lewis Investment Management ont acheté pour 7 milliards de dollars (G$) de prêts pour véhicules de loisirs à la Banque de Montréal ;
• les filiales d’Apollo Global Management ont acheté pour 8 G$ d’actifs du Crédit Suisse après que celui-ci ait été en difficulté et finalement acquis par UBS AG ;
• et Blackstone a acquis pour 1,1 G$ d’actifs de cartes de crédit auprès de Barclays plc.

« Le crédit privé s’est développé alors que les banques conservaient leur capital et cédaient des portefeuilles de prêts non stratégiques afin de redimensionner les actifs pondérés en fonction des risques », indique le rapport.

Dans le même temps, les gestionnaires d’actifs se sont associés aux banques pour créer des véhicules de financement conjoints.

Depuis le début de l’année, Apollo a lancé un programme de prêt privé avec Citigroup, de son côté AGL Credit Management s’est associé à Barclays et JP Morgan Chase s’est associé à une poignée de gestionnaires de fonds alternatifs dans le cadre d’un accord de prêt.

« Outre les partenariats de prêts directs, les gestionnaires d’actifs alternatifs ciblent le financement basé sur les actifs et la dette immobilière commerciale, des domaines de plus en plus délaissés par les banques commerciales », constate le rapport.

Les gestionnaires d’actifs forment également d’autres coentreprises, notamment pour faciliter l’accès des investisseurs de détail au capital-investissement et au crédit, ainsi que pour établir des partenariats stratégiques, à l’instar de l’accord entre Brookfield Asset Management et Castlelake, observe Fitch Ratings.

Malgré l’amélioration de l’environnement de croissance, Fitch Ratings estime que les performances d’investissement des gestionnaires de fonds alternatifs « continueront à être remises en question par une concurrence accrue, des risques géopolitiques élevés et l’incertitude entourant les élections américaines ».

« L’assouplissement des conditions de crédit et l’augmentation de la complexité peuvent également peser sur les rendements, les défaillances de crédit privé devant augmenter dans un contexte de ralentissement de la croissance économique et de taux toujours élevés », ajoute l’agence.

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Dans un nouveau rapport, l’agence de notation indique qu’une récente proposition de la banque centrale indienne visant à réviser les exigences en matière de liquidités pour tenir compte de l’essor des services bancaires en ligne et mobiles met en évidence les divergences entre les régulateurs mondiaux sur la manière de gérer les risques de stabilité financière posés par les services bancaires numériques.

« En dehors de l’Inde, peu d’autorités ont encore émis des propositions de réforme spécifiques pour répondre aux défis posés par des services bancaires de plus en plus numérisés dans des situations de stress de liquidité », constate le rapport.

Ces risques ont été mis en évidence au début de l’année 2023, lorsque plusieurs banques américaines ainsi que le géant suisse Credit Suisse ont fait faillite à la suite de retraits rapides de dépôts.

À la suite de cet épisode, certaines autorités ont soutenu une révision de la réglementation des liquidités par le Comité de Bâle sur le contrôle bancaire, tandis que d’autres ont appelé à se concentrer sur le régime de gestion de crise, note Fitch Ratings.

« Les régulateurs bancaires mondiaux discutent de l’opportunité de modifier les régimes de réglementation et de supervision des liquidités, ou les cadres de gestion de crise, en termes de fourniture de liquidités et d’outils de résolution », continue l’agence de notation.

Fitch Ratings s’attend à ce que la plupart des régulateurs attendent que le Comité de Bâle publie ses avis sur le sujet avant d’adopter des réformes spécifiques.

Dans l’intervalle, les régulateurs « s’appuieront sur une supervision plus stricte, y compris des tests de résistance, pour traiter les risques supplémentaires posés à la couverture de la liquidité par les services bancaires numériques », affirme Fitch Ratings.

« Forger un consensus pour aborder la question dans le cadre du processus d’établissement des normes du Comité de Bâle sera probablement difficile étant donné les différentes opinions des régulateurs sur la manière de traiter ces risques », conclut le rapport.

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