En 2020, la CVMO a intenté des procédures contre trois frères israéliens, David Cartu, Jonathan Cartu et Joshua Cartu, qui exploitaient deux plateformes de négociation d’options binaires, connues sous les noms de Beeoptions et Glenridge Capital. Selon les allégations du régulateur, ces plateformes ont vendu illégalement des options binaires à des investisseurs ontariens entre 2013 et 2017, recueillant plus de 1,4 million de dollars (M$) auprès d’environ 700 investisseurs.

Dans le cadre d’un règlement conclu avec la CVMO en 2021, David Cartu a admis avoir enfreint la législation ontarienne en valeurs mobilières et a accepté de payer une pénalité administrative de 300 000 $ pour mettre fin aux procédures engagées contre lui.

Après ce règlement, l’affaire s’est poursuivie contre ses frères. En 2022, le Tribunal des marchés financiers a imposé des sanctions totalisant 3,3 M$ à Jonathan Cartu et Joshua Cartu, comprenant 1,5 M$ en pénalités, 1,4 M$ en restitution (disgorgement) et 400 000 $ en frais.

Selon les documents déposés au tribunal, les sanctions imposées à Jonathan Cartu et Joshua Cartu n’ont toujours pas été payées, et la CVMO ne s’attend pas à ce qu’elles le soient, leurs lieux de résidence étant « inconnus » et aucun actif réalisable n’ayant été identifié.

Toutefois, les fonds que David Cartu s’était engagé à verser dans le cadre de son règlement avec le régulateur ont bien été encaissés, et la Cour supérieure de justice de l’Ontario a nommé BDO Canada pour administrer les réclamations des investisseurs admissibles à un partage de ces sommes.

L’ordonnance de la cour charge BDO de mettre en place un processus de réclamation pour les investisseurs ayant versé des fonds à deux sociétés créées par David Cartu afin de recevoir les dépôts des investisseurs dans leurs comptes de négociation d’options binaires, soit UKTVM et Greymountain Management.

Selon les documents réglementaires, UKTVM a cessé ses activités en décembre 2014 et n’a traité que 132 000 $ de paiements liés aux options binaires pour des investisseurs ontariens. De son côté, Greymountain a opéré de 2014 à 2017 et a traité environ 1,2 M$ avant d’entrer en liquidation.

Peu après la fermeture de Greymountain, les Autorités canadiennes en valeurs mobilières (ACVM) ont proposé une interdiction de la vente d’options binaires aux investisseurs de détail.

Selon le processus ordonné par le tribunal, les réclamations des investisseurs doivent être reçues au plus tard le 6 mars, et les fonds seront distribués d’ici le 15 juin.

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En mai dernier, les investisseurs particuliers ont reçu une distribution intérimaire de 321 M$ de la part du séquestre de Bridging et de ses fonds, placés sous séquestre depuis avril 2021, à la suite des préoccupations soulevées par la Commission des valeurs mobilières de l’Ontario (CVMO) quant à une possible inconduite au sein de la société.

Le séquestre, PricewaterhouseCoopers (PwC), espérait initialement distribuer 491 M$ aux investisseurs, mais ce montant a été réduit en raison d’une importante réclamation non réglée visant le fonds phare de la société, le Bridging Income Fund, déposée par Cerieco Canada

Cerieco soutenait qu’elle avait droit à 213 M$, plus les intérêts et les frais, de la part du Bridging Income Fund, en vertu d’une garantie de prêt qui aurait été fournie par le fonds dans le cadre d’un projet de développement immobilier (le projet The One, situé au 1, rue Bloor Ouest, à Toronto) qui a ultimement échoué.

L’entreprise affirmait que son prêt au projet était garanti par plusieurs entités liées au développement, y compris le fonds de Bridging. Selon Cerieco, cette garantie aurait été signée par la cofondatrice de Bridging, Natasha Sharpe, agissant au nom du commandité du fonds, Sprott Genpar.

PwC avait initialement rejeté la réclamation de Cerieco, mais celle-ci a porté la décision en appel. En raison de ce litige en cours, la Cour supérieure de justice de l’Ontario avait ordonné au séquestre de réduire de 170 M$ la distribution prévue aux investisseurs, dans l’attente de l’issue de cette réclamation.

Or, l’agent des réclamations nommé par le tribunal pour statuer sur le fond du dossier, Douglas Cunningham, a lui aussi rejeté la réclamation de Cerieco, concluant que la prétendue garantie de prêt était invalide.

Dans sa décision, Douglas Cunningham s’est rangé à l’avis de PwC, estimant que la garantie n’était pas valide parce que Natasha Sharpe n’avait pas l’autorité nécessaire pour accorder une telle garantie au nom du BIF.

Il a également jugé qu’il n’y avait aucune raison commerciale pour que le fonds garantisse le prêt, puisque cela l’exposait à un risque d’environ 200 M$ sans aucun avantage en contrepartie. De plus, le fait que la prétendue « garantie » ait été tenue secrète, sans être divulguée à l’emprunteur ni reflétée dans les états financiers du fonds, aurait dû, selon lui, éveiller les soupçons de Cerieco.

« Je conclus que Cerieco savait très bien que Natasha Sharpe agissait de façon illégale, ou à tout le moins qu’elle le soupçonnait fortement », indique la décision, ajoutant que l’entreprise n’a pris aucune mesure pour confirmer que Natasha Sharpe disposait bel et bien de l’autorité requise pour accorder la garantie. Celle-ci n’a d’ailleurs jamais été ratifiée par les commanditaires du fonds.

« […] Ayant conclu que Natasha Sharpe n’avait pas l’autorité pour exposer le BIF de la manière dont elle l’a fait, j’en suis venu à la conclusion que la réclamation de Cerieco devait être rejetée », conclut la décision.

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Le demandeur (dont nous avons convenu de ne pas divulguer le nom) était représentant chez DWM Securities, à Lachine (Québec). Il n’est plus inscrit depuis 2013, selon la recherche nationale des inscriptions des Autorités canadiennes en valeurs mobilières (ACVM).

La demande d’action collective indique que le demandeur souhaite intenter un recours au nom de « toutes les personnes au Canada dont les renseignements personnels ou financiers étaient détenus » par l’OCRI « et ont été compromis lors de l’atteinte aux données […] ou qui ont reçu un courriel ou une lettre de [l’OCRI] les informant de cette atteinte ».

Dans une déclaration transmise par courriel, l’OCRI a indiqué que « les allégations contenues dans l’action collective proposée, qui cherche à inclure tous les Canadiens ayant reçu un avis indiquant que leurs renseignements personnels ont été touchés, n’ont pas été prouvées ».

De plus, « l’OCRI est confiant quant à sa position selon laquelle l’organisme a réagi de manière rapide et appropriée », précise la déclaration. « L’OCRI recueille des renseignements personnels dans le cours normal de l’exécution de son mandat et de ses activités d’inscription, d’enquête, d’évaluation de la conformité et de réglementation des marchés. »

Nos tentatives pour joindre le demandeur sont restées sans réponse. La demande a été déposée le 6 octobre devant la Cour supérieure du Québec, à Montréal, par l’avocat David Assor, du cabinet Lex Group, à Westmount (Québec).

L’action collective « n’est pas encore autorisée », précise David Assor en entrevue, et par conséquent, aucun avis officiel n’a encore été transmis aux membres potentiels du groupe. Toutefois, « nous sommes convaincus que [la demande] sera autorisée », précise-t-il.

Les données d’inscription détenues par l’OCRI — y compris des renseignements personnels comme les adresses, numéros de téléphone, ainsi que la couleur des yeux et des cheveux — ont été compromises le 11 août. Tous les courtiers en fonds communs de placement et en valeurs mobilières, ainsi que les personnes physiques inscrites, ont été touchés, y compris les courtiers et individus assujettis uniquement au Québec, selon l’organisme de réglementation. Les firmes membres ont été avisées de l’atteinte le 18 août, et l’OCRI a commencé à envoyer des lettres aux inscrits le 9 septembre pour les informer que leurs données avaient été touchées.

Les renseignements compromis comprenaient notamment des numéros de comptes bancaires, s’ils avaient été fournis dans le cadre de la divulgation de la solvabilité financière, ainsi que des renseignements sur les placements et les bénéficiaires, s’ils figuraient dans la divulgation relative à la propriété de titres et de dérivés.

La demande d’action collective allègue que l’OCRI a fait preuve de négligence à plusieurs égards, notamment en omettant de :

• mettre en œuvre des normes efficaces de sécurité des données conformes aux standards de l’industrie ;
• inscrire immédiatement des alertes de fraude aux dossiers de crédit des membres du groupe après l’atteinte ;
• chiffrer et protéger adéquatement les données personnelles et financières ;
• et aviser rapidement le demandeur et les membres du groupe de l’atteinte.

Selon la demande, le demandeur a reçu un avis environ 42 jours après l’atteinte, soit au cours de la semaine du 22 septembre.

La demande allègue également que l’OCRI « a commis une faute en conservant des renseignements hautement privés, personnels et financiers » du demandeur et des membres du groupe pendant plusieurs années au-delà de ce qui était requis, bien plus d’une décennie dans le cas du demandeur.

Comme le demandeur, « certaines personnes peuvent ne plus exercer — ou avoir changé de carrière — et demeurent néanmoins touchées » par l’atteinte, souligne David Assor.

L’OCRI indique sur son site Web que la collecte des données des inscrits est exigée par les ACVM en vertu du formulaire 33-109F4. L’organisme précise également qu’il « procédera à un nouvel examen de ses politiques de conservation des données ».

En s’appuyant sur la législation québécoise, la demande soutient que l’OCRI est tenu de verser au moins 1 000 $ en dommages-intérêts punitifs à chaque membre du groupe pour la perte de données, en plus de dommages-intérêts compensatoires potentiels (par exemple, des frais engagés pour une protection contre le vol d’identité, comme une assurance) et de dommages moraux (par exemple, le stress).

La demande sollicite l’autorisation d’une action collective nationale devant la Cour supérieure à Montréal.

Si l’action collective est autorisée, aucune démarche ne sera requise de la part des membres du groupe ainsi déterminé, indique David Assor. « Des avis seront envoyés et [les membres] auront ensuite la possibilité de se retirer », explique-t-il.

Pour l’instant, les inscrits peuvent s’inscrire afin de recevoir des avis concernant la demande d’action collective sur le site Web de Lex Group.

Comme cela a déjà été rapporté par cette publication, le Commissariat à l’information et à la protection de la vie privée de l’Ontario (IPC) a indiqué avoir communiqué avec la Commission des valeurs mobilières de l’Ontario (CVMO) pour obtenir davantage d’information sur l’atteinte à la cybersécurité de l’OCRI après sa survenance. Les organismes d’autoréglementation ne sont pas tenus de signaler les atteintes aux données à l’IPC, mais les institutions provinciales — y compris les organismes de la Couronne comme la CVMO — doivent signaler les atteintes qui posent un risque de « préjudice important ». Dans ce cas-ci, les données compromises avaient été recueillies en vertu de pouvoirs délégués à l’OCRI par la CVMO.

L’IPC a depuis indiqué à cette publication — dans une déclaration transmise par courriel en novembre — qu’il avait communiqué avec la CVMO le 18 septembre.

« On nous a informés qu’aucun dossier sous la garde et le contrôle de la CVMO n’avait été touché par l’atteinte », précise la déclaration.

L’atteinte aux données est survenue environ quatre mois après que la majorité des autorités provinciales en valeurs mobilières ont eu délégué des pouvoirs élargis en matière d’inscription à l’OCRI, et quelques semaines après que l’Autorité des marchés financiers (AMF) ait fait de même.

« Nous ne souhaitons pas commenter les échanges avec l’IPC », dit Debra Chan, spécialiste principale des affaires publiques à la CVMO par courriel. Elle a renvoyé à la réponse des ACVM transmise à cette publication en septembre, selon laquelle la Base de données nationale d’inscription n’avait pas été touchée par l’atteinte.

Tentative antérieure d’action collective liée à l’OCRCVM

Le prédécesseur de l’OCRI, l’Organisme canadien de réglementation du commerce des valeurs mobilières (OCRCVM), avait subi une atteinte à la sécurité en 2013 après qu’un employé eut perdu un ordinateur portable contenant des renseignements personnels d’investisseurs.

Cette affaire ne peut être directement comparée à la présente. Néanmoins, dans le dossier de l’ordinateur portable, la Cour supérieure du Québec avait rejeté une action collective proposée au nom des investisseurs touchés, concluant qu’il n’y avait aucune preuve que les renseignements compromis aient été utilisés de manière abusive et que l’organisme de réglementation avait « réagi avec diligence », de sorte qu’il ne devait pas être tenu responsable de dommages-intérêts punitifs.

Le tribunal avait statué que le préjudice subi par les investisseurs ne justifiait pas une indemnisation et qu’il constituait des inconvénients normaux « que toute personne vivant en société rencontre et doit accepter ».

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Le Tribunal des marchés financiers de l’Ontario a approuvé une entente de règlement conclue entre la CVMO et Claire Drage, qui a admis avoir enfreint la législation en valeurs mobilières par l’entremise de deux sociétés aujourd’hui en faillite qu’elle contrôlait, en vendant des billets à ordre à des investisseurs afin de financer des projets immobiliers.

Selon le règlement, entre 2021 et 2024, Claire Drage et ses sociétés, Lion’s Share Group et Windrose Group, ont recueilli 285,8 millions de dollars auprès d’investisseurs, sans divulguer d’importants problèmes de liquidité et d’endettement touchant certains emprunteurs.

Ces billets à ordre constituaient des valeurs mobilières, et leur distribution ne respectait ni les exigences d’inscription ni celles relatives au prospectus, a indiqué la CVMO. Le régulateur a également allégué que le fait d’avoir induit les investisseurs en erreur équivalait à une fraude.

« En particulier, Claire Drage et Lion’s Share ont faussement présenté les emprunteurs des billets à ordre comme étant financièrement solides, peu endettés et susceptibles de rembourser leurs dettes, précise l’entente. Contrairement à ces déclarations, au plus tard en 2021, Claire Drage et Lion’s Share étaient conscientes des graves problèmes de liquidité auxquels elles-mêmes et les autres emprunteurs faisaient face. »

De plus, « au moment où Claire Drage, Lion’s Share Group et Windrose Group ont été déclarées en faillite en 2024, près de 90 millions de dollars demeuraient dus à environ 450 investisseurs », indique le règlement.

Dans le cadre du règlement des allégations, Claire Drage a accepté une interdiction permanente d’exercer toute activité sur les marchés financiers.

Toutefois, la CVMO n’a pas cherché à imposer de sanctions pécuniaires, compte tenu de sa situation financière.

Le régulateur a noté que Claire Drage n’a pas encore été libérée de sa faillite, qu’elle a vendu sa résidence, liquidé son REER et remis les sommes au séquestre, lequel est chargé de recouvrer les actifs au bénéfice de son principal créancier, les investisseurs ayant subi des pertes.

« N’eût été la nomination du séquestre et des syndics de faillite, qui ont supervisé la disposition de tous les actifs disponibles et la perception de tous les revenus excédentaires de Claire Drage, la Commission aurait réclamé des sanctions financières importantes, y compris des dépens et la restitution des profits », précise l’entente.

Outre la remise de ses actifs au séquestre, l’entente indique que Claire Drage occupe trois emplois à temps partiel et effectue les paiements requis à partir de ses revenus au syndic de faillite. Elle est également défenderesse dans plusieurs poursuites civiles intentées par au moins 179 investisseurs.

Enfin, le règlement souligne que Claire Drage a exprimé des remords et qu’elle a collaboré à l’enquête de la CVMO.

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Cette initiative législative répond aux appels pressants des leaders de l’écosystème canadien qui alertent depuis des mois sur le risque de décrochage du pays. L’industrie a longtemps soutenu que l’absence de cadre fédéral clair freinait l’innovation et poussait les capitaux vers le sud.

L’industrie applaudit donc cet effort, mais il faut noter que les juridictions fédérales versus provinciales en la matière compliquent les choses : quelques jours après la publication du projet de loi, la Commission des valeurs mobilières de l’Ontario (CVMO) émettait un reçu de prospectus pour QCAD Digital Trust, un émetteur de stablecoin. Avec l’entrée en scène de la Banque du Canada (BdC), le maintien de l’autorité des autorités canadiennes en valeurs mobilières (ACVM) et la surveillance prudentielle des institutions financières par leur propre régulateur (fédéral ou provincial), il reste encore du travail en matière de coordination réglementaire pour créer un cadre clair.

Le projet de loi propose un régime d’enregistrement administré par la BdC : personne ne peut émettre un stablecoin au Canada sans être inscrit au Registre des émetteurs tenu par la BdC. La définition retenue pour un « stablecoin » est celle d’un actif numérique conçu pour maintenir une valeur stable par rapport à une monnaie fiduciaire. Fait notable, cette définition s’applique à toute « personne » (individu ou entité), sans restriction de juridiction, dès lors qu’elle rend le stablecoin disponible à un Canadien.

En ce qui concerne la protection des réserves, la loi adopte la règle du « 1 pour 1 » et impose que les actifs de réserve aient une valeur égale ou supérieure à la totalité des pièces en circulation. Ces réserves doivent être composées de la devise de référence ou d’actifs liquides libellés dans cette même devise. De plus, elles doivent être ségrégées, « à l’abri de la faillite » (bankruptcy remote) et détenues par des gardiens qualifiés.

En outre, l’émetteur a l’obligation légale de racheter les stablecoins en circulation à leur valeur (1:1) sur demande. Une politique de rachat détaillée, incluant les frais et les délais, doit être rendue publique. Sur le plan de la transparence, les émetteurs devront fournir des rapports certifiés par un CPA attestant de la suffisance des réserves, bien qu’il reste à clarifier si les rapports mensuels non audités seront publiés intégralement.

Point crucial et controversé, l’article 32 interdit formellement aux émetteurs de verser, directement ou indirectement, des intérêts ou tout autre rendement aux détenteurs de stablecoins. Cette mesure vise à distinguer clairement les stablecoins des produits d’investissement bancaires (dépôts), mais elle limite considérablement l’attractivité de ces actifs pour les épargnants. On peut s’attendre à ce que l’industrie continue de combattre cette disposition, comme c’est le cas aux États-Unis où les banques et les émetteurs de stablecoin luttent sur ce point.

Le texte est silencieux sur l’application des législations provinciales sur les valeurs mobilières. Il prévoit bien que l’émission ne constitue pas du commerce de valeurs mobilières au sens des lois fédérales (banques, assurances), mais il ne préempte pas les lois provinciales. La preuve de cette coexistence tendue est venue rapidement, avec l’émission par la CVMO d’un reçu de prospectus pour le QCAD Digital Trust (disponible sur SEDAR+). En validant ce prospectus, la CVMO confirme qu’elle traite ce stablecoin comme un titre (ou un « actif crypto lié à une valeur » — VRCA) relevant de sa juridiction.

Enfin, les institutions financières sont expressément exclues de l’application de la Loi, et restent ainsi soumises aux règles de droit commun en la matière permettant par exemple l’émission de dépôt tokenisé (tokenized deposits) par les banques fédérales si elles se conforment aux règles du Bureau du surintendant des institutions financières (BSIF).

Nous nous retrouvons donc face à un triple cadre pour un même actif :

1. la BdC pour l’émetteur inscrit en vertu de la nouvelle Loi sur les stablecoins ;
2. les ACVM, qui exigent un prospectus et une distribution conforme aux règles sur les valeurs mobilières ; et
3. les régulateurs prudentiels des institutions financières, par exemple le BSIF si l’émetteur est une banque.

Cette superposition contraste avec l’objectif de « clarifier » le marché. Les ACVM devraient rapidement mettre à jour leurs avis pertinents afin de prendre en compte l’existence de ce nouveau régime fédéral pour les émetteurs, et il convient qu’un régime équitable entre les émetteurs de stablecoin en application de la Loi et les institutions financières soit établi.

Un élément stratégiquement majeur du projet de loi réside dans la capacité du gouverneur de la BdC, s’il est d’avis qu’une loi provinciale ou étrangère à laquelle est assujetti un émetteur ou une catégorie d’émetteurs qui est essentiellement semblable à la loi fédérale, peut exempter cet émetteur ou toute une catégorie d’émetteurs, de la loi, sous réserve de toute condition que le gouverneur estime indiquée. Ainsi, les émetteurs étrangers tels que Circle, ou un régime établi par une province canadienne pourraient être reconnus par la BdC.

Avec ce projet de loi, le Canada tente de rattraper son retard en matière d’innovation financière. Toutefois, la question constitutionnelle crée un manque de clarté entre la surveillance fédérale des paiements et la réglementation provinciale des valeurs mobilières.

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La nouvelle norme comptable, IFRS 18 États financiers : présentation et informations à fournir, doit entrer en vigueur en 2027. Elle exigera des émetteurs qu’ils divulguent certaines mesures non conformes aux PCGR dans une note annexée à leurs états financiers.

En vertu des règles en valeurs mobilières actuellement en vigueur, ces types de mesures sont déjà assujettis à des exigences de divulgation réglementaire. Toutefois, les modifications proposées par les ACVM maintiendraient les obligations de divulgation des émetteurs tout en évitant les dédoublements inutiles.

« Sans les modifications proposées, l’adoption d’IFRS 18 ferait en sorte que certaines mesures financières non conformes aux PCGR cesseraient de relever du champ d’application des [règles en valeurs mobilières], entraînant des conséquences réglementaires indésirables et non intentionnelles », indique une analyse coûts-avantages rédigée par la Commission des valeurs mobilières de l’Ontario (CVMO) qui accompagne les propositions.

Les ACVM ont expliqué que leurs réformes proposées, qui permettront d’incorporer certaines informations par renvoi, visent à éviter la duplication dans les exigences de divulgation des émetteurs et à réduire au minimum les perturbations dans leurs pratiques actuelles de divulgation.

« En vertu des modifications proposées, les émetteurs n’auraient pas à modifier de façon significative leurs pratiques de publication des mesures financières non conformes aux PCGR lorsqu’elles sont présentées à l’extérieur des états financiers », ont indiqué les ACVM dans un avis détaillant leurs propositions.

La CVMO a précisé que clarifier la relation entre les règles en valeurs mobilières et IFRS 18 « facilitera la mobilisation de capitaux en continuant d’exiger la divulgation continue, en temps opportun, d’informations exactes, comparables et complètes par les émetteurs, et en permettant aux investisseurs d’évaluer les risques et de prendre des décisions éclairées ».

Dans le même temps, les propositions « renforceront la protection des investisseurs en veillant à ce que ceux-ci continuent de recevoir de l’information sur les mesures financières non conformes aux PCGR […] et en contribuant à éviter des informations financières trompeuses », ajoute la CVMO.

« Les modifications proposées permettent d’éviter une divulgation en double, ce qui réduit les charges réglementaires pour les émetteurs canadiens », souligne Stan Magidson, président des ACVM et président-directeur général de l’Alberta Securities Commission (ASC), dans un communiqué.

Les propositions sont en consultation publique jusqu’au 11 février 2026.

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Ceux-ci répondaient ainsi à la consultation 81-409 portant sur le rehaussement de la réglementation en matière de fonds négociés en Bourse des Autorités canadiennes en valeurs mobilières (ACVM).

Communément nommés courtiers désignés, les PA sont les seuls participants au marché qui sont autorisés par le gestionnaire d’un FNB à créer et à racheter des parts d’un tel fonds, ce qui leur permet d’ajuster l’offre de parts du FNB à la demande du marché. En plus de ce rôle qu’ils remplissent sur le marché primaire, les PA sont aussi d’importants fournisseurs de liquidité pour les FNB du marché secondaire en général (achats et vente de parts de FNB).

Dans le secteur des FNB, la coexistence des marchés primaire et secondaire donne lieu à des occasions d’arbitrage qui facilitent le rapprochement du cours des parts des FNB et de la valeur sous-jacente du portefeuille du FNB.

« Notre analyse d’impact montre des preuves statistiques qu’un plus grand nombre de PA était associé à un plus faible écart de prix par rapport à la valeur liquidative, ce qui suggère qu’un plus grand nombre de PA peut contribuer à améliorer le mécanisme d’arbitrage d’un FNB », lit-on dans une étude de la Commission des valeurs mobilières de l’Ontario à la base de cette consultation.

Le fait d’avoir un seul PA autorisé pour un FNB crée donc un risque advenant une défaillance du PA, ce qui ferait accroître de manière significative l’écart cours acheteur/cours vendeur durant la période de défaillance. Il s’agit également d’un risque commercial pour un émetteur d’un FNB, d’où la suggestion des ACVM d’imposer un nombre minimal de deux PA par FNB.

Une minorité de mémoires déposés auprès des régulateurs du Québec et de l’Ontario sont en faveur de cette proposition, dont certains groupes de défense des intérêts des investisseurs et Mackenzie Investments. « Obliger d’avoir au moins deux PA est raisonnable, écrit cet émetteur de fonds. Une surveillance accrue peut certainement aider à ce qu’un seul PA maintienne un arbitrage efficient, mais une manière plus robuste d’assurer cet arbitrage est de favoriser » la présence de multiples PA qui se livrent concurrence.

« Les courtiers en placement que nous représentons ont observé des cas où des émetteurs de FNB ont refusé des demandes légitimes de courtiers non affiliés souhaitant agir à titre de participants autorisés (PA), et ont plutôt choisi de conclure des ententes de participation avec des courtiers liés ou affiliés », signale Annie Sinigagliese, du Conseil Indépendant Finance et Innovation du Canada (CIFIC).

Étant donné que cette pratique soulève un conflit d’intérêts important et nuit à une saine concurrence sur le marché, le CIFIC souhaite que les ACVM exigent la présence de plusieurs participants autorisés indépendants.

FAIR Canada appuie la proposition des ACVM pour des raisons d’équité et de protection des clients, mais convient qu’une telle exigence présente des défis pour les FNB nichés, plus petits ou lancés récemment. « Dans les cas où le fait d’avoir un seul PA soit dû à des contraintes légitimes, nous recommandons que les ACVM interdisent des ententes exclusives avec des PA afin de s’assurer que l’ajout de nouveau PA soit faisable. »

FAIR Canada, tout comme Investor Advisory Panel, jugent que les émetteurs de fonds devraient divulguer les FNB pour lesquels un seul PA agit pour son compte.

Prudence svp

La majorité des mémoires présentée conviennent que la présence d’un seul PA pour un FNB représente un risque, mais qu’imposer deux PA par FNB constitue une barrière à l’entrée indue qui risque de saper l’innovation et nuire aux petits acteurs.

Ainsi, nombre de membres de l’industrie financière soulignent que la présence de plusieurs participants autorisés (PA) est bénéfique, assure la continuité des activités et favorise la concurrence, ce qui améliore l’efficience du marché et les résultats pour les investisseurs.

Or, « la simple présence de plusieurs PA “sur papier” ne garantit pas nécessairement une participation ou une cotation active », fait valoir l’Association canadienne des FNB (ACFNB).

« Les PA doivent aussi être incités économiquement à coter quotidiennement ; sans cet engagement, la présence de plusieurs PA peut n’avoir que peu d’impact réel sur les résultats pour les investisseurs », poursuit l’association.

L’enjeu est que les nouveaux émetteurs ou les émetteurs de plus petite taille peuvent avoir du mal à attirer plus d’un PA, compte tenu du nombre de produits déjà en marché et des importantes exigences en capital et en systèmes nécessaires pour agir à ce titre. C’est sans compter que les FNB nichés ou à faible volume de transactions peuvent ne pas offrir des occasions de négociation ou d’arbitrage suffisantes pour motiver plusieurs PA à participer.

« Les pratiques internationales offrent aussi des pistes de solution. En Europe, les émetteurs de FNB versent souvent des honoraires aux teneurs de marchés afin d’assurer un niveau minimal de liquidité sur leurs FNB. Au Canada, un tel cadre n’existe pas, ce qui peut rendre plus difficile pour les émetteurs plus petits ou plus récents d’obtenir plusieurs PA. Les régulateurs pourraient envisager d’examiner si des lignes directrices similaires relatives au soutien à la tenue de marché amélioreraient la cohérence et les résultats pour les investisseurs », écrit l’ACFNB.

Cette association soutient que le fait de n’avoir qu’un seul PA ne crée pas nécessairement un risque systémique nécessitant une intervention réglementaire, alors que cela peut accroître les risques opérationnels et les coûts pour les investisseurs.

« Imposer l’obligation d’avoir plus d’un PA représenterait un fardeau disproportionné pour les petites sociétés et pourrait décourager ou empêcher les petits gestionnaires de fonds de lancer de nouveaux FNB, ce qui réduirait la concurrence sur le marché », plaide l’AGPC.

Vanguard reprend par ailleurs l’argument présenté par Valeurs mobilières TD voulant que l’important ne soit pas le nombre de PA pour un FNB, mais la qualité des activités de maintien de marchés.

Certains deviennent des PA dans le cadre de leur fonction de tenue de marché, tandis que d’autres le deviennent principalement pour pouvoir faciliter l’exécution de transaction sur le FNB en question. Ces derniers ne doivent pas nécessairement être impliqués dans l’arbitrage de FNB ou dans la cotation active et constante de prix pour un FNB. Certains PA peuvent ne participer qu’à l’activité du marché primaire et ne pas fournir de liquidité quotidienne en tant que mainteneur de marché.

Bref, davantage de PA ne veut pas dire davantage de mainteneurs de marchés. Or, ce sont ces derniers qui favorisent la liquidité, pas seulement les PA.

Vanguard reconnaît « que l’accent devrait être mis sur la qualité, l’activité et l’engagement des PA plutôt que sur leur simple nombre. Une vérification diligente rigoureuse, une surveillance continue et des incitatifs bien alignés constituent des moyens plus efficaces de préserver l’intégrité du marché que l’imposition d’un nombre minimal de PA. »

L’article FNB : risques d’exiger au moins deux PA par fonds est apparu en premier sur Finance et Investissement.

Les régulateurs se demandent s’il faudrait imposer que les émetteurs de FNB signent des ententes avec au moins deux MM, dans leur intérêt et dans celui des investisseurs. La réponse n’est pas évidente.

Survolons le rôle des émetteurs de FNB, des MM et des participants autorisés (PA). Un émetteur signe une entente avec un ou plusieurs « courtiers autorisés », aussi désignés PA, qui sont les seuls autorisés à la création et au rachat de parts du FNB sur le marché primaire.

Le courtier désigné « est celui qui donne le capital initial à l’émetteur, un minimum d’un million de dollars, pour qu’il puisse lancer son FNB et le coter en Bourse », explique Frédéric Viger, co-chef des ventes institutionnelles, FNB, et lui-même MM chez Banque Nationale Marchés des capitaux. « Ce courtier devient ainsi le MM principal qui sera là pour assurer que le FNB ouvre à la bonne valeur et continue tout au long de la journée d’afficher des offres d’achat et de vente qui reflètent la valeur du titre. »

Des PA peuvent signer une entente avec l’émetteur, pour avoir le droit de créer ou de racheter des unités de fonds. « Les PA, précise Frédéric Viger, ont une responsabilité plus flexible. Ils peuvent très bien participer dans le marché seulement quand ça fait leur affaire. Le MM principal n’a pas le choix d’y être. »

D’autres courtiers peuvent agir comme MM à leur discrétion en affichant des offres d’achat et de vente pour des titres de FNB tout au long du jour de Bourse, ce qui accroît la liquidité et la profondeur du marché.

« Au cours des trois derniers mois, 51 courtiers au Canada ont publié au moins une fois une offre d’achat ou de vente sur un FNB coté sur le TSX au Canada pour un montant important (100 000 $ ou plus) », apprend-on dans une étude de Valeurs mobilières TD (VMTD). Or, seuls 19 d’entre eux ont régulièrement saisi des cours acheteur et vendeur pendant plus de 50 % des heures d’ouverture du marché au Canada sur au moins un FNB.

Au Canada, les banques sont les principaux mainteneurs de marché pour les FNB, compte tenu des exigences technologiques importantes et du capital requis pour les administrer, selon VMTD.

La Banque Nationale est une institution de premier plan dans ce secteur, selon Frédéric Viger : « Nous sommes MM principal sur environ 37 % de tous les FNB au Canada et nous avons une part de marché de 38 % des volumes échangés. Dans le marché en pleine explosion des FNB, c’est une position que les autres banques nous disputent âprement. Ça fait au moins cinq ans que nous maintenons la même part de marché. »

Au Canada, une large portion de transactions se font entre investisseurs et MM. Les MM apportent une valeur ajoutée en assurant des prix équitables, mais cela est souvent négligé par l’écosystème des FNB, d’après VMTD.

Pour un FNB, avoir un seul MM représente un risque commercial, selon VMTD : « Les FNB qui n’ont qu’un seul teneur de marché peuvent voir leurs écarts entre le cours acheteur et le cours vendeur s’élargir considérablement (multiplié par dix) lors de pannes imprévues. »

En décembre 2023, 71 FNB (gérés par cinq émetteurs), soit 8 % du total de ces fonds, comptaient un seul PA ; il s’agissait principalement de petits fonds représentant moins de 5 % de l’actif total en FNB canadiens, constate la CVMO : « Près de la moitié des FNB avaient au moins huit AP et représentaient à eux seuls près de 80 % de l’actif net total de l’échantillon. »

Par contre, le nombre de PA peut influencer l’efficacité de l’arbitrage, les FNB comptant un plus grand nombre de PA affichaient un plus faible écart de prix par rapport à la valeur liquidative, ajoute le régulateur.

D’après VMTD, pour 266 FNB qui ne comptaient qu’un seul MM en 2024, l’écart moyen entre prix et valeur liquidative était de 0,89 %. Pour 294 FNB qui comptent deux MM, l’écart baisse à 0,73 % ; puis pour 237 FNB où interviennent trois MM, l’écart chute à 0,34 %. De 2022 à 2024, le nombre de MM actifs par FNB est passé de 2,5 à 3,8. « Il est dans l’intérêt des émetteurs de recruter plus de MM pour appuyer leurs FNB », soutient VMTD.

Pourquoi un FNB a-t-il si peu de MM ? Divers facteurs l’expliquent, dont le faible Volume de transactions du FNB, qui réduit les possibilités d’arbitrage ainsi que l’absence de divulgation publique des actifs sous-jacents du fonds. Pour des raisons commerciales, un émetteur de fonds peut choisir de ne divulguer l’ensemble de ses actifs sous-jacents qu’à un seul PA. C’est parfois le cas pour les FNB gérés activement.

Les ACVM constatent que « la plupart des FNB canadiens sont liquides et fonctionnent bien, comme en témoignent des écarts de prix serrés et une déviation mince à l’endroit de la valeur liquidative ». Toutefois, en périodes de stress, on a vu s’installer d’importants écarts. Par exemple, quand la pandémie de la COVID-19 a débuté, « les écarts affichés et la déviation des prix par rapport à la valeur nette ont bondi à près de dix fois les valeurs normales, rapporte la CVMO. Toutefois, ils sont rapidement revenus aux écarts pré-pandémiques à l’intérieur de quelques mois ». En effet, en temps normal, l’écart médian quotidien entre cours et valeur nette est d’environ neuf points de base. Durant la COVID, il a explosé à 119 points de base.

Pour un émetteur de fonds, le fait d’avoir engagé plusieurs PA qui sont en mesure de négocier des parts du FNB réduit le risque qu’aucun PA ne puisse en créer ni en racheter. « Lorsque le marché est volatil, le fait d’avoir engagé un groupe diversifié de PA ayant des appétences pour le risque et des contraintes différentes accroîtrait également la probabilité qu’au moins un PA maintienne l’arbitrage », indiquent les ACVM.

L’ajout de PA serait aussi bénéfique, selon les ACVM : « Le fait que le gestionnaire du FNB ait déjà engagé un second PA capable de tenir le marché pourrait inciter le premier PA à maintenir des écarts acheteurs-vendeurs faibles et à suivre de près la valeur sous-jacente du FNB pour éviter de perdre des opérations. Il pourrait s’avérer particulièrement important de promouvoir un comportement concurrentiel dans le cas des FNB qui ne rendent pas publique l’information sur leur portefeuille aux fins d’arbitrage. »

Des gestionnaires de FNB ont indiqué aux ACVM que la conclusion d’accords avec de multiples PA réduisait la possibilité que des PA bénéficient injustement de l’information sur la composition du portefeuille qui n’est divulguée qu’aux PA, selon le rapport.

Les ACVM se demandent entre autres s’ils devraient imposer un nombre minimal de PA pour un FNB.

Il est indéniable qu’il y a corrélation entre le nombre de PA et l’efficacité du système d’arbitrage. Mais le lien de causalité est incertain. L’offre et la demande restent un enjeu fondamental.

« Un FNB qui ne se négocie pas beaucoup n’attirera pas des MM et ça n’améliorera pas l’écart acheteur-vendeur, dit Frédéric Viger. C’est le volume sur un FNB qui se négocie beaucoup qui va faire venir d’autres MM. Ce n’est pas le nombre de MM qui va réduire les écarts, mais la concurrence qui provient des acheteurs et vendeurs naturels ». « Si on n’est pas le MM principal sur un FNB, il est peu probable qu’on se précipite s’il n’y a pas de volume », explique Frédéric Viger se basant sur sa propre expérience.

Par ailleurs, établir un minimum de deux MM par FNB accroîtrait les barrières à l’entrée pour certains émetteurs de fonds. Souvent, ceux-ci ne jouissent pas des relations nécessaires même pour recruter un seul MM. Comme l’explique Frédéric Viger, des petits acteurs qui n’ont pas les relations requises recourent à des intermédiaires, qu’on désigne de l’appellation anglaise de white labeler. Ces derniers, après avoir réglé tous les détails administratifs et financiers de l’émission d’un nouveau FNB, approchent un courtier pour le convaincre que le risque d’avancer un million de dollars à la souscription est valable. C’est seulement si le FNB connaît le succès et trouve beaucoup d’acheteurs qu’il attirera d’autres MM.

Quant aux risques d’interruption de transactions autour d’un FNB, Frédéric Viger juge qu’ils tiennent surtout à la qualité et à l’efficience de l’équipe et des systèmes technologiques que le MM principal entretient. « Si ces systèmes ne sont pas efficaces, d’autres MM pourront aider les choses. Mais s’il est efficace, d’autres MM ne changeront pas grand-chose. » En fait, si les circonstances sont trop tendues et si le volume de transactions ne le justifie pas, aucun autre MM ne voudra intervenir.

Par ailleurs, les PA peuvent avoir des activités différentes les uns des autres, a précisé VMTD. Certains deviennent des PA dans le cadre de leur fonction de tenue de marché, tandis que d’autres le deviennent pour pouvoir faciliter l’exécution de transaction sur le FNB en question. Ces derniers ne doivent pas nécessairement être impliqués dans l’arbitrage de FNB ou dans la cotation active et constante de prix pour un FNB. Bref, davantage de PA ne veut pas dire davantage de MM. Or, c’est de ces derniers que les FNB ont besoin, explique VMTD.

Les ACVM se demandent aussi s’il faudrait interdire qu’un émetteur puisse conclure des accords d’exclusivité avec un PA principal. De telles ententes ont cours, croit Frédéric Viger, et tiennent souvent au fait que « le gestionnaire ne veut pas divulguer à toute la rue ses stratégies. Il ne veut pas révéler ses transactions et ses positions. L’exclusivité ne devrait pas être interdite ; le choix de l’émetteur devrait être respecté ».

Pour réduire le risque de panne chez un MM, peut-être faudrait-il imposer aux émetteurs qu’ils s’assurent de choisir un MM principal doté de systèmes solides qui ne flancheront pas, même s’il est difficile de le faire en pratique.

Pour inciter des MM à offrir une qualité minimale de tenue de marché, même s’il n’y a pas de raison économique de le faire, les émetteurs pourraient les payer, suggère VMTD : « Au Canada, un tel arrangement n’existe pas et les régulateurs devraient envisager de fournir des lignes directrices autour du modèle de rémunération de la tenue de marché. »

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En juillet, la Commission des valeurs mobilières de l’Ontario (CVMO) et l’Organisme canadien de réglementation des investissements (OCRI) ont publié les résultats d’un sondage mené auprès des représentants en FCP travaillant dans les succursales des cinq grandes banques de l’Ontario.

Le communiqué des régulateurs, qui portait sur la culture de vente de ces réseaux, mettait d’abord en avant la perception positive des représentants envers les gammes de produits maison : 78 % d’entre eux estiment que la gamme de produits auxquels ils ont accès, principalement des fonds maison, répond bien aux besoins des clients.

Selon le Report Card on Banks d’Investment Executive (IE), les planificateurs financiers en succursale partagent un point de vue similaire.

La moitié des représentants sondés par les régulateurs (48 %) pensent toutefois que leurs clients bénéficieraient d’un éventail plus large de fonds, incluant des produits tiers. En revanche, environ un cinquième des répondants (selon la banque) s’opposent à cette idée, estimant que les produits tiers pourraient créer de la confusion ou nécessiteraient une formation supplémentaire sur la connaissance des produits (know-your-product ou KYP).

Les régulateurs ont suggéré que, si les banques envisageaient d’élargir leur gamme de produits, elles devraient d’abord s’attaquer à ces « obstacles perçus », notamment par la formation. Dans le Report Card d’IE, les dirigeants des réseaux bancaires ont d’ailleurs indiqué ne pas envisager d’ajouter des produits tiers pour le moment, mais ont souligné l’importance de la formation des conseillers.

« Si vous vouliez une gamme de produits moins conflictuelle et plus concurrentielle, dans l’intérêt public, les régulateurs vous imposeraient sans doute des exigences encore plus strictes », a souligné Michael Thom, directeur général des Sociétés CFA Canada, rappelant l’ironie de la situation dans le cadre des réformes axées sur le client.

Des règles floues et des pratiques inchangées

Pour Ian Tam, directeur de la recherche sur les placements chez Morningstar Canada, les réformes axées sur le client perdent une partie de leur sens tant qu’elles permettent le maintien de gammes de produits exclusivement maison.

En vertu des règles KYP renforcées, les représentants doivent démontrer qu’ils ont comparé un fonds à un éventail raisonnable d’alternatives avant de recommander un placement. Or, Tam souligne que cette comparaison ne peut être vraiment raisonnable lorsque le représentant n’a accès qu’à des produits maison.

« Les règles sont un peu floues à ce sujet, et je crois qu’il serait temps de publier de nouvelles directives », a-t-il déclaré par courriel.

Les réformes axées sur le client, en vigueur depuis janvier 2022, autorisent les gammes de produits maison, mais exigent que les firmes divulguent et gèrent les conflits d’intérêts que cela engendre, notamment en comparant leurs produits aux équivalents du marché pour s’assurer de leur compétitivité.

Avant l’entrée en vigueur des réformes axées sur le client, plusieurs grandes banques avaient déjà retiré les fonds tiers de leurs tablettes, suscitant une enquête du ministre ontarien des Finances, à la demande duquel la CVMO a remis un rapport en 2022, jamais rendu public.

De plus, le ministère fédéral des Finances avait soulevé dans une consultation sur la concurrence la question de savoir si les grandes banques devraient être tenues d’offrir des produits tiers. Aucune mesure concrète n’a suivi.

L’un des objectifs des réformes axées sur le client était « une gestion significative du KYP et des étagères », souligne Michael Thom. Si les objectifs réglementaires sont abandonnés, les régulateurs doivent faire preuve de transparence à ce sujet, estime-t-il, et expliquer ce qui a changé et pourquoi. « Le public et l’intérêt public méritent au moins cela », souligne-t-il.

Laura Paglia, présidente-directrice générale du Forum canadien des marchés financiers (FCMFi) à Toronto, remet en question la demande du ministre ontarien des Finances adressée à la CVMO.

« Je ne sais pas ce qui a motivé le ministre des Finances à faire cette demande auprès de la CVMO, » commente Laura Paglia, « car les réformes axées sur le client n’ont pas conduit les banques à créer des gammes de produits maison. »

Les réformes axées sur le client « sont très claires : les gammes de produits maison sont permises, ajoute-t-elle. Elles ont été examinées, discutées et approuvées par les [Autorités canadiennes en valeurs mobilières]. »

De façon plus générale, en ce qui concerne la distribution de produits maison et la concurrence, la question pertinente est la suivante : « Fait-on en sorte qu’il soit juste et raisonnable pour d’autres entités, qui n’ont pas la taille ni l’envergure des banques, de distribuer elles aussi des produits maison ? » poursuit Laura Paglia.

Par exemple, dans un mémoire soumis à la consultation sur les pratiques de vente des distributeurs principaux, le Forum canadien des marchés financiers (FCMFi) indique que le fait de permettre aux distributeurs principaux de distribuer plus d’une famille de fonds favoriserait la compétitivité.

Interrogé sur le rapport de la CVMO concernant le passage des succursales bancaires aux gammes de produits maison au moment de l’entrée en vigueur des réformes axées sur le client, Andy McNair-West, porte-parole de la CVMO, a déclaré dans un courriel que les réformes axées sur le client « demeurent une priorité et que nous avons l’intention de publier davantage d’information à ce sujet prochainement. »

Les régulateurs prévoient publier d’ici la fin de l’année un rapport sur les réformes axées sur le client, incluant des lignes directrices, a répété Andrew Kriegler, chef de la direction de l’Organisme canadien de réglementation des investissements (OCRI), lors de la conférence annuelle de la Securities and Investment Management Association à Toronto, à la mi-octobre.

Plus tôt cette année, l’OCRI a indiqué que ses examens liés aux réformes axées sur le client avaient révélé que les courtiers doivent être plus précis dans leurs politiques et procédures, notamment en ce qui a trait à la vérification diligente des produits et aux processus d’identification et d’évaluation d’un éventail raisonnable d’alternatives dans le cadre des évaluations de la convenance.

Un examen réglementaire mené il y a quelques années sur les exigences des réformes axées sur le client relatives aux conflits d’intérêts a révélé que les firmes offrant uniquement des produits maison s’appuyaient souvent sur la divulgation et sur les évaluations de la convenance pour gérer les conflits, ce qui n’est pas suffisant, selon le régulateur.

De manière plus générale, Andrew Kriegler a déclaré lors de l’événement que la réglementation doit être envisagée dans son ensemble, et non de façon fragmentée, en gardant à l’esprit les résultats de politique souhaités.

Par exemple, plutôt que de percevoir les exigences KYP comme contraignantes, « documenter la vérification diligente des produits une seule fois [de manière centralisée dans une firme] est tout à fait acceptable, » a-t-il indiqué.

Un constat troublant sur les frais de gestion

Le sondage des régulateurs auprès des représentants en fonds communs de placement a également révélé que 23 % des représentants n’ont pas su répondre correctement à une question portant sur la définition du ratio des frais de gestion (RFG). Seuls 12 % n’ont pas répondu correctement à une question concernant l’impact d’un RFG sur la performance.

Ian Tam a qualifié ce résultat de « choc ». Le RFG d’un fonds est « affiché bien en évidence dans les documents Aperçu du fonds et constitue essentiellement l’étiquette de prix du fonds, » souligne-t-il.

« Si un représentant ne peut pas identifier correctement le RFG, il enfreint les réformes axées sur le client, car il n’a pas compris la structure, les caractéristiques, les risques ainsi que les coûts initiaux et continus du titre, » rappelle-t-il, en référence aux exigences KYP renforcées prévues par les réformes axées sur le client.

Le constat concernant les RFG « m’a sidéré », a indiqué Harvey Naglie, défenseur des investisseurs. « Ce sont des frais qui rongent les rendements des investisseurs, et si les personnes qui vendent ces fonds ne peuvent pas les expliquer clairement, leurs clients restent dans l’ignorance. »

Le coût constitue l’un des meilleurs indicateurs de réussite à long terme d’un fonds, selon le plus récent rapport Fund Family Digest de Morningstar.

« Au Canada, où les frais demeurent relativement élevés par rapport à d’autres marchés, cette relation est particulièrement importante, » souligne le rapport.

Morningstar classe Vanguard et Fidelity International parmi les meilleurs gestionnaires d’actifs de grande taille au Canada, y compris ceux appartenant à des banques, en matière de rendements ajustés au risque et nets de frais.

Interrogé sur la possibilité que l’amélioration de la compétence des représentants en FCP permette de corriger le manque de compréhension des RFG mis en évidence par le sondage, Harvey Naglie a réagi avec scepticisme : « Je ne pense pas que le représentant le plus compétent et le mieux intentionné au monde puisse offrir un meilleur résultat pour l’investisseur si la culture de vente dans les réseaux bancaires ne change pas. »

Pression à la vente et conseils biaisés

Une constatation clé du sondage, qui, rappelons-le, portait sur la culture de vente, est que 25 % des représentants ont affirmé que des produits ou services contraires à l’intérêt du client avaient été recommandés au moins « parfois ».

Selon les régulateurs, ce résultat pourrait être lié à la pression pour atteindre des objectifs de vente et à l’utilisation de tableaux de bord de rendement pour suivre ces cibles.

« La combinaison d’incitatifs axés sur le volume des ventes et d’une gamme de produits maison est une recette explosive qui risque fort de nuire aux investisseurs, » a déclaré Harvey Naglie.

Les conclusions du sondage indiquent que les conseils donnés en succursale constituent l’un des points faibles des réformes axées sur le client — ou du moins de ce que ces réformes cherchaient à accomplir, soit faire en sorte que les conseillers en services financiers (ou représentants, dans ce cas) agissent dans l’intérêt supérieur du client, a indiqué Ian Tam dans un courriel.

Les régulateurs ont précisé qu’ils mènent actuellement des examens de conformité auprès des courtiers appartenant à des banques, en lien avec les résultats du sondage; une mesure qui a suscité un certain scepticisme.

Après ces examens, les régulateurs ont indiqué qu’ils allaient « examiner les outils réglementaires disponibles et déterminer si d’autres mesures sont nécessaires pour assurer la conformité continue aux lois sur les valeurs mobilières ».

Le plan d’activités 2026-2028 de la CVMO fait référence aux réformes axées sur le client et aux conflits d’intérêts, « y compris ceux liés à la gamme de produits d’une firme ».

De son côté, le plan d’activités 2025-2028 des ACVM prévoit de réviser l’Instruction nationale 81-105 sur les pratiques de vente des fonds communs de placement, à la lumière des réformes axées sur le client, et mentionne explicitement les pratiques de vente des distributeurs principaux.

Compte tenu des résultats du sondage, Ian Tam accueille favorablement la publication prochaine des lignes directrices sur les réformes axées sur le client, qu’il estime devoir inclure les canaux de distribution exclusivement maison.

« Les conseils donnés en succursale constituent la pierre angulaire de nos plus grandes institutions financières, et souvent le premier point de contact pour les nouveaux investisseurs et les nouveaux arrivants au pays, dit-il. Une clarification de la part de nos régulateurs est plus que nécessaire. »

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À la mi-juin, les ACVM ont publié un document de consultation sur la réglementation des FNB, qui prévoit l’introduction d’une série de modifications réglementaires fondées sur la structure unique des FNB. Les FNB sont généralement régis par des règles initialement élaborées pour les FCP, ce qui était approprié lorsque le secteur des FNB était relativement modeste et se limitait essentiellement à des produits indiciels passifs. Or, le secteur a évolué, s’est développé et s’est diversifié. Le cadre actuel risque donc de ne plus répondre aux besoins.

En réaction, les ACVM proposent maintenant de mettre en place pour les FNB de nouvelles exigences qui officialiseraient certaines pratiques en vigueur, amélioreraient la divulgation dans plusieurs domaines et prendraient des dispositions pour assurer une protection adéquate des investisseurs.

Dans sa réponse à la consultation, le groupe professionnel de courtiers en investissement, le Conseil indépendant finance et innovation du Canada (CIFIC), a qualifié cette initiative d’« opportune et nécessaire compte tenu de la croissance rapide et de la complexité croissante des FNB ».

Cela fait également suite aux récentes directives de l’Organisation internationale des commissions de valeurs (OICV) pour l’adoption de normes internationales pour ce secteur.

Dans leur consultation, les ACVM se sont concentrés sur les différences entre le fonctionnement et la négociation des FNB et ceux des FCP afin de repérer les failles potentielles du cadre actuel et les possibilités d’améliorer ces règles.

En particulier, les ACVM ont mis l’accent sur le fait qu’à la différence des FCP, les FNB se négocient sur le marché secondaire. Ils offrent aux investisseurs une liquidité continue, parallèlement au marché primaire, où les mainteneurs de marché participent à la création et au rachat de parts de FNB ainsi qu’à l’arbitrage des écarts entre le cours d’un FNB et la valeur liquidative de ses actifs sous-jacents. Cette activité d’arbitrage garantit que le cours du FNB ne s’écarte pas trop du prix de ses titres en portefeuille, tout en générant des revenus pour les opérateurs de marché qui remplissent cette fonction.

Dans le but d’évaluer le fonctionnement de ce système, la Commission des valeurs mobilières de l’Ontario (CVMO) a réalisé une étude empirique des négociations de FNB pendant une période de quatre ans allant de janvier 2019 à la fin de 2023. Cette étude s’est focalisée sur la liquidité du marché secondaire et sur l’efficacité du mécanisme d’arbitrage des FNB.

Publiée en même temps que le document de consultation des ACVM à la mi-juin, cette étude a montré que la plupart des FNB étaient relativement liquides et n’affichaient que de faibles écarts entre leur cours et leur valeur liquidative dans des conditions de marché normales. Or, selon elle, ces écarts avaient augmenté lorsque les marchés financiers avaient été sous tension au début de 2020 en raison du commencement de la pandémie de la COVID-19. Létude a aussi constaté que les FNB peu négociés, qui sont en général plus petits et moins liquides, ont tendance à afficher des écarts plus importants entre leur cours et leur valeur liquidative.

De plus, l’étude de la CVMO a trouvé des preuves statistiques indiquant que les fonds ayant un nombre plus élevé de mainteneurs de marché (participants autorisés) affichaient des écarts moins importants par rapport à leur valeur liquidative. En même temps, les pratiques en matière de divulgation de portefeuille des FNB semblaient n’avoir aucune incidence sur leur liquidité sur le marché secondaire ou sur leur écart par rapport à leur valeur liquidative.

Ces résultats viennent appuyer certaines des idées de la réforme réglementaire prévue. En particulier, les ACVM proposent d’exiger que les FNB adoptent et suivent des politiques et des procédures écrites qui encadreront la création et le rachat des parts. Dans le cadre de cette proposition, les FNB seraient également tenus de recourir à un minimum de deux teneurs de marché, que les gestionnaires de fonds devraient traiter de manière égale. Les FNB seraient aussi tenus de divulguer leurs contrats avec leurs teneurs de marché.

Les régulateurs réclament en outre une plus grande divulgation aux investisseurs des informations relatives à la performance des mécanismes d’arbitrage des FNB et proposent des normes pour que les gestionnaires de fonds puissent superviser la performance d’arbitrage et la liquidité de leurs FNB sur le marché secondaire. Et, bien qu’ils proposent que les FNB soient tenus d’adopter des politiques de divulgation d’informations sur leurs portefeuilles, ils ne cherchent pas à rendre obligatoire la divulgation publique des portefeuilles.

Jusqu’à présent, les ACVM ont reçu un nombre relativement limité de réactions à leurs propositions. Bien que le document de consultation ait été publié pour une période de commentaires plus longue que d’habitude, soit 120 jours, les ACVM ont repoussé leur date limite de la mi-octobre à la fin octobre, donnant ainsi à l’industrie plus de temps pour examiner les délicates questions en cause.

Jusqu’à présent, les régulateurs ont reçu des réponses généralement favorables à leur orientation. Par exemple, dans son commentaire, l’association Independent Financial Brokers of Canada (IFB) a déclaré qu’elle appuyait les efforts des ACVM pour renforcer la divulgation par les FNB de leurs paramètres de négociation.

« Les nouvelles exigences devraient aider [les représentants) à expliquer les coûts réels des FNB au-delà du ratio des frais de gestion », a-t-elle noté. L’IFB considère que cela serait bénéfique pour les investisseurs.

L’association a également déclaré qu’elle ne percevait dans les propositions des ACVM aucune incidence négative pour les représentants, mais elle a demandé aux régulateurs de fournir aux représentants des directives sur la manière d’expliquer aux investisseurs les divulgations proposées concernant la négociation des FNB.

Dans sa réponse, le CIFIC a déclaré que les courtiers en placement appuient particulièrement la proposition selon laquelle les FNB devraient être tenus de recourir à plus d’un mainteneur de marché. Les courtiers ont rapporté des cas où des FNB n’utilisaient que des entreprises affiliées comme participants autorisés et rejetaient les demandes de courtiers indépendants pour remplir ce rôle.

« Le fait d’officialiser l’exigence d’avoir plusieurs [mainteneurs de marché] indépendants favoriserait la transparence, améliorerait l’efficacité du marché et correspondrait mieux aux objectifs de protection des investisseurs », dit-il dans sa réponse.

Or, il a également rejeté la proposition selon laquelle les contrats entre les FNB et leurs teneurs de marché devraient être divulgués dans le prospectus d’un fonds, soutenant que cela pourrait malencontreusement exposer les courtiers à des risques juridiques importants.

Le CIFIC était également en désaccord avec les ACVM sur l’obligation pour les FNB d’afficher leur valeur liquidative tout au long de la journée de négociation.

Dans leur document, les ACVM rejetaient l’idée d’exiger que les fonds fournissent une valeur liquidative intrajournalière (iNAV) calculée à partir des prix en temps réel de leurs actifs sous-jacents. Les ACVM reconnaissaient qu’une iNAV pourrait fournir des informations utiles aux investisseurs particuliers et pourrait contribuer à faciliter l’arbitrage, mais elles craignaient aussi que cet outil puisse être trompeur.

« Nous craignons qu’une iNAV puisse être considérée comme représentant la valeur actuelle d’un FNB même si les marchés sous-jacents ont évolué, ce qui sèmerait la confusion chez les investisseurs », disent les ACVM dans leur consultation.

Et comme les teneurs de marché n’avaient pas besoin d’une iNAV pour mener leurs activités d’arbitrage dans le passé, elles concluaient que l’exigence de publication d’une iNAV par les FNB n’était pas nécessaire.

Toutefois, le CIFIC a suggéré que les courtiers en placement étaient favorables à l’obligation de publier une iNAV, qui améliorerait la transparence et l’efficacité du marché, selon lui.

« Le fait d’exiger la publication de l’iNAV à intervalles réguliers, idéalement toutes les 15 secondes comme aux États-Unis, uniformiserait les pratiques, améliorerait la transparence des prix et soutiendrait un fonctionnement plus efficace du marché », a-t-il allégué.

Approuvés pendant la période de consultation, les FNB à action unique posent des défis de conformité supplémentaires. L’Organisme canadien de réglementation des investissements examine ceux-ci dans le cadre de l’application des contrôles de la volatilité du marché. Il a récemment mis en place de nouvelles procédures pour imposer des arrêts de négociation de FNB à action unique et d’autres instruments étrangers que les émetteurs, courtiers et bourses canadiens ne sont pas en mesure de suivre facilement.

La consultation initiale des ACVM permet au secteur canadien des FNB d’amorcer la mise en place de règles conçues précisément pour ce segment de plus en plus important du monde du placement, dans le but de stimuler la confiance et la concurrence dans ce secteur.

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