« Les émetteurs font preuve de plus en plus de créativité pour trouver de nouveaux utilisateurs et de nouvelles utilisations pour leurs FNB qui sont même imbriqués dans d’autres produits », indique l’étude en faisant une analogie avec les poupées russes.

Cette intégration des FNB parmi les actifs des FCP aurait été impensable lors de leur création, il y a maintenant une trentaine d’années. « À l’origine, les FNB étaient perçus comme idéologiquement opposés aux fonds communs de placement, et même comme des ennemis perturbateurs. Aujourd’hui, il existe une symbiose bien plus marquée entre ces deux outils de placement », constate Daniel Straus, qui dirige le groupe Recherche et stratégie sur les FNB et les produits financiers de la Financière Banque Nationale.

Dan Hallett, vice-président de la recherche chez HighView Financial Group, fait écho à ces propos. « Il est de plus en plus courant d’inclure des FNB dans un fonds commun de placement, ou même dans un fonds de fonds, comme un portefeuille de répartition d’actifs », constate-t-il.

Plus de 20 % des quelque 1600 FNB canadiens sont désormais détenus par des FCP, et 8 % supplémentaires sont détenus par des FNB de FNB, selon CIBC.

Cette percée s’explique en partie par le fait que certaines grandes sociétés de fonds disposent désormais de leurs propres gammes complètes de FNB et les intègrent à d’autres produits, indique l’étude de CIBC.

L’engouement pour les FNB de même que la fonctionnalité et l’efficacité de leur structure contribuent également à leur croissance continue dans les FCP. Ainsi, parmi les cinq plus grands émetteurs de FNB au Canada, entre un cinquième et deux tiers de l’ensemble de leurs actifs en FNB sont intégrés à d’autres outils de placements de détail, souligne la CIBC.

« On a une très vaste gamme de fonds communs qui intègrent des FNB dans leurs actifs. Ça répond très bien aux besoins des gestionnaires de portefeuille et des investisseurs », confirme Erika Toth, directrice générale à FNB BMO pour l’Est du Canada en ajoutant que BMO offre de tels produits depuis une quinzaine d’années.

Même constat de la part de Daniel Straus. « Des conseillers et des investisseurs, surtout parmi les plus avertis, comprennent que c’est un moyen d’obtenir une exposition très diversifiée et très peu coûteuse à tous les types de placements », précise-t-il. Il note également que de jeunes conseillers en placement, qui ont hérité de la clientèle d’un collègue retraité, ont réorienté des portefeuilles de certains clients pour y inclure davantage de FNB.

Par ailleurs, l’intégration des FNB dans des FCP offre aussi à des conseillers qui ne peuvent le faire autrement la possibilité d’offrir des FNB à leurs clients. « représentants en épargne collective n’ont pas accès à des FNB. Ils peuvent donc contourner ce problème en offrant des fonds communs composés de FNB », affirme Dan Hallett. Cela dit, précise-t-il, « s’ils ont un accès aux FNB, il est préférable de miser directement sur ces outils de placement plutôt que [de passer] par l’intermédiaire de FCP détenant des FNB ».

Les FNB représentaient 4,7 % des avoirs des FCP canadiens en 2023, comparativement à quelque 2 % en 2018, indique l’étude de CIBC. Parmi les types de fonds communs de placement, les fonds équilibrés ont tendance à avoir la part la plus élevée de leur actif sous forme de FNB (7,9 1 %), tandis que la pénétration des FNB dans les fonds d’actions et d’obligations est d’environ 2,4 %.

En ce qui a trait aux FNB détenus au sein de FNB, les proportions sont plus élevées, en particulier dans les fonds équilibrés qui utilisent les FNB de la gamme interne de l’émetteur comme actif.

De manière générale, les deux utilisations les plus courantes des FNB dans les fonds communs de placement canadiens sont la gestion de l’exposition aux titres à revenu fixe et l’accès aux actions étrangères.

Compte tenu de la forte croissance des FNB, « il est raisonnable d’envisager un potentiel de hausse supplémentaire au sein des fonds communs de placement », affirme l’étude en soulignant qu’un quart de l’actif sous gestion des FCP canadiens est actuellement constitué d’« autres fonds communs de placement ». Cela représente environ cinq fois l’actif sous gestion des FNB détenus actuellement dans les FCP.

La majeure partie de la croissance des FNB nationaux dans les FCP s’explique par le fait que certains émetteurs disposent à la fois de solides capacités de fabrication et de distribution de FNB et de fonds communs de placement, c’est-à-dire qu’ils sont intégrés à l’interne.

D’ailleurs, les émetteurs de FCP utilisent principalement leurs propres FNB dans la composition de FCP ayant des FNB dans leurs avoirs. « Les fournisseurs de fonds hésitent à acheter des FNB auprès d’émetteurs concurrents. Près d’un tiers des FNB détenus dans les fonds communs de placement canadiens sont externes, c’est-à-dire qu’ils ne font pas partie de leur propre famille de fonds. Dans le cas des FNB qui intègrent d’autres FNB, pratiquement aucun n’est externe », constate l’étude de CIBC.

BMO utilise principalement ses propres FNB dans la composition des actifs de sa trentaine de fonds communs constitués de FNB. Et ce, « parce que nous avons l’une des plus grandes gammes de FNB au pays, ce qui ne nous incite pas à nous tourner vers d’autres fournisseurs. Il nous arrive quand même de le faire, lorsque nous n’avons pas un produit précis recherché par un gestionnaire », explique Erika Toth.

Autre raison d’avoir recours à ses propres FNB : « l’investisseur devra payer une autre couche de frais de gestion si nous utilisons un produit d’un autre émetteur », dit Erika Toth.

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Actif unique. Les principaux utilisateurs d’or se répartissent en quatre groupes. L’industrie de la bijouterie représente près de la moitié de la demande mondiale. Les institutions financières utilisent l’or à des fins d’investissement. Le secteur technologique y a recours pour la fabrication de composants électroniques, tels que les connecteurs, et le secteur médical, pour la conception d’équipements.

Pour les clients, l’or peut offrir une sorte de couverture contre la perte de pouvoir d’achat des monnaies fiduciaires : ce métal précieux tend à conserver sa valeur avec le temps. Il est aussi une valeur refuge, les investisseurs se tournant souvent vers l’or lors des bouleversements du marché, faisant monter son prix et offrant une stabilité aux portefeuilles. L’or est un actif liquide, facilement convertible en espèces sur les marchés mondiaux. Cette liquidité garantit que les investisseurs peuvent rapidement accéder aux fonds en cas de besoin, faisant de l’or un élément flexible d’une stratégie d’investissement.

Gérer le risque. J’utilise l’or dans mes portefeuilles surtout pour sa capacité de diversification. Les mouvements de prix de l’or sont généralement non corrélés ou négativement corrélés avec d’autres catégories d’actifs, telles que les actions et les obligations. Ceci aide à réduire le risque global du portefeuille et sa volatilité, améliorant les rendements à long terme.

Par exemple, en 2022, alors que les actions et les obligations connaissaient des baisses de rendement, l’or s’est révélé stable, ce qui a permis à mes clients de réduire la volatilité à la baisse de leur portefeuille. Par contre, il faut être prêt à conserver l’or à long terme, et ceci, même lors de périodes prolongées de rendements moins intéressants.

Sur 25 ans, l’or a été la catégorie d’actifs qui a affiché la plus forte performance. Un investissement de 100 $ effectué le ler janvier 2000 vaut 1068 $ au 30 juillet 2025 pour un rendement annuel de 10 %, selon Thomson. La même somme investie dans le S&P 500 ne vaudrait que 710 $ pour un rendement de 6 % malgré ses impressionnants résultats depuis plus de dix ans. Et si on avait investi 100 $ dans l’or à son sommet du 11 août 2011 et dans le S&P 500 après sa décennie de sous-performance ? L’investissement dans l’or vaudrait 246 $ comparativement à 910 $ dans le S&P 500, soit un rendement de 6 % contre 17 % pour l’indice, d’après Thomson. L’or, comme tout autre actif, connaît de bonnes périodes et des mauvaises.

Choisir le bon FNB. Je préfère les FNB qui offrent le métal en détention physique plutôt que les titres de sociétés aurifères ou des contrats à terme sur l’or. Les aurifères comportent trop de risques opérationnels et un levier financier défavorable aux investisseurs. Et ils ont par le passé sous-performé par rapport aux FNB d’or en détention physique.

Quant aux FNB qui utilisent des contrats à terme, ils sont sujets au rendement inférieur lié au roulement de leurs contrats (vendre ceux à courte échéance et acheter ceux à plus longue échéance).

Cette situation s’explique parce que le marché est souvent en situation de report (contango), soit lorsque le prix à terme du contrat est supérieur au prix au comptant. Les FNB tels que le MNT se distinguent du fait qu’ils offrent la possession directe des lingots d’or, tandis que les fonds comme GLD donnent des certificats de livraison. Certains clients peuvent croire à tort que ces certificats les désavantagent par rapport aux grands acteurs du secteur financier. C’est un aspect sur lequel on doit les rassurer. On doit aussi les informer que, par rapport à un FNB classique, MNT est un fonds à capital fermé (closed end fund), ce qui vient avec un coût indirect, car il est sujet à des écarts importants entre la valeur marchande du fonds et sa valeur liquidative.

Pour m’exposer à l’or, je privilégie les FNB classiques, étant donné qu’ils sont généralement faciles à négocier en grands blocs, liquides et offerts à coût raisonnable.

Gare aux coûts. Certes, il faut tenir compte des frais de gestion et des frais de transaction des FNB sur l’or, qui varient entre 0,17 % et 0,74 %, d’après une compilation de Banque Nationale Marchés financiers. Or, il. Y a d’autres facteurs à considérer. Par exemple, un coût de l’écart cours acheteur-cours vendeur supérieur pour un FNB peut nuire à l’expérience du client si l’on doit négocier souvent ce FNB. La taille de l’actif géré par un FNB importe également dans ses coûts de transaction. Rien ne sert d’économiser quelques dollars en frais de gestion et ensuite de subir des coûts moins visibles encore plus importants.

Garder le cap. L’or a joué un rôle positif dans les comptes de nos clients au fil des années, même en faisant abstraction de la forte performance des 18 derniers mois. Or, il arrive que certains clients s’impatientent contre les catégories d’actifs qui semblent moins bien s’illustrer sur une période relativement prolongée. Peut-être que c’est même encore plus le cas avec un actif comme l’or qui ne paie aucun dividende ni revenu d’intérêts. C’est lors de ces moments de doute que le conseiller peut apporter beaucoup de valeur en expliquant que la diversification améliore la fiabilité des rendements. Le prix à payer pour cette fiabilité est qu’il faut accepter que certaines composantes puissent avoir une contreperformance durant une certaine période. On doit les conserver et même en acheter davantage pour maintenir la pondération cible, même si nos émotions nous disent de vendre.

Financière Banque Nationale – Gestion de patrimoine (FBNGP) est une division de la Financière Banque Nationale inc. (FBN) et une marque de commerce appartenant à la Banque Nationale du Canada (BNC) utilisée sous licence par la FBN. FBN est membre de l‘Organisme canadien de réglementation des investissements (OCRI) et du Fonds canadien de protection des investisseurs (FCPI) et est une filiale en propriété exclusive de la BNC, qui est une société ouverte inscrite à la cote de la Bourse de Toronto (NA : TSX). Les titres ou les secteurs mentionnés dans cette chronique ne s’adressent pas à tous les types d’investisseurs et ne devraient en aucun cas être considérés comme une recommandation. Veuillez consulter votre conseiller en gestion de patrimoine afin de vérifier si ce titre ou secteur vous convient et pour avoir des informations complètes, incluant les principaux facteurs de risque. Certains titres ou secteurs mentionnés dans cette chronique peuvent ne pas être suivis par les analystes de la FBN.

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Une série FNB est une catégorie de part de fonds communs de placement (FCP) cotée en Bourse. Elle dispose des mêmes titres en portefeuille et de la même stratégie d’investissement que le FCP. Au lieu d’être négociable auprès de l’émetteur après la clôture des marchés à la valeur liquidative du fonds, la série peut être négociée à tout moment.

Pour les émetteurs de FCP, une série FNB « entraîne une réduction de certains frais fixes liés au maintien de deux structures séparées, explique Laurent Boukobza, vice-président et stratège, FNB chez Placements Mackenzie. Ça permet aussi de présenter un parcours de performance de la stratégie avant qu’elle ne se retrouve en série FNB ».

La série FNB rend certaines stratégies plus accessibles aux clients, ajoute-t-il « Des investisseurs dans une plateforme à escompte peuvent aisément acheter une série FNB, alors que l’achat d’un FCP sur la même plateforme pourrait s’avérer plus complexe. »

À l’instar des séries non cotées, les séries FNB ont le désavantage de partager les coûts d’opération liés aux entrées ou aux sorties des investisseurs. Ceux qui investissent dans un FNB distinct ne sont pas touchés par ces coûts.

« On s’attendrait à ce que les coûts d’opération de portefeuille des séries négociées en Bourse, pour lesquelles les opérations sont effectuées en nature avec des participants autorisés (PA), soient moins élevés, ces coûts étant pris en charge par les PA et refacturés aux investisseurs concernés », lit-on dans la consultation 81-409 des Autorités canadiennes en valeurs mobilières (ACVM).

Or, le ratio des frais d’opération des séries FNB et des autres séries non cotées sont généralement identiques même si les coûts d’opération des premières sont plus bas, relèvent les ACVM. Laurent Boukobza partage l’observation : « De façon typique, les séries FNB facturent les mêmes frais que les séries F des fonds communs et donnent la même exposition que les autres séries faisant partie du même FCP sous-jacent. »

C’est sans compter les coûts de rééquilibrage. « Un fonds qui offre les deux types de séries, écrivent les ACVM, pourrait ne pas être en mesure d’effectuer des opérations en nature dans la même mesure qu’un FNB distinct pour rééquilibrer ses portefeuilles, ce qui pourrait entraîner une hausse des coûts d’opération de portefeuille qui sont affectés aux deux séries. »

Le gestionnaire du fonds pourrait-il « agir d’une manière qui fasse passer les intérêts d’une série avant ceux de l’autre ? » demandent les ACVM.

C’est un risque certain, répond Prerna Mathews, vice-présidente, Produits et stratégie des FNB, Placements Mackenzie, et co-présidente du conseil d’administration de l’Association canadienne des FNB (ACFNB). Elle précise que ses propos reflètent le point de vue de Mackenzie, non celui de l’ACFNB. « Une série FNB mutualise les coûts de négocier dans le fonds sous-jacent, ce qui expose les investisseurs au risque d’importants mouvements d’entrées et de sorties de fonds, ce qui peut miner la performance des autres détenteurs d’unités. »

Les ACVM demandent également si les coûts entre séries FNB et séries non cotées pourraient être bien distingués « de sorte que [les premières) auraient un fonctionnement s’apparentant davantage à celui d’un FNB distinct ».

Selon Prerna Mathews, certains coûts généraux doivent être alloués à toutes les séries, par exemple l’impôt sur les gains en capital à l’étranger. Or, d’autres coûts ne peuvent être attribués qu’aux séries non cotées. « Des efforts comptables accrus seront requis pour veiller à ce que les séries FNB ne se fassent pas imposer ces dépenses », dit-elle.

Les ACVM demandent si une information supplémentaire sur les différences entre une série négociée en Bourse et un FNB distinct serait requise. Prerna Mathews répond oui : « Une telle divulgation, y compris un résumé des principaux risques, est nécessaire. »

L’entrée en vigueur des divulgations sur le coût total des fonds imposera une telle transparence, juge Alain Desbiens, vice-président, FNB chez BMO Gestion mondiale d’actifs.

Les ACVM demandent:doit-on interdire de passer de parts de séries négociées en Bourse à des parts d’une série non cotée ? La plupart des émetteurs l’interdisent, mais certains le permettent. Eli Yufest, directeur général de l’ACFNB, ne voit pas l’intérêt de parler de « restrictions » et voit plutôt le besoin « d’assurer que les passages entre séries soient traités équitablement. La protection des investisseurs peut être obtenue par la voie de la transparence plutôt que par celle des restrictions ».

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Les régulateurs se demandent s’il faudrait imposer que les émetteurs de FNB signent des ententes avec au moins deux MM, dans leur intérêt et dans celui des investisseurs. La réponse n’est pas évidente.

Survolons le rôle des émetteurs de FNB, des MM et des participants autorisés (PA). Un émetteur signe une entente avec un ou plusieurs « courtiers autorisés », aussi désignés PA, qui sont les seuls autorisés à la création et au rachat de parts du FNB sur le marché primaire.

Le courtier désigné « est celui qui donne le capital initial à l’émetteur, un minimum d’un million de dollars, pour qu’il puisse lancer son FNB et le coter en Bourse », explique Frédéric Viger, co-chef des ventes institutionnelles, FNB, et lui-même MM chez Banque Nationale Marchés des capitaux. « Ce courtier devient ainsi le MM principal qui sera là pour assurer que le FNB ouvre à la bonne valeur et continue tout au long de la journée d’afficher des offres d’achat et de vente qui reflètent la valeur du titre. »

Des PA peuvent signer une entente avec l’émetteur, pour avoir le droit de créer ou de racheter des unités de fonds. « Les PA, précise Frédéric Viger, ont une responsabilité plus flexible. Ils peuvent très bien participer dans le marché seulement quand ça fait leur affaire. Le MM principal n’a pas le choix d’y être. »

D’autres courtiers peuvent agir comme MM à leur discrétion en affichant des offres d’achat et de vente pour des titres de FNB tout au long du jour de Bourse, ce qui accroît la liquidité et la profondeur du marché.

« Au cours des trois derniers mois, 51 courtiers au Canada ont publié au moins une fois une offre d’achat ou de vente sur un FNB coté sur le TSX au Canada pour un montant important (100 000 $ ou plus) », apprend-on dans une étude de Valeurs mobilières TD (VMTD). Or, seuls 19 d’entre eux ont régulièrement saisi des cours acheteur et vendeur pendant plus de 50 % des heures d’ouverture du marché au Canada sur au moins un FNB.

Au Canada, les banques sont les principaux mainteneurs de marché pour les FNB, compte tenu des exigences technologiques importantes et du capital requis pour les administrer, selon VMTD.

La Banque Nationale est une institution de premier plan dans ce secteur, selon Frédéric Viger : « Nous sommes MM principal sur environ 37 % de tous les FNB au Canada et nous avons une part de marché de 38 % des volumes échangés. Dans le marché en pleine explosion des FNB, c’est une position que les autres banques nous disputent âprement. Ça fait au moins cinq ans que nous maintenons la même part de marché. »

Au Canada, une large portion de transactions se font entre investisseurs et MM. Les MM apportent une valeur ajoutée en assurant des prix équitables, mais cela est souvent négligé par l’écosystème des FNB, d’après VMTD.

Pour un FNB, avoir un seul MM représente un risque commercial, selon VMTD : « Les FNB qui n’ont qu’un seul teneur de marché peuvent voir leurs écarts entre le cours acheteur et le cours vendeur s’élargir considérablement (multiplié par dix) lors de pannes imprévues. »

En décembre 2023, 71 FNB (gérés par cinq émetteurs), soit 8 % du total de ces fonds, comptaient un seul PA ; il s’agissait principalement de petits fonds représentant moins de 5 % de l’actif total en FNB canadiens, constate la CVMO : « Près de la moitié des FNB avaient au moins huit AP et représentaient à eux seuls près de 80 % de l’actif net total de l’échantillon. »

Par contre, le nombre de PA peut influencer l’efficacité de l’arbitrage, les FNB comptant un plus grand nombre de PA affichaient un plus faible écart de prix par rapport à la valeur liquidative, ajoute le régulateur.

D’après VMTD, pour 266 FNB qui ne comptaient qu’un seul MM en 2024, l’écart moyen entre prix et valeur liquidative était de 0,89 %. Pour 294 FNB qui comptent deux MM, l’écart baisse à 0,73 % ; puis pour 237 FNB où interviennent trois MM, l’écart chute à 0,34 %. De 2022 à 2024, le nombre de MM actifs par FNB est passé de 2,5 à 3,8. « Il est dans l’intérêt des émetteurs de recruter plus de MM pour appuyer leurs FNB », soutient VMTD.

Pourquoi un FNB a-t-il si peu de MM ? Divers facteurs l’expliquent, dont le faible Volume de transactions du FNB, qui réduit les possibilités d’arbitrage ainsi que l’absence de divulgation publique des actifs sous-jacents du fonds. Pour des raisons commerciales, un émetteur de fonds peut choisir de ne divulguer l’ensemble de ses actifs sous-jacents qu’à un seul PA. C’est parfois le cas pour les FNB gérés activement.

Les ACVM constatent que « la plupart des FNB canadiens sont liquides et fonctionnent bien, comme en témoignent des écarts de prix serrés et une déviation mince à l’endroit de la valeur liquidative ». Toutefois, en périodes de stress, on a vu s’installer d’importants écarts. Par exemple, quand la pandémie de la COVID-19 a débuté, « les écarts affichés et la déviation des prix par rapport à la valeur nette ont bondi à près de dix fois les valeurs normales, rapporte la CVMO. Toutefois, ils sont rapidement revenus aux écarts pré-pandémiques à l’intérieur de quelques mois ». En effet, en temps normal, l’écart médian quotidien entre cours et valeur nette est d’environ neuf points de base. Durant la COVID, il a explosé à 119 points de base.

Pour un émetteur de fonds, le fait d’avoir engagé plusieurs PA qui sont en mesure de négocier des parts du FNB réduit le risque qu’aucun PA ne puisse en créer ni en racheter. « Lorsque le marché est volatil, le fait d’avoir engagé un groupe diversifié de PA ayant des appétences pour le risque et des contraintes différentes accroîtrait également la probabilité qu’au moins un PA maintienne l’arbitrage », indiquent les ACVM.

L’ajout de PA serait aussi bénéfique, selon les ACVM : « Le fait que le gestionnaire du FNB ait déjà engagé un second PA capable de tenir le marché pourrait inciter le premier PA à maintenir des écarts acheteurs-vendeurs faibles et à suivre de près la valeur sous-jacente du FNB pour éviter de perdre des opérations. Il pourrait s’avérer particulièrement important de promouvoir un comportement concurrentiel dans le cas des FNB qui ne rendent pas publique l’information sur leur portefeuille aux fins d’arbitrage. »

Des gestionnaires de FNB ont indiqué aux ACVM que la conclusion d’accords avec de multiples PA réduisait la possibilité que des PA bénéficient injustement de l’information sur la composition du portefeuille qui n’est divulguée qu’aux PA, selon le rapport.

Les ACVM se demandent entre autres s’ils devraient imposer un nombre minimal de PA pour un FNB.

Il est indéniable qu’il y a corrélation entre le nombre de PA et l’efficacité du système d’arbitrage. Mais le lien de causalité est incertain. L’offre et la demande restent un enjeu fondamental.

« Un FNB qui ne se négocie pas beaucoup n’attirera pas des MM et ça n’améliorera pas l’écart acheteur-vendeur, dit Frédéric Viger. C’est le volume sur un FNB qui se négocie beaucoup qui va faire venir d’autres MM. Ce n’est pas le nombre de MM qui va réduire les écarts, mais la concurrence qui provient des acheteurs et vendeurs naturels ». « Si on n’est pas le MM principal sur un FNB, il est peu probable qu’on se précipite s’il n’y a pas de volume », explique Frédéric Viger se basant sur sa propre expérience.

Par ailleurs, établir un minimum de deux MM par FNB accroîtrait les barrières à l’entrée pour certains émetteurs de fonds. Souvent, ceux-ci ne jouissent pas des relations nécessaires même pour recruter un seul MM. Comme l’explique Frédéric Viger, des petits acteurs qui n’ont pas les relations requises recourent à des intermédiaires, qu’on désigne de l’appellation anglaise de white labeler. Ces derniers, après avoir réglé tous les détails administratifs et financiers de l’émission d’un nouveau FNB, approchent un courtier pour le convaincre que le risque d’avancer un million de dollars à la souscription est valable. C’est seulement si le FNB connaît le succès et trouve beaucoup d’acheteurs qu’il attirera d’autres MM.

Quant aux risques d’interruption de transactions autour d’un FNB, Frédéric Viger juge qu’ils tiennent surtout à la qualité et à l’efficience de l’équipe et des systèmes technologiques que le MM principal entretient. « Si ces systèmes ne sont pas efficaces, d’autres MM pourront aider les choses. Mais s’il est efficace, d’autres MM ne changeront pas grand-chose. » En fait, si les circonstances sont trop tendues et si le volume de transactions ne le justifie pas, aucun autre MM ne voudra intervenir.

Par ailleurs, les PA peuvent avoir des activités différentes les uns des autres, a précisé VMTD. Certains deviennent des PA dans le cadre de leur fonction de tenue de marché, tandis que d’autres le deviennent pour pouvoir faciliter l’exécution de transaction sur le FNB en question. Ces derniers ne doivent pas nécessairement être impliqués dans l’arbitrage de FNB ou dans la cotation active et constante de prix pour un FNB. Bref, davantage de PA ne veut pas dire davantage de MM. Or, c’est de ces derniers que les FNB ont besoin, explique VMTD.

Les ACVM se demandent aussi s’il faudrait interdire qu’un émetteur puisse conclure des accords d’exclusivité avec un PA principal. De telles ententes ont cours, croit Frédéric Viger, et tiennent souvent au fait que « le gestionnaire ne veut pas divulguer à toute la rue ses stratégies. Il ne veut pas révéler ses transactions et ses positions. L’exclusivité ne devrait pas être interdite ; le choix de l’émetteur devrait être respecté ».

Pour réduire le risque de panne chez un MM, peut-être faudrait-il imposer aux émetteurs qu’ils s’assurent de choisir un MM principal doté de systèmes solides qui ne flancheront pas, même s’il est difficile de le faire en pratique.

Pour inciter des MM à offrir une qualité minimale de tenue de marché, même s’il n’y a pas de raison économique de le faire, les émetteurs pourraient les payer, suggère VMTD : « Au Canada, un tel arrangement n’existe pas et les régulateurs devraient envisager de fournir des lignes directrices autour du modèle de rémunération de la tenue de marché. »

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Pour les huit premiers mois de 2025, les FNB de titres à revenu fixe ont capté 31 % des créations nettes de FNB canadiens, par rapport à 31,5 % pour toute l’année 2024, d’après Banque Nationale Marchés financiers (BNMF).

Parmi les créations nettes de FNB de titres à revenu fixe de janvier à août 2025, celles des FNB de revenu fixe de marché large ont représenté 43 %, et celles des FNB à courte échéance, 28 %. Pour l’année 2024, ces proportions étaient respectivement de 54 % et 19 %, ces deux types de FNB représentant la part du lion des entrées nettes en FNB de titres à revenu fixe.

BNMF segmente autrement les entrées nettes de FNB de titres à revenu fixe pour les huit mois de 2025 et montre que celles des FNB de revenu fixe de sociétés canadiennes ont eu une part de 26 %, et celles de marché large canadien (Canada aggregate), 25 %. Pour 2024, ces parts étaient de 31 % et 33 % respectivement. Pour ces deux périodes, ces sous-catégories de FNB étaient les plus en demande.

Ces préférences pour les FNB obligataires d’entreprises et les FNB obligataires de marché total montrent un appétit de risque accru de la part des investisseurs, juge BNMF. « Les investisseurs, dans leur sélection de produits, ont à la fois accru la durée et descendu dans l’échelle de risque de crédit, affichant un appétit croissant pour plus de risque », notait-elle en mai.

Mais prudemment. On constate que les FNB du marché monétaire continuent d’attirer des capitaux, soit 23 % des créations nettes de FNB de titres à revenu fixe pour la première partie de 2025 et 12 % pour 2024, selon BNMF. « Les investisseurs ont adopté une approche assez tactique vis-à-vis des FNB à revenu fixe cette année, allongeant la duration après la hausse des rendements, puis la raccourcissant face aux incertitudes », commente-t-elle.

Haltérophiles obligataires

La faveur accordée au crédit à court terme et aux fonds obligataires de marché total témoigne cette année encore d’un goût marqué pour une stratégie de portefeuille en forme d’haltère (barbell shaped). Elle se définit comme une surpondération des titres à revenu fixe aux extrémités de la courbe des rendements obligataires et une sous-pondération des titres à échéance moyenne. « On voit cette stratégie gagner en faveur quand la courbe des taux d’intérêt est disloquée, alors que les taux à court terme et les taux à long terme sont plus attrayants », explique Laurent Boukobza, vice-président et stratège, FNB chez Placements Mackenzie.

Attention, toutefois : cet haltère qui surpondère les FNB à « court terme » et les FNB de « marché total » se situe uniquement à l’intérieur du Canada. De plus, nous avons affaire à une partie à long terme bigarrée étant donné que les FNB de marché total canadiens ont comme actif sous-jacent autant des échéances courtes que moyennes et longues ainsi que des obligations du gouvernement du Canada, des obligations provinciales et de sociétés. Par exemple, les FINB BMO obligations totales (ZAG) affichaient en septembre une duration moyenne pondérée de 7,05 ans ainsi que 41 % d’obligations fédérales, 32 % de titres provinciaux et 25 % de titres de sociétés.

L’haltère classique, où un portefeuille se divise nettement entre court terme et long terme, et où le moyen terme est sous-pondéré, n’est pas au goût du jour. Comme le font ressortir les statistiques de BNMF, les FNB à échéance à long terme ont capté 0,1 % des entrées nettes en FNB de titres à revenu fixe de janvier à août 2025. Notons que les FNB de crédit américain conservent une certaine popularité, affichant 23 % des entrées nettes des premiers mois de 2025, le quatrième sous-groupe le plus important du classement de BNMF.

Celui-ci ne précise pas quel type de crédit américain est populaire parmi les investisseurs canadiens. Toutefois, les bons du Trésor américain à long terme ont nettement perdu leur attrait, malgré des baisses importantes de taux à venir du côté de la Réserve fédérale.

« Pour la première fois depuis la Deuxième Guerre mondiale, les investisseurs jugent qu’il y a des problèmes sérieux avec les finances publiques aux États-Unis, observe Yanick Desnoyers, chef économiste et stratège chez Addenda Capital. La dette est tout simplement trop élevée. Les bons du Trésor de 30 ans font peur ; selon les projections, on s’attend à ce que durant cette période, la dette se gonfle à 200 % du PIB. »

C’est un point de vue que partage Frédéric L’Heureux, gestionnaire de portefeuille chez Valeurs mobilières Desjardins. « Pour les obligations à long terme aux États-Unis, il y a des risques non négligeables avec les déficits élevés, et ça exerce une pression à la hausse sur la portion long terme des taux. On n’est pas rendu à un point de penser que ces titres offrent une opportunité. »

Valeurs mobilières TD souligne un événement qui a agité le monde américain des FNB au printemps, au moment où les annonces tarifaires américaines secouaient les marchés : l’élargissement de l’escompte entre le prix de certains FNB et leur valeur liquidative. Durant cette période de volatilité, d’importants escomptes et volumes de transaction ont touché les secteurs des FNB de prêts bancaires de premier rang, des FNB à rendement élevé et des FNB de titres de créance adossés à des prêts (CLO ETFs).

Reflet de la liquidité relative du marché, ces escomptes ont été inférieurs à 1 % de la valeur liquidative de ces fonds, ce que VMTD qualifie de modéré. Pour les FNB de prêts bancaires de premier rang, de titres à rendement élevé, malgré l’importance des volumes de transaction, ces fonds se négociaient à des escomptes par rapport à leur valeur liquidative à « des niveaux nettement plus faibles que ceux durant la période de la COVID (mars 2020) », selon VMTD. Par exemple, le fonds BKLN a connu un escompte de 3,86 % le 23 mars 2020.

Les investisseurs doivent tenir compte de ce risque additionnel, lequel ne s’est pas matérialisé parmi les FNB de titres de haute qualité (investment grade). Durant la période de turbulence d’avril, ces fonds ont affiché « un modeste roulement, de modestes achats et rachats ainsi qu’aucun bouleversement notable du prix du FNB par rapport à sa valeur liquidative », d’après VMTD.

Le risque de crédit en provenance du gouvernement du Canada est totalement différent, insiste Yanick Desnoyers. Alors que le taux directeur de la Réserve fédérale américaine se tient encore dans la fourchette 3,75 %-4 %, il est de 2,25 % à la Banque du Canada. Par ailleurs, la dette du gouvernement fédéral canadien représente 40 % du PIB. « On n’a pas d’enjeu de viabilité de la dette comme aux États-Unis », note-t-il.

C’est dire que le Canada présente un havre de plus grande sécurité dans les remous mondiaux actuels, de telle sorte que c’est là que la part du lion des FNB obligataires prend refuge, comme en témoignent les statistiques de BNMF. C’est ce que constate Frédéric L’Heureux dans son portefeuille : « La robustesse de l’économie n’est pas la même qu’aux États-Unis, c’est pourquoi la majorité de notre exposition est au Canada. »

Par ailleurs, indiquent les données de BNMF, les FNB de titres à revenu fixe ayant une exposition internationale se distinguent comme une destination attrayante, la cinquième en importance avec 8 % des entrées nettes en FNB de titres à revenu fixe dans la première partie de 2025. « Il y a des pays comme le Brésil et le Mexique qui ont des taux réels (taux nominal moins taux d’inflation) assez élevés qui peuvent être intéressants, propose Laurent Boukobza. On aime aussi la Nouvelle-Zélande, dont l’économie est très similaire à celle du Canada. Mais là aussi il faut bien mesurer l’impact des devises. »

Pour repérer les occasions à l’international, Frédéric L’Heureux compte sur les services d’un FNB à gestion active qui se spécialise dans les régions hors Amérique du Nord. C’est d’ailleurs par un recours systématique aux FNB obligataires, tant passifs qu’à gestion active, que son équipe gère l’ensemble de la portion de titres à revenu fixe du portefeuille.

Il n’y voit que des avantages : « Ça augmente la facilité de gestion. On n’a pas à se soucier des échéances de centaines de titres, et c’est sans compter qu’on a accès à des obligations qui se négocient hors cote et auxquelles on n’aurait pas normalement accès. On a une meilleure diversification et une meilleure liquidité sur un marché coté que dans des transactions gré à gré. Et même si les frais de gestion sont un peu plus élevés, on a tout ça pour un montant modeste. »

Ces avantages expliquent en partie une autre tendance qu’observe BNMF : le relatif attrait des FNB à gestion active, dont les racines sont plus profondes dans le segment des FNB obligataires. A la fin de 2024, 26,3 % de l’actif en FNB de titres à revenu fixe cotés au Canada était dans des FNB à revenu fixe gérés activement (57 % des FNB offerts), selon BNMF. Par comparaison, 8,7 % des FNB d’actions étaient gérés activement (31 % des fonds offerts).

« La gestion active est plus répandue dans le revenu fixe que dans les actions. L’actif sous gestion (ASG) par produit dans le secteur des FNB de revenu fixe passifs est de 514 millions de dollars (M$), comparativement à 193 M$ pour les FNB de revenu fixe gérés activement. Dans le secteur des actions, l’ASG par produit pour les FNB passifs pondérés selon la capitalisation boursière est de 1 milliard de dollars, tandis qu’il est de 178 M$ pour les FNB d’actions stratégiques (fondés sur des facteurs) et de 139 M$ pour les FNB d’actions gérés activement », lit-on dans l’étude de BNMF.

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« L’intégration des FNB dans la pratique est incontournable », assure Janick Tremblay, gestionnaire principale de patrimoine et gestionnaire de portefeuille chez Valeurs mobilières Desjardins à Chicoutimi, au Saguenay–Lac-Saint-Jean.

Cette certitude s’est imposée au Groupe Tremblay lorsque son partenaire d’affaires, Martin Tremblay, et elle, ont amorcé leur virage vers la gestion discrétionnaire en 2018.

« Ce passage s’est imposé comme un levier de développement », se souvient-elle. Auparavant, la pratique de Janick Tremblay était davantage axée sur des modèles d’investissement plus traditionnels.

La gestion discrétionnaire lui permet aujourd’hui de gagner du temps et de la flexibilité, car son équipe et elle n’ont plus à solliciter chaque client avant de négocier des titres. Les FNB les aident à gagner en efficacité dans la conception de leurs portefeuilles et dans l’expression de leur philosophie d’investissement.

Outre le duo à l’origine de la firme, le Groupe Tremblay compte quatre autres professionnels, dont deux conseillers en placement.

Comme ces derniers sont en contact direct avec les clients, Janick Tremblay et son associé tenaient à ce qu’ils siègent au comité de placement afin qu’ils maîtrisent les portefeuilles avec lesquels ils travaillent.

Ce comité se réunit de façon hebdomadaire et fait même souvent appel à des experts externes. « Nous nous encourageons à aller voir aussi ce que nous pourrions faire évoluer. Il y a beaucoup d’émetteurs de FNB qui proposent des choses intéressantes. Nous sommes vraiment à l’écoute des représentants. »

Si la philosophie de placement du Groupe Tremblay a toujours été descendante (top–down), celle-ci a évolué. Prenons par exemple la détermination de la portion « actions d’un portefeuille. Le groupe a d’abord conçu ses portefeuilles afin de couvrir certains territoires et a utilisé les FNB pour ce faire. Ces produits leur permettaient de s’exposer à certaines zones géographiques en particulier. »

Par la suite, le groupe a intégré une approche sectorielle. « Cela nous a permis d’être beaucoup plus performants ! Encore là, les FNB nous ont aidés, car ils se sont spécialisés et on peut acheter des FNB sectoriels », témoigne Janick Tremblay.

Actuellement, l’équipe adopte une approche top-down débutant par une répartition géographique, poursuivant par une allocation sectorielle, avant de s’intéresser aux titres individuels. Leur point de départ, une répartition équilibrée pour les actions mondiales 33 % de titres canadiens, 33 % de titres américains et 33 % d’actions internationales.

A partir de ce core indiciel, l’équipe affiche ses principes en surpondérant ou sous-pondérant des secteurs au moyen de FNB. « Nous savons que certains secteurs se comportent mieux que d’autres selon les cycles de marché », précise Janick Tremblay.

Le choix de surpondérer certains secteurs reste réfléchi. Plusieurs facteurs sont pris en compte, notamment les frais de gestion du fonds, sa taille, ses actifs sous gestion, sa liquidité et la stabilité des écarts cours acheteur-cours vendeur du FNB.

« Nous regardons aussi les performances historiques, les performances futures, mais surtout la constitution du sous-jacent du FNB », précise Janick Tremblay.

« Si un secteur nous semble dominé par un titre, comme la Banque Royale dans les financières canadiennes, il faut que l’actif sous-jacent du FNB reflète cette pondération », illustre-t-elle.

L’équipe s’assure d’ailleurs de bien comprendre les titres sous-jacents du FNB sélectionné et la méthode utilisée par l’émetteur du FNB pour établir les pondérations de chaque titre en portefeuille.

La conseillère apprécie par ailleurs la capacité des FNB à offrir un « ciblage très précis » et leurs frais de gestion généralement faibles, un élément crucial puisque les frais de gestion discrétionnaires de l’équipe de VMD s’y ajoutent par la suite.

La conseillère utilise aussi des FNB de titres à revenu fixe, car ils sont liquides et plus faciles à négocier à un prix équitable que les obligations individuelles.

Cette liquidité permet de répondre aux besoins de décaissement de ses clients. La diversité de produits lui permet de s’exposer à la fois à des indices de marché large et d’accroître son exposition à certains sous-segments du marché, comme les obligations fédérales de longue durée ou celles provinciales de moyenne durée.

« Le FNB m’offre la flexibilité et l’adaptabilité nécessaires pour soutenir nos objectifs », explique-t-elle.

Leçon apprise à la dure

L’expérience de la pandémie de 2020 a appris à Janick Tremblay à faire preuve de prudence. A cette époque, l’équipe a cédé à la nervosité ambiante et est sortie temporairement du marché.

Cette décision a nui à ses rendements. Depuis, ils ont adopté une discipline d’allocation d’actifs plus stricte. Au lieu de se désinvestir en période d’incertitude, l’équipe privilégie dorénavant des FNB à faible volatilité, ce qui lui permet d’atténuer les fluctuations du marché tout en restant investie.

Avec 580 millions de dollars d’actifs sous gestion, Janick Tremblay estime que la gestion individualisée titre par titre pour chaque client serait irréaliste. L’équipe s’appuie plutôt sur des portefeuilles modèles structurés, qui respectent une même logique de répartition d’actifs.

« Nous utilisons des modèles négociés en Bourse qui intègrent une approche de répartition d’actifs parce qu’évidemment, il y a un enjeu de nombre de positions selon les montants gérés », résume Janick Tremblay.

Ainsi, les portefeuilles de tous les clients bénéficient de leur stratégie top-down, mais la gestion devient plus sophistiquée selon l’importance de l’actif détenu par le client.

Les FNB permettent également d’exprimer des convictions, notamment pour ceux qui veulent soutenir l’économie locale. « Les convictions sont importantes, mais les gens ne veulent pas négliger le rendement », nuance Janick Tremblay.

Les critères environnementaux sociaux et de gouvernance (ESG) sont également importants pour le Groupe Tremblay. L’ESG est ainsi intégré dans la majorité de ses portefeuilles. Le groupe propose aussi un portefeuille ESG exclusif pour les clients qui ont 300 000 $ ou plus à investir.

Janick Tremblay recommande aux conseillers qui débutent de se familiariser rapidement avec ces produits, car le « FNB permet de structurer un portefeuille, d’avoir une vision, tout en offrant un service global adapté aux besoins du client ».

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À la mi-juin, les ACVM ont publié un document de consultation sur la réglementation des FNB, qui prévoit l’introduction d’une série de modifications réglementaires fondées sur la structure unique des FNB. Les FNB sont généralement régis par des règles initialement élaborées pour les FCP, ce qui était approprié lorsque le secteur des FNB était relativement modeste et se limitait essentiellement à des produits indiciels passifs. Or, le secteur a évolué, s’est développé et s’est diversifié. Le cadre actuel risque donc de ne plus répondre aux besoins.

En réaction, les ACVM proposent maintenant de mettre en place pour les FNB de nouvelles exigences qui officialiseraient certaines pratiques en vigueur, amélioreraient la divulgation dans plusieurs domaines et prendraient des dispositions pour assurer une protection adéquate des investisseurs.

Dans sa réponse à la consultation, le groupe professionnel de courtiers en investissement, le Conseil indépendant finance et innovation du Canada (CIFIC), a qualifié cette initiative d’« opportune et nécessaire compte tenu de la croissance rapide et de la complexité croissante des FNB ».

Cela fait également suite aux récentes directives de l’Organisation internationale des commissions de valeurs (OICV) pour l’adoption de normes internationales pour ce secteur.

Dans leur consultation, les ACVM se sont concentrés sur les différences entre le fonctionnement et la négociation des FNB et ceux des FCP afin de repérer les failles potentielles du cadre actuel et les possibilités d’améliorer ces règles.

En particulier, les ACVM ont mis l’accent sur le fait qu’à la différence des FCP, les FNB se négocient sur le marché secondaire. Ils offrent aux investisseurs une liquidité continue, parallèlement au marché primaire, où les mainteneurs de marché participent à la création et au rachat de parts de FNB ainsi qu’à l’arbitrage des écarts entre le cours d’un FNB et la valeur liquidative de ses actifs sous-jacents. Cette activité d’arbitrage garantit que le cours du FNB ne s’écarte pas trop du prix de ses titres en portefeuille, tout en générant des revenus pour les opérateurs de marché qui remplissent cette fonction.

Dans le but d’évaluer le fonctionnement de ce système, la Commission des valeurs mobilières de l’Ontario (CVMO) a réalisé une étude empirique des négociations de FNB pendant une période de quatre ans allant de janvier 2019 à la fin de 2023. Cette étude s’est focalisée sur la liquidité du marché secondaire et sur l’efficacité du mécanisme d’arbitrage des FNB.

Publiée en même temps que le document de consultation des ACVM à la mi-juin, cette étude a montré que la plupart des FNB étaient relativement liquides et n’affichaient que de faibles écarts entre leur cours et leur valeur liquidative dans des conditions de marché normales. Or, selon elle, ces écarts avaient augmenté lorsque les marchés financiers avaient été sous tension au début de 2020 en raison du commencement de la pandémie de la COVID-19. Létude a aussi constaté que les FNB peu négociés, qui sont en général plus petits et moins liquides, ont tendance à afficher des écarts plus importants entre leur cours et leur valeur liquidative.

De plus, l’étude de la CVMO a trouvé des preuves statistiques indiquant que les fonds ayant un nombre plus élevé de mainteneurs de marché (participants autorisés) affichaient des écarts moins importants par rapport à leur valeur liquidative. En même temps, les pratiques en matière de divulgation de portefeuille des FNB semblaient n’avoir aucune incidence sur leur liquidité sur le marché secondaire ou sur leur écart par rapport à leur valeur liquidative.

Ces résultats viennent appuyer certaines des idées de la réforme réglementaire prévue. En particulier, les ACVM proposent d’exiger que les FNB adoptent et suivent des politiques et des procédures écrites qui encadreront la création et le rachat des parts. Dans le cadre de cette proposition, les FNB seraient également tenus de recourir à un minimum de deux teneurs de marché, que les gestionnaires de fonds devraient traiter de manière égale. Les FNB seraient aussi tenus de divulguer leurs contrats avec leurs teneurs de marché.

Les régulateurs réclament en outre une plus grande divulgation aux investisseurs des informations relatives à la performance des mécanismes d’arbitrage des FNB et proposent des normes pour que les gestionnaires de fonds puissent superviser la performance d’arbitrage et la liquidité de leurs FNB sur le marché secondaire. Et, bien qu’ils proposent que les FNB soient tenus d’adopter des politiques de divulgation d’informations sur leurs portefeuilles, ils ne cherchent pas à rendre obligatoire la divulgation publique des portefeuilles.

Jusqu’à présent, les ACVM ont reçu un nombre relativement limité de réactions à leurs propositions. Bien que le document de consultation ait été publié pour une période de commentaires plus longue que d’habitude, soit 120 jours, les ACVM ont repoussé leur date limite de la mi-octobre à la fin octobre, donnant ainsi à l’industrie plus de temps pour examiner les délicates questions en cause.

Jusqu’à présent, les régulateurs ont reçu des réponses généralement favorables à leur orientation. Par exemple, dans son commentaire, l’association Independent Financial Brokers of Canada (IFB) a déclaré qu’elle appuyait les efforts des ACVM pour renforcer la divulgation par les FNB de leurs paramètres de négociation.

« Les nouvelles exigences devraient aider [les représentants) à expliquer les coûts réels des FNB au-delà du ratio des frais de gestion », a-t-elle noté. L’IFB considère que cela serait bénéfique pour les investisseurs.

L’association a également déclaré qu’elle ne percevait dans les propositions des ACVM aucune incidence négative pour les représentants, mais elle a demandé aux régulateurs de fournir aux représentants des directives sur la manière d’expliquer aux investisseurs les divulgations proposées concernant la négociation des FNB.

Dans sa réponse, le CIFIC a déclaré que les courtiers en placement appuient particulièrement la proposition selon laquelle les FNB devraient être tenus de recourir à plus d’un mainteneur de marché. Les courtiers ont rapporté des cas où des FNB n’utilisaient que des entreprises affiliées comme participants autorisés et rejetaient les demandes de courtiers indépendants pour remplir ce rôle.

« Le fait d’officialiser l’exigence d’avoir plusieurs [mainteneurs de marché] indépendants favoriserait la transparence, améliorerait l’efficacité du marché et correspondrait mieux aux objectifs de protection des investisseurs », dit-il dans sa réponse.

Or, il a également rejeté la proposition selon laquelle les contrats entre les FNB et leurs teneurs de marché devraient être divulgués dans le prospectus d’un fonds, soutenant que cela pourrait malencontreusement exposer les courtiers à des risques juridiques importants.

Le CIFIC était également en désaccord avec les ACVM sur l’obligation pour les FNB d’afficher leur valeur liquidative tout au long de la journée de négociation.

Dans leur document, les ACVM rejetaient l’idée d’exiger que les fonds fournissent une valeur liquidative intrajournalière (iNAV) calculée à partir des prix en temps réel de leurs actifs sous-jacents. Les ACVM reconnaissaient qu’une iNAV pourrait fournir des informations utiles aux investisseurs particuliers et pourrait contribuer à faciliter l’arbitrage, mais elles craignaient aussi que cet outil puisse être trompeur.

« Nous craignons qu’une iNAV puisse être considérée comme représentant la valeur actuelle d’un FNB même si les marchés sous-jacents ont évolué, ce qui sèmerait la confusion chez les investisseurs », disent les ACVM dans leur consultation.

Et comme les teneurs de marché n’avaient pas besoin d’une iNAV pour mener leurs activités d’arbitrage dans le passé, elles concluaient que l’exigence de publication d’une iNAV par les FNB n’était pas nécessaire.

Toutefois, le CIFIC a suggéré que les courtiers en placement étaient favorables à l’obligation de publier une iNAV, qui améliorerait la transparence et l’efficacité du marché, selon lui.

« Le fait d’exiger la publication de l’iNAV à intervalles réguliers, idéalement toutes les 15 secondes comme aux États-Unis, uniformiserait les pratiques, améliorerait la transparence des prix et soutiendrait un fonctionnement plus efficace du marché », a-t-il allégué.

Approuvés pendant la période de consultation, les FNB à action unique posent des défis de conformité supplémentaires. L’Organisme canadien de réglementation des investissements examine ceux-ci dans le cadre de l’application des contrôles de la volatilité du marché. Il a récemment mis en place de nouvelles procédures pour imposer des arrêts de négociation de FNB à action unique et d’autres instruments étrangers que les émetteurs, courtiers et bourses canadiens ne sont pas en mesure de suivre facilement.

La consultation initiale des ACVM permet au secteur canadien des FNB d’amorcer la mise en place de règles conçues précisément pour ce segment de plus en plus important du monde du placement, dans le but de stimuler la confiance et la concurrence dans ce secteur.

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Un FNB est un fonds d’investissement indépendant alors que la série FNB est une catégorie de titres cotés sur une Bourse offerte par un fonds commun de placement traditionnel.

En 2023, 30% des nouveaux FNB étaient des séries FNB de fonds communs existants ou ont été lancés en même temps qu’une série de FCP, selon Valeurs mobilières TD. Un nombre croissant d’émetteurs en proposent pour répondre à la demande des clients et des conseillers.

Les séries FNB de FCP totalisaient près de 50 milliards de dollars (G$) d’actifs sous gestion au pays à la fin de 2023, selon Investor Economies, ce qui représente aujourd’hui quelque 10 % du marché des FNB canadiens.

BMO Gestion mondiale d’actifs, qui est le principal émetteur des séries FNB de fonds communs au pays avec des actifs sous gestion totalisant environ 26 G$, en compte une quarantaine. «L’offre de séries FNB de fonds communs continue de croître. Et on voit un intérêt grandissant non seulement de la part des représentants en épargne collective, mais aussi de ceux en valeurs mobilières», note Erika Toth, directrice générale de la distribution des FNB BMO pour l’Est du Canada.

Ces séries facilitent les achats en blocs pour les conseillers, estime Julie Hurtubise, conseillère en placement principale à Gestion de patrimoine TD. «Les achats en blocs de FCP peuvent être plus restreignants, car ce ne sont pas toutes les plateformes qui le permettent», précise-t-elle.

Par rapport à la création d’un FNB autonome, pour un émetteur de fonds, l’ajout d’une série FNB à un fonds existant permet aux gestionnaires de portefeuille d’effectuer des transactions de plus grande taille, ce qui peut réduire leurs coûts de transaction.

«Plus il y a d’actifs sous gestion, plus il y aura une efficacité des frais. De plus, s’il y a une version de ce produit en FCP depuis longtemps, on peut connaître l’historique de ce produit et la stratégie du gestionnaire», indique Julie Hurtubise.

Et pourquoi privilégier la série FNB d’un fonds commun plutôt que de se procurer la série F d’un même fonds commun? «Ce ne sont pas tous les investisseurs qui ont accès à la série F. Si c’est un compte transactionnel avec un professionnel ou un particulier qui négocie sur une plateforme de courtage à escompte, la série FNB sera alors la seule façon d’avoir accès à ce produit avec les mêmes frais que la série F», répond Julie Hurtubise.

Les FNB occupent donc une place de plus en plus grande dans le portefeuille des investisseurs. Ce gain s’est fait en grande partie aux dépens du secteur des FCP. Des fournisseurs de fonds ont eu l’idée de jumeler les deux instruments de placement. Une série FNB est une version négociée en Bourse du portefeuille d’un FCP nouveau ou existant, comme la série A ou encore la série D.

«Les FCP ont eu mauvaise presse ces dernières années, à cause notamment des frais de gestion. Pour rester compétitives, les compagnies de fonds ont dû innover pour répondre aux besoins à la fois des clients qui ne veulent pas les détenir et des conseillers. Avoir une série FNB de fonds communs était une façon de répondre à ces mauvaises perceptions», explique Julie Hurtubise.

«Les conseillers cherchent aussi à diminuer les frais de leurs clients afin d’améliorer la performance de leurs portefeuilles. Si on peut le faire avec des séries FNB de fonds, alors pourquoi pas?», fait valoir Michel LaRue, conseiller principal en gestion de patrimoine et gestionnaire de portefeuille à la Financière Banque Nationale.

D’autant que les séries FNB de FCP «sont de plus en plus offertes avec les mêmes frais de gestion que les FNB. Ils sont donc très compétitifs», indique Erika Toth. Ces produits ont aussi l’avantage de permettre aux investisseurs d’en acquérir en faisant des cotisations automatiques régulières, ce qu’on ne peut pas faire avec presque tous les FNB. Certains conseillers-robots le permettent indirectement pour leurs clients.

Comme les parts d’une série FNB peuvent faire l’objet de transactions intrajournalières, contrairement aux FCP, dont les titres ne peuvent être achetés ou vendus qu’à la valeur liquidative du fonds après la clôture des marchés, «leur flexibilité et accessibilité en temps réel est aussi une des raisons de leur succès», souligne Michel LaRue.

Autre atout:«Les séries FNB concernent principalement des stratégies de gestion active. Or, au Canada, environ le tiers de l’actif dans les FNB sont de la gestion active ou non indicielle. Cette croissance du secteur du marché des FNB permet donc d’expliquer en partie le succès des séries FNB», affirme Laurent Boukobza, vice-président et stratège en FNB pour l’Est du Canada à Placements Mackenzie.

Le cadre réglementaire, qui permet notamment aux FNB et séries FNB activement gérés de ne pas divulguer l’intégralité des positions de manière transparente sur une base quotidienne-comme dans un FCP -, a aussi «créé un environnement propice pour que les gestionnaires soient à l’aise de rendre facilement disponible leur stratégie ayant du succès en FCP sous forme de série FNB, de manière à pouvoir accommoder la construction de portefeuille des clients qui privilégient la structure FNB», ajoute-t-il.

De plus, «les non-résidents qui travaillent à l’étranger peuvent détenir des séries FNB, contrairement à certains fonds communs», fait valoir Julie Hurtubise.

En effet, pour des raisons opérationnelles, nombre d’émetteurs de fonds refusent aux non-résidents de se procurer la majorité des séries de FCP. Or, les séries FNB, étant négociées à la Bourse, peuvent être achetées des clients non-résidents, à l’instar de FNB américains qui peuvent être achetés par des clients canadiens.

Les séries FNB de FCP ont aussi des inconvénients. Il faut par exemple considérer le coût de l’écart entre le cours acheteur et le cours vendeur dans le coût de détention d’un fonds. Le rendement d’une série FNB pourrait être différent de celui de toute série de fonds communs de placement parce que les frais de transaction du FNB auront une incidence sur le rendement total d’un investisseur.

«Les séries FNB sont assujetties à des coûts d’écart semblables à ceux observables les FNB, plus ceux imputés sur les titres sous-jacents lorsque le gestionnaire du produit achète ou vend des titres pour la fiducie du fonds commun. Cela entraîne une réduction du rendement», prévient Laurent Boukobza.

En revanche, les détenteurs de FNB autonomes n’assument pas les frais de transaction des autres investisseurs qui achètent ou vendent le même FNB. «Un FNB ne pouvant pas externaliser tous les coûts de transactions en raison du partage des actifs avec une structure de fonds différente prive les investisseurs de l’un des principaux avantages des FNB», lit-on dans une note de Valeurs mobilières TD.

Cette mutualisation des coûts pour la série FNB d’un FCP expose les clients au risque d’importants mouvements d’entrée et de sortie, ce qui peut réduire le rendement de la série FNB. Cela peut également entraîner des conséquences fiscales pour tous les détenteurs de parts de FCP.

Aussi, certaines séries FNB pourraient ne pas procurer une transparence quotidienne de leurs avoirs, contrairement aux FNB autonomes. «Cela pourrait avoir un impact de taille en période de forte volatilité sur les marchés, le prix du marché du FNB pouvant alors être sensiblement touché par l’évolution des expositions et de leurs valeurs», ajoute Laurent Boukobza.

Certains gestionnaires discrétionnaires préfèrent négocier des FNB parce que, «lors d’un marché volatil ou d’un repli dans une catégorie d’actifs, ils peuvent avoir un meilleur contrôle sur leurs transactions que la version offerte en fonds communs», souligne Erika Toth.

Les conseillers doivent bien comprendre en quoi une série FNB se distingue d’un FCP ou d’un FNB autonome et en informer leurs clients. «Le conseiller doit travailler en toute transparence. Il a la responsabilité de tout expliquer à ses clients, de leur présenter les caractéristiques de chacun pour qu’ils puissent prendre une décision éclairée», rappelle Julie Hurtubise.

Laurent Boukobza fait écho à ces propos. «Il est préférable de sensibiliser les clients aux avantages et inconvénients de la série FNB, par rapport à la série traditionnelle du FCP, et de les conseiller en fonction de la structure qui est la mieux adaptée à leur situation propre.»

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Trois ans plus tard, les fonds sont encore extrêmement volatils, mais les émetteurs sont convaincus que ces FNB constituent une occasion à long terme pour les investisseurs. Ils s’attendent également à ce que les fonds — et les cryptoactifs en général — soient de plus en plus populaires.

« À mesure que la connaissance de ces produits évolue et à mesure que la connaissance des cryptoactifs commence à évoluer […] le sentiment de confiance s’installe », affirme Geraldo Ferreira, responsable des produits de placement à Gestion mondiale d’actifs CI, à Toronto.

La plupart des FNB de cryptoactifs suivent le cours d’une cryptomonnaie donnée, comme le bitcoin ou l’ether, en détenant l’actif lui-même. Ils offrent aux investisseurs un moyen plus simple d’investir dans les cryptoactifs sans avoir à acheter directement et à stocker eux-mêmes ces actifs numériques, mais il faut également tenir compte des frais de gestion.

« La détention de FNB de cryptoactifs pourrait être coûteuse : bon nombre facturent un ratio de frais de gestion de plus de 1 % au Canada, ce qui est à la limite supérieure du spectre selon les normes des FNB », prévient Tiffany Zhang, vice-présidente de la recherche et de la stratégie des FNB à Banque Nationale Marchés financiers, à Toronto.

Il existe également des FNB de cryptoactifs dont l’actif sous-jacent est constitué de contrats à terme sur ces actifs, comme le bitcoin et l’ether. Au Canada, ces derniers FNB ont été moins populaires, les investisseurs préférant les FNB de cryptoactifs « en détention physique ».

Les fonds ont suivi une trajectoire sinueuse.

Peu après leur lancement, environ six milliards de dollars (G$) ont été investis dans les FNB de cryptoactifs cotés en Bourse au Canada. Toutefois, le marché baissier de 2022 a entraîné une baisse de 80 % des cours de cette catégorie d’actifs, ce qui a mis en difficulté les FNB offrant une exposition aux cryptoactifs, explique Tiffany Zhang.

« Les actifs sont demeurés solides malgré la baisse des cours, peut-être parce que les pertes étaient trop lourdes et trop rapides à cristalliser, et que de nombreux investisseurs auraient pu traiter ces investissements comme une perte », dit-elle.

« Ce n’est que récemment que ces tout premiers investisseurs canadiens dans les FNB de cryptoactifs ont commencé à dégager des bénéfices au bout de trois ans. »

De plus, comme l’a rapporté la Financière Banque Nationale, la demande en FNB de cryptoactifs cotés en Bourse au Canada a chuté et ces FNB ont subi des rachats totalisant 432 millions de dollars (M$) les huit premiers mois de 2024. Il est possible qu’une partie de ces rachats soit passée à leurs équivalents américains nouvellement cotés en Bourse, car les FNB de bitcoins « en détention physique » ont été lancés aux États-Unis en janvier, suivis par les FNB d’ether du même type en juillet.

Toutefois, la banque a noté que le nombre de rachats des FNB de cryptoactifs cotés en Bourse au Canada a « diminué récemment et que certains produits ont même enregistré des créations nettes ces derniers mois ». Les fonds ont récolté 102 M$ en entrées en août.

Au 31 août, les FNB de cryptoactifs représentaient 5,5 G$, soit 1,1 % de l’actif total du secteur des FNB au Canada.

Vlad Tasevski est chef de la gestion d’actifs, Institutions et investisseurs à Purpose Investments, à Toronto, l’un des premiers émetteurs de FNB de cryptoactifs. Son entreprise offre cinq FNB de cryptoactifs au total, dont deux FNB de bitcoins, deux FNB d’ether et un FNB de jalonnement d’ether.

Selon lui, les actifs des FNB de cryptoactifs vont croître à moyen et à long terme, et il y aura des occasions d’investissement dans les cryptoactifs « dont nous ne sommes même pas conscients actuellement ».

« Ce sont encore des expositions extrêmement volatiles, [et] ce, parce que le secteur en est à ses débuts, estime-t-il. Mais d’après nous, c’est quelque chose qui subsistera à long terme. »

Une enquête de la Commission des valeurs mobilières de l’Ontario (CVMO) réalisée en 2023 a montré que le nombre de Canadiens intéressés à détenir des cryptoactifs a diminué, tout comme le nombre de conseillers qui les recommandent. L’enquête mentionne la volatilité comme la principale raison de cette diminution. Ce sondage mené auprès de 2 360 Canadiens a établi que 10 % d’entre eux possédaient des cryptoactifs en 2023, soit une baisse par rapport à 13 % en 2022.

Vlad Tasevski reconnaît que les FNB de cryptoactifs ne conviennent peut-être pas à tout le monde, mais il invite les investisseurs à y porter attention néanmoins.

« Au minimum, ils devraient examiner [les cryptoactifs] de près pour vraiment comprendre ce qu’ils apportent et quels en sont les avantages. Au fil du temps, nous verrons de plus en plus d’applications liées aux cryptoactifs dans le monde des affaires. »

De la même manière, Geraldo Ferreira considère les cryptoactifs comme une catégorie d’actifs volatile mais émergente et s’attend à ce que davantage de FNB offrant une exposition aux cryptoactifs soient lancés. Son entreprise, Gestion mondiale d’actifs CI, offre un FNB Multi-crypto, un FNB de bitcoins, un FNB d’ether et un FNB chaîne de blocs ainsi que des fonds communs de placement de bitcoins et d’ether.

« À mesure que le marché de ces autres cryptoactifs commence à prendre de l’expansion, il pourrait y avoir d’autres possibilités pour que nos régulateurs et les régulateurs américains approuvent l’offre de ces cryptoactifs par l’intermédiaire d’un outil de type FNB », note-t-il.

« Nous n’en sommes qu’aux premiers stades. »

Se référant à ce que les Canadiens ont appris sur les FNB de cryptoactifs au cours des trois dernières années, Andrew Clee, vice-président, Produits à Fidelity Investments Canada, à Toronto, affirme que ces fonds vont perdurer. Son entreprise offre un FNB de bitcoins et un FNB d’ether, et inclut une allocation en cryptomonnaies dans ses FNB tout-en-un.

Andrew Clee ajoute que l’approbation des FNB de bitcoins et des FNB d’ether par la U.S. Securities and Exchange Commission (SEC) cette année légitime cette catégorie d’actifs et en étend l’accès.

« Ce que nous avons appris de plus important, c’est que le niveau de connaissance des investisseurs s’est énormément amélioré depuis 2021 en ce qui concerne les caractéristiques de cette catégorie d’actifs et son fonctionnement. La décision par la SEC et par la CVMO d’autoriser ces fonds ne fait que confirmer la viabilité de cette catégorie d’actifs. »

Les tendances des cours des cryptoactifs sont difficilement prévisibles parce qu’elles sont fortement influencées par les opinions des investisseurs et sont soumises aux risques réglementaires. En juin dernier, Tiffany Zhang et son équipe notaient que « les FNB de chaîne de blocs et de cryptominage ont enregistré des rendements élevés au mois de juin, malgré le fait que les rendements des cryptoactifs sous-jacents restent anémiques. Cette différence est étonnante, étant donné la forte corrélation historique entre les rendements des FNB de cryptominage et ceux des cryptoactifs. »

L’optimisme suscité par l’intelligence artificielle (IA) semble être le moteur de la récente reprise des cours des actions de cryptominage. « Alors que les affaires de cryptominage deviennent moins payantes compte tenu de leur niveau de risque toujours spéculatif, de nombreuses entreprises de ce secteur naissant ont commencé à fournir des services de centres de données aux start-up de l’IA, cherchant une source plus sûre et plus stable de revenus grâce à leurs racks de puissance de calcul. »

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Ce coût fait partie des coûts de transaction pour entrer ou sortir d’une position. Il fournit des informations cruciales sur la liquidité d’un FNB et varie en fonction des conditions de marché, selon Banque Nationale Marchés financiers (BNMF). Et la liquidité du panier d’actifs sous-jacents du FNB en est la principale composante.

Plus les transactions sur ces titres sont rapides et faciles, plus la liquidité est grande et plus l’écart entre les deux cours est mince. L’inverse est aussi vrai.

Ainsi, pour un FNB dont les titres sous-jacents sont largement négociés et qui suit de grands indices de marché, comme le S&P/TSX ou le S&P 500, l’écart sera au plus de quelques sous, par exemple le cours acheteur sera de 19,98 $ et le cours vendeur, de 20,02 $. Par contre, pour un FNB d’actions de marchés émergents plus faiblement échangé, l’écart sera plus large, pouvant s’étendre de 0,04 $ à 1,00 $. (Voir le tableau ci-dessous).

Attention, il vaut mieux penser l’écart en termes de points de base (PB) plutôt qu’en dollars et en sous, avertit Laurent Boukobza, vice-président et stratège FNB à Placements Mackenzie. Car les points de base expriment avec plus de justesse la proportion de l’écart par rapport au prix de vente.

« Par exemple, explique-t-il, pour un FNB qui se négocie à 20 $ et qui présente un écart de 0,02 $, cela représente 10 PB. Si un FNB s’échange à 100 $ et présente un écart de 0,08 $, cela représente seulement 8 PB. Au premier coup d’œil, 0,08 $ semble plus élevé que 0,02 $, mais quand on le traduit en termes de points de base, il représente en fait un coût moindre pour l’investisseur. »

Autre conseil : ne pas confondre liquidité et volume, avertit Frédéric Viger, directeur général, co-chef des ventes institutionnelles de FNB à BNMF. « Qu’un FNB se négocie ou montre de forts volumes n’est pas ce qui compte ; c’est la liquidité qui importe, dit-il. Le volume compte pour les actions, pas pour les FNB. Si le XIU (iShares S&P/TSX 60 Index ETF) était lancé aujourd’hui, il n’aurait aucun volume sur ce FNB, mais certainement beaucoup de liquidité. C’est certain que le volume peut nous dire quelque chose, mais c’est seulement un indicateur. Un plus petit FNB pourrait avoir un plus faible volume qu’un autre, mais autant de liquidité. »

La liquidité du marché secondaire du FNB où se rencontrent acheteurs et vendeurs naturels est une autre composante du coût de l’écart cours acheteur-vendeur. Elle ajoute une couche de liquidité, ce qui peut réduire cet écart.

Viennent par la suite des considérations propres à l’émetteur du FNB et au mainteneur de marché, dont le courtier désigné, deux acteurs clés dans la détermination de l’écart.

Frais de création et de rachat

D’abord, les émetteurs de fonds facturent généralement des frais aux mainteneurs de marché pour la création et le rachat de parts de FNB. Ces frais se répercutent habituellement sur l’écart.

Ces transactions peuvent être effectuées de deux façons : en nature (in kind) ou au comptant. En nature, il s’agit d’un échange entre un panier de titres sous-jacents du FNB et des parts du FNB. Ainsi, des parts sont introduites dans le marché ou en sont retirées. Pour les FNB des marchés nord-américains, la majeure partie des transactions se fait en nature, indique Laurent Boukobza, et cela n’entraîne aucuns frais supplémentaires.

Or, pour les FNB de marchés plus lointains, européens ou émergents, les créations et les rachats se font en argent. Et ces transactions entraînent des frais de la part de mainteneurs de marché, frais qui contribuent à élargir l’écart cours acheteur-vendeur.

Quand un mainteneur de marché soumet des titres sous-jacents au manufacturier pour la création de parts ou leur rachat, il doit le faire en se conformant à des quantités minimales établies par l’émetteur, qu’on appelle nombre prescrit de parts (NPP) ou, en anglais, Prescribed Number of Units.

En effet, les parts d’un FNB ne sont pas créées ou rachetées chaque fois qu’un FNB est acheté ou vendu sur le marché. « Au contraire, les teneurs de marché accumulent des positions dans un FNB jusqu’à ce qu’elles atteignent une taille minimale (un NPP), à partir de laquelle le courtier désigné (ou les participants autorisés) est en mesure de créer ou de racheter le fonds », explique Valeurs mobilières TD.

La taille du NPP a un effet décisif sur l’importance de l’inventaire des mainteneurs de marché, puisqu’elle détermine la fréquence à laquelle ils peuvent créer ou racheter le fonds.

« Un [NPP] plus élevé peut entraîner des écarts plus importants, car les teneurs de marché sont tenus de supporter le risque jusqu’à ce qu’ils aient accumulé suffisamment d’actifs sous-jacents ou de parts de FNB pour les créer ou les racheter », lit-on dans une étude de Marchés des capitaux CIBC.

En 2022, le NPP médian était de 50 000, mais il a été abaissé à 25 000 en 2023, fait ressortir une étude de Valeurs mobilières TD.

Pour les FNB fortement échangés, un NPP plus large est plus pratique, mais c’est l’inverse pour un FNB moins négocié. Or, le temps qu’il remplisse sa corbeille de titres avant de la livrer au manufacturier, le mainteneur de marché supporte des frais de transaction, des variations de prix dans les titres et des coûts de couverture. Ces frais sont reflétés dans l’écart cours acheteur-vendeur.

Un autre coût intégré à l’écart est lié à « l’échantillonnage » d’un FNB, une méthode de conception d’une part surtout employée pour les fonds de titres à revenu fixe. Dans de telles situations, explique CIBC, au lieu de reproduire intégralement le panier de titres de l’indice de référence, on conçoit le sous-jacent d’un FNB en prenant un échantillon de titres qui reflète une partie du panier de l’indice. Advenant qu’un manufacturier de FNB offre au mainteneur de marché une méthode d’échantillonnage inefficace ou qui comprend des titres illiquides, l’écart acheteur-vendeur risque de s’accroître.

« Si l’émetteur d’un FNB ne donne pas cette option (d’échantillonnage), ça peut compliquer la vie du mainteneur de marché et hausser ses frais », dit Frédéric Viger. L’écart s’en trouve alors élargi.

Des FNB plus complexes, comme des fonds de fonds ou des FNB qui utilisent des stratégies d’options, peuvent compliquer le fait de se couvrir pour un mainteneur de marché, ce qui accroît l’écart. De plus, un FNB dont les sous-jacents ne sont pas divulgués en temps réel engendre également un écart plus large.

Or, c’est le degré de risque du marché qui a le plus d’influence, les coûts de la couverture de leur position pouvant devenir plus élevés pour les mainteneurs de marché en période de turbulence, ce qui accroît les écarts cours acheteurs-vendeur.

Un FNB canadien ayant comme sous-jacent des actifs américains verra son écart s’élargir les jours où les marchés boursiers canadiens sont ouverts, mais pas ceux aux États-Unis en raison d’un congé férié, par exemple. « Un FNB canadien composé de titres américains peut se retrouver avec un marché américain fermé. Dans un tel cas, le mainteneur de marché va facturer des frais parce qu’il ne peut pas se couvrir », dit Frédéric Viger.

Conseils simples

Il faut évacuer une idée fausse : l’écart cours vendeur-acheteur, qu’il soit mince ou large, n’influe en rien sur la performance d’un FNB. « Ça a plutôt un effet sur le rendement final de l’investisseur puisqu’il s’agit d’un coût implicite à la transaction », indique Laurent Boukobza. En conséquence, ajoute-t-il, « l’investisseur qui achète un FNB et le détient à long terme sera moins touché par le coût de l’écart comparativement à un autre qui négocie plus fréquemment et se retrouve soumis plus souvent à ces frais ».

Le conseil fondamental est : « L’investisseur doit recourir seulement à des ordres à cours limité, soutient Tiffany Zhang, vice-présidente, recherche sur les FNB et les produits financiers à BNMF. Cela donne priorité au prix de la transaction plutôt qu’à sa rapidité d’exécution. »

Il faut aussi éviter de négocier un FNB dans les 15 premières minutes et les 15 dernières minutes de la séance boursière. « Durant ces périodes, ajoute Tiffany Zhang, la volatilité peut être plus grande et les écarts plus larges. II vaut mieux attendre les heures normales d’opération où les écarts sont plus stabilisés. »

L’écart officiel affiché n’est pas une référence absolue, fait valoir une étude de BNMF. Il reflète l’activité sur le marché secondaire. Au moment de passer un ordre, il vaut mieux en discuter avec son représentant du pupitre de courtage ou, si on peut, avec un mainteneur de marché, qui est susceptible d’avoir un prix légèrement bonifié.

Ceci étant, il ne faut pas faire de l’écart une obsession, soutient Frédéric Viger. « Pour épargner un cent de frais, dit-il, un investisseur peut se retrouver à manquer la hausse du FNB. Est-ce que ça en vaut la peine ? »

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