Morningstar n’attribue pas de cotes d’analyste aux FNB mais ce fonds, vendu aux États-Unis, possède la même stratégie. Le lendemain de l’annonce du co-fondateur de Pimco, la cote Or du fonds était passée à Bronze. Celle-ci est la cote positive la moins élevée de Morningstar, mais l’entreprise conserve une vision positive de la qualité des nouveaux gestionnaires de ce fonds et de son processus de placement existant, qui a peu de chances de beaucoup changer. Même si septembre a été un mauvais mois pour le FNB PIMCO Total Return BOND, il demeure un excellent fonds obligataire de base pour les Canadiens qui peuvent accéder sans encombre aux produits vendus aux États-Unis.

Le 23 septembre 2014, le Wall Street Journal a annoncé que la commission des valeurs mobilières américaine (SEC) enquêtait pour savoir si PIMCO avait artificiellement gonflé le rendement de ce fonds négocié en bourse en achetant de petites obligations hypothécaires illiquides à prix réduit, puis en leur attribuant une évaluation plus élevée en utilisant des services de tarification extérieurs. Plus tard cette semaine-là, le 26 septembre, le co-fondateur de PIMCO Bill Gross a déclaré qu’il passait chez Janus. PIMCO a prestement promu Dan Ivascyn au rang de directeur des investissements et annoncé que les gestionnaires existants de PIMCO Marc Kiesel, Mihir Worah et Scott Mather prendraient en charge la stratégie de rendement total, et notamment ce FNB coté aux États-Unis.

Le départ de Bill Gross est intervenu seulement huit mois après la démission inattendue du directeur général d’alors et dauphin présomptif Mohamed El-Erian. Ces deux personnalités étaient celles qui dominaient le Comité d’investissement de PIMCO, organisme qui détermine les risques généraux liés aux stratégies de la firme. Toutefois, Dan Ivascyn et d’autres membres du Comité d’investissement de PIMCO sont des vieux de la vieille de la firme qui jouissent d’une grande considération. Selon Dan Ivascyn, le processus du comité de la firme devrait demeurer intact, y compris les forums trimestriels cycliques et annuels qu’il convoque pour déterminer les prévisions macroéconomiques de la firme.

Vision fondamentale

PIMCO gère étroitement l’écart de suivi de la stratégie de rendement total par rapport à son point de repère, l’indice Barclays U.S. Aggregate Bond Index, qui représente les obligations imposables de haute qualité libellées en dollars américains. La version en fonds commun du FNB PIMCO Total Return a eu un écart de suivi de 1,6 % depuis sa création en 1987. La plupart du temps, PIMCO maintient l’écart de suivi beaucoup plus près de 1 %, multipliant spectaculairement ses mises aux moments de haute conviction comme en 2008 et 2011. PIMCO s’efforce de battre son indice repère en faisant des mises sur la durée, le secteur, la devise, le crédit, les pays et la volatilité. Beaucoup de titres et de produit dérivés utilisés par PIMCO ne figurent pas dans l’indice de référence.

Au moment où nous écrivons ces lignes, l’indice Barclays U.S. Aggregate Bond offre un revenu d’un peu plus de 2 %. Ce taux prédit de façon excellente à long terme le rendement des obligations de haute qualité. Historiquement, cet indice a subi des pertes de crédit minimales et s’est comporté ces dernières années comme un portefeuille d’obligations gouvernementales avec une certaine dose de risque lié au crédit. PIMCO vise à ajouter environ 1 % à ce rendement après les frais, pour un rendement total nominal attendu de 3 %.

À cause de la multitude d’instruments à sa disposition, PIMCO a été en mesure de capturer de rendements provenant de nombreuses sources et de gagner de façon constante des rendements excédentaires. Depuis sa création, le fonds PIMCO Total Return a battu son indice d’un peu plus de 1 % par an.

Selon le gestionnaire précédent du fonds, environ 0,75 % de ses rendements excédentaires peut être attribué à trois orientations structurelles :

  • Le risque lié au crédit de courte durée (qui a historiquement fourni des rendements ajustés selon le risque exceptionnels);
  • Le ciblage des obligations à échéance intermédiaire et le jeu sur la courbe des rendements pour gagner des gains en capital supplémentaires;
  • La gestion de la volatilité par des ventes d’options et des stratégies de portefeuille concentrées sur des points précis de la courbe des rendements.

Toutefois, ces 10 dernières années, 74 % des rendements excédentaires du fonds Total Return sont provenus de la « synchronisation des facteurs » (terme poli pour « synchronisation des marchés »), selon une analyse effectuée par Mihir Worah, gestionnaire de portefeuille à PIMCO. Au cours de cette période, le plus gros du surclassement de PIMCO est intervenu de la fin de 2008 au début de 2011, causé en grande partie par les titres adossés à des actifs que la société avait achetés au plus profond de la crise.

Parce que BOND gagne son pain partiellement en endossant plus de volatilité et de risque lié au crédit, le fonds a tendance à se sous-classer quand les marchés vont mal ou que les taux d’intérêt fluctuent imprévisiblement, à moins que la firme ait correctement anticipé ces mouvements. Au cours des années qui ont suivi la crise, les mises actives de BOND ont pas mal gagné. Ça faisait plaisir tant que tout allait bien, mais en 2011, PIMCO a fait une mise désastreuse contre les obligations du Trésor américain, anticipant une hausse des taux d’intérêt au moment où la deuxième série des allégements quantitatifs de la Réserve fédérale tirait à sa fin. Depuis lors, BOND a donné un coup d’arrêt à ses mises actives, et l’écart de suivi en est revenu à des niveaux historiques.

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Selon les « nouvelles prévisions neutres » à long terme de PIMCO qui ont été dévoilées en mai, les taux d’intérêt, l’inflation et la croissance demeureront faibles pendant longtemps, ce qui veut dire que le prix des actions et des obligations a l’air juste. Il en résulte que PIMCO a gonflé ses affectations aux secteurs du crédit dans beaucoup de ses stratégies, notamment BOND.

Construction de portefeuille

À la fin de septembre, BOND avait un rendement à l’échéance estimé de 3,6 %, considérablement plus élevé que les 2 % de l’indice. Ce rendement est associé à une durée effective de 5,25 ans, légèrement plus basse que la durée de 5,29 ans de l’indice. Selon son prospectus, BOND va conserver sa durée dans les deux ans de celle de l’indice, et peut investir jusqu’à 10 % de ses actifs dans les obligations de pacotille cotées B ou plus, 30 % dans les titres en devises autres que le dollar américain, et 15 % dans les titres des marchés émergents. Le fonds peut aussi posséder des actions et des titres apparentés, à concurrence de 10 % de ses actifs. Il peut désormais investir dans les produits dérivés, la SEC ayant levé son interdiction.

BOND utilise la liberté qu’il a de posséder des titres adossés à des actifs ne provenant pas d’administrations publiques, des obligations de pacotille et des titres du Trésor protégés contre l’inflation. Sa position liquide nette est légèrement négative, ce qui indique qu’il utilise dans une certaine mesure l’effet de levier financier, mais ce chiffre peut surestimer ou sous-estimer le véritable risque économique qu’il représente. Malgré des sorties d’argent importantes dans tous les produits relevant de la stratégie Rendement total, qui se sont rapidement amenuisées, la plupart des marchés où PIMCO est active sont extrêmement liquides et reproductibles avec beaucoup d’instruments différents. Bien qu’une certaine pression ait été mise sur les grosses positions de PIMCO par des négociateurs boursiers anticipant des rachats, nous pensons que les sorties d’argent ne devraient pas nuire à ceux qui détiennent des parts pour le long terme.

Frais

BOND fait payer un RFG de 0,55 %. Si PIMCO maintient son rendement excédentaire historique de 1 %, les frais de PIMCO en pourcentage du rendement excédentaire brut sont d’environ 30 %. Économiquement, les investisseurs paient plus que le 0,55 %. Les obligations, par exemple, ne sont pas habituellement vendues avec des commissions explicites. Les courtiers et négociateurs génèrent des revenus par l’écart entre le cours acheteur et le cours vendeur, la différence entre les prix auxquels ils acceptent d’acheter et de vendre les obligations. Les écarts entre cours acheteur et cours vendeur pour les obligations moins liquides peuvent être beaucoup plus élevés que les commissions explicites que paient ceux qui investissent dans les actions.

Les investisseurs paient aussi pour les swaps, qui eux non plus ne figurent pas dans le ratio des frais. Les fonds indiciels paient également des coûts implicites autres que le ratio des frais, bien qu’il soit difficile de faire une estimation de l’ampleur de ces coûts. BOND est cher pour un FNB, mais il offre aussi une participation à des stratégies et des catégories d’actifs difficiles à reproduire avec des options passives.