Les stratégies qui se fondent sur des facteurs comme la valeur, la faible volatilité et la qualité, mènent souvent à des penchants sectoriels qui peuvent être source de risque imprévu. En mars 2017, Morningstar a publié une étude selon laquelle les stratégies de placement axées sur la valeur et la faible volatilité faisaient montre de penchants sectoriels constants qui ne contribuaient pas beaucoup à leur succès. Cela suggère que les investisseurs pourraient réduire le risque actif sans nuire énormément aux rendements en limitant les pondérations sectorielles de stratégies qui montrent des penchants sectoriels persistants.
Pour aller plus loin dans mon enquête, j’ai comparé le rendement des indices MSCI axés sur la qualité et la valeur et à neutralité sectorielle sur plusieurs marchés. Bien que la qualité n’ait pas été couverte dans l’étude précédente, elle montre elle aussi des penchants sectoriels persistants pour la valeur, et il serait donc raisonnable de s’attendre à des résultats comparables. Ces indices représentent des stratégies investissables, bien que beaucoup de leurs données aient été évaluées de façon rétroactive.
En plus de limiter leurs pondérations aux secteurs, ces indices à neutralité sectorielle sélectionnent leurs actions sur la base de leurs caractéristiques factorielles par rapport à leurs homologues des mêmes secteurs. Cette approche pourrait sans doute conduire à de meilleurs rendements que la limitation pure et simple des penchants sectoriels. Les évaluations et les caractéristiques de qualité, comme la rentabilité, se comparent généralement mieux au sein de la même industrie que d’une industrie à l’autre, les sociétés de la même industrie ayant souvent des bilans et modèles d’entreprise plus proches. C’est pourquoi les caractéristiques factorielles relatives à chaque secteur peuvent contenir plus d’informations sur les rendements escomptés que les données factorielles non rajustées.
La qualité
Les indices MSCI non ajustés à neutralité sectorielle axés sur la qualité facilitent une comparaison claire qui isole l’impact des ajustements sectoriels. Ils ciblent tous deux des actions qui présentent un fort rendement du capital, un ratio dette/capital faible et une variabilité faible de la croissance des bénéfices sur les cinq dernières années. La seule différence entre eux est qu’il y en a un qui ne procède à aucun ajustement selon l’adhésion à certains secteurs, alors que l’autre mesure les caractéristiques de qualité de chaque action par rapport aux pairs de son secteur et fixe ses pondérations sectorielles au même niveau que celles de son indice cadre.
De façon surprenante, ces données suggèrent que les indices à neutralité sectorielle axés sur la qualité n’ont pas présenté un avantage de rendement clair par rapport à leurs homologues sans limitation. Aucun des indices à neutralité sectorielle axés sur la qualité n’a généré des rendements plus élevés que les indices non ajustés correspondants. Et cinq des sept indices à neutralité sectorielle ont affiché une volatilité légèrement plus élevée que leurs homologues non ajustés, probablement parce que les ajustements sectoriels poussent les indices à détenir des actions dont les caractéristiques de qualité absolue sont inférieures à celles des versions non limitées, qui peuvent être un peu moins défensives.
Cinq des indices à neutralité sectorielle ont affiché un écart de suivi plus faible par rapport à leurs indices boursiers respectifs que les indices non ajustés. Les versions à neutralité sectorielle devraient afficher un écart de suivi plus faible parce que leurs pondérations sectorielles reflètent celles du marché, ce qui élimine en grande partie une source de risque actif que présentent les indices bruts. Il est donc quelque peu surprenant de voir que les indices à neutralité sectorielle du Japon et du Royaume-Uni aient eu un écart de suivi légèrement plus élevé que leurs homologues non ajustés, bien que cela ait pu être causé par la taille limitée de ces marchés. Même si la plupart des indices à neutralité sectorielle ont affiché un écart de suivi plus faible, un seul (qui couvre le marché américain) a affiché un compromis risque/rendement actifs plus favorable (comme le mesure le ratio d’information) que la version non ajustée.
Une analyse de régression factorielle offre davantage d’informations sur les moteurs du rendement de chaque indice. J’ai analysé la relation entre les rendements excédentaires de chaque indice de qualité par rapport aux bons du Trésor et les facteurs de prime de risque boursier, de petite capitalisation, de valeur et de rentabilité provenant de leurs marchés respectifs.
Nous n’avons pas observé de différence claire dans les domaines du risque boursier (bêta) ou de la taille des pondérations entre les deux versions des indices de qualité. Curieusement, les indices à neutralité sectorielle ont souvent une plus grande participation au facteur de valeur, bien que certains aient eu une participation beaucoup plus faible au facteur de rentabilité, sans doute une des plus importantes dimensions de la qualité. C’est probablement parce que ces indices ont dû limiter leur participation aux actions dotées des caractéristiques de qualité absolue les plus élevées pour maintenir une neutralité sectorielle.
Après des réajustements incorporant les différences de participation aux facteurs entre la version à neutralité sectorielle et la version non limitée des indices de qualité, il n’y a qu’un seul indice à neutralité sectorielle (qui couvre le Royaume-Uni) à avoir généré de meilleurs rendements excédentaires (alpha). Ces données suggèrent aussi que cette approche axée sur la qualité à neutralité sectorielle ne présente pas d’amélioration claire du rendement par rapport à l’approche brute.
La valeur
Les indices de valeur MSCI à neutralité sectorielle ciblent les actions bon marché par rapport à leurs homologues du même secteur tout en reproduisant les pondérations sectorielles de l’ensemble du marché. Toutefois, MSCI n’offre pas une version conforme qui utilise la même approche sans ajustements sectoriels, et j’ai donc préféré comparer le rendement des indices de valeur améliorés aux indices de valeur MSCI pondérés selon la capitalisation boursière du même univers.
Il y a certaines différences importantes entre ces deux séries d’indices, sans relation avec les ajustements sectoriels, qui pourraient affecter les résultats. Les indices de valeur améliorés couvrent une plus petite portion du marché et utilisent une évaluation légèrement différente. Ils pondèrent aussi leurs avoirs à la fois selon l’importance de leurs caractéristiques de valeur et selon leur capitalisation boursière, ce qui devraient renforcer leur orientation vers la valeur. Cela dit, une analyse de régression factorielle devrait permettre de démêler ces effets.
À la différence des indices de qualité, ces données suggèrent que les indices de valeur améliorés à neutralité sectorielle offrent un avantage de rendement par rapport à leurs homologues non limités pondérés selon la capitalisation boursière. Puisque les ajustements sectoriels ne sont pas la seule différence entre ces indices, il est plus difficile de mesurer l’impact de ces ajustements. Toutefois, les résultats impliquent quand même qu’une stratégie axée sur la valeur peut atteindre de meilleurs résultats tout en limitant ses pondérations sectorielles.
Chaque indice de valeur amélioré à neutralité sectorielle a généré des rendements plus élevés que son homologue de valeur pondéré selon la capitalisation boursière, mais avec une volatilité plus grande. Cette volatilité plus grande est probablement le fruit de la couverture boursière plus étroite des indices de valeur améliorés. Ces indices ont également tendance à s’orienter vers les capitalisations boursières plus petites à cause de leur méthode de pondération, ce qui peut aussi accroître la volatilité. Malgré leur volatilité plus élevée, tous les indices de valeur améliorés ont affiché de meilleurs rendements ajustés selon le risque (mesurés par leur ratio de Sharpe) que les indices de valeur pondérés selon la capitalisation boursière. Les indices de valeur améliorés offraient également tous un meilleur compromis risque/rendement (mesuré par leur ratio d’information), malgré un écart de suivi plus important.
Bien qu’il y ait des différences importantes entre ces ensembles d’indices, une analyse de régression factorielle suggère que les indices à neutralité sectorielle se sont néanmoins surclassés après contrôle de leurs différences de style. J’ai évalué la relation entre les rendements excédentaires de chaque indice par rapport aux bons du Trésor et ses facteurs de risque lié à sa participation au marché, de petite taille, de valeur et d’élan.
Tous les indices de valeur améliorés à neutralité sectorielle ont affiché une plus grande sensibilité aux fluctuations du marché que leurs homologues non limités pondérés selon la capitalisation boursière, probablement parce que les actions moins chères que leurs homologues du même secteur ont tendance à être plus risquées que la moyenne et les indices de valeur améliorés ont moins d’actions de valeur moyenne pour leur permettre d’atténuer ce risque. Il n’est pas surprenant que les indices de valeur améliorés aient une plus grande participation au facteur de petite capitalisation que les indices pondérés selon la capitalisation boursière. Dans deux cas, les indices de valeur améliorés avaient une participation beaucoup plus grande au facteur de valeur que leurs homologues, mais il n’y avait pas une grosse différence parmi les autres indices. De même, alors que les indices de valeur améliorés avaient souvent une participation négative légèrement supérieure à l’élan, ces différences n’étaient généralement pas très importantes.
Une fois ces différences stylistiques contrôlées, les indices de valeur améliorés à neutralité sectorielle ont souvent surclassé (comme le montre leur alpha plus élevé) les indices de valeur non limités pondérés selon la capitalisation boursière. Ces résultats suggèrent qu’une stratégie de valeur à neutralité sectorielle peu, en fait, offrir un avantage de rendement par rapport à une stratégie de valeur non limitée. Ceci correspond bien à l’étude précédente de Morningstar sur l’impact des penchants sectoriels sur le rendement du facteur de valeur.
Le risque non intentionnel
Il est assez énigmatique que les ajustements sectoriels conduisent à un meilleur rendement pour le facteur de valeur mais non pour le facteur de qualité. Les arguments en faveur de l’application des ajustements sectoriels à la valeur s’appliquent aussi à la qualité. De la même façon que certaines industries se négocient constamment à des évaluations plus faibles que d’autres, certaines donnent constamment leur préférence aux actions de haute qualité. Par exemple, les actions technologiques ont toujours en moyenne un rendement des capitaux propres (mesure de la rentabilité) plus élevé et un ratio dette/capitaux plus bas que les actions des services publics. Par conséquent, il devrait y avoir une meilleure comparabilité des évaluations comme des caractéristiques de qualité au sein de chaque secteur plutôt que d’un secteur à l’autre.
Les deux stratégies affichent des penchants sectoriels persistants qui peuvent être une source non intentionnelle du risque. Cela dit, les penchants sectoriels pour la qualité peuvent être moins persistants qu’une stratégie de valeur typique parce que la meilleure rentabilité alterne entre actions cycliques et actions défensives à divers points du cycle commercial. Il se peut que les indices de qualité bruts aient mieux capturé ces changements, ce qui a pu favoriser leur rendement. Bien que cela ne conduise pas toujours à de meilleurs rendements, il est prudent de limiter les penchants sectoriels à la fois dans les stratégies de valeur et de qualité parce que cela permet aux investisseurs d’atténuer les mises involontaires et de mieux cibler le facteur en question.